財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)（第五版）課件 第9章 公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離

公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離第9章并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造第9章公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離并購(gòu)價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析學(xué)習(xí)目的熟悉并購(gòu)的類型、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來(lái)源，掌握并購(gòu)價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方股東價(jià)值的影響；熟悉反收購(gòu)的管理策略和抗拒策略；熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割等重組對(duì)公司價(jià)值的影響。9.1并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造并購(gòu)的基本類型9.1.2內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張9.1.3相關(guān)概念界定9.1.1并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造9.1.4并購(gòu)與財(cái)富再分配9.1.59.1.1相關(guān)概念界定合并（combination）是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式：吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。兼并（merger）是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。收購(gòu)（acquisition）是指一家公司（收購(gòu)方）通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買另一家公司（被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與收購(gòu)相近的兩個(gè)概念是接管和要約收購(gòu)。9.1.1相關(guān)概念界定接管（takeover），通常是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過(guò)要約收購(gòu)、委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，因此接管比收購(gòu)涵義的范圍更大。要約收購(gòu)（tenderoff）或標(biāo)購(gòu)，是指一家公司直接向目標(biāo)公司股東提出購(gòu)買他們手中持有的該公司股份的要約，達(dá)到控制該公司目的的行為。公司兼并和收購(gòu)，在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；在經(jīng)營(yíng)理念上都是通過(guò)外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；其目的都是加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)實(shí)力，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營(yíng)一體化。因此通常將公司兼并和收購(gòu)統(tǒng)稱為并購(gòu)。9.1.2并購(gòu)的基本類型根據(jù)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購(gòu)分為三種類型。1.橫向并購(gòu)2.縱向并購(gòu)3.混合并購(gòu)9.1.2并購(gòu)的基本類型橫向并購(gòu)是指處于相同市場(chǎng)層次上的公司并購(gòu)，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購(gòu)行為。通過(guò)橫向并購(gòu)，資本向同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域集中，公司可以擴(kuò)大并購(gòu)后的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)壟斷勢(shì)力；也可以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，取得規(guī)模收益。縱向并購(gòu)是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購(gòu)，即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購(gòu)行為?？v向并購(gòu)的公司之間不是直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。通過(guò)縱向并購(gòu)，位于同一產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游和下游的公司相互整合，構(gòu)成一個(gè)同一集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，上游公司為下游公司節(jié)省各種成本，形成從原材料供應(yīng)到制造加工，再到銷售終端的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。9.1.2并購(gòu)的基本類型混合并購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購(gòu)行為，是跨行業(yè)、跨部門(mén)之間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)是實(shí)現(xiàn)多元化的一個(gè)重要手段，其目的是通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍廣度的擴(kuò)大分散整體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。除以上最基本的分類外，按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購(gòu)型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無(wú)償劃撥型、債權(quán)債務(wù)承擔(dān)型、杠桿收購(gòu)型、管理層收購(gòu)型以及聯(lián)合收購(gòu)型等。