銀行業(yè)2025年銀行策略：預期上修與現(xiàn)實曲折

行業(yè)評級：領先大市-A2025年銀行策略：預期上修與現(xiàn)實曲折核心結(jié)論核心觀點：①宏觀層面，預期與現(xiàn)實仍偏弱，但逆周期調(diào)節(jié)政策顯著加碼，而目前的政策仍聚焦防風險，并非強刺激。展望2025年，我們認為宏觀經(jīng)濟將“曲折式前進”，可以保持謹慎樂觀的心態(tài)。②貨幣信用方面，寬貨幣已經(jīng)成為主基調(diào)，信用預計仍以穩(wěn)為主，聚焦結(jié)構性擴表方向，涉政業(yè)務、央國企客群占比高的銀行預計更受益。③基本面方面，監(jiān)管呵護銀行凈息差，2025年息差將逐步磨底、降幅收窄，對凈利息收入增速拖累減少；對于銀行壞賬風險，從市場預期層面觀察，展望2025年，在加力化解地方債務、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)政策出臺的背景下，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預期有望逐步改善。從銀行財務層面觀察，企業(yè)部門信用風險壓力可控，居民部門風險暴露，但零售信貸風險的上升是漸進式的、相對更加溫和。④估值維度，中國銀行業(yè)PB與全球?qū)Ρ?，處于明顯偏低水平，未來銀行股定價權從主動基金向被動基金轉(zhuǎn)移，銀行股估值預計迎來修復契機，中期來看，銀行穩(wěn)定的ROE、股息率，有望將迎來價值重估。投資建議：2025年銀行板塊絕對收益概率較高、但相對收益不確定。絕對收益的核心邏輯在于：基本面筑底并有望溫和改善、被動資金以及絕對收益資金崛起成為其重塑估值的契機、低PB及高股息凸顯銀行的配置價值。而相對收益不太確定是因為宏觀政策預期以及落地的效果有較大的變數(shù)，會影響市場風險偏好。個股建議關注：一是受益于被動基金擴容、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、高分紅的個股，招行+國有大行；二是以涉政為主的對公業(yè)務占比高、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的區(qū)域性銀行，成都銀行。三是業(yè)績持續(xù)高增長個股，常熟銀行。風險提示：政策落地效果不及預期，海外需求超預期下行，零售信貸風險大面積暴露政策：逆周期加碼規(guī)模：淡化總量，結(jié)構才是重點凈息差：下行趨勢尚未結(jié)束，但降幅繼續(xù)收窄資產(chǎn)質(zhì)量：對公風險進一步緩釋，零售風險未見拐點業(yè)績增長：逐步筑底并有望溫和改善【業(yè)績篇】：基本面筑底、有望溫和改善當下：名義GDP增速持續(xù)弱于實際GDP增速，價格下行壓力不減資料來源：Wind、國投證券證券研究所1.2%2.2%3.2%4.2%5.2%6.2%7.2%2023-03 2023-06 2023-09 2023-122024-032024-062024-09-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-10%-5%0%5%10%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082023年以來，雖然實際GDP增速在5以上，但名義GDP增速在4左右，CPI在0附近徘徊、PPI持續(xù)2年為負值，表征當前價格下行壓力不減。而財政收入、企業(yè)盈利、微觀預期、資產(chǎn)價格均受名義GDP增速的影響，并且名義增長率不足短期存在自我強化機制。這對過去數(shù)年資本市場以及銀行板塊的定價產(chǎn)生了深遠的沖擊。當季名義GDP同比增速 當季實際GDP同比增速 PPI:當月同比(左軸） CPI:當月同比（右軸）15%“924”金融三部委會議以來，一攬子宏觀政策密集出臺人民銀行明確表示，當前經(jīng)濟運行需要實施較強的宏觀總量支持政策，并認為當前經(jīng)濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場和資本市場。9月24日以來，各部委密集出臺一攬子宏觀政策改善市場信心。其中對資本市場的定調(diào)與相關政策超出市場預期，短期也迅速扭轉(zhuǎn)了市場悲觀預期，股市在短期快速反彈。資料來源：財政部、金融監(jiān)管總局、人民銀行、國投證券證券研究所政策未來儲備貨幣政策利率7天逆回購利率下調(diào)20bps；引導MLF利率下調(diào)30bps、LPR下調(diào)25bps、存款利率下調(diào)25bps準備金降準0.5個百分點，釋放1萬億長期流動性2024年內(nèi)擇機再降準0.25-0.5個百分點財政政策地方債務增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024年-2026年每年2萬億元；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上內(nèi)容，還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。補充大行資本金發(fā)行特別國債補充六大國有行核心一級資本基層民生保障國家獎學金獎勵名額翻倍，提高本專科生獎學金獎勵標準，提高本專科生國家助學金資助標準，加大國家助學貸款支持力度，2025年提高研究生學業(yè)獎學金獎勵標準房地產(chǎn)政策房貸利率存量房貸利率下調(diào)50bps2024年11月1日起，允許借款人與銀行協(xié)商調(diào)整重定價周期、加減點幅度首付比例不再區(qū)分首套、二套房，二套房首付比例統(tǒng)一下調(diào)至15%稅收優(yōu)惠住房交易契稅減免，取消普通住宅和非普通住宅標準后相關土地增值稅、增值稅政策保障房再貸款將5月份人民銀行創(chuàng)設的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%存續(xù)政策延期經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底貨幣化安置新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造增加白名單項目2024年底前，將“白名單”項目的信貸規(guī)模從目前2.23萬億增加到4萬億推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)允許專項債券用于土地儲備、支持收購存量房；繼續(xù)用好保障性安居工程補助資金收購存量房研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地資本市場SFISF支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性首期額度5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模創(chuàng)設股票回購、增持專項再貸款引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票首期額度是3000億元，未來可視情況擴大規(guī)模平準基金正在研究此外，中央政治局會議要求：要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。政策效果有待觀察，2025年仍有諸多不確定性目前的政策仍聚焦防風險，并非強刺激。①

