濰柴動(dòng)力：重卡動(dòng)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)跑多業(yè)務(wù)協(xié)同打開業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新空間

E-mail:qiubailiang@SAC編號(hào):S0870523100003E-mail:lixuyang@SAC編號(hào):S0870523100001E-mail:liuhaonan@SAC編號(hào):S0870524090002深耕發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域二十余年，以內(nèi)燃機(jī)為中心，多元化布局全面發(fā)展。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋動(dòng)力系統(tǒng)、商用車、農(nóng)業(yè)裝備、智慧物流等板塊，擁有濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農(nóng)業(yè)、法士特變速器、漢德車橋等國(guó)內(nèi)外知名品牌。濰柴凈利與重卡行業(yè)銷量有較高的顯著強(qiáng)于行業(yè)銷量和營(yíng)收增速。2023年?duì)I收和凈利重回正軌，24H1黃金動(dòng)力鏈的煉成：濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+法士特變速器+漢德車橋。發(fā)動(dòng)機(jī)是高，濰柴憑借天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)優(yōu)勢(shì)獲得重汽和一汽解放的天然氣重卡配套，黃金動(dòng)力鏈吸引著陜重汽、徐工、大運(yùn)等廠商基本使用濰柴進(jìn)行大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)高附加值市場(chǎng)前景廣闊，是再造公司發(fā)動(dòng)機(jī)板塊的新賽到來，用于數(shù)據(jù)存儲(chǔ)的大數(shù)據(jù)中心建設(shè)將會(huì)給大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)帶來極大的市場(chǎng)空間，譚總指出這是一條再造濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)板塊的新賽道。202338%，突破全球大數(shù)據(jù)工程中心、礦卡等高端市7%公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，凱傲叉車和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力顯著增強(qiáng)，濰億歐元，同比增長(zhǎng)24.1%；調(diào)整后息稅7%《補(bǔ)貼幅度超預(yù)期有望刺激重卡置換需求，關(guān)注天然氣重卡、新能源重卡等結(jié)構(gòu)性機(jī)公司憑借濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+法士特變速器+漢德車橋黃金動(dòng)力鏈在重卡領(lǐng)域極具競(jìng)爭(zhēng)力，布局高附加值、市場(chǎng)前景廣闊的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)有望再造公司發(fā)動(dòng)機(jī)板塊，隨著海外并購(gòu)多元發(fā)展成果逐步顯現(xiàn)，2業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著強(qiáng)于行業(yè)銷量和營(yíng)收增速。預(yù)計(jì)公司《補(bǔ)貼幅度超預(yù)期有望刺激重卡置換需求，關(guān)注天然氣重卡、新能源重卡等結(jié)構(gòu)性機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)和政治局勢(shì)存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，貨運(yùn)市場(chǎng)不景氣、重卡行業(yè)銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，油氣價(jià)差縮小、天然氣重卡銷量和滲透率不及預(yù)資料來源：Wind，上海證券研究所（2024年11月26日收盤價(jià)） 5 5 7 9 2.1重卡行業(yè)周期性顯著，宏觀因素對(duì)行 173.1黃金動(dòng)力鏈的煉成：濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+法 20 21 22 25 254.2投資建議 26 26 5 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 12 12 12 13 14 14 15 15 17 19 19 19 19 21 21 21 22 22 23 23 24 6 6 10 14 16 18 23 24 25 26以內(nèi)燃機(jī)為中心，多元化布局，全面發(fā)展。主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋動(dòng)力系統(tǒng)、商用車、農(nóng)業(yè)裝備、智慧物流等業(yè)務(wù)板塊，擁有濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農(nóng)業(yè)、法士特變速器、漢德車橋等國(guó)內(nèi)外知名品牌。