9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過(guò)建立新的產(chǎn)品線、市場(chǎng)和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。外延式擴(kuò)張者是通過(guò)并購(gòu)獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。相對(duì)而言——并購(gòu)可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時(shí)間；并購(gòu)可以直接獲得原有公司的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，減少競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)可以通過(guò)換股的方式獲得公司擴(kuò)張的資本來(lái)源，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張【例9-1】假設(shè)XYZ公司預(yù)期下年度銷售收入為20000萬(wàn)元，投入資本為6000萬(wàn)元，投入資本收益率（ROIC）為20%，折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用為投入資本的10%，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本追加額為銷售收入的0.6%，資本支出凈額為投資額的4%。假設(shè)不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1440萬(wàn)元。假設(shè)資本成本為10%，預(yù)期增長(zhǎng)率為4%，采用穩(wěn)定增長(zhǎng)模型計(jì)算的公司價(jià)值如下：為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購(gòu)公司價(jià)值的影響分析如下：9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬(wàn)元建設(shè)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)銷售收入為1000萬(wàn)元，假設(shè)ROIC、折舊占投資比例、經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長(zhǎng)率、資本成本等指標(biāo)保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1200萬(wàn)元，扣除投資額（300萬(wàn)元），公司價(jià)值將增加900萬(wàn)元，即公司價(jià)值提高了3.8%（900÷24000），見(jiàn)表9-1第三欄。9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收購(gòu)一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線，收購(gòu)后出現(xiàn)兩種情況：（1）收購(gòu)后無(wú)協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公司價(jià)值增長(zhǎng)模式與收購(gòu)公司內(nèi)部增長(zhǎng)模式相同，則目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1200萬(wàn)元。假設(shè)收購(gòu)溢價(jià)為30%，則收購(gòu)價(jià)格為1560萬(wàn)元（1200×1.3），大于目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購(gòu)行為沒(méi)有為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而使收購(gòu)方的價(jià)值下降了1.5%（-360÷24000），見(jiàn)表9-1第四欄。（2）假設(shè)收購(gòu)后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1700萬(wàn)元，扣除收購(gòu)價(jià)格1560萬(wàn)元，收購(gòu)方價(jià)值增加了0.58%，見(jiàn)表9-1第五欄。9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張

表9-1不同擴(kuò)張方式對(duì)公司價(jià)值的影響

金額單位：萬(wàn)元9.1.3內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張表9-1的結(jié)果表明，收購(gòu)一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（即使在ROIC為30%時(shí)）低于公司自己投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線創(chuàng)造的價(jià)值。由于支付了30%的并購(gòu)溢價(jià)，新創(chuàng)造的價(jià)值大部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司的股東。內(nèi)涵式擴(kuò)張使公司價(jià)值增長(zhǎng)了3.8%，而外延式（并購(gòu)）擴(kuò)張使公司價(jià)值增長(zhǎng)了0.58%（在ROIC為30%時(shí)）。表9-1是假設(shè)內(nèi)涵式擴(kuò)張是外延式（并購(gòu)）擴(kuò)張的一種潛在替代方式，并假設(shè)收購(gòu)方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術(shù)能力和營(yíng)銷能力等與目標(biāo)公司相同。事實(shí)上，收購(gòu)方進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域可能面臨高于目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力等，而且收購(gòu)時(shí)支付太高的溢價(jià)也會(huì)降低收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購(gòu)行為的基本動(dòng)因。假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB（對(duì)于上市公司，一般是指兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價(jià)值），兩家公司合并價(jià)值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其差額稱為協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)等方面。