《VIE架構(gòu)企業(yè)九號公司發(fā)行CDR上市案例研究》11000字（論文）

目錄緒論1.1研究背景和意義1.1.1研究背景上世紀(jì)90年代，受國內(nèi)資本市場成熟度較低、上市制度尚未完善國內(nèi)資本市場容量較小等因素影響，為了滿足融資需求，不少中國企業(yè)選擇在境外上市，這些境外上市的中國企業(yè)被稱為中概股公司（楊敏，2012）楊敏楊敏,歐陽宗書,葉康濤,杜美杰.在美上市中國概念股會計問題研究[J].會計研究,2012,(04):3-7在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，中概股公司表現(xiàn)優(yōu)異，受到了境外投資者的關(guān)注和追捧。而金融危機(jī)爆發(fā)后，中概股公司卻頻繁遭遇信任危機(jī)，股價暴跌，不少中概股公司被要求退市。造成如此局面的原因一方面來自中概股自身，中概股質(zhì)量參差不齊，部分存在財務(wù)造假的情況，再有部分中概股的商業(yè)模式受到投資者質(zhì)疑，另一方面受到信息不對稱、做空機(jī)構(gòu)頻繁做空等影響（余波，2013）余波.境外中概股危機(jī):背景、成因與影響[J].證券市場導(dǎo)報,2013(01):51-57.。中概股公司產(chǎn)生了回歸A股、港股的想法，拉開了中概股回歸熱潮的序幕。近年來，國際形勢日趨復(fù)雜，外部國際形勢的不穩(wěn)定性明顯增加，以美國為首的西方國家加大對我國的制裁力度。特別是2020年初瑞幸咖啡由于財務(wù)造假加上遭遇做空事件，成為了中概股回歸熱潮導(dǎo)火索，又一次掀起了中概股回歸的熱潮。余波.境外中概股危機(jī):背景、成因與影響[J].證券市場導(dǎo)報,2013(01):51-57.與此同時，國內(nèi)資本市場快速發(fā)展，2019年科創(chuàng)板開市使得A股市場更加的開放包容，使得中國資本市場更加市場化，充分發(fā)揮市場自身作用（陳潔，2019）陳潔.科創(chuàng)板注冊制的實施機(jī)制與風(fēng)險防范[J].法學(xué),2019(01):148-161.。A股其他板塊采取核準(zhǔn)制，而科創(chuàng)板實行注冊制，相應(yīng)地對于企業(yè)經(jīng)營情況要求降低，更加吸引目前盈利情況一般甚至虧損但未來發(fā)展前景良好的高科技企業(yè)（董登新，2018）陳潔.科創(chuàng)板注冊制的實施機(jī)制與風(fēng)險防范[J].法學(xué),2019(01):148-161.董登新.科創(chuàng)板和注冊制來了[J].中國金融,2018(22):61-62.1.1.2研究意義國內(nèi)關(guān)于推行CDR的討論持續(xù)多年，但是國內(nèi)資本市場對于存托憑證從2018年3月才開始陸續(xù)發(fā)行相關(guān)政策性文件，并且CDR的施行也正處于一個試點的階段，相關(guān)理論研究特別是案例研究較為缺乏，通過本文希望能為CDR增加相關(guān)研究。本文以九號公司為案例研究對象，挖掘其作為第一家發(fā)行CDR上市的企業(yè)的啟示意義，重點對其發(fā)行CDR上市成功的內(nèi)因、外因進(jìn)行分析，以便總結(jié)發(fā)行成功經(jīng)驗，并對九號公司發(fā)行CDR上市存在的特殊風(fēng)險進(jìn)行分析，以便發(fā)行主體、有關(guān)監(jiān)管部門關(guān)注并管控相關(guān)風(fēng)險。不僅能為紅籌企業(yè)A股上市提供借鑒經(jīng)驗，而且能為我國科創(chuàng)板對通過發(fā)行CDR上市公司監(jiān)管重點關(guān)注領(lǐng)域提出相應(yīng)建議，從而進(jìn)一步提高我國資本市場活躍度、成熟度，讓境內(nèi)投資者能夠享有境內(nèi)實際經(jīng)營公司成長帶來的投資回報。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1中概股回歸A股文獻(xiàn)綜述近年來，越來越多的中概股回歸的主要動因是在境外資本市場價值被低估以及做空機(jī)構(gòu)對于中概股公司的頻繁做空，而境內(nèi)資本市場不斷完善給中概股提供了良好的發(fā)展空間（劉元，2016）劉元,林愛梅,張憲.中概股回歸之路及啟示——以分眾傳媒為例[J].財會月刊,2016(15):100-102.。圍繞中概股回歸路徑學(xué)者們展開研究，目前主要有直接IPO上市、借殼上市、分拆上市、發(fā)行CDR四種（劉成偉，2018）劉成偉.“解碼”回歸路[J].中國外匯.2018，（6）：34~36.，除了發(fā)行CDR外，其他三種路徑均需要私有化或是拆除紅籌結(jié)構(gòu)。