貨幣政策方面降息降準幅度與時點均有助于改善資本市場信心，但利率與流動性的寬松邊際效果在減弱，貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟的影響相對偏弱。② 不管是大規(guī)模力度支持地方債務化解，還是促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，都意在降低系統(tǒng)性風險，避免尾部風險暴露沖擊市場信心。③

對于房地產(chǎn)市場的下行，市場化收儲效果還有待驗證，因為大部分出險房企存量未開發(fā)土地集中在二線及更低量級城市，這些房企打折出售土地儲備的意愿并不高，并且折價過多也會導致房企資不抵債的程度惡化，因此市場化收購或地方政府出面收購土地儲備的價格如何確定將是難題，地方政府以及市場主體參與的意愿也還有待進一步確認。④

針對居民的提振措施并不多。居民部門收入下降、債務壓力、失業(yè)擔憂的預期尚未有顯著的緩解，由于房價下跌帶來的資產(chǎn)負債表傷痕也并未顯著修復，居民部門消費意愿很難短期顯著回升。展望2025年，我們認為宏觀經(jīng)濟將“曲折式前進”，可以保持謹慎樂觀的心態(tài)。①

當前宏觀經(jīng)濟僅是筑底，尚未顯著回升。我們觀察到?jīng)Q策層對于改變物價下行預期的決心很強，政策轉(zhuǎn)向也處于初始階段，政策轉(zhuǎn)向到落地見效、以及后續(xù)出臺新的政策都需要時間來驗證，我們認為2025年宏觀經(jīng)濟走勢仍將“曲折式前進”，較弱的現(xiàn)實也將倒逼更大規(guī)模的刺激政策。② 資本市場是反映預期，政策的持續(xù)落地與預期落空交織影響股票定價，對2025年的銀行股及細分子版塊將受政策的牽引較明顯。弱預期、弱現(xiàn)實→強預期、弱現(xiàn)實→強預期、強現(xiàn)實2025年的宏觀環(huán)境預計將出現(xiàn)以下三種組合，分別對應三種不同的銀行股定價邏輯：①

情景一“弱預期、弱現(xiàn)實”：這一輪政策落地效果較弱，重新演繹過去三年內(nèi)發(fā)生的事情，經(jīng)濟下行倒逼政策刺激，市場信心、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期改善，隨后再度轉(zhuǎn)入下行趨勢，并且后續(xù)政策出臺也不及預期，陷入“弱預期、弱現(xiàn)實”的狀態(tài)，對股市而言將呈現(xiàn)震蕩下跌的格局，對銀行股而言，低估值、高股息、機構持倉少的公司將明顯受益，譬如國有大行等。② 情景二“強預期、弱現(xiàn)實”：這一輪政策落地效果較弱，宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)始終沒有太明顯的改善甚至還在走弱，但監(jiān)管部門持續(xù)出臺大規(guī)模寬松政策，譬如實施有力度的降準、降息，出臺平準基金措施，財政赤字率小幅提升等，類似于2022年10月—2023年1月、2014年11月-2015年6月、2019年年初的情景，市場對政策預期很強、政策也逐步出臺，但宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利、房地產(chǎn)市場依然較弱。對股市而言震蕩向上，對銀行股而言很難跑贏大盤，沒有相對收益但有絕對收益，中小銀行更占優(yōu)。③ 情景三“強預期、強現(xiàn)實”：這一輪政策落地之后，后續(xù)持續(xù)大規(guī)模出臺增量措施，房地產(chǎn)量與價逐步企穩(wěn)，居民部門信心改善，宏觀經(jīng)濟筑底回升，對股市而言是非常積極的，對銀行股而言，優(yōu)質(zhì)股份行、優(yōu)質(zhì)城商行估值中樞系統(tǒng)性提升，整體銀行板塊估值中樞上移。目前來看，我們正處于情景一（“弱預期、弱現(xiàn)實”）向情景二“強預期、弱現(xiàn)實”的過渡階段，過去的悲觀情緒在短期迅速釋放后逐步回歸理性，2025年我們預計將在情景一、情景二之間來回波折，非常樂觀的假設下可能逐步過渡到情景三。2025年信貸增量預計持平，社融增速溫和回升0%2%4%6%8%10%12%14%5791113151719212018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：人民銀行、國投證券證券研究所202220232024E2025E0%2%4%6%8%10%12%101418222630342018201920202021202220232024E2025E2024年以來，央行與商業(yè)銀行淡化對信貸總量考核目標，我們預計2025年仍將延續(xù)該監(jiān)管思路。預計2025年新增信貸與2024年持平；考慮到2025年政府逆周期調(diào)節(jié)加碼，預計政府債券發(fā)行與供給將增加，預計2025年新增社融同比小幅多增，2025年末社融增速將溫和回升，但幅度并不大，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速也將小幅改善。新增人民幣貸款（萬億元） 人民幣貸款余額同比增速（右軸) 新增社融（萬億元） 社融余額同比增速（右軸)16% 14%聚焦結(jié)構性擴表：國有大行信貸增量最優(yōu)資料來源：金融監(jiān)管總局、國投證券證券研究所-5%5%15%25%35%45%55%0%5%10%15%20%25%30%35%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06從增量信貸結(jié)構來看，2009年-2018年，國有大行占比逐步下降，中小銀行占比呈現(xiàn)上升趨勢，反映到總資產(chǎn)擴張節(jié)奏來看，國有大行也明顯慢于中小銀行。但2019年至今，政府以及央國企加杠桿，國有大行增量信貸占比明顯上升，中小銀行占比下降，反映到總資產(chǎn)擴表節(jié)奏來看，2021年至今，國有大行明顯快于中小銀行，其中股份行壓力最顯著。不同類型銀行當年新增信貸/金融機構當年新增信貸 不同類型銀行總資產(chǎn)同比增速國有大行 股份行 城商行 農(nóng)商行 國有大行 股份行 城商行 農(nóng)商行40%2021年至今聚焦結(jié)構性擴表：央國企加杠桿、部分民企溫和擴表、居民縮表實體企業(yè)（以制造業(yè)&批零為代表）經(jīng)歷了一輪收縮（2013年-2016年，信用風險暴露）與擴張周期（2019年至今，供給側(cè)出清疊加新型產(chǎn)業(yè)崛起）；居民部門在2021年以前持續(xù)加杠桿，按揭買房成為最主要的手段，其次是伴隨信用卡、消費信貸普及，居民消費不斷升級，但2021年至今，因房地產(chǎn)周期下行居民部門加速收縮，其中按揭出現(xiàn)縮表的跡象；房地產(chǎn)企業(yè)過去數(shù)十年在表內(nèi)信貸層面并不是銀行主要的投放方向，預收房款、以及對供應商欠款成為房企最主要負債來源。資料來源：金融監(jiān)管總局、國投證券證券研究所備注：2023年、2024H用上市銀行數(shù)據(jù)替代，2023年以前的數(shù)據(jù)為銀行業(yè)金融機構以及商業(yè)銀行口徑數(shù)據(jù)-5%5%15%25%35%涉政部門（以廣義基建為代表的央企、國企、

