金融機構(gòu)參與PPP模式淺析

金融機構(gòu)參與ppp模式淺析

概述

從投資的視角看待PPP,由于財政部規(guī)定地方政

府每一年度全部PPP項目支出占一般公共預算支

出比例不超過10%,所以搶占未來支出預算已然

處于倒計時狀態(tài)，第一波"占坑PPP"可能也就

剩下2017年和2018年兩年時間窗口。當然前提

是認為基建類長久期項目（這類項目對于金融機

構(gòu)的資金需求最大）可以穿越經(jīng)濟周期，成為大

資金量機構(gòu)的投資壓艙石。

如果說2015年國內(nèi)PPP市場是"雷聲大雨點

小"，那么2016年則是“遍地開花"。整個市

場中的真PPP項目在不斷增多，各路資本的參與

模式也不斷趨于成熟。不過總體而言，2016年的

PPP市場因快速擴張而略顯無序。所以從2016

年底開始，財政部對地方政府違規(guī)舉債和違規(guī)擔

保行為的約束力度不斷加強，未來PPP盲目簽約

的現(xiàn)象必將得到遏制，規(guī)范化運作的PPP項目將

呈現(xiàn)總量趨穩(wěn)、專業(yè)深化的態(tài)勢。

然而本質(zhì)上金融機構(gòu)沒有能力也沒有意愿承擔

PPP項目運營風險的現(xiàn)狀短時間難以改變，金融

機構(gòu)自身風控體系和PPP項目要義一一地方政府

有限責任的磨合仍在進行中。

具備風險共擔精神的"資本方”的培育與崛起，

是大體量"資金方"敢于大踏步開進PPP領(lǐng)域的

必要條件。

無論是產(chǎn)業(yè)方變形為產(chǎn)業(yè)資本、還是金融機構(gòu)深

入基建細分行業(yè)，資本方空白的填補都需假以時

Ho2017年的PPP市場進入深水區(qū)，穩(wěn)中求

進、步步深入，更考驗參與各方的風控專業(yè)性與

對產(chǎn)業(yè)的理解力。

保險資金參與P叩市場現(xiàn)狀及路徑探討

自ppp概念在國內(nèi)興起之初，保險資金的期限、

價格和規(guī)模特征普遍被認為與PPP項目最匹配。

然而事實上，動輒10年、20年的投資周期是遠

超國內(nèi)保險機構(gòu)的一般久期承受范圍的，PPP項

目風險共擔的理念也與保險資金極度厭惡風險的

特征相斥，保險資金投資PPP很長時間停留在理

論階段。

但隨著資產(chǎn)荒狀況延續(xù)，保險機構(gòu)對PPP的投資

熱情在2016年快速升溫，更多可行的交易模式

也在逐步探索中。

一方面，少數(shù)先行先試的保險機構(gòu)已成功落地項

目（見下表），另一方面，保監(jiān)會也在放寬投資

范圍、加大政策支持力度。險資的入場成為2016

年P(guān)PP市場的一大亮點。

2016年8月1日，保監(jiān)會修訂的《保險資金間接

投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》（以下簡稱"辦

法”）正式實施，該《辦法》對于保險資金參與

對于參與尚不深入的部分銀行而言，PPP項目的

風險和收益完全不匹配。中央政府大力推行PPP

模式的本意是實現(xiàn)地方政府職能的轉(zhuǎn)變，要求社

會資本（包括金融機構(gòu)在內(nèi)）提供項目大部分的

資本金，使社會資本實質(zhì)性地承擔項目風險。但

是銀行并不具備項目的管理及運營能力，沒有股

權(quán)投資的動力，同時也認為PPP項目（尤其是基

建類）的類固定收益回報與股權(quán)投資所承擔的風

險不匹配，所以有明確固定收益預期的項目，特

別是無現(xiàn)金流的純政府購買服務(wù)項目更受追捧，

這類項目對地方政府的依賴程度也相對較高。

不過，地方政府提供的包括擔?；蚧刭彽仍趦?nèi)的

增信措施越來越受到財政部的嚴格限制，所以銀

行此前主要采用的名股實債參與聯(lián)合競標的模式

難以繼續(xù)。

與保險資金的參與思路一致，銀行通過"小股大

債”等股債結(jié)合模式參與PPP市場可能是更加可

行的方式，同時這也是實質(zhì)性提高銀行的項目風

險識別能力的有效入口。具體而言，可以從以下

方面著手：

在項目選擇層面，銀行可逐步關(guān)注有經(jīng)營性現(xiàn)金

流的項目，逐漸擺脫對主體信用的嚴重依賴，回

歸項目本身的價值，將視野拓展到項目的全周期

（包括建設(shè)和運營階段），核實項目收益測算的

合理性，重點關(guān)注運營階段中后期的運營績效。

同時，銀行可盡早地介入項目，從而更加全面地

了解項目各個環(huán)節(jié)的風險。

在合作方的選擇方面，銀行應(yīng)綜合分析地方政府

未來幾年的整體規(guī)劃安排，綜合全面評估項目所

在地的地方政府的履約支付能力?，F(xiàn)有地方政府

評級中只包括了GDP、人口、財政收入、負債率

等指標，將一二三類債務(wù)及其額度、比例等更為

直接的影響因素囊括進評估因素會有更加全面的

參考價值。

另外，在與建筑方的合作中，應(yīng)事先充分明確風

險分擔機制，政府履約的風險應(yīng)由兩方共同承

擔，而包括施工風險、運營維護風險等政府違約

以外的風險，則由施工企業(yè)承擔。在銀行實質(zhì)性

承擔了部分風險的情形下，在收益方面也應(yīng)有所

體現(xiàn)。

信托公司的投資困境和創(chuàng)新方案

自2015年5月22日國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于在

公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指

導意見》（42號文）后，信托公司可以說是所有

金融機構(gòu)中反應(yīng)最為迅速的。一方面，信托公司

基于傳統(tǒng)"政信合作”業(yè)務(wù)，與地方政府存在合

作基礎(chǔ)，在項目端具備一定優(yōu)勢；另一方面，

