《基于股利貼現(xiàn)模型的紅日廚衛(wèi)企業(yè)價(jià)值探析15000字 （論文）》

-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的燃?xì)饧稍钚袠I(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)于資本市場發(fā)展、企業(yè)自身經(jīng)營、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。廣州紅日廚衛(wèi)公司作為一家全球型的燃?xì)饧稍钌鲜衅髽I(yè)，對(duì)其進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其成長規(guī)律、挖掘其背景知識(shí)，對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出數(shù)據(jù)化衡量，可以幫助燃?xì)饧稍钚袠I(yè)經(jīng)營者更好管理企業(yè)，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發(fā)，從金融與會(huì)計(jì)角度，分析廣州紅日廚衛(wèi)公司的發(fā)展現(xiàn)狀，利用一些估值模型來衡量其投資價(jià)值，并以小見大，對(duì)燃?xì)饧稍钚袠I(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀做出評(píng)估，希望能為經(jīng)營管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業(yè)價(jià)值即企業(yè)本身的價(jià)值，是燃?xì)饧稍钇髽I(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值分析便是通過分析企業(yè)價(jià)值組成、價(jià)值影響因素、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等方面，定性與定量相結(jié)合的方式對(duì)企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)直觀的了解。這對(duì)燃?xì)饧稍钚袠I(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析無論是對(duì)企業(yè)自身、投資者還是經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)都有重要意義。首先，對(duì)燃?xì)饧稍钇髽I(yè)進(jìn)行價(jià)值分析能幫助企業(yè)更好實(shí)施財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)便是企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)燃?xì)饧稍钇髽I(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行合理分析，了解企業(yè)目前所處價(jià)值水平以及價(jià)值影響因素，可以幫助企業(yè)更好地了解企業(yè)發(fā)展短板與優(yōu)勢，從而有目的性對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行提升。其次，對(duì)于投資者而言，深入了解燃?xì)饧稍钇髽I(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值水平，能更好地幫助投資者提高投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做出合理的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。最后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)而言，無論是在公司金融還是投資學(xué)等專業(yè)性課程，都可以看到企業(yè)價(jià)值分析的身影。通過對(duì)案例公司的經(jīng)營狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專業(yè)能力，更好的從企業(yè)價(jià)值維度，感受金融知識(shí)的理論魅力。1.2研究內(nèi)容與論文結(jié)構(gòu)本文包括5個(gè)章節(jié)：第一章緒論，介紹本文的研究背景和文章的研究價(jià)值，簡單描述一下本文的研究內(nèi)容和文章邏輯、結(jié)構(gòu)情況。通過對(duì)已有的文獻(xiàn)研究，介紹企業(yè)估值相關(guān)的理論發(fā)展與前人研究成果，為后續(xù)的估值研究做支撐。第二章廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)經(jīng)營分析。首先對(duì)紅日公司進(jìn)行簡單的介紹，從財(cái)務(wù)層面入手判斷公司營運(yùn)能力，一是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。二是財(cái)務(wù)比率分析，包括流動(dòng)性分析、資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析、盈利性分析和長期償債能力分析，從指標(biāo)簡介、紅日情況和行業(yè)對(duì)比三方面做出綜合分析。第三章紅日公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估，利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，分別采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷率法進(jìn)行估值，將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)化。最后對(duì)估值方法進(jìn)行評(píng)價(jià)與分析，對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)估值方法做出行業(yè)適用性判斷，總結(jié)出適合廣州紅日廚衛(wèi)的估值模型。同時(shí)，總結(jié)上文并反思估值計(jì)算中的不足第四章，結(jié)合上文的分析研究，對(duì)公司經(jīng)營者和投資者做出一定建議。1.3國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀1.3.1國外研究現(xiàn)狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作對(duì)資本價(jià)值做出詮釋，他認(rèn)為資本的價(jià)值無非是未來收入流量按照現(xiàn)行利率進(jìn)行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值，提出了企業(yè)價(jià)值理論，將企業(yè)的價(jià)值以資本形式展現(xiàn)出來。1930年在以確定性條件為基礎(chǔ)上，F(xiàn)isher提出投資價(jià)值等于未來現(xiàn)金流按照一定的風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，公司的項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值取決于其未來現(xiàn)金流的這顯示是否大于其目前投資金融，這一理論是絕對(duì)估值方法中一種重要的理論思想——現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內(nèi)在價(jià)值的重要模型——股利貼現(xiàn)模型，其認(rèn)為股東對(duì)公司進(jìn)行投資是為了獲得公司現(xiàn)金股利的回報(bào)，因此股票的價(jià)值可以用未來所獲得的現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值來反映（李思明,張晨,2022）。在此基礎(chǔ)上GordonREF_Ref15897\r\h[3]將DDM模型細(xì)化為零增長模型、不變?cè)鲩L模型和多階段增加模型。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型均是在預(yù)測未來參數(shù)的假設(shè)下建立的，而現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)的未來現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利均是不確定的，所以兩種模型在應(yīng)用時(shí)具有較大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進(jìn)行研究，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系作出深刻討論，提出MM理論，他們認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由權(quán)益和負(fù)債兩部分組成，細(xì)化了估值模型中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的選擇（王曉蕾,趙天宇,錢光照,2021）。