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造1）收入?yún)f(xié)同效應(yīng)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自：（1）通過(guò)并購(gòu)可以重新整合并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未被充分利用的經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，擴(kuò)大并購(gòu)后的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)壟斷勢(shì)力。（2）通過(guò)并購(gòu)可以快速進(jìn)入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場(chǎng)，獲得某一關(guān)鍵技術(shù)、某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。（3）通過(guò)并購(gòu)可以獲得因競(jìng)爭(zhēng)減少、價(jià)格上升引起的收入增加。不過(guò)，如果并購(gòu)旨在減少競(jìng)爭(zhēng)而于社會(huì)無(wú)益，可能會(huì)受到反壟斷法的阻止。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造2）成本協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：（1）通過(guò)并購(gòu)可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；通過(guò)并購(gòu)可以合理布局專業(yè)化生產(chǎn)和銷售流程，降低運(yùn)輸費(fèi)用和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。（2）通過(guò)并購(gòu)可以有效規(guī)劃、整合市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)廣告策略，以一個(gè)品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、節(jié)約營(yíng)銷費(fèi)用。（3）通過(guò)并購(gòu)可以集中人力、物力、財(cái)力用于新產(chǎn)品、新技術(shù)的開(kāi)發(fā)，加快技術(shù)商品化進(jìn)程，可以節(jié)約科研開(kāi)發(fā)支出等。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造3）稅賦協(xié)同效應(yīng)稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：（1）利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級(jí)的公司并購(gòu)一家有累積納稅虧損的公司，并購(gòu)后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減繳或免繳所得稅的益處。（2）利用尚未動(dòng)用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)。（3）利用支付工具合理避稅，當(dāng)目標(biāo)公司股東不是將其本身的股票直接轉(zhuǎn)換為并購(gòu)公司的股票，而是首先購(gòu)買并購(gòu)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，然后通過(guò)一定的程序和條件轉(zhuǎn)換為并購(gòu)公司的普通股股票，對(duì)于并購(gòu)公司而言，由于可轉(zhuǎn)換債券的利息是在稅前列支的，因此在轉(zhuǎn)換為普通股之前可以少繳所得稅；對(duì)于目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)，由于資本收益（可轉(zhuǎn)換債券）延期償付，可以延遲繳納資本利得稅。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：（1）當(dāng)并購(gòu)一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源（如充足的現(xiàn)金流量、大量未被抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等）未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長(zhǎng)發(fā)展期、擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過(guò)并購(gòu)的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購(gòu)雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。此外，當(dāng)并購(gòu)一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購(gòu)另一方不同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異，相互調(diào)劑資本余缺，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。9.1.4并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造（2）公司并購(gòu)一般伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的加強(qiáng)、知名度的提高，不但增強(qiáng)了公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，而且也提高了公司的信用等級(jí)和融資能力，可以使并購(gòu)后的公司取得更加有利的信用條件和融資便利。（3）非上市公司通過(guò)并購(gòu)上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源?！敖铓ど鲜小辈坏梢匝杆偃〉蒙鲜匈Y格，提高公司知名度，而且通過(guò)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以獲取配股以及發(fā)行新股的資格，較為便利地通過(guò)證券市場(chǎng)募集資本，并節(jié)約上市費(fèi)用。9.1.5并購(gòu)與財(cái)富再分配并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)一般是通過(guò)橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)多元化，旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購(gòu)不會(huì)增加股東財(cái)富。從本質(zhì)上說(shuō)，兩家公司合并可以視作一個(gè)投資組合。根據(jù)投資組合理論，投資于多個(gè)公司比投資單一公司的風(fēng)險(xiǎn)要低，或者說(shuō)，并購(gòu)后公司的總風(fēng)險(xiǎn)要比并購(gòu)前單一公司的風(fēng)險(xiǎn)低。9.1.5并購(gòu)與財(cái)富再分配【例9-2】假設(shè)A、B公司從事不同的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，兩家公司希望通過(guò)合并進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，合并前兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表9-2，根據(jù)表中數(shù)據(jù)計(jì)算合并后公司的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差為39.24%。表9-2A、B公司合并前價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)

