債券市場2025年投資展望：利率震蕩下行

P32

0

2

4

年債市回顧債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，利率債和信用債主要品類收益率大幅下行一級市場，利率債供給上升、城投債供給收縮P42024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，利率債和信用債主要品類收益率顯著下行，核心驅(qū)動因素是經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀、貨幣政策寬松（2024年兩次降息兩次降準(zhǔn)，其中7天OMO利率降30BP，法定準(zhǔn)備金率下降1.5%，還進(jìn)行了買斷式回購、國債買入等操作

）以及高收益資產(chǎn)荒。9月政治局會議以前，十年期國債收益率幾乎趨勢性下行，期間央行多次提示債市風(fēng)險而有小幅波動。9月政治局會議之后，政策預(yù)期分歧點(diǎn)增多導(dǎo)致利率短暫調(diào)整，后繼續(xù)震蕩下行。信用利差方面，機(jī)構(gòu)資金充裕整體欠配，而城投主體經(jīng)歷新一輪化債、供給減少，城投主體信用等級利差變化不明顯，相比2021-2023年，整體小幅震蕩。其中，2Q24銀行手工補(bǔ)息整頓導(dǎo)致銀行存款流向非銀機(jī)構(gòu)，流動性充裕帶來信用利差大幅壓縮。一級市場來看，2024年利率債供給放量，凈融資進(jìn)一步抬升。信用債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，截至12月6日，信用債凈融資城投債凈融資-185億、其中城投債凈融資-6650億，主要與地方新一輪化債之下，城投融資政策收緊有關(guān)。利率供給放量、信用債凈融資下降，指征著企業(yè)部門債務(wù)收縮、政府部門加力逆周期調(diào)節(jié)的宏觀圖景。2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02中債國債到期收益率:10年資料來源：iFinD，東興證券研究所02040609月以前，10Y國債收益率趨勢性下行2.60

802.50

2.40

2.30

2.20

2.10

2.00

1.90

1.802021-01-042024年信用利差小幅震蕩2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04城投債(AA+):3年-城投債(AAA):3年城投債(AA):3年-城投債(AA+):3年城投債(AA(2)):3年-城投債(AA):3年(BP)0-50,000

50,000100,000（億元）

利率債凈融資抬升、信用債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)150,000

0-10,000

10,0002024年城投債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)（億元）20,000

P5國內(nèi)經(jīng)濟(jì)圖景經(jīng)濟(jì)周期：處于轉(zhuǎn)型周期，面臨需求不足、通縮問題調(diào)控部門：中央政府有加杠桿空間、地方存收支不平衡壓力金融系統(tǒng)：商業(yè)銀行凈息差收窄，近可持續(xù)經(jīng)營臨界點(diǎn)P6-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)通縮特征PPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比（右軸）資料來源：iFinD，人民銀行，國家統(tǒng)計局，東興證券研究所2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08社融、貸款增速持續(xù)下行15.0%

13.0%

11.0%

9.0%

7.0%

0%-10%

20%10%

2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10經(jīng)濟(jì)周期：呈現(xiàn)通縮特征，核心CPI和PPI連續(xù)負(fù)增長；總需求不足，企業(yè)部門投資意愿偏低，表現(xiàn)為資金活期偏低，M1（不同口徑）持續(xù)走低，面臨產(chǎn)能過剩問題、投資回報率較低、融資成本偏高；居民部門債務(wù)負(fù)擔(dān)重、風(fēng)險偏好低位、消費(fèi)信心不足。M1增速走低M1M1+居民活期存款M1+居民活期存款+非金融機(jī)構(gòu)備付金M1+居民活期存款+非金融機(jī)構(gòu)備付金+貨基10,000

5,000

0-5,000

15,000

2007-02-012008-02-012009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-012023-02-012024-02-01居民部門風(fēng)險偏好低金融機(jī)構(gòu):人民幣存款:當(dāng)月增加:住戶-金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款:當(dāng)月增加:住戶:中心移動平均值（億元）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-09存量社融同比 人民幣貸款同比實際利率仍高10Y國債收益率-CPI當(dāng)月同比10.0%8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

私營企業(yè)ROA 私營工業(yè)企業(yè)ROA貸款加權(quán)平均利率:一般貸款貸款加權(quán)平均利率:一般貸款:企業(yè)貸款P7資料來源：iFinD，財政部，統(tǒng)計局，東興證券研究所0.025.8050.0100.0150.070.0