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權(quán)定價(jià)模型，該模型以對(duì)沖證券組合為基礎(chǔ)，對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響因子做了闡釋，1977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]將期權(quán)定價(jià)模型與企業(yè)估值相結(jié)合，提出實(shí)物期權(quán)的理念，該理論為一些新興企業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]還提出了資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)利率等基礎(chǔ)，幫助人們較為準(zhǔn)確的計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，對(duì)各大模型中折現(xiàn)率的取值給予幫助（孫梓涵,周雅）。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎(chǔ)上提出了剩余收益理論，使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期的未來剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價(jià)值。隨后，SternStewart在其理論基礎(chǔ)上提出了經(jīng)濟(jì)增加值模型，簡稱EVA模型，這個(gè)模型被廣泛運(yùn)用到各行業(yè)的價(jià)值評(píng)估（吳海波,鄭小琪,2021）。至此，五種應(yīng)用較為廣泛的絕對(duì)估值方法的理論和模型框架基本形成。對(duì)于相對(duì)估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結(jié)并分析各種估值方法的適用性與優(yōu)缺點(diǎn)，提出相對(duì)估值法更要看重未來的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)狀況作出合理評(píng)估（馮宇航,陳思聰,楚云）。1.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論出現(xiàn)較晚，基本都是在國外研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實(shí)際市場情況來作出適合中國各行業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。衛(wèi)星輝,蔣海燕（2022）在其文章中對(duì)高科技企業(yè)估值方法中的實(shí)物期權(quán)法做出研究，將高科技企業(yè)的估值問題轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物期權(quán)定價(jià)問題。沈佳寧,韓雨萌（2021）將剩余收益模型應(yīng)用在上市公司價(jià)值評(píng)估中，運(yùn)用計(jì)量的手段對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。楊秋霞,朱智勇,秦樂（2022）REF_Ref18829\r\h對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板施行后科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行適用性研究，并對(duì)傳統(tǒng)的理論方法進(jìn)行修正，得出適合我國科技型企業(yè)的評(píng)估理論。許飛宇,何紫婷（2023）選取我國燃?xì)饧稍罴?xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，運(yùn)用相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，探究適合我國燃?xì)饧稍顦I(yè)的估值方法。呂夢琪,施浩然,張博（2021）選取廣州紅日廚衛(wèi)進(jìn)行投資價(jià)值分析，文中論證廣州紅日廚衛(wèi)適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細(xì)致的對(duì)廣州紅日廚衛(wèi)做出價(jià)值分析。杜心怡,薛月明,侯星海（2023）在期刊中對(duì)CAPM模型中折現(xiàn)率的確定給予了一定的評(píng)估建議，對(duì)市場指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度分析，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)的確定給予了參考。俞澤民,袁嘉樂（2020）基于EVA模型對(duì)廣州紅日廚衛(wèi)的投資價(jià)值進(jìn)行研究，文章基于燃?xì)饧稍钇髽I(yè)自身的特性，對(duì)EVA模型中的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行選擇，對(duì)于我國燃?xì)饧稍钇髽I(yè)EVA模型的測算，具有很大的參考價(jià)值。第2章廣州紅日廚衛(wèi)公司企業(yè)經(jīng)營分析2.1公司簡介廣州紅日廚衛(wèi)公司是我國燃?xì)饧稍钚袠I(yè)的代表性企業(yè)，深耕燃?xì)饧稍铑I(lǐng)域多年，廣州紅日廚衛(wèi)在曾經(jīng)在2018-2020年三年連續(xù)獲得我國“國家燃?xì)饧稍钇髽I(yè)榮譽(yù)金獎(jiǎng)”、“國家優(yōu)質(zhì)納稅企業(yè)”以及入圍了華潤排行榜排出的“全球優(yōu)質(zhì)燃?xì)饧稍钇髽I(yè)500強(qiáng)”。廣州紅日廚衛(wèi)的發(fā)展是我國燃?xì)饧稍钇髽I(yè)改革創(chuàng)新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著我國燃?xì)饧稍钇髽I(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。公司秉承“實(shí)干創(chuàng)造未來”的企業(yè)精神，堅(jiān)持“以市場為導(dǎo)向，以客戶為中心”的經(jīng)營理念，擁有一批高素質(zhì)的管理人才和高素質(zhì)的專業(yè)技術(shù)隊(duì)伍，吸收新創(chuàng)意，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)口，全方位的服務(wù)跟蹤，堅(jiān)持做出高品質(zhì)產(chǎn)品，本著“追求、質(zhì)量、技術(shù)、精神”8字宗旨，基于燃?xì)饧稍钍袌鲂枨筮M(jìn)行不斷創(chuàng)新，使公司始終處于燃?xì)饧稍钚袠I(yè)前沿，引領(lǐng)燃?xì)饧稍钚袠I(yè)的發(fā)展。董事會(huì)董事會(huì)總經(jīng)理監(jiān)事會(huì)運(yùn)營總監(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)行政總監(jiān)市場總監(jiān)投標(biāo)部招標(biāo)部信息部生產(chǎn)部銷售管企劃部財(cái)務(wù)部審計(jì)部人力資源部行政辦公室銷售分公司一銷售分公司三銷售分公司二銷售分公司四采購部技術(shù)總監(jiān)技術(shù)部客戶服財(cái)務(wù)科一財(cái)務(wù)科二財(cái)務(wù)科三財(cái)務(wù)科四圖1廣州紅日廚衛(wèi)公司組織結(jié)構(gòu)2.2財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)總體分析2.2.1資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析合并資產(chǎn)負(fù)債表反映著廣州紅日廚衛(wèi)公司在一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況。如表2.1，2015年-2019年企業(yè)的資產(chǎn)和股東權(quán)益不斷增加，負(fù)債則呈現(xiàn)波動(dòng)增加趨勢，2015年-2016年內(nèi)資產(chǎn)的增長速度大于債務(wù)增長速度，企業(yè)與此同時(shí)處于快速增長階段。2017年至2019年，紅日燃?xì)饧稍钇髽I(yè)的資產(chǎn)總額增速緩慢，負(fù)債也略微下降，兩者相對(duì)來說處于一個(gè)穩(wěn)定的變化區(qū)間，由此可以推測，紅日在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也更加注重財(cái)務(wù)杠桿的作用。廣州紅日廚衛(wèi)少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)增加，與廣州紅日廚衛(wèi)近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)充子公司息息相關(guān)，近年來公司不斷擴(kuò)建子公司，這樣可以幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營范圍，提供新的利潤增長點(diǎn)。