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2139.58億元，歸母凈利潤(rùn)90.14億元，位列中國(guó)資料來源：濰柴集團(tuán)官網(wǎng)，選車網(wǎng)，上海證券研究所公司主要產(chǎn)品包括全系列發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋、液壓產(chǎn)品、重型汽車、叉車、供應(yīng)鏈解決方案、農(nóng)業(yè)裝備等，其中，發(fā)動(dòng)機(jī)資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，上海證券研究所公司投資年份主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品覆蓋重型卡車、重型車橋及汽車后市場(chǎng)等領(lǐng)域全球最大的商用車變速器生產(chǎn)基地和世界高品質(zhì)汽車傳動(dòng)系萬只和汽車鑄鍛件20萬噸的綜合生產(chǎn)能力，商用汽車變速器旗下收獲機(jī)械、拖拉機(jī)等業(yè)務(wù)連續(xù)多年保持行業(yè)領(lǐng)先，是國(guó)內(nèi)少數(shù)可以為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)提供全程機(jī)械化整體解決方案的品牌主導(dǎo)產(chǎn)品火花塞為國(guó)內(nèi)外眾多汽車、摩托車、汽油機(jī)和燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)廠家配套，系國(guó)內(nèi)主機(jī)、售后及出口市場(chǎng)的火花塞主46.52%凱傲集團(tuán)是工業(yè)車輛和供應(yīng)鏈解決方案領(lǐng)域全球領(lǐng)先的供應(yīng)商。其專業(yè)實(shí)力覆蓋包括叉車、倉(cāng)儲(chǔ)技術(shù)設(shè)備在內(nèi)的工業(yè)車輛，以及有助提高供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率的集成自動(dòng)化技術(shù)設(shè)備、46.52%為倉(cāng)庫、配送中心和生產(chǎn)設(shè)施設(shè)計(jì)、打造、實(shí)施自動(dòng)化系統(tǒng)作為少數(shù)掌握高端液壓技術(shù)的企業(yè)，將其液壓技術(shù)引入中資料來源：公司官網(wǎng)，Wind，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，上海證券研究所母凈利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)。2023年公司營(yíng)收2139.58億元，同比+22.15%；歸母凈利潤(rùn)90.14億元，同比+83.77%。24Q1-mm營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY2500200015001000500025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%202020212022202324Q1-Q3資料來源：Wind，上海證券研究所整車及關(guān)鍵零部件智能物流其他業(yè)務(wù)2,0001,5001,000500020202021202220232024H1資料來源：Wind，上海證券研究所mm歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY10090807060504030200100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%202020212022202324Q1-Q3資料來源：Wind，上海證券研究所100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%20202021202220232024H1資料來源：Wind，上海證券研究所司的發(fā)動(dòng)機(jī)、整車、變速箱產(chǎn)銷量降幅均超過40%，而整車及關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超35%，因此對(duì)全年?duì)I收造成較大拖累。而歸母凈利潤(rùn)下降幅度更大，主要是在營(yíng)收下降的同時(shí)，期間費(fèi)用不降反增。出通脹及供應(yīng)鏈問題影響，收入創(chuàng)歷史新高，公司智能物流營(yíng)收件、智慧物流業(yè)務(wù)毛利率分別為19.08%/24.33%，智慧物流的毛mm毛利（億元）毛利率50045040035030025020015010050025%20%15%10%5%0%202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所整車及關(guān)鍵零部件智能物流其他業(yè)務(wù)28%26%24%22%20%18%16%14%202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所公司海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。