金額單位：萬(wàn)元9.1.5并購(gòu)與財(cái)富再分配假設(shè)10年期國(guó)債利率為8%，根據(jù)B-S期權(quán)估價(jià)模型分別計(jì)算A、B公司期權(quán)價(jià)值、合并前后價(jià)值，見(jiàn)表9-3和表9-4。根據(jù)表9-4，合并前兩家公司股權(quán)價(jià)值之和為20374萬(wàn)元，合并后股權(quán)價(jià)值為19943萬(wàn)元，下降了431萬(wàn)元；而債權(quán)價(jià)值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結(jié)果使財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。也就是說(shuō)，如果合并后沒(méi)有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司財(cái)富重新分配的現(xiàn)象。表9-4A、B公司合并前后價(jià)值單位：萬(wàn)元9.1.5并購(gòu)與財(cái)富再分配表9-3A公司、B公司及合并后期權(quán)價(jià)值金額單位：萬(wàn)元課堂拓展并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，BerkovitchandNarayanan（1993），將其大致歸結(jié)為三類，見(jiàn)表9-5。在表9-5中，目標(biāo)公司股東是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購(gòu)事件為目標(biāo)公司股東帶來(lái)的收益總是正的；并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。表9-5并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其對(duì)并購(gòu)雙方價(jià)值的影響9.1.6并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)將并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)收益聯(lián)系起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)：（1）如果并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是提高效率和協(xié)同性，并購(gòu)收益總是為正值，如果增加的價(jià)值由并購(gòu)雙方共同分享，并購(gòu)雙方的收益也為正值；但是即使總收益為正值，如果收購(gòu)公司支付的溢價(jià)高于總收益，那么收購(gòu)公司的收益也為負(fù)值。（2）Roll于1986提出了自負(fù)理論。（3）當(dāng)存在代理問(wèn)題和錯(cuò)誤時(shí)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動(dòng)。9.2并購(gòu)價(jià)格與對(duì)價(jià)方式現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式分析9.2.2股票對(duì)價(jià)方式9.2.3并購(gòu)價(jià)格的影響因素9.2.19.2.1并購(gòu)價(jià)格的影響因素如果股票市場(chǎng)是充分有效的，上市公司的股票價(jià)格能夠反映市場(chǎng)對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、未來(lái)成長(zhǎng)性和可能存在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，那么并購(gòu)方可根據(jù)現(xiàn)行市價(jià)加上一定比例的溢價(jià)確定其購(gòu)買價(jià)格。解釋溢價(jià)并購(gòu)的原因主要有三種：第一，控制權(quán)溢價(jià)論。第二，誘餌論。第三，價(jià)值增值分配論。9.2.2現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式分析并購(gòu)作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購(gòu)凈現(xiàn)值作為決策標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB，兩家公司合并價(jià)值為VAB，并購(gòu)后的凈現(xiàn)值可按下式計(jì)算：式中：VAB-（VA+VB）為并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)；PB為并購(gòu)溢價(jià)，即并購(gòu)公司付給目標(biāo)公司的價(jià)格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價(jià)PB既代表目標(biāo)公司的收益，又代表并購(gòu)公司的成本；VB+PB為并購(gòu)支付價(jià)格。公式（9-1）表明，只有當(dāng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)大于并購(gòu)溢價(jià)時(shí)，才能為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值。9.2.2現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式分析【例9-3】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下：（1）A公司股票市價(jià)為1000000元，B公司股票市價(jià)為500000元；（2）A、B兩家公司資本均為股權(quán)資本，預(yù)計(jì)兩家公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750000元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250000元；（3）經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650000元出售該公司；（4）為簡(jiǎn)化，假設(shè)不考慮并購(gòu)的交易成本。