表2.1合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)（元）項(xiàng)目20152016201720182019資產(chǎn)總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務(wù)總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數(shù)股東權(quán)益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權(quán)益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利潤表主要數(shù)據(jù)分析合并利潤表反映了廣州紅日廚衛(wèi)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營成果。如表2.2，廣州紅日廚衛(wèi)從2015年-2016年這三年的各項(xiàng)指標(biāo)都在增加，這其中歸功于公司燃?xì)饧稍钿N量的大幅度增加，2016年國家出臺(tái)燃?xì)饧稍钚袠I(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策，2017年-2019年，一些紅利政策逐漸消失，與此同時(shí)，公司的銷量受到貿(mào)易戰(zhàn)、市場飽和度等影響，凈利潤成下行趨勢。表2.2合并利潤表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20152016201720182019總營業(yè)收入760.33986.161,011.69992.30962.11營業(yè)利潤92.80122.7658.5462.3247.77利潤總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤80.60105.5450.4352.4845.312.2.3現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)分析從圖2.1可知，廣州紅日廚衛(wèi)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量從2015年至2017年呈現(xiàn)出上漲趨勢，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長至2017年的同期水平。相關(guān)原因主要在于，廣州紅日廚衛(wèi)投入徐水二工廠等，加大研發(fā)投入，以此提高公司產(chǎn)能，而2017年研發(fā)投入較少，與燃?xì)饧稍钍袌龇只觿∮嘘P(guān)。此外2017年紅日的籌資性活動(dòng)現(xiàn)金流量達(dá)到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來助力紅日燃?xì)饧稍钇髽I(yè)經(jīng)營。2018年紅日銷售商品與提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金增加75億元，稅率優(yōu)惠正常收到的稅費(fèi)返還增加2億元，因而紅日燃?xì)饧稍町?dāng)年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額較高。最后，近五年內(nèi)，廣州紅日廚衛(wèi)公司現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額基本保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，說明廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)貨幣資金等現(xiàn)金及等價(jià)物充沛。圖2.12015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）2.3財(cái)務(wù)比率分析2.3.1流動(dòng)性分析（1）流動(dòng)性分析簡介流動(dòng)性分析是廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)經(jīng)營分析的重要內(nèi)容之一，反映了紅日企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)效率，反映了廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)在短期未來時(shí)間內(nèi)的償債能力。流動(dòng)比率是度量短期流動(dòng)性的指標(biāo)，是紅日流動(dòng)資產(chǎn)和短期負(fù)債之間的比率，用于衡量廣州紅日廚衛(wèi)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，最適宜的比例為2:1。速動(dòng)比率衡量的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，最適宜的比例為1:1（孫梓涵,周雅）。（2）廣州紅日廚衛(wèi)數(shù)據(jù)分析由圖2.2可知，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2017年-2019年三年中處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，三年的平均值分別為1.18和1.07，相對(duì)于燃?xì)饧稍钚袠I(yè)平均流動(dòng)比率1.16和速動(dòng)比率1.01而言，廣州紅日廚衛(wèi)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較平均值分別高出1.48個(gè)百分點(diǎn)和5.88個(gè)百分點(diǎn)，這說明廣州紅日廚衛(wèi)在償還短期債務(wù)方面壓力較小，廣州紅日廚衛(wèi)銀行貸款極少，即紅日公司的銀行債務(wù)壓力較小，其現(xiàn)金流較為富裕。圖2.2廣州紅日廚衛(wèi)資金流動(dòng)性狀況圖（2017-2019）2.3.3資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析（1）資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)指標(biāo)簡介在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，對(duì)于分析廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，常常會(huì)使用存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（吳海波,鄭小琪,2021）。廣州紅日廚衛(wèi)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企廣州紅日廚衛(wèi)業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)。（2）廣州紅日廚衛(wèi)數(shù)據(jù)分析如圖2.4所示，廣州紅日廚衛(wèi)三年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降幅度很大，2018年下降了64.82個(gè)百分點(diǎn)，2019年下降692.88個(gè)百分點(diǎn)，從理論上來看，下降迅速的原因?yàn)閺V州紅日廚衛(wèi)2019年應(yīng)收賬款減少而銷售額仍在持續(xù)增加?？傮w上來看，近三年紅日公司對(duì)應(yīng)收賬款和存貨的管理加強(qiáng)。圖2.4廣州紅日廚衛(wèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2017-2019）2017年-2019年紅日的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的管理有一定的不合理之處，紅日的資產(chǎn)管理能力減弱，周轉(zhuǎn)效率有所降低。圖2.5廣州紅日廚衛(wèi)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標(biāo)分析簡介在本文財(cái)務(wù)分析中，將會(huì)采用四個(gè)常用盈利性指標(biāo)：資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益收益率（ROE）、銷售利潤率、EBITDA利潤率，這四個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越大，說明該企業(yè)的盈利性越好，給股東帶來的收益越高（馮宇航,陳思聰,楚云,2022）。（2）廣州紅日廚衛(wèi)數(shù)據(jù)分析從圖2.7可以發(fā)現(xiàn)，廣州紅日廚衛(wèi)在2017-2019年期間銷售利潤率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢，權(quán)益性收益率、資產(chǎn)收益率和銷售毛利率都有一定的下降。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析可以知道，廣州紅日廚衛(wèi)的凈利潤的增長速度低于權(quán)益、總資產(chǎn)和銷售收入的增長速度，因而盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)有所下降，即造成紅日的盈利性減弱。根據(jù)紅日燃?xì)饧稍罟窘?jīng)營情況分析，2017年銷售毛利率較高，主要還是在于廣州紅日廚衛(wèi)公司的燃?xì)饧稍钿N量處于較好的狀態(tài)，處于燃?xì)饧稍钚庐a(chǎn)品銷量快速增長的階段。