45%城投）在2012年之后總體處于擴張階段，特別是2018年之后起到逆周期托底經(jīng)濟的作用，成為銀行信貸投放最重要的方向；55%實體企業(yè)（制造業(yè)&批零）不同行業(yè)當年新增貸款/金融機構新增貸款總額政府&央國企（廣義基建） 房企居民部門居民部門：按揭聚焦結(jié)構性擴表—近年來，央國企加杠桿是信貸主要的增量近年來，企業(yè)信貸增長較快、居民信貸增長乏力，從企業(yè)信貸內(nèi)部結(jié)構來看，新增民營企業(yè)貸款占全部新增企業(yè)貸款的比例從45~50左右降低至30左右，民營企業(yè)貸款余額增速下降幅度也快于全部企業(yè)信貸增速，這意味著央國企信貸占比在提升。展望未來，隨著國有大行補充資本金、中央政府加杠桿，預計涉政業(yè)務、央國企客群仍是主要的擴表方向之一，相關客群占比高的銀資料來源：金融監(jiān)管總局、國投證券證券研究所30%35%40%45%50%55%201920202021202220232024H1行預計更受益。新增民營企業(yè)貸款占新增企業(yè)貸款的比例8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19Q420Q421Q422Q322Q423Q223Q424Q124Q2民營企業(yè)貸款余額增速 企業(yè)貸款余額增速穩(wěn)增長主體：從“房地產(chǎn)”→“地方城投”→“央國企”資料來源：金融監(jiān)管總局、國投證券證券研究所穩(wěn)增長主體房地產(chǎn)2021年以前，居民部門通過房地產(chǎn)加杠桿，受益主體是股份行（對公房企融資加快以及按揭增長）+國有大行（按揭快速增長）。但2021年以來，房地產(chǎn)市場深度調(diào)整、居民部門承壓，未來居民部門加杠桿的能力受限。城投企業(yè)2008年—2017年，城投企業(yè)分別通過銀行信貸、債券、非標、PPP等方式加速擴表，本質(zhì)上是地方政府加杠桿，受益主體是區(qū)域性城商行、政策性銀行。但2018年至今，地方債務監(jiān)管趨嚴，特別是2023年以來的化債嚴格執(zhí)行，地方政府加杠桿能力受限。央國企1、本質(zhì)上是中央加杠桿，受益主體主要是國有大行、招行、部分城商行。2、2024年11月25日，中國國新、中國誠通公告，兩家央企獲批發(fā)行穩(wěn)增長擴投資專項債總計5000億元，重點用于支持“兩重”、“兩新”項目投資，主要包括重大設備更新及技術改造投資、重大科技創(chuàng)新項目投資、重大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資。本次發(fā)債的承銷商是四大行+國開行+招商銀行?！皟芍亍敝傅氖菄抑卮髴?zhàn)略實施和重點領域安全能力建設；“兩新”指的是推動新一輪大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新凈息差：“內(nèi)卷式”競爭導致銀行存貸款定價偏離較大資料來源：人民銀行、上市銀行公告、國投證券證券研究所85909090100500204060801001201401601802007天逆回購