9.2.2現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式分析根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購(gòu)活動(dòng)中獲得了150000元的溢價(jià)收益，即他們得到了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)250000元中150000元。B公司的收益就是A公司支付的成本，并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的A公司價(jià)值為1100000元（1750000-650000），A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100000元（1100000-1000000）。換句話說(shuō)，在這次并購(gòu)活動(dòng)中，相當(dāng)于A公司股東持有的價(jià)值變?yōu)?100000元，B公司股東持有的價(jià)值變?yōu)?50000元。如果投資者得知A公司將并購(gòu)B公司，并對(duì)并購(gòu)收益的估計(jì)與管理者相同，那么這一消息將會(huì)使B公司股票價(jià)值從500000元上升到650000元，使A公司股票價(jià)值從1000000元上升到1100000元。9.2.3股票對(duì)價(jià)方式通過(guò)交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的并購(gòu)方式。在吸收合并方式下，并購(gòu)公司通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。在新設(shè)合并方式下，新設(shè)公司通過(guò)向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。在換股合并過(guò)程中，股票如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。9.2.3股票對(duì)價(jià)方式【假設(shè)】在例9-3中，A公司流通在外的普通股為10000股，每股市價(jià)為100元；B公司流通在外的普通股為8000股，每股市價(jià)為62.5元。那么如何確定股票互換比率呢？假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.8125∶1。并購(gòu)前A公司股票每股價(jià)值100元，由于6500×100=650000（元），這剛好等于用現(xiàn)金650000元購(gòu)買B公司的數(shù)值。從表面上看，并購(gòu)支付價(jià)是650000元，但實(shí)際支付價(jià)大于650000元。9.2.3股票對(duì)價(jià)方式在表9-6中，股票互換后A公司股票價(jià)格由100元上升為106.06元（1750000÷16500）；而在現(xiàn)金支付方式下，并購(gòu)后A公司股票價(jià)格為110元（1100000÷10000）。這之間的差額說(shuō)明股票互換交易使A公司付出了更高的成本。那么轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價(jià)值650000元的A公司股票？假設(shè)B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為α，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1750000元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為1750000α。如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則：1750000α=650000解上式得，α=0.3714286，也就是說(shuō)，B公司股東得到并購(gòu)后A公司9.2.3股票對(duì)價(jià)方式37.14286%的股權(quán)，其股票價(jià)值為650000元。據(jù)此可根據(jù)下式計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)：解上式得，增發(fā)的股票數(shù)量為5909股，這樣并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量增至15909股，用5909股交換B公司的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.7386∶1。采用這一轉(zhuǎn)換比率的結(jié)果見(jiàn)表9-6。普通股的每股價(jià)值為110元（1750000÷15909），正好等于用現(xiàn)金購(gòu)買方式下的價(jià)值。因此，如果B公司股東愿意以650000元出售公司，那么，轉(zhuǎn)換比率應(yīng)為0.7386∶1，而不是0.8125∶1。9.2.3股票對(duì)價(jià)方式表9-6不同對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)溢價(jià)

金額單位：元9.2.3股票對(duì)價(jià)方式換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，稀釋主要股東的持股比例。第二，可能攤薄公司每股收益。第三，可能降低公司每股凈資產(chǎn)。9.2.3股票對(duì)價(jià)方式采用何種對(duì)價(jià)方式還應(yīng)考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，現(xiàn)金對(duì)價(jià)雖然不會(huì)引起股權(quán)稀釋，但會(huì)造成并購(gòu)方公司現(xiàn)金流量惡化，特別是通過(guò)發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，如果并購(gòu)后沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，公司可能因?yàn)閭_(tái)高筑而進(jìn)行債務(wù)重組。采用部分或全部股票對(duì)價(jià)可以由并購(gòu)雙方共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。雖然不同的對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方的影響不同，但是決定并購(gòu)的關(guān)鍵因素是并購(gòu)活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值，只要有一方認(rèn)為不能增加財(cái)富，就不能達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。