24H1國(guó)外毛利率達(dá)22.65%，相較國(guó)外毛利率國(guó)內(nèi)毛利率25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%2019202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所n國(guó)外收入（億元）n國(guó)內(nèi)收入（億元）14001200100080060040020002019202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所濰柴的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與重卡行業(yè)銷量有較高的關(guān)聯(lián)度，多元化業(yè)營(yíng)收增速。重卡行業(yè)銷量增速、濰柴營(yíng)收增速、歸母凈利潤(rùn)增速的增減性與增減幅度關(guān)聯(lián)度較高，以動(dòng)力系統(tǒng)和重卡為主的整車和重卡行業(yè)需求相關(guān)性較強(qiáng)，公司營(yíng)收增速和行業(yè)銷量增速的相歸母凈利潤(rùn)方面，雖然也顯示出較強(qiáng)的同增同減趨勢(shì)，但是2023年以來的增速顯然高于營(yíng)收增速和重卡行業(yè)銷量增速，我們認(rèn)為主要是以凱傲為代表的業(yè)務(wù)逐漸走出通脹及供應(yīng)鏈問題影響。重卡行業(yè)銷量增速濰柴動(dòng)力營(yíng)收增速濰柴動(dòng)力歸母凈利潤(rùn)增速20182019202020212022202324H1100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%20182019202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所資料來源：Wind，上海證券研究所公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：2024-2026年?duì)I解除限售期業(yè)績(jī)考核條件第一個(gè)解除限售期2024年?duì)I業(yè)收入不低于2,102億元，2024年銷售利潤(rùn)率不低于8%，不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平，并不低于授予時(shí)所處的行業(yè)水平。且上述指標(biāo)都第二個(gè)解除限售期2025年?duì)I業(yè)收入不低于2,312億元，2025年銷售利潤(rùn)率不低于9%，不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平，并不低于授予時(shí)所處的行業(yè)水平。且上述指標(biāo)都第三個(gè)解除限售期2026年?duì)I業(yè)收入不低于2,589億元，2026年銷售利潤(rùn)率不低于9%，不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平，并不低于授予時(shí)所處的行業(yè)水平。且上述指標(biāo)都資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：一汽解放定增公告，上海證券研究所整理新增需求：重卡按照用途可分為物流運(yùn)輸和工程建設(shè)兩大類。物流運(yùn)輸類重卡銷量與公路貨運(yùn)量、公路貨物周轉(zhuǎn)量等指標(biāo)緊密相關(guān)。工程建設(shè)類用車需求與基建工程、房地產(chǎn)新開工數(shù)量等密切相關(guān)，固定資產(chǎn)投資和基建投資的增長(zhǎng)對(duì)工程類中重卡車的需定年限后會(huì)迅速上升，促使用戶根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、盈利狀況做出是否換車的決定。同時(shí)，監(jiān)管部門治超政策以及排放標(biāo)準(zhǔn)迭代政策公路貨運(yùn)總量數(shù)據(jù)增速較緩，物流重卡增長(zhǎng)動(dòng)能不足。物流重卡主要用于公路貨運(yùn)，銷量趨勢(shì)與公路貨運(yùn)運(yùn)力需求關(guān)聯(lián)度較保有量與公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速的對(duì)比，我們認(rèn)為重卡保有量與公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的增速相關(guān)程度更高，主要原因是銷量受到政策因素?cái)_動(dòng)造成需求透支所致。但相對(duì)能平滑波動(dòng)的重卡保有量數(shù)據(jù)mm中國(guó):民用汽車擁有量:載貨汽車:重型萬輛中國(guó):公路貨物周轉(zhuǎn)量?jī)|噸公里1,000900800700600500400300200100020112012201320142015201620172018201920112012201320142015201620172018201920202021202280,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：Wind，上海證券研究所80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%半掛車內(nèi)銷增速（左）公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速（右） 重卡保有量增速（右）資料來源：Wind，上海證券研究所工程機(jī)械重卡銷量與基建、房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度高，銷量有所19.05%，基建工程和房地產(chǎn)新開工等下游景氣度對(duì)工程類重卡需求影響較大，目前兩者的累計(jì)同比增速均較低，我們認(rèn)為工程機(jī)械類重卡的銷量態(tài)勢(shì)以平穩(wěn)為主。