而2018-2019年，燃?xì)饧稍钍袌錾贤|(zhì)化產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，市場競爭激烈，同時(shí)有關(guān)燃?xì)饧稍畹膬?yōu)惠紅利減少，加之貿(mào)易問題影響的進(jìn)出口問題，廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)的利潤不足從前。圖2.7廣州紅日廚衛(wèi)盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)（2017-2019）2.3.3長期償債能力分析（1）長期償債能力指標(biāo)簡介長期償債能力指標(biāo)反映的是廣州紅日廚衛(wèi)公司對(duì)長期債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力，也是其負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)杠桿的能力，本文采用權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來分析。其中，權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與總權(quán)益的比例，權(quán)益乘數(shù)數(shù)值越大，說明廣州紅日廚衛(wèi)的股東所投入的資本在總資產(chǎn)中占比越小，投資者的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)也就越高?，F(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)是指EBITDA與利息比值，數(shù)值越大，表明紅日燃?xì)饧稍罟居媒?jīng)營活動(dòng)獲得的現(xiàn)金償還利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)（衛(wèi)星輝,蔣海燕,2020）。資產(chǎn)負(fù)債率是廣州紅日廚衛(wèi)公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，衡量的是紅日公司資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，可以評(píng)估處債權(quán)人放貸的安全程度以及廣州紅日廚衛(wèi)公司的綜合負(fù)債水平。（2）廣州紅日廚衛(wèi)數(shù)據(jù)分析從數(shù)據(jù)表中可以看到，廣州紅日廚衛(wèi)公司2018年-2019年利息支付倍數(shù)不做計(jì)算，因?yàn)閺V州紅日廚衛(wèi)本身情況比較特殊，不存在貸款利息支出等。三年中，紅日的權(quán)益乘數(shù)連年下降，說明廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)減小，股東的權(quán)益得到更大的保護(hù)。此外，廣州紅日廚衛(wèi)的資產(chǎn)負(fù)債率歲呈下滑趨勢，但資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%以上，屬于合理水平，表明廣州紅日廚衛(wèi)的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)長期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)201720182019權(quán)益乘數(shù)2.24%2.12%2.08%利息支付倍數(shù)53.07--資產(chǎn)負(fù)債率55.44%52.87%51.90%（3）紅日公司與同行業(yè)比較分析從三個(gè)燃?xì)饧稍罟镜那闆r對(duì)比來看，廣州紅日廚衛(wèi)與CA燃?xì)饧稍?019年均不存在利息支付倍數(shù)，BY實(shí)業(yè)公司存在也很少。從權(quán)益乘數(shù)方面看，廣州紅日廚衛(wèi)的權(quán)益乘數(shù)最小，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少，償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，廣州紅日廚衛(wèi)銀行貸款較少，其銀行資產(chǎn)負(fù)債率低，這就保證了廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)在經(jīng)營過程中具有充足的現(xiàn)金流。從對(duì)比中可以判斷，廣州紅日廚衛(wèi)的長期償債能力較強(qiáng)，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的較為保守，所以紅日公司的財(cái)務(wù)管理方面的安全性較高。表2.42019年廣州紅日廚衛(wèi)、BY實(shí)業(yè)和CA燃?xì)饧稍铋L期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)廣州紅日廚衛(wèi)BY實(shí)業(yè)CA燃?xì)饧稍顧?quán)益乘數(shù)2.08%3.13%2.22%利息支付倍數(shù)-1.68-資產(chǎn)負(fù)債率51.90%68.00%54.99%第3章廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.1基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值3.1.1企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF模型中廣州紅日廚衛(wèi)公司價(jià)值等于廣州紅日廚衛(wèi)公司預(yù)期的現(xiàn)金流量按照公司資本成本率進(jìn)行折現(xiàn)的數(shù)值。公式為（沈佳寧,韓雨萌）：公司的價(jià)值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，F(xiàn)CFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)該燃?xì)饧稍罟静煌A段的增加情況，有三種不同形式的模型。（1）穩(wěn)定增長模型企業(yè)價(jià)值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，F(xiàn)CFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC=加權(quán)平均資本成本（楊秋霞,朱智勇,秦樂,2021）；g=穩(wěn)定增長率（2）兩階段增長模型。第一階段發(fā)展較快，第二階段處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。（3.3）（3）三階段自由現(xiàn)金流量模型EV=加快增長速度階段的模型+過度階段的模型+期末價(jià)值的現(xiàn)值，適合運(yùn)用在經(jīng)歷三種階段的燃?xì)饧稍钇髽I(yè)（許飛宇,何紫婷,2020）。3.1.2計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流以2019年12月31日作為評(píng)估廣州紅日廚衛(wèi)公司價(jià)值的基期，根據(jù)公式：廣州紅日廚衛(wèi)公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本追加額對(duì)公式中各項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，數(shù)據(jù)主要來源于紅日公司2015年至2019年年報(bào)。（1）利潤總額表3.12015-2019年廣州紅日廚衛(wèi)利潤總額（元）項(xiàng)目201420152016201720182019利潤總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利潤總額增長率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利潤增長較快，利潤增速達(dá)到40%，2017年利潤總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達(dá)到21.25%，2014、2015和2018年利潤總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數(shù)據(jù)計(jì)算可得，利潤總額增長率算數(shù)平均數(shù)為-4.66%，后四年的算數(shù)平均數(shù)為-6.54%，總體呈現(xiàn)利潤總額回落趨勢。2016年國家出臺(tái)燃?xì)饧稍钚袠I(yè)的稅收補(bǔ)貼，并且大力扶持燃?xì)饧稍钇髽I(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展，同時(shí)廣州紅日廚衛(wèi)公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因而2016年廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)產(chǎn)銷量呈直線上升趨勢，而2017年及以后，優(yōu)惠政策減少，同時(shí)受燃?xì)饧稍钚袠I(yè)整體競爭日益激烈，廣州紅日廚衛(wèi)的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢減弱，海外市場受貿(mào)易摩擦等因素影響，未來增長率很可能會(huì)繼續(xù)下降。因此，本次估值預(yù)測廣州紅日廚衛(wèi)未來幾年利潤總額平均增長率為-8%（呂夢琪,施浩然,張博）。