對(duì)目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)并購(gòu)價(jià)格大于其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值和所需要的溢價(jià)時(shí)，才愿意出讓該公司。對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，當(dāng)并購(gòu)后創(chuàng)造的價(jià)值能夠增加普通股每股收益或公司價(jià)值時(shí)，才愿意進(jìn)行這種并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)然，并購(gòu)協(xié)議的簽訂只是獲得經(jīng)營(yíng)另一家公司的權(quán)利，要想實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)還需要進(jìn)行大量的組織整合、資源整合、業(yè)務(wù)流程整合以及文化整合等工作。9.3資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析資產(chǎn)剝離分析9.3.2資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造9.3.3資產(chǎn)剝離的形式9.3.1剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)9.3.49.3.1資產(chǎn)剝離的形式剝離（divestiture）是投資或收購(gòu)的反向操作，即公司將其子公司、部門(mén)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易。資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售與分立兩種形式。資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無(wú)利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。分立可以被看作一種特殊形式的剝離，是指在法律上和組織上將一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體行為。分立有股權(quán)分割和持股分立兩種形式。9.3.1資產(chǎn)剝離的形式股權(quán)分割（spin-off）是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對(duì)股東的非現(xiàn)金支付方式）。持股分立（equitycarve-out）是指公司公開(kāi)出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來(lái)。9.3.2資產(chǎn)剝離分析從理論上說(shuō)，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公司的價(jià)值沒(méi)有差別，但剝離后的實(shí)證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價(jià)值創(chuàng)造的潛力。與此相比，有些公司的高層管理者往往回避使用資產(chǎn)剝離。很多剝離交易是迫于某種形式壓力的被動(dòng)行為，如母公司經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)務(wù)單元經(jīng)營(yíng)不善，或兩者兼具。另外，在這些被動(dòng)交易中，大多數(shù)都是在公司績(jī)效不佳且持續(xù)多年之后才進(jìn)行剝離的。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。9.3.2資產(chǎn)剝離分析【例9-4】假設(shè)某公司資產(chǎn)剝離前的公司價(jià)值、息稅前利潤(rùn)、每股收益等數(shù)據(jù)見(jiàn)表9-8第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價(jià)格為1000萬(wàn)元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營(yíng)下，息稅前利潤(rùn)為110萬(wàn)元，預(yù)期價(jià)值為800萬(wàn)元。由于出售價(jià)值大于母公司自己經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值，出售將會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途：（1）短期投資（利率為2%）；（2）償還債務(wù)；（3）回購(gòu)股票（50萬(wàn)股）。不同使用方式對(duì)公司收益的影響見(jiàn)表9-8后三欄。9.3.2資產(chǎn)剝離分析表9-8出售子公司對(duì)母公司收益的影響

金額單位：萬(wàn)元9.3.2資產(chǎn)剝離分析在表9-8中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于短期投資，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投資利息收入（20萬(wàn)元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益110萬(wàn)元，或者說(shuō)短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前利潤(rùn)。但是，股權(quán)價(jià)值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。如果將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于償還債務(wù)，利息費(fèi)用減少了60萬(wàn)元，低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前利潤(rùn)110萬(wàn)元，考慮所得稅因素，出售后凈利潤(rùn)減少了35萬(wàn)元，從而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。與短期投資相比，在償還債務(wù)的情況下，對(duì)每股收益稀釋的影響較低，其原因在于債務(wù)利率高于短期投資利率，利息費(fèi)用降低增加了每股收益。如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于回購(gòu)股票，使流通在外的普通股股數(shù)減少了50萬(wàn)股，從而使每股收益從1.62元增加至1.64元，市盈率提高到12.19倍。9.3.3資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造與并購(gòu)相同，作為公司戰(zhàn)略的一部分，資產(chǎn)剝離旨在對(duì)公司業(yè)務(wù)組合進(jìn)行重新定位。