250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00Wind中國(guó):銷量:商用車:重型貨車非完整車輛:累計(jì)同比%Wind中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比% Wind中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-0470.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00資料來源：Wind，上海證券研究所因此，新增需求方面，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)以及促消費(fèi)政策落地生效，疫后影響漸弱，GDP增速回歸中低速區(qū)升，制造業(yè)和基建投資相對(duì)穩(wěn)健，房地產(chǎn)投資拖累效應(yīng)有望減弱，（2）置換需求將逐漸迎來高峰，設(shè)備更新政策補(bǔ)貼幅度超預(yù)更替需求方面，我們對(duì)報(bào)廢車輛的自然更新需求進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)我們的簡(jiǎn)單假設(shè)如下：2021年以前的重卡出口量較小，基本更為重要的是自然更新需求在未來幾年將迎來高峰，主要原140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E資料來源：中汽協(xié)，Wind，上海證券研究所測(cè)算設(shè)備更新政策補(bǔ)貼力度超預(yù)期，有望刺激重卡置換需求。特別國(guó)債資金加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。重型47資料來源：交通運(yùn)輸部，財(cái)政部，第一商用車網(wǎng)，上海證券研究所50資料來源：中汽協(xié)，方得網(wǎng)，上海證券研究所整體內(nèi)銷出口202120222023100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%202120222023資料來源：中汽協(xié)，方得網(wǎng)，上海證券研究所綜合以上內(nèi)容，我們認(rèn)為未來幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)決定的新增需求增量較小，自然更替需求有所提升并逐漸達(dá)到高峰，政策透支影響縮小，出口貢獻(xiàn)較多銷量，整體來看重卡銷量有望穩(wěn)中有升。整車由發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤、車身、電氣設(shè)備構(gòu)成，發(fā)動(dòng)機(jī)是最核心、價(jià)值量最高的零部件，是汽車的動(dòng)力源泉。發(fā)動(dòng)機(jī)主要由缸體、曲柄連桿機(jī)構(gòu)、配氣機(jī)構(gòu)、供給系、冷卻系、潤(rùn)滑系、起動(dòng)系等部分組成。發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力來源于氣缸內(nèi)部，氣缸是把燃料的內(nèi)能轉(zhuǎn)化為動(dòng)能的場(chǎng)所，燃料在氣缸內(nèi)燃燒，產(chǎn)生巨大壓力推動(dòng)活塞上下運(yùn)動(dòng)，通過連桿把力傳給曲軸，最終轉(zhuǎn)化為旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)，再通過變速器和傳動(dòng)軸，把動(dòng)力傳遞到驅(qū)動(dòng)車輪上，從而推動(dòng)汽車前進(jìn)。資料來源：公司官網(wǎng)，上海證券研究所重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)集中度高，濰柴、玉柴、解放、康明斯、重汽為主要供應(yīng)商。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)信息網(wǎng)（2024.5-2024.7濰柴配套率維持在30%-40%，主要在天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域發(fā)力，配套重汽、一汽、陜汽等主流車企；玉柴配套率維持在10%以上，濰柴玉柴40%35%30%25%20%15%10% 5%0%5月6月7月資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)信息網(wǎng)，上海證券研究所天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)有統(tǒng)治力。動(dòng)力強(qiáng)，方便維修，但不省汽、一汽解放的天然氣重卡，青島主要優(yōu)勢(shì)在客車市場(chǎng)，機(jī)器相對(duì)更省油，力道和濰柴有聯(lián)合卡車、陜汽商用車、柳汽等企錫柴和解放大連道依茨合并成解放動(dòng)力，具有油耗優(yōu)一汽解放大部分燃油車、青島解放康明斯成立東康、西康、?？