200.060.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.02010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-09私人部門杠桿率高位，中央政府杠桿率較低中國:居民部門杠桿率中國:中央政府杠桿率中國:地方政府杠桿率中國:非金融企業(yè)部門杠桿率（右軸）（%）（%）私人部門杠桿率歷史高位，中央政府杠桿率偏低，有加杠桿空間。2022年以來，土地出讓收入下滑加大了地方政府收支不平衡壓力。20.0

15.0

10.0

5.0

0.0-5.0

-10.0

-15.0

25.0

2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08大基建帶動固定資產(chǎn)投資增速平穩(wěn)制造業(yè)基建（小口徑）固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基建（大口徑）（%）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2012201320142015201620172018201920202021202220232024地方政府兩本賬收支不平衡壓力大35.0

50.0%30.025.020.015.010.05.00.0地方政府兩本賬收入（萬億）地方政府兩本賬支出（萬億）國有土地使用權(quán)出讓收入同比（右軸）P8金融系統(tǒng)：商業(yè)銀行凈息差收窄，近可持續(xù)經(jīng)營臨界點(diǎn)（商業(yè)銀行凈息差收窄導(dǎo)致ROE下行，內(nèi)生資本留存不足以支撐風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速，導(dǎo)致資本充足率下降，進(jìn)而制約信貸投放能力）。從財務(wù)層面考慮，上市銀行不良生成率在1.0%左右，信用成本在1.0-1.2%，而凈息差平均僅1.5%。資料來源：iFinD，上市銀行財報，人民銀行，國家金融監(jiān)管總局，東興證券研究所1.53%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03商業(yè)銀行凈息差下行5.0%10.0%15.0%20.0%-50.0%0.0%50.0%

100.0%2016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04信貸需求不足

25.0%

存款類金融機(jī)構(gòu)票據(jù)融資：同比增速存款類金融機(jī)構(gòu)中長期貸款：同比增速（右軸）0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%上市銀行不良生成率在1.0%水平2020

1H21

2021

1H22

2022

1H23

2023

1H24加回核銷不良凈生成率（年化）P92

0

2

5

年債市展望基本面和貨幣寬松對債市利好確定性較大長端利率中樞或震蕩下行，關(guān)注利率供給和政策預(yù)期波動央行呵護(hù)流動性，利率傳導(dǎo)機(jī)制提效，短端利率下行空間打開P10長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。實際利率走高，貨幣政策以我為主寬松確定性大：當(dāng)前名義利率雖有下調(diào)，但由于通脹率走低進(jìn)入負(fù)區(qū)間，實際利率反而抬高，進(jìn)而抑制總需求和經(jīng)濟(jì)增長，帶來就業(yè)壓力。在此背景下，貨幣政策降息必要性相當(dāng)高。降低名義利率也會帶來國際收支平衡和匯率壓力。參考過往經(jīng)驗，在內(nèi)外目標(biāo)之間，貨幣政策更多以我為主，將穩(wěn)定物價、充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長作為重要考量。我們預(yù)計2025年降息降準(zhǔn)幅度或顯著大于2024年（

2024年兩次降息兩次降準(zhǔn)，其中7天OMO利率降30BP，法定準(zhǔn)備金率下降1.5%，還進(jìn)行了買斷式回購、國債買入等操作

）。參考上一輪通縮周期（2013-2016.10），實際利率從高點(diǎn)2.77%下降至0.57%，降幅220bps。目前實際利率較2024年初高點(diǎn)的3.3%下降了150bps左右，但仍在偏高水平。資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，人民銀行，東興證券研究所-4.0%-2.0%0.0%4.0%6.0%2008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07實際利率仍高10Y國債收益率-CPI當(dāng)月同比0.5%0.0%-0.5%1.0%3.0%2.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)通縮特征PPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比（右軸）2.0%6.0%