也有學(xué)者通過案例分析來解讀中概股回歸路徑，其中分眾傳媒（董晗曦，2019）董晗曦.私有化退市轉(zhuǎn)板再上市問題研究——以分眾傳媒為例[J].財會通訊.2019，（5）：71~74.、藥明康德等中概股公司的回歸，為其他中概股回歸提供了思路。但是，在回歸的中概股公司中，也存在以套利為主要目的的公司，這對于我國資本市場的發(fā)展帶來的負(fù)面影響。其中也有中概股回歸重點在于套利，這對于我國資本市場也帶來了負(fù)面影響，其中造成對于上市公司“殼”的炒作、私有化溢價、監(jiān)管風(fēng)險等等給境內(nèi)市場的監(jiān)管帶來了不小的壓力（王艷，2018）劉元,林愛梅,張憲.中概股回歸之路及啟示——以分眾傳媒為例[J].財會月刊,2016(15):100-102.劉成偉.“解碼”回歸路[J].中國外匯.2018，（6）：34~36.董晗曦.私有化退市轉(zhuǎn)板再上市問題研究——以分眾傳媒為例[J].財會通訊.2019，（5）：71~74.王艷,吳志偉,羅莉,魏其芳.資本市場真的歡迎“中概股”回歸嗎?[J].證券市場導(dǎo)報,2018(11):4-11+29.1.2.2CDR文獻(xiàn)綜述早在2001年是否要學(xué)習(xí)ADR（AmericanDepositoryReceipt，美國存托憑證）在境內(nèi)引入CDR的討論就已開始，經(jīng)過各方熱烈討論，最終根據(jù)我國資本市場實際情況以及政策環(huán)境等，CDR并沒有在中國推行，在短暫的熱烈討論后CDR的研究減少。而2018年，CDR政策正式發(fā)布后，學(xué)術(shù)界對其研究逐漸增多，主要就CDR發(fā)行對我國資本市場影響、CDR的風(fēng)險與意義等方面進(jìn)行討論。CDR政策推行豐富了紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的路徑，特別是對于中概股回歸有重大意義，由于不需要拆除VIE等紅籌架構(gòu)，對于上述可能存在的“殼”炒作、私有化溢價等能在一定程度上進(jìn)行克制（皮海洲，2018）皮海洲.CDR為中概股回歸鋪平了道路[J].武漢金融,2018(04):88.。但是發(fā)行CDR也存在著一定的風(fēng)險，通過與ADR進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，發(fā)行CDR上市可能存在法律空缺、跨境監(jiān)管等方面的風(fēng)險（黃勇，2019）皮海洲.CDR為中概股回歸鋪平了道路[J].武漢金融,2018(04):88.黃勇,嚴(yán)文斌.CDR視角下的風(fēng)險探究——從ADR到CDR如何更為穩(wěn)健[J].河北法學(xué),2019,37(04):22-34.1.2.3VIE架構(gòu)文獻(xiàn)綜述國內(nèi)的資本市場與國外相比起步較晚，上市門檻相對較高，上市條件相對嚴(yán)格，上市周期相對較長，國內(nèi)A股市場成熟度、市場容量不如美股市場等海外市場，體量大、估值高的公司在A股市場融資難度較高。因此企業(yè)需要搭建紅籌結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)在境外的上市，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、教育行業(yè)屬于限制外資進(jìn)入行業(yè)，因此此類行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過搭建VIE架構(gòu)實現(xiàn)境外上市滿足融資需求（馬方，2018）馬方,林貴,姜宛辰.中概股回歸的原因及對策分析[J].東北師大學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2018(02):55-59.。關(guān)于VIE架構(gòu)國內(nèi)的文獻(xiàn)研究集中在VIE架構(gòu)風(fēng)險探析及相關(guān)監(jiān)管機(jī)制完善方面，特別是支付寶VIE事件引發(fā)境外對于中概股信任危機(jī)后就VIE風(fēng)險及防范的相關(guān)研究不斷增加（張恩俊，2015）張恩俊.VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用研究——以阿里巴巴為例[J].財會通訊,2015(02):99-102.。此外，VIE結(jié)構(gòu)搭建過程、分拆過程中的多個階段存在稅收流失風(fēng)險（覃榆翔，2021）覃榆翔馬方,林貴,姜宛辰.中概股回歸的原因及對策分析[J].