怠部蹬c車廠綁定，具備在歐美資料來源：卡車之家，汽車工程師之家，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，上海證券研究所底盤主要由傳動(dòng)系統(tǒng)和行駛系統(tǒng)構(gòu)成，變速器、車橋?yàn)橹匾悴考?。底盤接受發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力，使汽車產(chǎn)生運(yùn)動(dòng)，并保證汽車按照駕駛員的操縱正常行駛。底盤主要由傳動(dòng)系統(tǒng)（變速器、離合器、傳動(dòng)軸驅(qū)動(dòng)橋）和行駛系統(tǒng)（車架、車橋、懸架、車輪）變速器是汽車的靈魂，按操縱方式分類主要分為手動(dòng)和自動(dòng)，產(chǎn)品為主。AMT憑借操作簡(jiǎn)單，降低駕駛員操作壓力、可承受扭矩較大、運(yùn)行可靠等優(yōu)點(diǎn)，逐步成為全球重型商用車變速器自動(dòng)化的發(fā)展方向。法士特是國(guó)內(nèi)重卡變速器龍頭，根據(jù)公司官微，界第一，根據(jù)普華有策，全球市場(chǎng)占有率超過40%，在中國(guó)市場(chǎng)車橋是重卡底盤的關(guān)鍵總成之一，車橋特別是驅(qū)動(dòng)橋?qū)φ嚨男旭偟膭?dòng)力性和穩(wěn)定性有著舉足輕重的作用。漢德車橋憑借斯公司動(dòng)力鏈產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率超40%、萬臺(tái)，市場(chǎng)份額達(dá)40.5%；天然氣重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)份額達(dá)63.1%；自研發(fā)動(dòng)機(jī)構(gòu)建大功率、可靠性強(qiáng)、熱效率高等核心優(yōu)勢(shì)。1983年國(guó)內(nèi)引進(jìn)斯太爾重卡成套技術(shù)，濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī)的前身濰通過長(zhǎng)期的自主研發(fā)，2005年成功研發(fā)中動(dòng)機(jī)的局面，讓濰柴在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上聲名鵲起。紀(jì)錄。濰柴聚焦發(fā)動(dòng)機(jī)核心技術(shù)，自主研發(fā)，圍繞燃燒、空氣、燃油、摩擦等四大系統(tǒng)，創(chuàng)新性開發(fā)了高膨脹燃燒技術(shù)、混流增壓技術(shù)、高效燃油噴射技術(shù)、低阻減摩技術(shù)，將柴油機(jī)本體熱效率提高1個(gè)百分點(diǎn)，全球首次突破53%大關(guān)業(yè)邁向世界一流。資料來源：第一商用車網(wǎng)，上海證券研究所濰柴深耕天然氣市場(chǎng)25年，憑借優(yōu)越的產(chǎn)品質(zhì)量市占率超濰柴燃?xì)鈩?dòng)力憑借過硬的產(chǎn)品品質(zhì)，持續(xù)在全國(guó)多黃金動(dòng)力鏈中，發(fā)動(dòng)機(jī)是主要業(yè)績(jī)來源，盈利能力持續(xù)提升。根據(jù)港股年報(bào)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)分部2023年實(shí)現(xiàn)收入實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)49.06億元，同比+44.13%。分部業(yè)績(jī)/收入來看，244.13%資料來源：港股2023年報(bào)及2024半年報(bào)，上海證券研究所黃金動(dòng)力鏈幫助中國(guó)重卡實(shí)現(xiàn)馬力升級(jí)，夯實(shí)眾多重卡廠家德車橋，從而形成黃金動(dòng)力鏈。黃金動(dòng)力鏈幫助中國(guó)卡車匹的最大馬力，在馬力升級(jí)和排放升級(jí)方面都引領(lǐng)潮流。陜重汽、大運(yùn)等品牌都依托黃金動(dòng)力鏈實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。黃金動(dòng)力鏈的穩(wěn)定性強(qiáng)、故障率相對(duì)低，并且新品牌在建設(shè)維修站初期，可借用三大件的黃金動(dòng)力鏈產(chǎn)品力持續(xù)迭代升級(jí)，市占率高。具體來看，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)的馬力與排量越來越大，法士特變速箱不斷高端化、自動(dòng)化，漢德車橋速比越來越小且整體更加輕量化。濰柴擁有國(guó)內(nèi)最多的重型發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)銷量，大多數(shù)重卡品牌都有匹配濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)法士特是全球最大的商用車變速器生產(chǎn)基地和世界高品質(zhì)汽車傳動(dòng)系統(tǒng)供應(yīng)商，現(xiàn)已形成年產(chǎn)銷汽車變速器120萬臺(tái)商用汽車變速器，廣泛應(yīng)用于重型車、大客車、中輕型卡車、工液力緩速器、輪邊減速機(jī)、混合動(dòng)力和純電汽車傳動(dòng)系統(tǒng)等新能源產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)和核心技術(shù)已達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，為商用車升資料來源：法士特官微，上海證券研究所mm銷量（萬臺(tái)）yoy1401201008060402050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2019202020212022202324H1資料來源：公司公告，上海證券研究所mm營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy2001501005002019202020212022202324H160%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，上海證券研究所mm凈利潤(rùn)（億元）凈利率96302019202020212022202324H1資料來源：Wind，上海證券研究所項(xiàng)目。