年度策略報告姊妹篇：2025年金屬行業(yè)風險排雷手冊-浙商證券

證券研究報告——年度策略報告姊妹篇分析師沈皓俊分析師沈皓俊分析師分析師金云濤wangnanqing@jinyuntao@.浙商證券研究所預計2025資本市場將“無限風光||在險峰”：——尾部風險化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行?！斦u進加碼和預期修復緩慢，盈利改善滯后。作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個行業(yè)“風險排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動揭示市場誤判的風險，前瞻研判行業(yè)2235年度策略觀點：重估戰(zhàn)略礦產，掘金順周期1）目前全球正經(jīng)歷逆全球化挑戰(zhàn)，國際經(jīng)貿摩擦、地緣政治動蕩加劇使得全球供應鏈加速分化與2）另一方面，特朗普再度上臺或預示全球貿易保護主義傾向顯著抬升。若其本任期的執(zhí)政方案延續(xù)其上一任期風格，施行嚴苛的關稅政策，或2）庫存周期——主動補庫：有色金屬產成品庫存同比增速和營收累計同比增速趨勢性向上，主動補庫存階段，行業(yè)景氣度年度策略觀點：重估戰(zhàn)略礦產，掘金順周期中國戰(zhàn)略資源屬性突出的金屬品種主要包括：稀土、銻、鎢；中國戰(zhàn)略自主資源品種：稀土、鎢、銻中國量占比則達到68.57%、80.77%、48.1金屬順周期品種：鋁、銅、鋅、鋼鐵；年度策略觀點：重估戰(zhàn)略礦產，掘金順周期甚至超越過往的關注重點——“成本與效率”，進而對供應鏈的“安全焦慮”則會催化“關鍵優(yōu)勢礦產”的戰(zhàn)略屬性重估，相關權益品種估值抬升。2）特朗普政府“貿易保護主義“政策則是在2025年戰(zhàn)略金屬屬性得以強化的另一前提，若特朗普延續(xù)上一任期對華嚴苛的貿易關稅政策“順周期”成立核心假設：中、美貨幣財政1）政策轉向寬松——經(jīng)濟順周期：順周期品種獲益的前提在于2025年中、美貨幣財政環(huán)境共振寬松，從而塑造經(jīng)濟2）特朗普交易——以“我”為主：特朗普政府對華征收高額貿易關稅則為另一假設，造成出口鏈面臨壓力，催化內需政策發(fā)力，相應地順周年度策略觀點：重估戰(zhàn)略礦產，掘金順周期全球產業(yè)鏈重構造成的“逆全球化”趨勢以及中美之間“貿易摩擦”是催化中國“戰(zhàn)略礦產”價值重估的重要因素，若2025年全球政治、經(jīng)濟環(huán)境趨緩，產業(yè)鏈環(huán)境穩(wěn)定，中美貿易摩擦趨緩，則戰(zhàn)略礦產重估的底層邏輯不再順暢。1）政策轉向寬松不及預期：若2025年中、美貨幣財政環(huán)境寬松不及預期，經(jīng)濟順周期環(huán)境不暢，則工業(yè)金屬價格面臨2）國內提振內需政策不及預期：若在特朗普政府對華征收高額貿（2）出現(xiàn)時點：2025Q2-Q3（3）判斷依據(jù)：近年來有色金屬行業(yè)整體銷售毛利率小幅下滑，礦企成本上升壓力明顯。（4）作用機理：若企業(yè)生產成本抬升，則礦企盈利能力將被顯著削弱。（5）影響程度：受全球通脹抬升、各國人工成本提升、資源稅收政策等多重因素影響，近年來礦企成本抬升趨勢明顯，我們認為成本控制能力已成為礦企核心競爭能力之一，若礦企無法遏制成本端上升趨勢，則將制約其業(yè)績成長。（6）跟蹤方法：各大國內外礦業(yè)企業(yè)季度經(jīng)營數(shù)據(jù)。