1.5%2.0%4.0%

2.0%

0.0%8.0%

10.0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09私營企業(yè)ROA

私營工業(yè)企業(yè)ROA貸款加權(quán)平均利率:一般貸款貸款加權(quán)平均利率:一般貸款:企業(yè)貸款P11長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。財政加力定位明確，廣義赤字或提升至12萬億左右：“十四五”收官之年，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大概率定在4.8%-5%的較高水平。在弱現(xiàn)實和高目標(biāo)增長壓力下，財政加大逆周期調(diào)節(jié)的定位明確，政府工作重心或由化債轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。結(jié)合財政部多次會議提及“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”、“積極利用可提升的赤字空間”，預(yù)計2025年狹義赤字率有望提升至3.5%-3.8%。廣義赤字來看，（1）特別國債預(yù)計增加2萬億，財政部明確將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本；此外，或進(jìn)一步加力支持“兩重”建設(shè)和“兩新”工作；（2）新增專項債拓寬土儲房儲用途，疊加8000億用于化債，預(yù)計總規(guī)模從3.9萬億提升至5萬億左右。總體來看，廣義赤字或提升至12萬億左右。中美貿(mào)易摩擦等外圍不確定性或帶來國內(nèi)政策力度和節(jié)奏變化：上一輪特朗普執(zhí)政期間，美國對中國平均關(guān)稅實際上移至19.3%，使得中國對美出口金額總體下降，但也存在轉(zhuǎn)口貿(mào)易應(yīng)對的情況。目前看，特朗普對我國加關(guān)稅的動作較確定，但幅度、范圍和時間點(diǎn)還存在不確定性。有可能出臺的如取消中國最惠國待遇、對所有進(jìn)口商品征收10%等政策，新增關(guān)稅幅度估計在20%-40%之間，對中國出口和經(jīng)濟(jì)影響整體偏負(fù)面（2024年前三季度凈出口對GDP拉動在1.1%）。資料來源：iFinD，財政部官網(wǎng)，海關(guān)總署，東興證券研究所4.4653.65120510152025年廣義赤字預(yù)計提升至12萬億左右2024年國債+地方一般債地方專項債特別國債02016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03中美貿(mào)易摩擦對出口影響負(fù)面美國：進(jìn)口金額：其他國家美國：進(jìn)口金額：中國（百萬美元）250,000200,000150,000100,00050,0002018.7貿(mào)易戰(zhàn)開始2020.3疫情爆發(fā)2022.8美國通過兩部關(guān)鍵法案-1.0%1.0%3.0%8.0%13.0%

18.0%

23.0%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01上一輪中美貿(mào)易摩擦，對美出口占比下降

出口總額(美元計價):東南亞國家聯(lián)盟:當(dāng)月值占比出口總額(美元計價):歐洲聯(lián)盟:當(dāng)月值占比出口總額(美元計價):美國:當(dāng)月值占比P12長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。地產(chǎn)投資繼續(xù)磨底、通縮難解，基本面仍利好債市：（1）11月人大常委會批準(zhǔn)10萬億元地方政府債券置換隱性債務(wù)計劃。地方政府（尤其是重點(diǎn)化債省份）隱性高成本債務(wù)置換后，債務(wù)負(fù)擔(dān)整體減輕，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險將得到緩釋。資料來源：iFinD，國務(wù)院，財政部，國家金融監(jiān)管總局，東興證券研究所地方政府債務(wù)化解相關(guān)政策匯總時間 文件 內(nèi)容要點(diǎn)2023年9月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)

支持重點(diǎn)12省融資平臺今明兩年債務(wù)存量化解；風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（國辦函〔2023〕央行通過設(shè)立流動性工具（SPV）來支持城投平臺償付標(biāo)債，同時省級2024年1月2024年3月35號文 政府要提供抵押物國務(wù)院辦公廳印發(fā)《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府

在地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平之前，嚴(yán)控重點(diǎn)12省新建政府投資項目投資項目管理辦法（試行）》47號文 嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項目國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地

19省可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)，以地級市為主方債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的通知》14號文 獲批后參照12個重點(diǎn)省份的相關(guān)政策化債2024年7月的通知》（銀發(fā)〔2024〕134號文35號文延期到2027年6月；《優(yōu)化金融支持地方政府平臺債務(wù)風(fēng)險化解

銀行可置換存量雙非債務(wù)（重點(diǎn)省份的非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)；非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)）；城投退名單后，地方政府要做至少1年的風(fēng)險監(jiān)測2024年9月發(fā)〔2024〕150號文退平臺名單不晚于2027年6月末;《關(guān)于規(guī)范退出融資平臺公司的通知》（銀退出平臺名單應(yīng)征得2/3債權(quán)人同意，不同意平臺退出名單的債權(quán)人應(yīng)出具相關(guān)證據(jù)2024年11月人大常委會審議通過地方債置換隱債方案財政部表示將增加地方化債資源10萬億元，包括一次性提升地方專項債限額6萬億+連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元-30.0%-10.0%-20.0%0.0%10.0%20.0%40.0%30.0%0.05.010.015.020.025.030.02012201320142015201620172018201920202021202220232024地方政府兩本賬收支不平衡壓力35.0