表3.22020-2024年利潤總額預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤總額增長率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)利息支出呈現(xiàn)由增到減趨勢。由數(shù)據(jù)可知過去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2018年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數(shù)平均數(shù)約為1.59億元。近幾年紅日公司擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈，加大研發(fā)和產(chǎn)銷力度，增加了借款金額，使得紅日公司利息支出較多，而到2019年隨著產(chǎn)銷受到國內(nèi)國外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來看，一般一個(gè)燃?xì)饧稍罟具_(dá)到一定的業(yè)務(wù)規(guī)模后，利息支出很難再下降，因此，將未來利息支出預(yù)測為平均每年1.5億元（杜心怡,薛月明,侯星海,2020）。表3.32014-2019年廣州紅日廚衛(wèi)利息支出（元）項(xiàng)目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折舊與攤銷表3.42014-2019年廣州紅日廚衛(wèi)折舊與攤銷（元）項(xiàng)目201420152016201720182019折舊與攤銷額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%關(guān)于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷持穩(wěn)定水平，逐年增長，2014年公司與諾博燃?xì)饧稍罟竞炗喒蓹?quán)收購協(xié)議，收購其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計(jì)算可得，紅日公司2014-2020年折舊攤銷增加率的算術(shù)平均數(shù)為26.16%。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)未來的折舊攤銷平均增加率為25%。預(yù)測結(jié)果如下（俞澤民,袁嘉樂）：表3.52020-2024年紅日公司折舊與攤銷預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024折舊與攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷增長率25%25%25%25%25%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)紅日公司年報(bào)計(jì)算（4）資本支出表3.62014-2019廣州紅日廚衛(wèi)資本支出（元）項(xiàng)目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)廣州紅日廚衛(wèi)現(xiàn)金流量表計(jì)算關(guān)于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計(jì)算6年的平均資本支出的算數(shù)平均數(shù)約為64.2億元，因此以65億元作為廣州紅日廚衛(wèi)未來幾年資本支出的平均值。表5.72020-2024廣州紅日廚衛(wèi)資本支出預(yù)測值（元）項(xiàng)目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數(shù)據(jù)來源：根據(jù)廣州紅日廚衛(wèi)年報(bào)計(jì)算營運(yùn)資本項(xiàng)目201420152016201720182019流動(dòng)資產(chǎn)35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動(dòng)負(fù)債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營運(yùn)資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營運(yùn)資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營運(yùn)資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019廣州紅日廚衛(wèi)營運(yùn)資本（元）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)廣州紅日廚衛(wèi)年報(bào)計(jì)算由以上數(shù)據(jù)可知，近幾年廣州紅日廚衛(wèi)營運(yùn)資本具有一定波動(dòng)性，但總體來說增幅較大，2016年廣州紅日廚衛(wèi)公司的營運(yùn)資本增加率接近25%。由上表六年?duì)I運(yùn)資本增加率計(jì)算算數(shù)平均數(shù)約為9.77%，考慮到廣州紅日廚衛(wèi)公司處于成熟期，并且近年來經(jīng)營情況并不樂觀，營運(yùn)資本不一定會(huì)持續(xù)高速增加，所以假設(shè)紅日公司未來的營運(yùn)資本將以平均10%的增速增長。表3.92020-2024廣州紅日廚衛(wèi)營運(yùn)資本預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024營運(yùn)資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得稅稅率稅率預(yù)測方面，廣州紅日廚衛(wèi)財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露，國家給予部分高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率納稅的政策扶持，經(jīng)過綜合認(rèn)定，廣州紅日廚衛(wèi)部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數(shù)15%進(jìn)行預(yù)測計(jì)算（梁宇軒,高天,2019）。綜合以上假設(shè)及估測，計(jì)算出廣州紅日廚衛(wèi)2014-2019年的自由現(xiàn)金流量，見表3.10表3.10廣州紅日廚衛(wèi)2020-2024預(yù)測自由現(xiàn)金流（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業(yè)自由現(xiàn)金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3計(jì)算折現(xiàn)率涉及到折現(xiàn)的估值模型中，通常采用R（WACC）加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本是廣州紅日廚衛(wèi)公司運(yùn)用債務(wù)和權(quán)益融資來進(jìn)行投資時(shí)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，用公式表示為（馬曉晴,湯思遠(yuǎn),蘇夢）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對(duì)公式中每個(gè)參數(shù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇來計(jì)算公司的WACC與廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：（1）計(jì)算公司資本結(jié)構(gòu)廣州紅日廚衛(wèi)公司的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值及構(gòu)成比例，一般而言，廣州紅日廚衛(wèi)公司包含債務(wù)資本與股權(quán)資本（權(quán)益資本）兩大部分，并且一般債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本（黃彥宏,曹陽,2021）。表3.112015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)資本結(jié)構(gòu)（萬元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務(wù)總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權(quán)益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）計(jì)算債務(wù)資本成本率因?yàn)榧t日公司年報(bào)中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務(wù)總額與利息支出的比值作為紅日估算后的債務(wù)資本成本率（魏星辰,蔡文姬）。