毛利率：%2019年至今有色金屬行業(yè)銷售毛利率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所2.2政策風險：提振內需政策不及預期/資源所在國（3）判斷依據(jù)：①市場對于中國政府大規(guī)模刺激內需政策仍有分歧，存在政策力度不及預期風險；②近年來逆全球化趨勢抬頭，全球礦業(yè)優(yōu)勢國均有國有化自己國內資源傾向。（4）作用機理：①若提振內需政策不及預期，疊加中美貿易摩擦預期，則將造成內外需雙弱格局，金屬商品價格受其影響走弱，進而影響礦企經(jīng)營業(yè)績；②礦業(yè)優(yōu)勢國國有化其本國資源將增大我國礦企出海難度、進而帶來運營成本增加，影響公司業(yè)績增長與規(guī)模（5）影響程度：若內需提振政策不及預期，則內外需同時承壓，商品價格承壓下跌，公司業(yè)績增長與規(guī)模擴張面臨壓力；若海外礦業(yè)國傾向于將自己國內資源國有化，對于國內礦業(yè)巨頭，具有多個海外項目的公司，具有一定挑戰(zhàn)。（6）跟蹤方法：緊密跟蹤海內外宏觀政策變化，關注全球礦業(yè)優(yōu)勢國最新政策動向。（3）判斷依據(jù)：2024全年經(jīng)濟承壓運行，整體需求偏弱。（4）作用機理：若經(jīng)濟復蘇進程不及預期，相關資源下游需求疲弱，將影響產業(yè)整體去庫進程，進而影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。?經(jīng)營端：業(yè)績增長承壓，礦企擴張動能不足，縮減資本開支，企業(yè)長期成長受阻。?行情端：若復蘇相關進程不及預期，相關下游需求疲弱，相關基本工業(yè)金屬價格將面臨下行壓力，帶動板塊承壓。（6）跟蹤方法：高頻跟蹤國內月度經(jīng)濟指標。（1）紫金礦業(yè)（代碼：601899.SH）（2）一句話概括推薦邏輯：紫金礦業(yè)是礦產龍頭，以勘探、低成本開采見長，預計產量擴張和資源品價格上漲助力業(yè)績增長。（3）提示需要關注的風險：金屬價格上漲不及預期等。風險：金屬價格上漲不及預期1)風險描述：紫金礦業(yè)布局核心礦種包括銅、金、鋅、鋰等，存在相關金屬價格上漲不及預期的可能。2)判斷依據(jù)：相關金屬品種價格受到金融屬性、供需因素等多個因素影響，目前美聯(lián)儲調息仍有不確定性，價格影響因素較多，4)影響路徑：若金屬價格下跌，影響公司相關金屬業(yè)務盈利能力，存在業(yè)績釋放不及預期的可能。5)影響程度：若金屬價格出現(xiàn)下跌，影響程度與相關業(yè)務占比及價格跌幅等因素有關。6)檢測指標：各品種金屬價格波動情況。（1）神火股份（代碼：000933.SZ）（2）一句話概括推薦邏輯：煤價/鋁價/氧化鋁價格三重底部修復反彈。（3）提示需要關注的風險：電解鋁需求不及預期風險：電解鋁需求不及預期1)風險描述：若海外需求顯著衰退或國內地產端需求超預期下滑/新能源端需求不及預期，可能導致鋁價出現(xiàn)明顯下跌。2)判斷依據(jù)：考慮到電解鋁主要下游地產基建、光伏等主要下游需求存在下滑或成長不及預期風險，需求疲弱則易造成鋁價下行。4)影響路徑：需求影響電解鋁供需基本面，從而影響鋁價，鋁價直接傳導到公司利潤端，影響公司業(yè)績。5)影響程度：電解鋁為公司核心業(yè)務，如出現(xiàn)需求不及預期，整體估值將存在下調風險。6)檢測指標：電解鋁社會流通庫存/光伏裝機/地產竣工面積增速/新能源汽車銷量等。以報告日后的6個月內，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經(jīng)本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發(fā)布、傳播本報告的全部或部分內容。經(jīng)授權刊載、轉發(fā)本報告或者摘要的，應當注明本報告發(fā)布人和發(fā)布日期，并提示使用本