50.0%地方政府兩本賬收入（萬億）地方政府兩本賬支出（萬億）國有土地使用權(quán)出讓收入同比（右軸）P13長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。地產(chǎn)投資繼續(xù)磨底、通縮難解，基本面仍利好債市：（2）但經(jīng)濟(jì)仍處于地產(chǎn)投資繼續(xù)回落、高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)抵補(bǔ)不足的轉(zhuǎn)型周期之中，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)拉動偏弱。疊加貿(mào)易摩擦影響外需，預(yù)計經(jīng)濟(jì)向上動能仍不足。我們判斷房地產(chǎn)尚未觸底。當(dāng)前房地產(chǎn)政策，從供給和需求端分別發(fā)力，包括下調(diào)首付比例、下調(diào)公積金貸款利率、收儲、貨幣化棚改安置和房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠等。政策出臺后，近期房地產(chǎn)銷售面積有所回升，但價格繼續(xù)磨底，地產(chǎn)投資或持續(xù)負(fù)增（前期拿地、新開工下行）。資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，東興證券研究所20.0

10.0

0.0-10.0-20.02008201020112012201320152016201720182020202120222023房地產(chǎn)業(yè)對GDP同比負(fù)向貢獻(xiàn)（%）

GDP累計同比貢獻(xiàn)率:房地產(chǎn)業(yè):年:平均值3.0%4.0%5.0%高技術(shù)制造業(yè)增加值占GDP比重仍較低2004200620082010201220142016201820202022高技術(shù)制造業(yè)增加值占GDP比重0200400600800W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5130城新房+9城二手房成交面積，有所回升50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022025年地產(chǎn)投資或繼續(xù)負(fù)增房地產(chǎn)開放投資完成額:建安工程:當(dāng)月

12mma:同比

-PPI:建筑材料:當(dāng)月同比房屋新開工面積:24mma:同比+18m50.0150.02015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052021 2022 2023 2024一二線城市房價未見企穩(wěn)信號250.0

全國城市二手房出售掛牌價指數(shù):一線城市全國城市二手房出售掛牌價指數(shù):二線城市P14長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。地產(chǎn)投資繼續(xù)磨底、通縮難解，基本面仍利好債市：（3）私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚需時間，預(yù)計通縮延續(xù)。在消費(fèi)補(bǔ)貼政策作用下，10月消費(fèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所改善，但物價幾乎沒有改善。有效需求不足，本質(zhì)是私人部門收入預(yù)期下降和資產(chǎn)負(fù)債表收斂、進(jìn)入降杠桿階段（居民部門債務(wù)負(fù)擔(dān)重、凈資產(chǎn)下降；企業(yè)部門面臨產(chǎn)能過剩、投資回報率下行，難再加杠桿擴(kuò)表）。當(dāng)前來看，居民部門杠桿率高位，剛進(jìn)入去杠桿階段；工業(yè)產(chǎn)能利用率還在近年低位，預(yù)示著需求回升帶動企業(yè)提高產(chǎn)能利用率，再到擴(kuò)大生產(chǎn)加大投資還有較長路徑，我們預(yù)計通縮在短期內(nèi)難以根本性解決。資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，東興證券研究所10,0008,0006,0004,0002,0000601001201402016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04居民部門剛進(jìn)入去杠桿階段消費(fèi)者指數(shù):信心指數(shù)金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款:當(dāng)月增加:住戶（億元，12mma，右軸）79.078.077.076.075.074.073.072.071.070.03月12月工業(yè)產(chǎn)能利用率（當(dāng)季值）在近年低位201720216月201820229月20192023202020244.204.90