表3.122015-2019年債務(wù)資本成本率（萬元）20152016201720182019債務(wù)總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）計(jì)算權(quán)益資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算權(quán)益資本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）?Rf］（3.5）無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf一般采用的是國債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關(guān)CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進(jìn)行燃?xì)饧稍钇髽I(yè)估值中，短期的國債承兌期與大多數(shù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營期不匹配，并且短期的國債利率比長期的波動(dòng)大，不能反映廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)長期經(jīng)營下的預(yù)測值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國債收益率，查詢得知，無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.276%（鐘美麗,賈思琪,賀天,2020）。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場上的平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，根據(jù)付媛在其關(guān)于燃?xì)饧稍罟矩?cái)務(wù)績效研究中指出，我國國內(nèi)的股票市場比較不穩(wěn)定，因此本文不參考股票市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而采用近五年的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（成峰,2021）。將數(shù)值帶入CAPM公式，計(jì)算得廣州紅日廚衛(wèi)權(quán)益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13廣州紅日廚衛(wèi)資本權(quán)益成本（2015-2019）20152016201720182019無風(fēng)險(xiǎn)利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權(quán)益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）計(jì)算加權(quán)資本成本表3.142015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)公司加權(quán)資本成本率20152016201720182019債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權(quán)益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營階段，因此假設(shè)永續(xù)增長率為3%，根據(jù)公式（3.6）3.1.4基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值結(jié)果根據(jù)上文中預(yù)測的企業(yè)自由現(xiàn)金流，以及估算的各種數(shù)據(jù)，最終得到廣州紅日廚衛(wèi)內(nèi)在企業(yè)價(jià)值大致為1997億元，并由廣州紅日廚衛(wèi)財(cái)報(bào)計(jì)算可得其股權(quán)價(jià)值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權(quán)益價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值3.2.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型中，將股東每年從廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)獲得的現(xiàn)金股利進(jìn)行折現(xiàn)，得到的價(jià)值為股票價(jià)值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利，K為股票的折現(xiàn)率或期望收益率股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型相似，具有多個(gè)階段（孫梓涵,周雅,2020）：（1）零增長模型股利的增長率為0，計(jì)算公式為：EV=D0/K（2）不變?cè)鲩L模型（吳海波,鄭小琪,2021）股利按照固定增長率g增長，其計(jì)算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長模型假設(shè)一段時(shí)間按照g1增長，一段時(shí)間按照g2增長，以此類推。3.2.2計(jì)算企業(yè)股利貼現(xiàn)值首先從紅日公司所披露的年報(bào)中整理統(tǒng)計(jì)出其2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況：表3.15紅日公司2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況（單位：元）項(xiàng)目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51從歷年數(shù)據(jù)上看到，廣州紅日廚衛(wèi)公司2015年—2019年間的分紅率波動(dòng)較大，在22%至51%區(qū)間，五年的分紅率算數(shù)平均數(shù)為37%。我們假設(shè)未來公司將按照37%的分紅率來派發(fā)現(xiàn)金股利，則廣州紅日廚衛(wèi)公司未來的現(xiàn)金股利將由每股收益決定。近五年內(nèi)，每股收益的波動(dòng)幅度也比較大，其平均數(shù)為0.73元。采用假設(shè)的37%分紅率與每股收益平均值，計(jì)算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值結(jié)果DDM模型中有零增長模型與不變?cè)鲩L模型，若選用零增長模型進(jìn)行預(yù)估，則計(jì)算公式為：廣州紅日廚衛(wèi)公司價(jià)值=當(dāng)期股利/投資回報(bào)率（馮宇航,陳思聰,楚云,2019）其中，投資回報(bào)率可以用資本成本來進(jìn)行計(jì)算，因此本文采用DCF估值中所計(jì)算出來的WACC（加權(quán)平均資本成本），計(jì)算出廣州紅日廚衛(wèi)公司每股價(jià)值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變?cè)鲩L模型計(jì)算，則計(jì)算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設(shè)g=2%，k=WACC=11.73%，計(jì)算出公司價(jià)值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元這里選用不變?cè)鲩L模型計(jì)算得出的價(jià)值作為廣州紅日廚衛(wèi)2019年末的DDM估值，即廣州紅日廚衛(wèi)2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經(jīng)濟(jì)附加值法的企業(yè)估值3.3.1經(jīng)濟(jì)附加值模型廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本，資本成本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。經(jīng)濟(jì)增加值為正，說明廣州紅日廚衛(wèi)企業(yè)正在創(chuàng)造價(jià)值，其公式為（衛(wèi)星輝,蔣海燕,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的經(jīng)濟(jì)增加值，TV；經(jīng)濟(jì)增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經(jīng)濟(jì)附加值法是一種可以有效評(píng)估紅日燃?xì)饧稍罟举Y金運(yùn)用以及為股東權(quán)益者創(chuàng)造價(jià)值的能力的評(píng)估方法（沈佳寧,韓雨萌,2021）。EVA指從廣州紅日廚衛(wèi)公司稅后營業(yè)利潤中扣除債權(quán)人的權(quán)益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個(gè)燃?xì)饧稍罟救粝氤掷m(xù)經(jīng)營并長期盈利，其盈利一定要高于燃?xì)饧稍罟镜馁Y本成本（包括債權(quán)人的債務(wù)資本以及股東的權(quán)益資本）。因?yàn)镋VA的測算涉及較多的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，因此本文借鑒葉丹妮在紅日公司投資價(jià)值研究一文中的確定事項(xiàng)以及計(jì)算框架REF_Ref23278\r\h[18]，來對(duì)紅日公司進(jìn)行EVA計(jì)算（楊秋霞,朱智勇,秦樂）。EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本*資本成本率3.3.2計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+研發(fā)支出+營業(yè)外支出+資產(chǎn)減值損失-研發(fā)費(fèi)用-營業(yè)外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費(fèi)用（沈佳寧,韓雨萌,2022）從計(jì)算結(jié)果可知，廣州紅日廚衛(wèi)公司近五年內(nèi)的稅后凈營業(yè)利潤呈現(xiàn)先升后降再回升的狀態(tài)，從經(jīng)營上原因有二：一是廣州紅日廚衛(wèi)公司近年來加大研發(fā)投入力度，對(duì)于研發(fā)投入不少資金，走“過度研發(fā)”的道路。二是公司的創(chuàng)新升級(jí)符合國家的趨勢號(hào)召，由此我們有理由相信紅日公司以后的發(fā)展會(huì)越來越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈利潤806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財(cái)務(wù)費(fèi)用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營業(yè)外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營業(yè)外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調(diào)整合計(jì)1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調(diào)整合計(jì)*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費(fèi)用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3計(jì)算資本總額資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本+會(huì)計(jì)調(diào)整其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款從表中可以看出，紅日公司資本中股權(quán)資本占比極大，債務(wù)資本占比極小，幾乎可以忽略不計(jì)，這也反映出紅日公司是處于穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有利于保護(hù)股東的權(quán)益，但也同時(shí)廣州紅日廚衛(wèi)公司錯(cuò)過了一些利用財(cái)務(wù)杠桿獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益。表3.172015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)資本總額（萬元）20152016201720182019股權(quán)資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務(wù)資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調(diào)整事項(xiàng)：加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營業(yè)外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21續(xù)表3.172015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)資本總額（萬元）20152016201720182019遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營業(yè)外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.52111065計(jì)算加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本采用CAPM模型中計(jì)算出來的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權(quán)平均資本成本20152016201720182019加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5計(jì)算歷史經(jīng)濟(jì)附加值由表3.18可知，EVA值皆為正，即廣州紅日廚衛(wèi)公司一直為股東創(chuàng)造收益。從EVA的構(gòu)成因子上可以看出，紅日公司EVA受稅后凈營業(yè)利潤、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營業(yè)利潤越大，EVA越高；資本總額和加權(quán)平均資本越高，EVA越低。因此，在提升紅日公司EVA數(shù)據(jù)上，可以從提高紅日公司稅后凈營業(yè)利潤，降低資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本入手，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。表3.19紅日公司歷年EVA計(jì)算表（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6紅日公司未來經(jīng)濟(jì)附加值測算（1）預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤、資本總額根據(jù)上文對(duì)2015年-2019年廣州紅日廚衛(wèi)稅后凈營業(yè)利潤增長率進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槔麧櫜▌?dòng)率較大，我們?nèi)?0%為稅后凈營業(yè)利潤的增長率。近五年內(nèi)資本總額較為穩(wěn)定，其增長率的算數(shù)平均數(shù)為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長率。預(yù)測廣州紅日廚衛(wèi)的數(shù)據(jù)如下圖所示：表3.202020年-2024年預(yù)測數(shù)據(jù)（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）廣州紅日廚衛(wèi)未來EVA計(jì)算表3.212020年-2024年廣州紅日廚衛(wèi)EVA預(yù)測值（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值計(jì)算采用EVA兩階段增長模型評(píng)估廣州紅日廚衛(wèi)的價(jià)值，將廣州紅日廚衛(wèi)公司的發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段為2020年-2024年，第二個(gè)階段為2024年以后永續(xù)增長階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，g：永續(xù)增長率一般來說，燃?xì)饧稍钇髽I(yè)的永續(xù)增長率要低于本國國內(nèi)生產(chǎn)總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬元V1=13112150.83萬元穩(wěn)定增長期的企業(yè)價(jià)值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬元V=V0+V1+V2=42476059.92萬元每股企業(yè)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值V/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股股數(shù)=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結(jié)果分析EVA模型下的廣州紅日廚衛(wèi)每股企業(yè)價(jià)值估值與實(shí)際股價(jià)對(duì)比，廣州紅日廚衛(wèi)近一年多來行情較好，采用EVA模型預(yù)估的紅日公司企業(yè)價(jià)值較為準(zhǔn)確。表3.22近年來廣州紅日廚衛(wèi)股票波動(dòng)情況開始時(shí)間2018.11.30結(jié)束時(shí)間2021.3.25起始價(jià)5.68最終價(jià)28.14均價(jià)16.97最低價(jià)5.10最高價(jià)51.22漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽線14陰線143.4基于市盈率法與市銷率法的企業(yè)估值3.4.1市盈率法與市銷率法相對(duì)估值法需要從市場上找到與廣州紅日廚衛(wèi)案例公司業(yè)務(wù)范圍、競爭力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷率進(jìn)行算術(shù)平均，代入市盈率或市銷率公式，求出廣州紅日廚衛(wèi)案例公司的估值結(jié)果。（1）市盈率是指用股票價(jià)格除以每股收益，一般來說公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強(qiáng)，其投資價(jià)值越大，市盈率的計(jì)算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場中廣州紅日廚衛(wèi)公司股票價(jià)格，EPS：每股收益。（2）市銷率是總市值除以廣州紅日廚衛(wèi)燃?xì)饧稍钪鳡I業(yè)務(wù)收入或者可以說是每股股價(jià)處于每股銷售額。