根據(jù)法士特銷售總公司副總經(jīng)理，法士特處于結(jié)構(gòu)調(diào)整年，車AMT變速器的發(fā)展變革，根據(jù)商用車新網(wǎng)，24Q1，法士特重汽、解放青汽、東風(fēng)柳汽、中國(guó)重汽等約1持久供應(yīng)關(guān)系。智行AMT變速器在AMT燃?xì)庵乜ㄉ系难b機(jī)率已超50%。通過液力緩速器的使用，司機(jī)在駕駛過程中剎車的頻次降低90%。性還是經(jīng)濟(jì)性方面，都能為客戶帶來非常大的新能源方面確立混動(dòng)與純電并行的雙技術(shù)發(fā)展路線?；靹?dòng)選動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品可靠性高，節(jié)油率大概能達(dá)到10%左右。純電傳動(dòng)系統(tǒng)已匹配國(guó)內(nèi)百余家主機(jī)廠，電機(jī)與變速器還采用一體化設(shè)計(jì)，大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)作為一個(gè)國(guó)家制造業(yè)綜合水平集中體現(xiàn)的代表之一，全球市場(chǎng)容量每年可達(dá)200億美元，附加值極高，此前全勒、康明斯、MTU、約翰迪爾、三菱等企業(yè)掌控，濰柴公司收購(gòu)法國(guó)博杜安公司后，掌握了大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)品研發(fā)。相比較傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)的低技術(shù)含量、低附加值、市場(chǎng)門檻低，大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)帶來極大的市場(chǎng)空間，這是一條再造濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)板資料來源：公司官網(wǎng)，上海證券研究所抓“油轉(zhuǎn)氣”市場(chǎng)機(jī)遇，海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)新突破。陜重汽為濰柴動(dòng)力控股51%的子公司，2023年全年銷售重卡11.6萬輛，同比程車為主向標(biāo)載物流、天然氣、新能源等多元化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，202324H1銷量同比增長(zhǎng)23.1%，省油、省氣、省錢的mm營(yíng)收（億元）yoy70060050040030020010002019202020212022202324H160%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，上海證券研究所mm凈利潤(rùn)（億元）yoy2050-5-10202120192020 2022202324H1202120192020 2000%1500%1000%500%0%-500%資料來源：Wind，上海證券研究所中報(bào)持股46.52%。在濰柴的強(qiáng)力支持下，凱傲迅速崛起，于2013年成功登陸德國(guó)法蘭克福證券交易所；2016年，濰柴助力凱傲并購(gòu)全球領(lǐng)先的自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)物流解決方案提供商美國(guó)德馬泰克全部股份。目前，凱傲擁有德馬泰克、林德、斯蒂爾、寶驪等國(guó)際知資料來源：凱傲集團(tuán)官網(wǎng)，上海證券研究所凱傲是全球領(lǐng)先的工業(yè)車輛和供應(yīng)鏈解決方案提供商，產(chǎn)品成自動(dòng)化技術(shù)設(shè)備、軟件解決方案。濰柴入主后，凱傲逐漸構(gòu)建起全球領(lǐng)先的智能物流黃金產(chǎn)業(yè)鏈，并迅速發(fā)展成為企業(yè)新的戰(zhàn)略增長(zhǎng)極；建立了更加均衡的跨周期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和雙循環(huán)業(yè)務(wù)布局，根據(jù)凱傲官網(wǎng)，公司叉車全球排名第二，自動(dòng)化解決方案全資料來源：凱傲官網(wǎng)，上海證券研究所叉車屬于物料搬運(yùn)機(jī)械，本質(zhì)作用是代替人工，人工成本不斷提高的背景下，叉車市場(chǎng)增長(zhǎng)是大勢(shì)所趨。叉車是指對(duì)成件托盤類貨物進(jìn)行裝卸、堆垛和短距離運(yùn)輸、重物搬運(yùn)作業(yè)的各種輪式搬運(yùn)車輛，廣泛應(yīng)用于車站、港口、機(jī)場(chǎng)、工廠及倉(cāng)庫等，是機(jī)械化裝卸、堆垛和短距離運(yùn)輸?shù)母咝гO(shè)備。