東北師大學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2018(02):55-59.張恩俊.VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用研究——以阿里巴巴為例[J].財會通訊,2015(02):99-102.覃榆翔.VIE架構(gòu)企業(yè)稅收的法律風(fēng)險與規(guī)制——以企業(yè)所得稅為分析對象[J].財會通訊,2021(08):143-147.胡陽,黃禮丹,孫健慧.注冊在“避稅天堂”的公司確實能避稅嗎?——基于中國海外上市公司的實證研究[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究,2018,33(05):67-77.1.3研究思路與研究內(nèi)容1.3.1研究內(nèi)容第一部分緒論。該部分論述了本文的研究背景和意義，主要對中概股回歸A股的方式、對A股影響的文獻(xiàn)進(jìn)行研究，以及對CDR有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究，形成文獻(xiàn)綜述并對于本文研究內(nèi)容進(jìn)行概述，并提出研究思路及創(chuàng)新點。第二部分VIE架構(gòu)企業(yè)發(fā)行CDR上市概念。該部分對關(guān)鍵概念VIE架構(gòu)、CDR、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行闡釋。第三部分九號公司發(fā)行CDR上市案例分析。該部分首先簡要介紹九號公司基本情況，并對其股權(quán)結(jié)構(gòu)、VIE架構(gòu)進(jìn)行了描述。通過查閱公司披露公告，梳理了九號公司上市時特殊設(shè)計事項內(nèi)容。從九號公司上市成功內(nèi)因、外因兩方面分析九號公司能通過發(fā)行CDR成功上市的原因，其中外因重點從科創(chuàng)板的優(yōu)惠政策出發(fā)進(jìn)行梳理。此外，九號公司雖然在科創(chuàng)板成功上市，但是仍然存在著一定風(fēng)險，對于關(guān)鍵特殊風(fēng)險進(jìn)行分析總結(jié)。第四部分九號公司發(fā)行CDR上市案例經(jīng)驗及建議。該部分結(jié)合前文分析，對于九號公司發(fā)行CDR成功上市的經(jīng)驗進(jìn)行總結(jié)，對日后VIE架構(gòu)紅籌企業(yè)在A股上市提供經(jīng)驗，并向監(jiān)管部門提出重點監(jiān)管領(lǐng)域的有關(guān)建議第五部分結(jié)論與展望。該部分結(jié)合前文分析，對研究結(jié)果進(jìn)行歸納總結(jié)，說明本文存在的局限性，并對日后相關(guān)研究方向進(jìn)行展望。1.3.2研究思路圖1-1研究思路1.4創(chuàng)新點本文創(chuàng)新點主要有兩點。一是，中國存托憑證（CDR）概念雖然早已在國內(nèi)形成，但是在實際應(yīng)用方面仍然是新興工具，在實務(wù)屆目前通過發(fā)行CDR上市的紅籌架構(gòu)企業(yè)只有一家，在案例研究方面該領(lǐng)域的研究相對較少；二是，本文研究案例為九號公司，該公司不僅是首家以VIE架構(gòu)發(fā)行CDR登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，而且該公司也是首家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市企業(yè)，對于員工期權(quán)的安排也是創(chuàng)新之舉，該案例的研究價值較為豐富。本文通過對九號公司的案例研究，旨在為我國其他紅籌結(jié)構(gòu)企業(yè)登陸A股提供針對性的建議，并且降低目前存在的風(fēng)險。

2VIE架構(gòu)企業(yè)發(fā)行CDR上市概念2.1VIE架構(gòu)構(gòu)建機(jī)制VIE這一概念最早源于美國會計準(zhǔn)則，其實質(zhì)是通過一系列協(xié)議而非直接持有股份，使得投資實體獲得某一經(jīng)營實體的控制權(quán)和收益。VIE架構(gòu)的構(gòu)建分為五個步驟：1.公司的創(chuàng)始團(tuán)隊的每位股東均需要在國外（一般為開曼群島）注冊公司。開曼群島是著名的國際避稅地，并且在開曼群島進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓成本較低，離岸公司無需向開曼有關(guān)部門進(jìn)行財務(wù)報告。2.公司創(chuàng)始團(tuán)隊注冊的公司，和其投資機(jī)構(gòu)投資者及其他股東共同在開曼群島注冊成立一個公司，該公司將作為上市的主體。