3個月存單

10年期國債

1年期LPR5年期LPR銀行貸款定期存款2019年8月至2024年8月，7天逆回購利率（央行政策利率）累計下行85bps，驅(qū)動3個月存單、10年期國債、LPR下行幅度均和政策利率下行幅度較為接近，但銀行存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度有較大偏離，主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內(nèi)卷”嚴重。上市銀行的數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，貸款利率的加速下行與存款利率的加速上行趨勢并存，對凈息差形成制約。展望未來，人民銀行將改善政策利率效果，預計將更大程度上在引導存款利率下行下功夫，避免銀行凈息差掣肘貨幣政策空間。2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062019年8月-2024年8月，不同利率下降幅度（bp） 貸款加權平均利率（左軸） 存款加權平均利率（右軸）190備注：上述右圖為12家國股行數(shù)據(jù)加權平均值靜態(tài)測算：2024年以來的降息政策對2025年凈息差影響較大綜合考慮2023年12月、2024年7月、2024年10月存款利率下調(diào)，2024年2月、7月、10月LPR下調(diào)，2024年10月存量房貸利率下調(diào)等因素，靜態(tài)測算對2025年上市銀行凈息差拖累11.49bps。對2025年凈息差的影響（bps)對2025年營收增速的影響（pct)對2025年歸母利潤增速的影響（pct）對2025年ROE的影響（pct）對2025年凈息差的影響（bps)對2025年營收增速的影響（pct)對2025年歸母利潤增速的影響（pct）對2025年ROE的影響（pct）工商銀行建設銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行-14.02-12.08-12.55-12.05-1.55-11.76-9.13-7.65-8.82-6.81-0.76-7.52-14.21-12.11-15.87-13.51-2.28-14.45-1.25-1.11-1.33-1.07-0.16-1.14鄭州銀行青島銀行蘇州銀行西安銀行重慶銀行廈門銀行齊魯銀行蘭州銀行-6.15-1.89-2.94-3.06-7.88-7.51-5.08-9.07-3.00-0.82-1.55-2.01-4.96-5.44-2.67-4.93-19.41-2.05-2.72-4.69-9.51-8.29-5.40-16.06-0.51-0.18-0.23-0.36-0.65-0.49-0.46-0.92招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行-9.54-13.49-9.17-11.96-9.89-7.59-8.04-7.13-5.52-3.37-6.91-4.61-5.18-5.30-3.86-2.83-3.49-2.76-5.62-13.03-13.35-11.29-14.97-10.75-7.49-8.73-8.14-0.62-1.17-0.72-0.96-0.84-0.64-0.59-0.79-0.58渝農(nóng)商行青農(nóng)商行紫金銀行常熟銀行無錫銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行張家港行滬農(nóng)商行瑞豐銀行-4.20-4.40-7.41-4.46-2.16-2.28-1.23-0.92-6.81-3.11-2.28-1.89-5.11-1.65-1.16-1.32-0.64-0.51-3.64-1.97-3.91-5.49-9.98-3.44-1.62-1.99-0.87-0.85-5.90-3.07-0.34-0.36-0.79-0.44-0.16-0.21-0.10-0.08-0.56-0.30北京銀行上海銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行-7.27-4.33-2.18-1.48-1.48-5.72-7.03-11.70-8.45-4.34-2.57-1.01-0.69-0.67-3.07-2.98-5.61-5.05-8.12-4.01-1.85-1.22-1.19-4.87-7.48-11.91-6.72-0.61-0.34-0.17-0.12-0.12-0.62-0.78-0.87-0.94上市銀行國有行股份行城商行農(nóng)商行-11.49-12.67-10.36-5.91-5.56-6.49-7.91-4.65-3.06-2.89-12.31-14.21-10.29-5.64-5.07-1.04-1.20-0.83-0.50-0.47數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所從季度變化視角，凈息差單季降幅將逐步收窄靜態(tài)來看，銀行凈息差見底的時間預計最早是明年下半年。當前凈息差面臨新的壓力，一方面存量按揭利率下調(diào)，

另一方面，2024年LPR下調(diào)及重新定價。今年四季度以及2025年之后，凈息差的同比降幅預計將逐步收窄銀行凈利息收入增速的壓力也會緩解。凈息差本質(zhì)來看取決于實體經(jīng)濟融資需求修復的情況，當前凈息差下行壓力邊際緩解，

但如果2025年實體經(jīng)濟融資需求未能明顯反彈，凈息差仍將面臨較大下降壓力。本質(zhì)上，凈息差是宏觀經(jīng)濟的結(jié)果、不是貨幣政策的結(jié)果。上市銀行凈息差同比變化測算（bps）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4上市銀行-25.00-19.00-15.16-7.67-12.09-12.11-11.97-11.49國有行-25.00-21.00-14.57-8.84-13.83-13.06-13.71-12.67股份行-25.00-16.00-14.56-5.60-8.49-11.31-9.57-10.36， 城商行-16.00-11.00-7.05-5.96-9.74-6.79-5.78-5.91農(nóng)商行-19.00-15.00-17.10-5.31-11.91-11.90-5.79-5.56上市銀行凈息差環(huán)比變化測算（bps）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4上市銀行-1.00-2.00-2.16-2.51-5.42-2.02-2.02-2.02國有行-1.00-3.00-1.57-3.27-5.99-2.23-2.23-2.23股份行-2.001.00-3.56-1.03-4.89-1.82-1.82-1.82城商行1.00-4.00-2.05-0.91-2.78-1.04-1.04-1.04農(nóng)商行4.00-1.00-7.10-1.21-2.60-0.98-0.98-0.98數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所金融層面化債的影響：城投經(jīng)營性債務展期降息（1）資料來源：人民銀行、城投公司公告、國投證券證券研究所在“財政+金融”的化債組合拳中，財政方面主要是發(fā)行政府債券置換隱債；金融方面，主要是金融機構通過展期、降息方式緩解城投公司流動性壓力。迄今為止，一方面，城投企業(yè)融資成本較新發(fā)企業(yè)貸款利率下行幅度更溫和，預計僅化債對銀行業(yè)凈息差的影響有限。另一方面，銀行對于自身債務的展期、降息較為積極，置換其他銀行的貸款、置換非標等，由于要增加風險敞口，如果還款得不到保障，意愿就不會很強。綜合來看，銀行在城投貸款重組方面似乎有一定議價力，降息幅度小于預期，我們認為短期內(nèi)銀行的城投敞口仍可控。5.64%5.87%5.78%5.86%5.63%5.43%5.31%5.09%5.21%4.68%4.59%4.12%3.89%3.73%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20172018201920202021202220232024H城投企業(yè)綜合融資利率金融機構新發(fā)放企業(yè)貸款利率金融層面化債的影響：城投經(jīng)營性債務展期降息（2）資料來源：人民銀行、銀行公告、國投證券證券研究所-50天津銀行吉林銀行重慶銀行渝農(nóng)商行甘肅銀行蘭州銀行盛京銀行貴州銀行貴陽銀行均哈爾濱銀行天津市