4.503.904.30

3.5-0.204.9.302.43.30

1.60

3.102.70

21.701.801.701.40

41.201.501.26 80-0.100.600.8- 00.30-0.50.90

0.700

0.601.900

0.400.6- 01.14-2.00.02.04.06.08.010.0三大需求對GDP拉動消費(fèi)拉動凈出口拉動投資拉動累計GDP同比P15長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。農(nóng)商行、保險規(guī)模增長較快，配置型資金力量仍強(qiáng)：（1）農(nóng)商行存款掛牌利率調(diào)降節(jié)奏滯后且客群下沉，存款新增較好，而信貸需求偏弱，存在債券配置訴求。大行基建類、制造業(yè)信貸需求平穩(wěn)，信貸投放發(fā)揮頭雁作用，不缺資產(chǎn)。農(nóng)商行在零售、小微信貸需求不足情況下，貸款持續(xù)低增，而在存款利率下行通道之中，各類行存款增長分化明顯，客群下沉的農(nóng)商行存款增長較好，債券配置需求強(qiáng)；此外，行業(yè)負(fù)債成本進(jìn)入加速改善通道，僅考慮2022Q3至今存款掛牌利率下調(diào)影響存款重定價，我們測算2025年改善成本約10BP（農(nóng)商行長期限定存占比較高，降幅更大），為銀行債券配置打開空間。資料來源：iFinD，上市銀行財報，東興證券研究所7.4%0%3%6%9%12%15%18%上市農(nóng)商行存款增長較好國有行股份行城商行農(nóng)商行

6.97%0.0%5.0%10.0%

15.0%

20.0%20201Q211H213Q2120211Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q241H243Q24上市農(nóng)商行貸款增長較低

大行股份城商農(nóng)商0%20%40%60%80%100%國有行農(nóng)商行上市行2022年末各類行存款結(jié)構(gòu)股份行

城商行活期 3M內(nèi) 3M-1Y1Y-5Y5Y以上P1647%

47%

46%

46%

46%47%0%20%40%60%1Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q241H24長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。農(nóng)商行、保險規(guī)模增長較快，配置型資金力量仍強(qiáng)：（2）a.

險企在金融工具準(zhǔn)則IFRS9切換之下（2023年1月上市險企先開始切換，2026年非上市險企切換），更多資產(chǎn)（非標(biāo)投資和公募基金）被分類為FVTPL影響當(dāng)期利潤。因此策略應(yīng)對上，險企對利潤表穩(wěn)定性訴求進(jìn)一步提升，需加大OCI賬戶資產(chǎn)配置。從三家上市險企財報來看，F(xiàn)VOCI賬戶資產(chǎn)占比在1H24明顯提升，其中債券FVOCI也有提升。

b.

展望來看，普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限下調(diào)，但相對存款仍有吸引力，保費(fèi)收入增長延續(xù)較強(qiáng)，形成對長期限債券的增量配置力量，同時保險負(fù)債端成本下降也打開配置空間。值得注意的是，在資管行業(yè)各類機(jī)構(gòu)中，保險資管規(guī)模近年保持了較快增長，或主要是資金端產(chǎn)品利率相對較高。2023年上市險企IFRS9切換，F(xiàn)VTPL資產(chǎn)占比提升FVTPL AC FVOCI-債券 FVOCI-權(quán)益 可供出售 持有至到期100%80%88%12%21%60%40%80%60%40%20%0%100%FVTPLFVOCIFVTPLFVOCIFVTPLFVOCI新華保險 中國太保資料來源：iFinD，三家上市險企財報，國家金融監(jiān)管總局，東興證券研究所中國人保1H23202379%1H24P17長端利率中樞或震蕩下行：貨幣寬松確定性大、財政加力、但經(jīng)濟(jì)回暖尚需時間，且配置型資金增量延續(xù)較強(qiáng)，債市仍偏順風(fēng)。在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)對沖政策力度存在不確定性情況下，長端利率或階段性震蕩。農(nóng)商行、保險規(guī)模增長較快，配置型資金力量仍強(qiáng)：（2）a.

險企在金融工具準(zhǔn)則IFRS9切換之下（2023年1月上市險企先開始切換，2026年非上市險企切換），更多資產(chǎn)（非標(biāo)投資和公募基金）被分類為FVTPL影響當(dāng)期利潤。因此策略應(yīng)對上，險企對利潤表穩(wěn)定性訴求進(jìn)一步提升，需加大OCI賬戶資產(chǎn)配置。從三家上市險企財報來看，F(xiàn)VOCI賬戶資產(chǎn)占比在1H24明顯提升，其中債券FVOCI也有提升。

b.