市銷率越低，廣州紅日廚衛(wèi)公司的投資價(jià)值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價(jià)格；St+1第t+1期每股銷售額。3.4.2基于市盈率的企業(yè)估值相對(duì)估值法要求采用與目標(biāo)公司同類型的燃?xì)饧稍罟荆M(jìn)行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬行業(yè)分類中的申萬二級(jí)行業(yè)，選取前20條成分股中與紅日公司相類似的10家燃?xì)饧稍钇髽I(yè)，每個(gè)企業(yè)主營均涉及燃?xì)饧稍钌a(chǎn)銷售、零部件研發(fā)等，采用TTM市盈率進(jìn)行比較。計(jì)算出11家可比燃?xì)饧稍罟酒骄杏蕿?2.56倍，紅日公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計(jì)算出紅日公司每股價(jià)值為52.56*0.59=31.01元。即紅日公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，BY實(shí)業(yè)公司、CA燃?xì)饧稍?、廣州紅日廚衛(wèi)是主營業(yè)務(wù)較為接近且實(shí)力相當(dāng)?shù)娜夜荆绻麅H采用BY實(shí)業(yè)公司和CA燃?xì)饧稍钭鳛榭杀裙?，?jì)算出來的平均市盈率為77.7倍，則廣州紅日廚衛(wèi)每股價(jià)值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計(jì)算結(jié)果中可以看到，市盈率法估值受到可比燃?xì)饧稍罟镜氖杏视绊?，因此市盈率法在一定程度上是無法準(zhǔn)確預(yù)估出企業(yè)合理的內(nèi)在價(jià)值。在股票市場中，許多優(yōu)質(zhì)的燃?xì)饧稍罟敬嬖谑杏势颓闆r，而一些普通燃?xì)饧稍罟敬嬖诔醋鳜F(xiàn)象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。3.4.3基于市銷率法的企業(yè)估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家燃?xì)饧稍罟镜氖袖N率數(shù)據(jù)，并取得其平均市銷率值1.15，通過財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知廣州紅日廚衛(wèi)2019年的每股營業(yè)收入為10.42元，按照平均市銷率計(jì)算得出廣州紅日廚衛(wèi)的股票價(jià)格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇BY實(shí)業(yè)公司與CA燃?xì)饧稍畹钠骄袖N率2.13，計(jì)算得出的廣州紅日廚衛(wèi)股票價(jià)格P=2.13*10.42=22.19元，總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預(yù)估的股票價(jià)格與總市值，收到行業(yè)可比燃?xì)饧稍罟镜氖袖N率影響，所以很大程度上我們需要對(duì)燃?xì)饧稍罟镜膬?nèi)在價(jià)值抱有懷疑。3.5估值方法比較與評(píng)價(jià)3.5.1估值結(jié)果比較本文中采用絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法，其中絕對(duì)估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對(duì)估值法采用了市盈率法、市銷率法。表3.25五類估值方法股票價(jià)格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷率法股票價(jià)格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15我們選取2019年12月31日為估值基準(zhǔn)日，選用最后一個(gè)交易日收盤價(jià)格作為廣州紅日廚衛(wèi)股票市場價(jià)格，市值為779.04億元。將股票市場實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與模型估算出的結(jié)果進(jìn)行比較分析，結(jié)果如下：除DDM模型，其余四種估值方法估測出來廣州紅日廚衛(wèi)公司的股票價(jià)格與市值比實(shí)際要高，股票價(jià)格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達(dá)161.37%-444.05%，DDM模型預(yù)估出的結(jié)果較低，與實(shí)際股票價(jià)格相差6.08元，偏離率為71.61%。在2020年1月1日到至今，廣州紅日廚衛(wèi)公司股價(jià)出現(xiàn)明顯上升，漲幅高達(dá)345%，股價(jià)最高達(dá)到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認(rèn)為，采用自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷率法計(jì)算出的結(jié)果，在基準(zhǔn)日看來是高估，但是現(xiàn)在看來較為準(zhǔn)確，能夠較為準(zhǔn)確的預(yù)測出紅日公司合理的內(nèi)在價(jià)值水平。而DDM模型的估算結(jié)果，在現(xiàn)在看來為低估，主要還是估值方法與公司的實(shí)際經(jīng)營狀況不適用。3.5.2估值方法評(píng)價(jià)從估值結(jié)果上來看，F(xiàn)CFF估值與EVA估值較為準(zhǔn)確，兩個(gè)都是從廣州紅日廚衛(wèi)公司的財(cái)務(wù)狀況入手進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，從而預(yù)測燃?xì)饧稍钇髽I(yè)價(jià)值，比較適用于燃?xì)饧稍钚袠I(yè)的企業(yè)價(jià)值研究。但是其評(píng)估的結(jié)果與基準(zhǔn)日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與廣州紅日廚衛(wèi)公司的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。廣州紅日廚衛(wèi)公司的債務(wù)資本較少、廣州紅日廚衛(wèi)公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流存在負(fù)值情況，而自由現(xiàn)金流模型將公司動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流以線性的方式做出預(yù)測，這會(huì)影響到最后結(jié)果的測算。第二，方法的適用性與廣州紅日廚衛(wèi)公司實(shí)際情況不完全匹配（沈佳寧,韓雨萌,2021）。比較適用于財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)，而廣州紅日廚衛(wèi)公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少。第三，折現(xiàn)率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而其對(duì)FCFF模型和EVA模型的最終結(jié)果影響很大。DDM模型受到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響較大，而廣州紅日廚衛(wèi)的股利分配較低，因此作出來的估值結(jié)果也偏低。相對(duì)估值法受可比公司樣本數(shù)據(jù)營銷較大，燃?xì)饧稍钚袠I(yè)水平影響到對(duì)單個(gè)公司估值的預(yù)測，每個(gè)廣州紅日廚衛(wèi)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不完全相同，并且許多燃?xì)饧稍罟敬嬖诒桓吖阑蛘叩凸赖那闆r，因此需要謹(jǐn)慎看待預(yù)測結(jié)果。3.5.3最終預(yù)估結(jié)論從各個(gè)估算模型的優(yōu)缺點(diǎn)、適用性以及測算的數(shù)據(jù)進(jìn)行最終評(píng)估，我們得出最終的評(píng)估廣州紅日廚衛(wèi)股票的每股價(jià)格在22.19-46.19元之間。當(dāng)然，利用不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，會(huì)導(dǎo)致估值數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性，得到的估值結(jié)果會(huì)有差異。第4章結(jié)論與建議4.1結(jié)論首先，本文通過對(duì)廣州紅日廚衛(wèi)公司主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，燃?xì)饧稍钿N售是紅日公司的核心業(yè)務(wù)，但近年來廣州紅日廚衛(wèi)公司的銷售額與銷售毛利率存在一定幅度的下降，同時(shí)利用SWOT分析法，得出紅日燃?xì)饧稍罟镜氖袌龈偁幜^強(qiáng)，但是受到貿(mào)易戰(zhàn)、疫情沖擊以及燃?xì)饧稍钚袠I(yè)政策紅利消失、同類競爭增多影響，有減弱的趨勢。其次，通過對(duì)廣州紅日廚衛(wèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與財(cái)務(wù)比率計(jì)算，廣州紅日廚衛(wèi)公司在資金流動(dòng)、債務(wù)償還和盈利方面