吉林省

全國平 重慶市 黑龍江 甘肅省 遼寧省 貴州省省101070-1-125030-10-20-8-12-7-10-15-14-5-10-15-5-6-11-6-12-11-5-7-30-20-40-34-47-25-30-26-35哈 桂 天爾 林 津濱 銀 銀銀 行 行行-30富重渝吉甘蘭盛貴

貴滇慶農(nóng)林肅州京州

陽銀銀商銀銀銀銀銀

銀行行行行行行行行

行黑龍江

廣西

天津市全國平云南省省 均重慶市 吉林省 甘肅省 遼寧省 貴州省我們選取12個化債重點省份有代表性的區(qū)域性銀行，觀察其2023年對公貸款利率、凈息差較2023年上半年的變化，進而去表征去年下半年執(zhí)行的化債政策對銀行業(yè)的實際影響。研究顯示，①不同地區(qū)的銀行受化債政策的影響差異非常大，貴州、遼寧、甘肅在化債影響下，去年下半年對公貸款利率下行幅度更明顯；②而即便是在同一地區(qū)，因城投敞口的不同，化債對其影響也有明顯區(qū)別，譬如重慶、貴州地區(qū)，重慶銀行、貴州銀行受化債影響略大一些。2023年對公貸款利率較2023年上半年變化(bps) 2023年凈息差較2023年上半年變化（bps）金融層面化債的影響：城投經(jīng)營性債務展期降息（3）資料來源：人民銀行、國投證券證券研究所111-1-8-8-9-12-13-15-24-26-4-5-5-5-6-6-8-10-11-13-25-48-60-50-40-30-20-100江西湖南河北四川山東全國平均西藏江蘇湖北新疆海南上海寧夏貴州天津廣西吉林黑龍江甘肅重慶青海云南遼寧內(nèi)蒙古其他省市12個化債重點省市我們將2023年全國各省市新發(fā)放企業(yè)貸款利率與2023年上半年的數(shù)據(jù)進行比較，進而可近似觀察不同地區(qū)銀行業(yè)在去年下半年執(zhí)行的化債政策中對城投債務降息的幅度，研究顯示，①不同地區(qū)銀行業(yè)受化債政策的影響差異非常大，內(nèi)蒙古、遼寧、云南地區(qū)新發(fā)放企業(yè)貸款利率大幅下行，其他化債省份執(zhí)行的降息幅度并未非常顯著；②在與銀行的交流中，大多數(shù)銀行對城投債務降息也堅持商業(yè)可持續(xù)的原則，不同地區(qū)、不同的銀行受城投化債的影響差異較大。2023年新發(fā)放企業(yè)貸款利率較2023年上半年變化（bps）10財政方面化債的影響：地方隱性債務置換資料來源：上市銀行公告、城投公司公告、財政部、國投證券證券研究所按照財政部安排，2024—2026年每年安排2萬億元地方政府債務限額，支持地方用于置換各類隱性債務；同時，從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元，根據(jù)財政部估算，五年累計可節(jié)約6000億元左右。我們測算，地方政府隱債置換，對2024年-2026年上市銀行凈息差每年分別拖累3.4bps，對2027年-2028年上市銀行凈息差每年分別拖累0.97bps。置換隱債規(guī)模（億元）節(jié)約利息支出（億元）假設隱債中信貸占比對上市銀行凈息差影響（bps）上市銀行國有行股份行城商行農(nóng)商行第一年2024年28,000168090%3.402.844.525.242.14第二年2025年28,000168090%3.402.844.525.242.14第三年2026年28,000168090%3.402.844.525.242.14第四年2027年8,00048090%0.970.811.291.500.61第五年2028年8,00048090%0.970.811.291.500.612025年凈息差展望：監(jiān)管呵護息差、預計未來逐步磨底凈息差本質(zhì)來看取決于實體經(jīng)濟融資需求修復的情況，當前凈息差下行壓力邊際緩解，但如果2025年實體經(jīng)濟融資需求未能明顯反彈，凈息差仍將面臨較大下降壓力。本質(zhì)上，凈息差是宏觀經(jīng)濟的結(jié)果、不是貨幣政策的結(jié)果。銀行股對凈息差并不是特別敏感，凈息差下行并不能得出銀行股即將下跌的結(jié)論，當前階段凈息差在逐步磨底、下行趨勢尚未結(jié)束，但銀行股受此影響較前兩年要更弱。雖然人民銀行呵護凈息差，但現(xiàn)實情況更復雜。靜態(tài)來看，2024年降息政策對2025年凈息差還有滯后影響，預計2025年凈息差同比變化將從2024年的20bps左右收窄至12bps左右，凈利息收入增速壓力將較2024年緩解。《金融資產(chǎn)風險分類辦法》將于2025年底過渡期結(jié)束數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所。。按照《金融資產(chǎn)風險分類辦法》，滿足以下條件之一的金融資產(chǎn)至少歸為次級類：（一）本金、利息或收益逾期超過90天；（二）金融資產(chǎn)已發(fā)生信用減值從逾期90天以上貸款/不良貸款指標來看，除了鄭州銀行、西安銀行、上海銀行、民生銀行外，其他上市銀行均已將逾期90天以上貸款納入不良貸款。從階段三貸款與不良貸款差異來看，優(yōu)質(zhì)銀行基本將階段三貸款全部確認為不良貸款，但譬如民生、浦發(fā)、鄭州、青農(nóng)等銀行未來不良認定有待進一步趨嚴2024Q2，逾期90天以上貸款/不良貸款160%140%120%100%80%60%40%鄭西上民廈貴滬長華光浦浙港重北青紫常南中郵江招成興寧瑞渝蘇杭交青江工建平無中蘇蘭農(nóng)齊州安海生門陽農(nóng)沙夏大發(fā)商行慶京島金熟京信儲陰行都業(yè)波豐農(nóng)州州行農(nóng)蘇行行安錫國農(nóng)州行魯不良貸款/階段三貸款不良貸款-階段三貸款（億元）不良貸款/階段三貸款不良貸款-階段三貸款（億元）中行100%0寧波100%0交行100%0齊魯100%0工行100%0南京99%-1建行100%0貴陽79%-14農(nóng)行100%0上海77%-53郵儲99%-6廈門72%-6招行100%0長沙72%-25中信95%-38西安67%-19浙商95%-15重慶58%-37光大95%-28鄭州39%-107華夏92%-35江陰102%0興業(yè)90%-71蘇農(nóng)100%0浦發(fā)79%-196無錫100%0民生74%-222滬農(nóng)99%-1北京100%0瑞豐98%0杭州100%0渝農(nóng)97%-3成都100%0常熟94%-1江蘇100%0紫金89%-3青島100%0港行82%-3蘇州100%0青農(nóng)63%-27資產(chǎn)質(zhì)量：化債對銀行而言，“信用風險”轉(zhuǎn)移為“利率風險”政府債務置換如何影響商業(yè)銀行的財報？參考2014年那一輪政府債務化解，以某城商行2014年年報數(shù)據(jù)為基礎，分析債務置換前后財報的變化，總體來看：債務置換短期內(nèi)會降低銀行的資產(chǎn)收益和當期利潤，長期能緩釋平臺貸款期限錯配風險，提高銀行資產(chǎn)流動性，并提高資本充足率。央行曾表示，①地方政府債務主要用于基礎設施投資，一般有實物資產(chǎn)支持，對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展有正外部性。②大部分債務集中于經(jīng)濟基礎較好、發(fā)展勢頭強勁的省份，有能力自行化解債務。③對于少數(shù)債務負擔相對較重地區(qū)，按照中央部署，在地方政府承擔融資平臺債務風險化解主體責任的基礎上，中國人民銀行會同有關部門指導金融機構按照依法合規(guī)、平等協(xié)商的原則，穩(wěn)妥化解地方政府存量債務風險，嚴格控制新增債務，而化解債務的主要手段便是優(yōu)化債務期限結(jié)構、降低利率。對商業(yè)銀行而言，城投的“信用風險”轉(zhuǎn)移為“利率風險。”資料來源：《新常態(tài)下地方政府債務置換對銀行的影響路徑研究——以A省為例》、國投證券證券研究所指標項目（億元）