3.第二步建立的公司在香港設(shè)立100%控股的子公司。以香港公司為主體在內(nèi)地投資設(shè)立WFOE公司（WhollyForeignOwnedEnterprise外商獨資企業(yè)）時，能夠享有更多的優(yōu)惠和便利。4.以香港公司為主體，設(shè)立一個或多個境內(nèi)全資子公司即WFOE公司。5.由該WFOE公司與境內(nèi)經(jīng)營實體及其工商登記股東簽訂一系列VIE協(xié)議，實現(xiàn)對于境內(nèi)運(yùn)營實體的控制。圖2-1VIE架構(gòu)構(gòu)建示意圖2.2CDR發(fā)行和交易機(jī)制表2-1CDR發(fā)行環(huán)節(jié)主要參與人來源：華泰證券研究所根據(jù)華泰證券研究所分析華泰證券研究所曾巖2018年06月07日《解鎖CDR，進(jìn)擊獨角獸》。華泰證券研究所曾巖2018年06月07日《解鎖CDR，進(jìn)擊獨角獸》。圖2-2CDR可能的發(fā)行和交易機(jī)制（以NASDAQ上市公司發(fā)行CDR為例）來源：上交所、華泰證券研究所2.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求越來越多元，如果沒有老股東退出，每次融資就意味著對現(xiàn)有股東的股權(quán)的稀釋，傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股代表一投票權(quán)，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷多輪融資后，初創(chuàng)股東持有股份將被大大稀釋，投票權(quán)也相應(yīng)地減少，創(chuàng)始團(tuán)隊對于公司決策話語權(quán)下降，在某種層面上對于企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)模式產(chǎn)生，即在公司內(nèi)部設(shè)置不同類別的股票，其代表的投票權(quán)不同，一般公司的創(chuàng)始團(tuán)隊持有高表決權(quán)股票，其他投資單位、公眾股東持有普通股票。其中，科技創(chuàng)新型企業(yè)由于成長周期特點融資需求較高宋建波,文雯,張海晴.科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究——基于京東和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究與評論,2016,9(04):339-350.，因此通過設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來維持創(chuàng)始團(tuán)隊對于公司決策的話語權(quán)。在我國公司法對于股份有限公司的要求始終為“同股同權(quán)”，而對于有限責(zé)任公司的規(guī)定《公司法》第四十二條：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。有所放寬，其可在公司章程中約定“同股不同權(quán)宋建波,文雯,張海晴.科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究——基于京東和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究與評論,2016,9(04):339-350.《公司法》第四十二條：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。

3九號公司發(fā)行CDR上市案例分析3九號公司發(fā)行CDR上市案例分析3.1九號公司簡介3.1.1九號公司基本情況九號公司全稱九號有限公司，公司主營業(yè)務(wù)圍繞智能短交通以及服務(wù)類機(jī)器人展開，是一家創(chuàng)立于2012年的高新技術(shù)企業(yè)，2014年12月在開曼群島注冊，公司總部位于北京市。3.1.2九號公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖3-1九號公司股權(quán)結(jié)構(gòu)摘要來源：九號公司招股說明書該股權(quán)結(jié)構(gòu)摘要截至招股說明書簽署日，九號公司招股說明書簽署日為2020年8月14日。九號公司在發(fā)行CDR前，經(jīng)歷種子輪到C輪共5輪融資，僅用時8年完成科創(chuàng)板上市。