展望來看，普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限下調(diào)，但相對存款仍有吸引力，保費(fèi)收入增長延續(xù)較強(qiáng)，形成對長期限債券的增量配置力量，同時保險負(fù)債端成本下降也打開配置空間。值得注意的是，在資管行業(yè)各類機(jī)構(gòu)中，保險資管規(guī)模近年保持了較快增長，或主要是資金端產(chǎn)品利率相對較高。資料來源：iFinD，國家金融監(jiān)管總局，東興證券研究所-10.0

-5.0

0.05.0

10.0

15.020.02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-0926.8023.925.936.2127.67

27.6020.320.010.020.0

30.0保險保費(fèi)收入:人身險:累計同比（%）

40.0銀行理財保險資管規(guī)模持續(xù)增長（萬億）

信托 券商資管

保險資管

基金專戶

公募基金

私募基金2019 2020 2021 2022 20238.6%48.2%7.0%5.5%8.3%60.0%50.0%

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%人身險公司：債券資產(chǎn)占比提升Dec-22Dec-23Jun-24P18短端利率下行空間打開：貨幣政策堅定支持性立場、加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。我們判斷，一是受呵護(hù)的流動性環(huán)境，二是新調(diào)控框架下利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通（非銀同業(yè)存款新規(guī)全面執(zhí)行，政策利率到資金利率傳導(dǎo)效率將顯著提升），均帶動短端利率打開下行空間。政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，央行呵護(hù)流動性意圖明顯。9月政治局會議后，央行已重回擴(kuò)表，貨幣當(dāng)局對政府債權(quán)月度環(huán)比明顯增長。11-12月利率債供給高峰期間（政府債累計發(fā)行規(guī)模或在3萬億左右），央行通過質(zhì)押式逆回購、買斷式逆回購、MLF等多種工具積極向市場投放流動性（11月共進(jìn)行8000億買斷式逆回購、2000億國債凈買入，11.25還開展了9000億MLF操作），呵護(hù)資金面意圖明顯。政策協(xié)調(diào)性加強(qiáng)，央行已開始擴(kuò)表100,00050,0000-50,000-100,000150,000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24央行呵護(hù)流動性投放量回籠量凈投放量2.001.003.00資金面平穩(wěn)R001R007資料來源：iFinD，人民銀行，東興證券研究所P19短端利率下行空間打開：貨幣政策堅定支持性立場、加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。我們判斷，一是受呵護(hù)的流動性環(huán)境，二是新調(diào)控框架下利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通（非銀同業(yè)存款新規(guī)全面執(zhí)行，政策利率到資金利率傳導(dǎo)效率將顯著提升），均帶動短端利率打開下行空間。央行著重進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，非銀同業(yè)存款倡議影響顯著。新貨幣政策調(diào)控框架明確以利率政策為核心，輔之以結(jié)構(gòu)性工具的量化指導(dǎo)。當(dāng)前OMO已確立核心政策利率地位。3Q24貨幣政策執(zhí)行報告專欄中，央行釋放進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的信號，提到由于商業(yè)銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重、存款利率“降不動”，與政策利率偏離度較大，進(jìn)而影響利率調(diào)控效果、制約貨幣政策空間。市場利率定價自律機(jī)制于11月29日發(fā)布兩項自律倡議，其中針對非銀同業(yè)活期存款定價和同業(yè)定期存款“無條件提前支取“的規(guī)范，可以理解為是進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)，對資金利率影響顯著。新貨幣政策調(diào)控框架，以利率政策為核心，輔之以結(jié)構(gòu)性工具的量化指導(dǎo)市場利率定價自律機(jī)制倡議主要目的核心是（1）非銀及SPV同業(yè)活期存款利率緊跟央《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》行政策利率變動（1.5%），（2）同業(yè)定期若發(fā)生提前支取，利率不得超過存款準(zhǔn)備金率0.35%；我們預(yù)計受影響同業(yè)存款約15萬億；12月1日起執(zhí)行，非銀機(jī)構(gòu)，尤其是貨基收益率負(fù)面影響顯著《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》對公客戶同銀行簽訂的存款服務(wù)協(xié)議中，對存續(xù)期內(nèi)的存款增強(qiáng)彈性調(diào)控，銀行存款掛牌利率或存款利率內(nèi)部授權(quán)上限等調(diào)整，能及時體現(xiàn)在實際存款業(yè)務(wù)中資料來源：中國政府網(wǎng)，人民銀行，東興證券研究所P20短端利率下行空間打開：貨幣政策堅定支持性立場、加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。我們判斷，一是受呵護(hù)的流動性環(huán)境，二是新調(diào)控框架下利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通（非銀同業(yè)存款新規(guī)全面執(zhí)行，政策利率到資金利率傳導(dǎo)效率將顯著提升），均帶動短端利率打開下行空間。央行著重進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，非銀同業(yè)存款倡議影響顯著。（1）我們估計，非銀同業(yè)存款倡議執(zhí)行有望帶動資金利率下行30bps，從當(dāng)前平均1.8%左右下行至1.5%的政策利率水平；（2）靜態(tài)測算（不考慮存款流出情況），銀行負(fù)債成本平均下行2-3bps。從銀行角度看，倡議全面執(zhí)行，意味著銀行負(fù)債端越來越多存款將緊密跟蹤政策利率，在利率下行期政策紅利更快見效。（3）從非銀資管機(jī)構(gòu)資金端和資產(chǎn)端看，此次新規(guī)影響或更深遠(yuǎn)，其中，貨基收益率下行對其規(guī)模變動影響有待跟蹤。銀行理財在存款vs同業(yè)存單、公募貨基vs債基的配置上或?qū)⒂兴{(diào)整，亦需跟蹤關(guān)注。四大行同業(yè)存放余額及占比變化