置換前置換后

變化方向—資產(chǎn)總額 10383.09

10383.09貸款 4885.12

4534.29其中：監(jiān)測平臺貸款 350.83投資 2614.95負債總額 9822.44存款 6812.97凈資產(chǎn) 560.652965.789822.446812.97560.65利息收入其中：債券投資收入利息凈收入凈息差486.7982.37223.392.45%478.3795.7214.972.36%稅前利潤凈利潤凈穩(wěn)定資金比例凈資產(chǎn)收益率114.1586.99133.25%15.52%105.7380.58147.09%14.37%存貸比資本凈額風險加權資產(chǎn)資本充足率72.81%777.86353.8612.24%66.55%777.86073.212.81%今年二季度末，樣本上市銀行對公房地產(chǎn)貸款不良率為4.1%較年初下降31bps，其中絕大多數(shù)上市銀行房地產(chǎn)貸款不良率均出現(xiàn)改善的跡象。對公房地產(chǎn)貸款不良率20Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2較年初變化（bp）青農(nóng)商行2.34%2.39%3.44%1.80%6.10%3.02%1.36%4.79%343杭州銀行2.79%2.63%3.78%3.46%3.45%3.45%6.36%7.07%71平安銀行0.21%0.57%0.22%0.77%1.43%1.01%0.86%1.26%40鄭州銀行1.25%1.89%3.47%3.36%4.06%4.19%6.48%6.86%38民生銀行0.69%1.04%2.66%2.99%4.28%5.13%4.92%5.29%37江蘇銀行0.04%0.22%1.47%1.70%1.87%2.08%2.54%2.83%29興業(yè)銀行0.92%0.66%1.08%2.15%1.30%0.81%0.84%1.08%24齊魯銀行0.31%0.29%1.45%1.71%2.51%6.77%1.37%1.38%1寧波銀行1.37%1.48%0.93%0.87%0.41%0.28%0.10%0.10%0農(nóng)業(yè)銀行1.81%1.54%3.39%3.97%5.48%5.79%5.42%5.42%0工商銀行2.32%4.29%4.79%5.47%6.14%6.68%5.37%5.35%-2交通銀行1.35%1.69%1.25%1.90%2.80%3.39%4.99%4.97%-2青島銀行0.49%0.10%0.24%2.30%2.17%-13招商銀行0.30%1.07%1.41%2.82%4.08%5.52%5.26%5.12%-14郵儲銀行0.02%0.01%0.02%1.01%1.45%1.01%2.45%2.25%-20中信銀行3.35%3.11%3.63%2.89%3.08%5.29%2.59%2.30%-29南京銀行0.00%0.00%0.08%1.01%0.96%1.06%0.61%0.32%-29建設銀行1.31%1.56%1.85%2.98%4.36%4.76%5.64%5.20%-44滬農(nóng)商行1.50%1.24%1.32%1.39%1.78%2.18%1.73%-45中國銀行4.68%4.91%5.05%5.67%7.23%5.11%5.51%4.94%-57重慶銀行3.88%6.28%4.71%6.15%5.88%7.14%6.48%5.78%-70上海銀行2.39%2.73%3.05%2.89%2.56%2.06%2.11%1.39%-72光大銀行0.73%0.61%1.23%2.56%3.89%4.22%5.33%4.51%-82蘇州銀行1.36%1.23%6.65%5.58%4.55%3.20%2.60%1.64%-96成都銀行0.01%0.00%1.18%2.70%2.40%2.17%3.04%1.82%-122浙商銀行0.09%0.61%0.62%0.90%1.66%2.31%2.48%1.26%-122浦發(fā)銀行2.07%3.03%2.75%3.83%3.06%2.88%4.11%2.74%-137華夏銀行0.01%0.17%0.66%0.62%2.82%3.77%4.21%2.56%-165貴陽銀行6.33%4.57%3.77%2.59%2.55%2.20%2.21%0.50%-171渝農(nóng)商行0.00%6.18%0.00%0.00%7.28%9.10%9.27%6.88%-239廈門銀行0.00%0.72%3.67%2.95%4.81%5.22%4.70%0.03%-4671.91%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所2.29%2.77%3.41%4.33%4.29%4.41%4.10%1.7%1.2%2.2%2.7%3.2%3.7%4.2%4.7%20Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2樣本銀行對公房地產(chǎn)貸款不良率資產(chǎn)質(zhì)量：對公房地產(chǎn)不良率開始出現(xiàn)拐點資產(chǎn)質(zhì)量：對公業(yè)務信用成本下行表征不良生成壓力放緩從信用成本的變化可近似觀察不良生成率走勢，2020年以來國有大行對公信用成本均逐步下降，其中郵儲銀行對公信用成本近年來轉(zhuǎn)負，主要受貸款結(jié)清、收回、終止確認規(guī)模明顯增加的貢獻；股份行對公信用成本經(jīng)歷了2015年-2020年高位震蕩后也開始下降，其中浙商銀行在今年上半年對公業(yè)務信用成本再度明顯上升，值得關注。