"私募投行”的角色定位迫使信托公司以投行的

角色、依托保險和銀行的資金，大力開展PPP項

目投資。

不過，信托公司這兩年在PPP領(lǐng)域（尤其是真

PPP）的探索并不是十分順利。

在信托業(yè)務(wù)層面看，由于募集資金成本較高，所

以信托公司通過集合資金信托計劃參與PPP項目

并不現(xiàn)實。只能以自有資金參與（PPP的SPV公

司股本金部分），這就意味著信托公司必須要扎

根具體項目中去，對自己的資產(chǎn)負債表負責。與

其他金融機構(gòu)一樣，面對項目的運營管理，信托

公司深感無力。但信托公司的靈活性使其在深入

產(chǎn)業(yè)時的轉(zhuǎn)型動力與變通效率更高。

以項目獲取為例，在PPP領(lǐng)域有近兩年探索的中

航信托就已另辟蹊徑。

市場上多數(shù)資金方參與PPP領(lǐng)域主要瞄準增量項

目，但由于增量項目落地周期較長，不確定因素

較多，所以實際操作難度較大。中航信托則著眼

于地方政府急于尋找運營方的存量項目。

這一路徑的優(yōu)勢在于，首先，政府存量項目已建

設(shè)完成，規(guī)避了項目建設(shè)期的完工風險。在項目

投標周期方面，時間更加可控，存量項目從開始

到落地平均只需要4個月左右，有利于提升信托

公司的投資效率。

其次，這類項目普遍有經(jīng)營性現(xiàn)金流，資本回報

主要通過使用者付費或使用者付費+政府差額補足

的方式實現(xiàn)。投資更多是基于項目本身，不需要

過多依賴政府增信，這一思路有利于促進信托公

司可持續(xù)發(fā)展。同時，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目也

更適合未來開展資產(chǎn)證券化。

再次，這類項目只強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營權(quán)的確認，

不需要涉及項目所有權(quán)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移，通過"轉(zhuǎn)

讓一運營一移交”方式介入，項目的可得性較

高。在稅收層面，根據(jù)財政部發(fā)布的《政府非稅

收入管理辦法》，將"政府的特許經(jīng)營項目收

入"納入"非稅收性收入"，可享受稅收優(yōu)惠政

策。

最重要的是，通過接手存量項目，和地方政府建

立信任和合作關(guān)系（合作的施工運營方也是后續(xù)

優(yōu)質(zhì)項目的重要來源），繼而帶動增量項目的推

進，實現(xiàn)"以存量帶增量”的良性循環(huán)。

延伸閱讀：PPP產(chǎn)業(yè)基金的清算與退出

產(chǎn)業(yè)基金的退出方式，分為到期清算方式和非清

算方式兩大類。非清算方式，主要包括約定回

購、IPO上市和上市公司并購、資產(chǎn)證券化

（ABS）、長期資本收購等。

1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前,

各投資主體即書面商定，基金到期后由某一方主

體履行回購義務(wù)，回購基金持有的股權(quán)并清償債

權(quán)（股東借款）?；刭徶黧w可以是政府方投資公

司，也可以是運營該項目的社會資本，還可以是

其他第三方。約定回購是目前產(chǎn)業(yè)基金參與PPP

項目的最主要退出途徑，也是金融機構(gòu)能夠認可

的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定

回購協(xié)議，對金融機構(gòu)來說也是一種"強增

信’。

2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有

穩(wěn)定現(xiàn)金流，且項目本身或其所擁有的資源有巨

大想象空間。例如經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城市軌道交通

項目（既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有土地資源）、5A級

景區(qū)項目（現(xiàn)金流穩(wěn)定又有題材），等等。不過

PPP項目多數(shù)不具有這些優(yōu)勢，因此上市和被并

購的案例較少。

3、資產(chǎn)證券化（ABS）。資產(chǎn)證券化，是約定回

購之外的主要退出渠道，其實上述IPO上市和上

市公司并購也屬于資產(chǎn)證券化。這里的ABS,是

指將已進入運營期且現(xiàn)金流穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流資

產(chǎn)，由證券公司或商業(yè)銀行進行證券化，在資本

市場發(fā)行，由投資人進行投資，回收現(xiàn)金后用以

回購基金持有的股權(quán)和債權(quán)，實現(xiàn)基金的退出。

ABS同樣需要現(xiàn)金流充足的項目，至少現(xiàn)金流可

以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運營期中

期或以后啟動，因此能否滿足產(chǎn)業(yè)基金的退出要

求，還有一定不確定性；也正是因為如此，產(chǎn)業(yè)

基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前

的階段性擔保，或回購承諾，以確保證券化失敗

后可以順利退出。

4、長期資本回購。主要是指具有公益性質(zhì)或戰(zhàn)略投資性

質(zhì)的長期投資人，回購產(chǎn)業(yè)基金持有的股權(quán)。這種回購也屬

于上述第三方回購，但通常是在基金退出后期才進行商定，

在基金投資前一股并無長期資本提前介入。

筆者認為，上述的債務(wù)置換型基