造紙行業(yè)深度報告：廢紙新政影響幾何？龍頭優(yōu)勢愈發(fā)凸顯

|| |造紙印2018年02月255000元/5600元/噸以下，廢紙價格上漲廠進(jìn)行擴(kuò)張，主流公司目前PE估值普遍8～9倍，維持行業(yè)“推薦”評級。外廢額度進(jìn)一步傾斜大企業(yè)，混雜物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高：18年廢紙進(jìn)口額度審批慣。從企業(yè)額度上來看，大企業(yè)占據(jù)絕對的優(yōu)勢，17年，前??大企業(yè)額度占62.6%，1874.3%。廢紙進(jìn)口資源進(jìn)一占比股票家數(shù)（只 總市值（億元占比股票家數(shù)（只 總市值（億元 絕對表 - -相對表 - 滬深紙行業(yè)盈利高增長預(yù)期延續(xù)》成本價格上漲均可通過漲價充分傳導(dǎo)。若廢紙進(jìn)口下降10%左右，尚可以通20限，預(yù)計(jì)可能帶來廢紙供應(yīng)高度緊張。大型企業(yè)在廢紙進(jìn)口額度和運(yùn)營效率500元兼并收購和海外擴(kuò)張成未來發(fā)展方向：171.2%，產(chǎn)股 PagePage 二廢紙進(jìn)口政策對行業(yè)影響的情景分 三目前政策下行業(yè)往何處 圖1：2017年首批額度占全年總額度 圖2：2018年額度采取多批次小批量的模 圖3：2017年外廢進(jìn)口額度集中于大企 圖4：2018年前六批額度進(jìn)一步向大企業(yè)集 圖5：受政策限制外廢實(shí)際進(jìn)口量下 圖6：國廢、美廢價差拉 圖7：17年下半年瓦楞紙國內(nèi)外價差明 圖8：進(jìn)口瓦楞紙數(shù)量隨國內(nèi)外價差變 圖9：17年下半年箱板紙國內(nèi)外價差明 圖10：進(jìn)口箱板紙數(shù)量隨國內(nèi)外價差變 圖13：17年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長 圖14：越南正陽紙 圖15：越南正陽紙廠內(nèi) 圖16：越南理文規(guī)劃 圖17：越南理文大 表2：山鷹紙業(yè)較聯(lián)盛紙業(yè)盈利能力優(yōu)勢明 表3：聯(lián)盛紙業(yè)紙 2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.5895.06%。2018487.77萬噸，226.5746.45%。廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，2018年廢紙進(jìn)口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習(xí)慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點(diǎn)。2017年，全年核定廢紙進(jìn)口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.5895.06%。2018487.77萬噸，226.5746.45%。圖1：2017年首批額度占全年總額度 圖2：2018年額度采取多批次小批量的模 資料來源：中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，招商證30.17%2018年前六批次審核量中，前??大廢紙進(jìn)口企業(yè)進(jìn)口量圖3：2017年外廢進(jìn)口額度集中于大企 圖4：2018年前六批額度進(jìn)一步向大企業(yè)集資料來源：中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，招商證 資料來源：中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，招商證廢紙進(jìn)口政策限制了廢紙進(jìn)口量，致使外廢價格下降。從實(shí)際進(jìn)口量來看，2017年末150萬噸，并且有繼續(xù)下跌的趨勢。作為廢紙進(jìn)口大國，我國廢紙進(jìn)口量的降低對外廢價格有較大影響，可以看到美廢#112017后半年圖5：受政策限制外廢實(shí)際進(jìn)口量下 圖6：國廢、美廢價差拉 準(zhǔn)（征求意見稿1.5%0.3%。20171116日，國際回收局（BIR）稱中國已正式通知世界貿(mào)易組織（WTO）將0.5%。20051.5%的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)時期，也存在大量未達(dá)標(biāo)廢紙實(shí)現(xiàn)進(jìn)口的情況，在實(shí)際生產(chǎn)過程中混雜物檢驗(yàn)主要通過海關(guān)開箱抽樣檢查。2017年下半年以來關(guān)于進(jìn)口廢紙因質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不合格而退運(yùn)的新聞報道頻出，179月連云港海關(guān)對一批來自美國共計(jì)3批、1077噸，批次和數(shù)量均創(chuàng)歷年新高。下的時候，國內(nèi)市場可以進(jìn)行順暢的價格傳導(dǎo)。廢紙進(jìn)口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補(bǔ)足，若進(jìn)口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個紙種的廢紙回收極限，500元/噸。64.9萬噸；2015、201657萬噸、65.4萬噸，2017年89.6萬噸，進(jìn)口成品紙對國內(nèi)供需進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口價格也成為國內(nèi)紙圖7：17年下半年瓦楞紙國內(nèi)外價差明 圖8：進(jìn)口瓦楞紙數(shù)量隨國內(nèi)外價差變 圖9：17年下半年箱板紙國內(nèi)外價差明 圖10：進(jìn)口箱板紙數(shù)量隨國內(nèi)外價差變 1200-2000元/1500元/20162017國內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向4940395014422018201710%，182315萬噸，國2018201720%，182058萬噸，國10%20%，以歷史經(jīng)驗(yàn)看，2017年進(jìn)口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國廢回收緊張導(dǎo)致國廢價格上行近50%。2018年若廢紙進(jìn)口量下降20%，回收率繼續(xù)提升13個百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致廢紙價格再次出現(xiàn)比較明顯的上漲，表1（萬噸201620172018年2018年500元/噸。同樣擁有廢紙進(jìn)口額度的公司大型企業(yè)1.1噸廢紙，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢。以兩個進(jìn)口額度差異的企514.5元。圖11：配額不同的企業(yè)噸紙成本因外廢使用量而不同（單位：元AB相比均不占優(yōu)勢AB的兩倍多。所以在進(jìn)一步圖12500元/2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費(fèi)用率相近，山鷹和聯(lián)盛的凈利率水平1%以內(nèi)，因此毛表220162017年1-9171.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能盈利171.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能由于圖13：17100%201793026.862383萬元。20171-920.85980820171-9PE14.510520年。聯(lián)盛紙業(yè)擁有表3152007302009402012被玖龍紙業(yè)和上海寶冶合資收購擴(kuò)建后，正陽紙廠（越南）將成為玖龍旗下年產(chǎn)75000平方米，包括造紙車間、制漿車間、上料車間、成品庫、清污水、連廊、管架及原料堆場等設(shè)備建筑。該項(xiàng)目紙機(jī)為芬蘭維美德OptiConceptM1300m/min6600mm，產(chǎn)量約1450噸/日。2016116日，項(xiàng)目造紙車間順利封頂。2017844萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目熱電并網(wǎng)成功。201788235萬噸牛皮圖14：越南正陽紙 圖15：越南正陽紙廠內(nèi) 資料來源：公開資料，招商證2007理文造紙公司看到了東南亞的商機(jī)，200820172萬噸內(nèi)地生產(chǎn)?？?jiān)谠侥项A(yù)售，15%，但成本卻與國內(nèi)差不多。圖16：越南理文規(guī)劃 圖17：越南理文大資料來源：公開資料，招商證 資料來源：公開資料，招商證看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長，兼并收購和海外擴(kuò)張成未來發(fā)展方向：17年行業(yè)固定1.2%，產(chǎn)能投