整體來看，對公信貸信用風險壓力相對可控對銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善形成支撐。-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024H工商銀行國有大行對公業(yè)務信用成本變化建設銀行 農(nóng)業(yè)銀行 中國銀行郵儲銀行交通銀行-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H招商銀行股份行對公業(yè)務信用成本變化中信銀行 光大銀行 平安銀行浙商銀行數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所資產(chǎn)質(zhì)量：零售業(yè)務信用成本上升也表征居民部門壓力相對偏大從信用成本的變化可近似觀察不良生成率走勢，國有大行零售業(yè)務信用成本經(jīng)歷數(shù)次波動，一是2017年-2020年震蕩上行；2021年-2023年大致平穩(wěn)，今年上半年再度回升；2011年至今，股份行零售業(yè)務信用成本則持續(xù)上行，預計主要受信用卡貸款占比提升的影響，其中招商銀行在同業(yè)對比中壓力相對偏小，并且2021年來其零售業(yè)務信用成本逐步下降。整體來看，零售信貸相較對公業(yè)務壓力偏大，零售信用風險仍在暴露階段，其中國有行、招商銀行暴露速度慢于其他股份行。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201120122013201420152016201720182019202020212022

20232024H國有大行零售業(yè)務信用成本變化對比工商銀行建設銀行 農(nóng)業(yè)銀行 中國銀行郵儲銀行交通銀行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011

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2024H招商銀行股份行零售業(yè)務信用成本變化對比中信銀行 光大銀行 平安銀行浙商銀行數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所當前居民部門是承擔風險的主體，企業(yè)部門相對可控信用成本反映銀行對所投放的資產(chǎn)計提撥備力度，當不良生成率上升時，一般來說會伴隨信用成本上行。2011年至今，上市銀行對公業(yè)務信用成本經(jīng)歷了一輪信用風險加速暴露與資產(chǎn)質(zhì)量逐步好轉(zhuǎn)的階段，近年來對公業(yè)務信用成本持續(xù)下行；但零售業(yè)務自2017年之后信用成本逐步抬升，特別是2021年以來上行速度略有加快，反映當前零售信用風險仍處于暴露過程中。0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%0.3%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H上市銀行信用成本變化趨勢零售業(yè)務信用成本 對公業(yè)務信用成本數(shù)據(jù)來源：公司公告、國投證券證券研究所2025年資產(chǎn)質(zhì)量展望——預期改善從市場預期層面觀察。過去幾年來，從監(jiān)管到市場層面對信用風險討論最多的是地方政府債務壓力、房地產(chǎn)違約、中小金融機構風險，其中地方政府債務體量最大，對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量預期影響也更加深遠。投資者特別是外資機構對銀行涉政敞口的違約風險擔憂導致銀行股估值系統(tǒng)性出現(xiàn)折價。展望2025年，在加力化解地方債務、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)政策出臺的背景下，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預期有望逐步改善。從銀行財務層面觀察，銀行業(yè)不良生成速度平穩(wěn)、不良認定從嚴，當前企業(yè)部門信用風險壓力可控，居民部門面臨普遍的降薪裁員壓力，這種壓力進而傳導至零售信貸增長乏力、零售信貸風險暴露，但考慮到微觀個人主體風險傳染性遠小于企業(yè)部門，這種零售信貸風險的上升是漸進式的、相對更加溫和。歷史數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)質(zhì)量或者預期改善，將驅(qū)動銀行估值中樞逐步回升。2025年銀行盈利預測——業(yè)績將筑底、并有望邊際改善我們預期2025年上市銀行營收增速為-0.35