叉車作為搬運(yùn)工具，本質(zhì)作用是代替人工，在人工成本不斷提高的背景下，叉車的增供應(yīng)商整體營(yíng)收增速為8%以上，在通貨膨脹和地緣政治沖突對(duì)全24.2萬輛叉車，凱傲集團(tuán)指出，可持續(xù)性和電氣化是工業(yè)叉車市排名公司2023年收入（百萬美元）北美品牌1豐田16322-3.20%豐田、雷蒙德2德國(guó)9359+19.20%林德、斯蒂爾、寶驪3永恒力德國(guó)6128+16.40%三菱LogisnextAmerica銷售4科朗5180+10.40%科朗5三菱4637+0.20%UniCarriers、三菱、CAT、Barrett、永恒力(僅北美)資料來源：現(xiàn)代物料搬運(yùn)，中叉網(wǎng)，上海證券研究所勢(shì)。從叉車業(yè)務(wù)看，得益于產(chǎn)量提高以及商業(yè)和運(yùn)營(yíng)方面的靈活性措施，該業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。從供應(yīng)鏈解決方案受益于經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善及運(yùn)營(yíng)效率提升，凱傲集團(tuán)盈利能力持mm營(yíng)收（億元）yoy100080060040020002019202020212022202324H125%20%15%10%5%0%-5%資料來源：Wind，上海證券研究所504030200mm凈利潤(rùn)（億元）yoy2019202020212022202324H1400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：Wind，上海證券研究所其中，叉車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入43.06億歐元，同比+4.14%，主要得益于出貨量增加和此前的價(jià)格調(diào)整措施。調(diào)整后息稅前利潤(rùn)大幅提高至4.71億歐元，同比+24.23%，收入增長(zhǎng)外加物料采購(gòu)價(jià)供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.51億歐元，同比-3.07%，下降主要原因是前幾個(gè)季度項(xiàng)目業(yè)務(wù)的訂單量減少。調(diào)整后息稅前利潤(rùn)為4210萬歐元，同比+184.46%；項(xiàng)目管理的改效的措施，特別是服務(wù)業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，為盈利和利潤(rùn)率的提高均資料來源：凱傲官網(wǎng)，上海證券研究所注：工業(yè)車輛和服務(wù)與供應(yīng)鏈解決方案兩大細(xì)分的數(shù)據(jù)亦包括集團(tuán)內(nèi)部續(xù)性、自動(dòng)化和軟件、績(jī)效和敏捷性、價(jià)值觀資料來源：凱傲官網(wǎng)，上海證券研究所466.84441.92資料來源：Wind，上海證券研究所設(shè)整車在本業(yè)務(wù)中營(yíng)收占比穩(wěn)定在48.00%。毛利率我們假設(shè)對(duì)比24H1數(shù)據(jù)穩(wěn)中略升，2024-2026年分別為18.70%、19.60%、15.00%、10.00%，毛利率穩(wěn)定，2024-2公司憑借濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+法士特變速器+漢德車橋黃金動(dòng)力鏈在重卡領(lǐng)域極具競(jìng)爭(zhēng)力，布局高附加值、市場(chǎng)前景廣闊的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)有望再造公司發(fā)動(dòng)機(jī)板塊，隨著海外并購(gòu)多元發(fā)展成果逐步顯現(xiàn)，2023年開始凈利潤(rùn)增速顯著強(qiáng)于行業(yè)銷量和營(yíng)收增速。預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)107.46/122.51/137.49收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為10.64X/9.33X/8.31X。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。資料來源：Wind，上海證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)和政治局勢(shì)存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，貨運(yùn)市場(chǎng)不景氣、重卡行業(yè)銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，油氣價(jià)差縮小、天然氣重卡銷量和928574561855125564338496應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款3245732509343473741237412229337930355193868742084346813993642514468914689119792515358217067418282051756899729679487948研發(fā)費(fèi)用688918100711354407663818697297726677266