1.94%

1.91%2.40%2.30%2.20%2.10%2.00%1.90%1.80%

1.70%2022 1Q23

1H23

3Q23

2023

1Q24

1H24

3Q24各類上市銀行負(fù)債成本變化

2.21%2.14%2.09%大行股份城商農(nóng)商資料來源：iFinD，上市銀行財報，東興證券研究所P212

0

2

5

年投資策略利率債增加曲線中段降低組合波動信用債票息配置思路為主資金利率下行適當(dāng)加杠桿增厚收益P22首先，基于我們對短端利率打開下行空間、長端利率震蕩下行的判斷，當(dāng)前債券投資仍偏順風(fēng)。其次，進(jìn)入2025年，預(yù)計逆周期政策加碼在預(yù)期和交易情緒層面較大程度帶來市場波動，尤其在重要會議前后或穩(wěn)增長重磅政策公布后，預(yù)期分歧拉大將加劇長端利率波動。我們建議利率債通過曲線中段降低組合波動；信用債選擇3年左右、中高評級，票息配置思路為宜；可適當(dāng)提高杠桿增厚收益；關(guān)注利率債供給擾動的交易機(jī)會。我們判斷：（1）基于對銀行負(fù)債成本下行幅度的測算，疊加央行仍有降息降準(zhǔn)必要，利率中樞或下移30bps左右，10年期國債核心區(qū)間落在1.7%-2.0%，向上較難突破2.2%。A.

存款重定價后置效應(yīng)釋放，保守測算改善銀行2025年負(fù)債成本約10bps。2024年7月、10月存款掛牌利率調(diào)降兩次；活期/3M以內(nèi)存款利率改善已在2024年反映。假設(shè)：①

2024年6月末存款：3M-1Y的存款中6M、1Y平均分布，則其中1/3的1Y存款在2025年重定價，累計降幅35BP；②

2022年末存款：假設(shè)1-5Y的存款中2Y、3Y按40%、60%分布，則還剩余60%將于2025年重定價，2022年9月以來累計降幅125bps；③

暫不考慮后續(xù)存款掛牌利率調(diào)降。B.

我們估計，非銀同業(yè)存款倡議執(zhí)行有望帶動資金利率下行30bps，從當(dāng)前平均1.8%左右下行至1.5%的政策利率水平；靜態(tài)測算（不考慮存款流出情況），銀行負(fù)債成本平均下行2-3bps。C.

此外，同業(yè)存單、資本債券新增發(fā)行利率下行、降準(zhǔn)釋放資金均有助負(fù)債成本下行。3M6M1Y2Y3Y5Y1D7D2022.09之前(

)0.301.351.551.752.252.752.750.551.101.002022.09(

)0.251.251.451.652.152.602.650.451.001.00降幅(BP)-5-10-10-10-10-15-10-10-102023.06(

)0.201.251.451.652.052.452.500.451.000.90降幅(BP)-5-10-15-15-102023.09(

)0.201.251.451.551.852.202.251.251.451.450.451.000.90降幅(BP)-1