資產(chǎn)剝離的價(jià)值來(lái)源可從以下幾個(gè)方面解釋：1）核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對(duì)于資產(chǎn)剝離者來(lái)說(shuō)，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務(wù)上，釋放被剝離業(yè)務(wù)此前吸納的冗余資源管理方式，從而加強(qiáng)資產(chǎn)剝離者的核心能力，為資產(chǎn)剝離者增加效益。對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，被剝離的業(yè)務(wù)可能與其在戰(zhàn)略上配合得更好，產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)。9.3.3資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造2）信息效應(yīng)一般認(rèn)為，股市對(duì)公司的透明度有偏好。分立后的子公司作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，要定期公布財(cái)務(wù)報(bào)表、披露相關(guān)信息，使投資者和證券分析師更容易評(píng)估子公司的價(jià)值，這種持續(xù)的公開(kāi)信息可能對(duì)子公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。9.3.3資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造3）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)如果公司的某些業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不重要的，或者這些業(yè)務(wù)不適合公司的其他業(yè)務(wù)發(fā)展，或者這些業(yè)務(wù)目前處于競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)地位，保留這些業(yè)務(wù)不但不能創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)毀滅價(jià)值，即所謂的負(fù)協(xié)同效應(yīng)（1+1<2）。在這種情況下，剝離這些不適宜的業(yè)務(wù)是消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)的最好手段。4）市場(chǎng)形象效應(yīng)公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場(chǎng)形象，提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。9.3.4剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)一項(xiàng)對(duì)370家私人公司和上市公司進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，各種類型的剝離在其公告期前后存在著較大的超額收益，見(jiàn)表9-9。Rosenfield（1984）的研究樣本為1969—1951年發(fā)生在美國(guó)的62家出售資產(chǎn)的公司，運(yùn)用均值調(diào)整法發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離宣告當(dāng)天，股東能獲得顯著為正的異常收益，而且資產(chǎn)剝離宣告前30天至前1天，累計(jì)異常收益率為正。表9-9公告前一天與后一天之間的累計(jì)超額收益9.3.4剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)Jain（1985）選取了1976—1975年在美國(guó)發(fā)生的超過(guò)1000個(gè)剝離事件，對(duì)于出售方股東獲得的超額收益為0.7%，而且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。但是在剝離事件宣告之前，其股東在-360到-n天存在負(fù)的額外收益，為-10.8%。Cho與Cohen（1997）年通過(guò)對(duì)1983—1987年間發(fā)生在美國(guó)的50起最大資產(chǎn)剝離事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在剝離之后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)（operatingcashflowreturns）一般會(huì)比剝離之前有較輕微提高，但在5%的顯著性水平上并不顯著。Brown（1994）選取了在1979—1988年間49家陷入財(cái)務(wù)困境的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)如果出售資產(chǎn)所得收入用于償還債權(quán)人的話，市場(chǎng)將會(huì)做出消極的反應(yīng)（異常收益率為-1.63%）；而如果繼續(xù)由企業(yè)持有的話，市場(chǎng)的反應(yīng)則是積極的（異常收益率為1.87%）。9.3.4剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年在上海證券交易所上市的有資產(chǎn)重組活動(dòng)的所有公司為研究樣本，其中資產(chǎn)剝離類的樣本為14家。通過(guò)選取資產(chǎn)重組前后20天的累計(jì)非正常報(bào)酬率（CAR）作為研究指標(biāo)，并運(yùn)用市場(chǎng)模型法進(jìn)行檢驗(yàn)，作者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離在公告日后的CAR值有幾天顯著地大于零，其他大部分時(shí)間的CAR值與零沒(méi)有顯著差異，資產(chǎn)剝離甚至在公告日后15天和18天的CAR值顯著地小于零。9.3.4剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)陸國(guó)慶（2000）對(duì)1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績(jī)效比較，選取的指標(biāo)為托賓Q。結(jié)果顯示，資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績(jī)，對(duì)于績(jī)效差的公司而言尤其如此，但不同的重組類型績(jī)效相差較大。用股權(quán)收益率來(lái)評(píng)價(jià)，以資產(chǎn)剝離+收購(gòu)兼并、第一大股東變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)剝離+收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離的績(jī)效最好，單純的收購(gòu)兼并次之，資產(chǎn)置換和沒(méi)有實(shí)質(zhì)性重組的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但沒(méi)有改善企業(yè)業(yè)績(jī)，相反還惡化了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。