、歸母凈利潤增速為1.60

，均較2023年邊際回升。主要的驅(qū)動因素在于凈息差同比降幅逐步收窄、中收回暖、成本費用管控。資料來源：上市銀行公告、國投證券證券研究所上市銀行盈利預測201920202021202220232024E2025E總資產(chǎn)增速7.53%11.35%8.74%9.94%11.52%7.75%8.20%凈息差2.11%2.13%2.06%1.93%1.68%1.50%1.38%凈息差同比（bps）1.681.82-7.26-12.99-24.80-17.95-12.00凈利息收入同比增速8.40%12.31%5.04%3.00%-2.83%-3.76%-0.46%中收增速6.28%-13.83%6.39%-2.88%-8.05%-10.00%0.00%其他非息凈收入增速31.37%-6.20%31.57%-8.64%29.00%17.00%5.00%營收增速10.20%5.48%7.93%0.71%-0.81%-0.82%-0.35%成本收入比28.59%27.71%29.14%30.29%31.91%32.21%32.01%信用成本1.27%1.32%1.14%0.91%0.75%0.70%0.66%歸母凈利潤增速6.96%0.66%12.64%7.59%1.44%1.58%1.60%從主動公募基金向被動公募基金轉(zhuǎn)移絕對收益資金的逐步崛起【資金篇】：銀行股定價權轉(zhuǎn)移銀行股定價權：從主動基金向被動基金轉(zhuǎn)移銀行股以往由主動基金定價，注重邊際思維、機構持倉大開大合、對基本面及成長性極度敏感，但2021年6月至今，銀行股定價權從主動基金往被動基金遷移，股價對基本面的敏感性會有所淡化，基于被動型基金持倉穩(wěn)定性與持續(xù)性，我們預計銀行板塊行情的持續(xù)性可能會超出大多數(shù)人的預期，行情的空間也會比市場想得要強，行情的回撤也會弱于市場預期，這也是銀行股估值修復的契機之一。1%3%5%7%9%11%13%15%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06被動基金持倉銀行股市值/銀行股自由流通市值主動基金持倉銀行股市值/銀行股自由流通市值1503505507509501,1501,3501,5501,7501,9502010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06被動型基金持倉銀行股市值（億元） 主動型基金持倉銀行股市值（億元）①② ③⑥④ ⑤資料來源：Wind、國投證券證券研究所絕大多數(shù)銀行股，被動基金持倉明顯高于主動基金我們采用各公募基金產(chǎn)品披露的2024年中報數(shù)據(jù)（包含了全部持股而不僅限于前十大持股），分析主動、被動基金對銀行個股持倉偏好的差異。研究結(jié)論顯示：被動型基金對大多數(shù)銀行個股的持倉明顯高于主動型基金，表明主動型基金對這些個股的定價權在顯著減弱；而主動型持倉占比高于被動型基金的個股，主要是區(qū)域性銀行（業(yè)績更穩(wěn)健、增速也更高）、或自由流通市值低的大行（建行、郵儲），這表明主動型基金擇股對成長性、業(yè)績趨勢等基本面因素賦予的權重更高。10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%蘭

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州

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熟被動基金持股市值/（主動+被動）基金持股市值主動基金持股市值/（主動+被動）基金持股市值資料來源：Wind、國投證券證券研究所被動寬基指數(shù)是配置銀行股的主要增量資金通過銀行指數(shù)基金配置銀行板塊的規(guī)模，可表征投資者是否看好銀行板塊，具備很強的主動型配置特征，過去兩年通過銀行指數(shù)基金配置銀行板塊的規(guī)模持續(xù)壓降，基于基本面因素配置銀行的投資者比較少。、通過紅利指數(shù)基金配置銀行板塊的規(guī)模，可表明市場是否看好紅利風格、進而看好符合紅利特征的銀行股，過去數(shù)年來，通過紅利指數(shù)基金配置銀行的金額持續(xù)回升配置金額并不大，表明最近兩年內(nèi)國有大行、部分高股息銀行股上漲，投資者可能并不是基于“紅利風格的初衷”在配置，上述銀行股的上漲更多是“形成了紅利風格”，是股票上漲的結(jié)果。，通過寬基指數(shù)基金配置銀行板塊的規(guī)模，可表征投資者對大盤的看法，過去兩年內(nèi)通過寬基指數(shù)配置銀行的金額大幅上升，最終驅(qū)動銀行板塊內(nèi)的低估值權重股大幅上漲，這表明投資者可能是出于看好大盤進而配置了“大盤指數(shù)中權重占比高的銀行”，與銀行基本面無關。6005004003002001000-100-200銀行股：每半年寬基指數(shù)被動型基金凈流入（億元）300250200150100500-50-100-150-200銀行股：每半年紅利指數(shù)被動型基金凈流入（億元）銀行股：每半年銀行行業(yè)指數(shù)被動型基金凈流入（億元）資料來源：Wind、國投證券證券研究所2025年銀行股主線分析——受益于被動基金大規(guī)模擴容的個股0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招

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信在滬深300中的權重0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%招行興業(yè)工行交行農(nóng)行中行郵儲在上證50中的權重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招行興業(yè)工行交行農(nóng)行江蘇浦發(fā)平安中行郵儲在中證A500中的權重資料來源：Wind、國投證券證券研究所被動基金是目前公募基金最大的增