本章小結(jié)1.吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。2.公司擴(kuò)張形式一般分為內(nèi)涵式和外延式兩種，前者是通過(guò)建立新的產(chǎn)品線、市場(chǎng)和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展；后者是通過(guò)并購(gòu)獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。3.目標(biāo)公司股東是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購(gòu)事件為目標(biāo)公司股東帶來(lái)的總是正的收益；并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。本章小結(jié)4.現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購(gòu)雙方股東的影響，直接表現(xiàn)為并購(gòu)雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。5.剝離是投資或收購(gòu)的反向操作，即公司將其子公司、部門(mén)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易，資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售與分立兩種形式。資產(chǎn)剝離價(jià)值創(chuàng)造主要來(lái)源于核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)、信息效應(yīng)、消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)和市場(chǎng)形象效應(yīng)。案例分析1.10月23日晚，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，將發(fā)行股份換股吸收合并小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI外所有股東的股票，交易作價(jià)合計(jì)143.83億元，對(duì)應(yīng)的小天鵝市值303.85億元。交易完成后，小天鵝全部股票將被注銷，進(jìn)而退市。這意味著，美的、小天鵝雙上市平臺(tái)的現(xiàn)狀將結(jié)束，美的集團(tuán)將只保留一個(gè)A股上市平臺(tái)，集團(tuán)內(nèi)的業(yè)務(wù)將得到進(jìn)一步整合。美的發(fā)布重組預(yù)案后，深交所隨后發(fā)布問(wèn)詢，要求美的論證：交易定價(jià)是否符合美的和小天鵝雙方股東利益；本次換股吸收合并的合理性以及對(duì)兩家公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、品牌延續(xù)、上下游關(guān)系維護(hù)等的影響。在A股，上市平臺(tái)一直是比較寶貴的資源，A股上市公司吸收合并上市公司，而使對(duì)方退市的情況十分罕見(jiàn)，以前雖有這種情況，但也局限于國(guó)企之間的整合。請(qǐng)上網(wǎng)查詢，說(shuō)明美的為何棄殼換股吸收合并小天鵝？案例分析2.2014年12月31日，中國(guó)南車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)南車”，A股證券代碼為“601766”）發(fā)布公告稱：將與中國(guó)北車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)北車”）合并。2015年5月28日交易順利完成。請(qǐng)登錄巨潮資訊網(wǎng)（/）查找相關(guān)公告，回答以下問(wèn)題：（1）中國(guó)南車與中國(guó)北車的合并屬于吸收合并還是創(chuàng)新合并？屬于什么類型的并購(gòu)？（2）本次并購(gòu)交易是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組？是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易？（3）本次并購(gòu)交易是怎樣定價(jià)的？采取什么對(duì)價(jià)方式？（4）本次并購(gòu)對(duì)交易雙方產(chǎn)生了怎樣的影響？案例分析3.2014年8月5日，云南錫業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錫業(yè)股份”，A股證券代碼為“000960”）發(fā)布公告稱：本公司將鉛業(yè)分公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出售給云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“云錫控股”）。請(qǐng)登錄巨潮資訊網(wǎng)（/）查找相關(guān)公告和其他媒體信息，回答以下問(wèn)題：（1）錫業(yè)股份為何要將資產(chǎn)剝離給云錫控股？（2）說(shuō)明錫業(yè)股份轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)款、支付期限和方式。（3）簡(jiǎn)要分析錫業(yè)股份資產(chǎn)剝離的影響。案例分析4.東方航空換股吸收合并上海航空2009年7月10日，中國(guó)東方航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方航空”）發(fā)布《換股吸收合并上海航空股份有限公司預(yù)案》。本次換股吸收合并完成后，上海航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海航空”）將終止上市并注銷法人資格，東方航空作為合并完成后的存續(xù)公司，將依照《換股吸收合并協(xié)議》的約定接收上海航空的所有資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)。2009年12月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)東方航空吸收合并上海航空，2010年1月25日上海航空終止上市，2010年1月28日完成換股。在本次吸收合并中，換股對(duì)象為換股日登記在冊(cè)的上海航空的全體股東。本次吸收合并的對(duì)價(jià)系由東方航空和上海航空以雙方的A股股票在定價(jià)基準(zhǔn)日的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)協(xié)商確定。東方航空的換股價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前案例分析20個(gè)交易日東方航空A股股票的交易均價(jià)，即為5.28元/股；上海航空的換股價(jià)格