種子輪融資數(shù)百萬人民幣，天使輪由中路資本投資，融資總額1200萬美元，A輪由華山資本、紅杉資本、小米科技、順為資本多方投資，融資總額為8000萬美元，B輪由英特爾、GIC、雅瑞資本多方投資，融資總額6000萬美元，C輪由中移創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)資金、國投創(chuàng)新投資，融資總額為1億美元。2020年其通過發(fā)行CDR上市，上市板塊為A股科創(chuàng)板，募資額約13.34億元。上市前，九號公司的股權(quán)架構(gòu)如圖3-1所示。3.2九號公司科創(chuàng)板上市概況九號公司IPO上市過程歷時524天，而市場也持續(xù)關(guān)注其上市狀態(tài)，上市標(biāo)準(zhǔn)選取的是《規(guī)則》第2.1.4條第（二）項的標(biāo)準(zhǔn)。表3-1九號公司IPO歷程大事記3.2.1發(fā)行CDR概況1.發(fā)行CDR基本信息表3-2九號公司發(fā)行CDR基本概況2.發(fā)行CDR主要參與人表3-3CDR發(fā)行環(huán)節(jié)主要參與人3.發(fā)行CDR結(jié)果本次九號公司總募集資金133,354.96萬元，發(fā)行費(fèi)用合計9,269.37萬元，最終CDR的認(rèn)購結(jié)果如表3-4所示。表3-4CDR認(rèn)購結(jié)果3.2.2VIE架構(gòu)納恩博（北京）科技有限公司（下文簡稱納恩博（北京））是NineRobotlimited的全資控股子公司，是九號公司VIE架構(gòu)中的WFOE公司。VIE公司則是在境內(nèi)進(jìn)行運(yùn)營的鼎力聯(lián)合及其100%控股子公司，WFOE公司與VIE公司在2015年1月簽署了VIE文件（具體由表3-4中協(xié)議組成）。表3-5VIE協(xié)議簽署圖3-2九號公司VIE架構(gòu)3.2.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計九號公司在公司章程11節(jié)特別表決權(quán)中對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作出規(guī)定。目前，九號公司使用的是同股不同權(quán)的特殊投票權(quán)結(jié)構(gòu)，每股投票權(quán)情況為A：B為1：5。高祿峰、王野合計持有了公司全部的B類股票，通過28.65%股份獲得了合計66.75%的投票權(quán)，二者在公司決策中起到重要作用，在一定程度上把控著公司的話語權(quán)。表3-6九號公司發(fā)行前后投票權(quán)架構(gòu)3.3九號公司科創(chuàng)板上市成功內(nèi)因分析3.3.1快速成長的獨角獸企業(yè)九號公司所處行業(yè)為智能短交通。公司圍繞IOT、IOV等各類技術(shù)，在2013年推出平衡車，2015年并購Segway（賽格威公司）并成功將平衡車向全世界推廣，2016年起業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，由平衡車主營業(yè)務(wù)擴(kuò)展至滑板車、服務(wù)類機(jī)器人等領(lǐng)域，，2016年推出滑板車產(chǎn)品，兩年做到行業(yè)龍頭，2019年推出智能兩輪車產(chǎn)品，2020年推出全地形車，主要產(chǎn)品均聚焦于解決人們最后幾公里的短途出行需求。九號公司注重培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊、研發(fā)投入以及專利保護(hù)。截至2020年12月31日，公司共有研發(fā)人員1052人，占公司總?cè)藬?shù)39.64%，已獲得知識產(chǎn)權(quán)1448項，共申請2576項，其知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量在行業(yè)內(nèi)位于前列。九號公司通過員工股權(quán)激勵對于核心技術(shù)人員進(jìn)行激勵，更好地提高研發(fā)團(tuán)隊穩(wěn)定性、積極性。在研發(fā)投入方面持續(xù)加大投入力度，配合產(chǎn)品迭代，實現(xiàn)各領(lǐng)域技術(shù)的持續(xù)升級。2017-2019年公司研發(fā)費(fèi)用由0.91億元增長至3.17億元，年復(fù)合增速高達(dá)64.4%。圖3-3九號公司2017-2020年研發(fā)收入及收入占比變化九號公司成立時間雖然有限，但是發(fā)展速度卻十分迅速，目前公司發(fā)展勢頭良好，運(yùn)營、銷售、研發(fā)等多個環(huán)節(jié)都具備一定優(yōu)勢，隨著銷售規(guī)模的增長，公司盈利能力不斷向好。上市時公司估值為133.35億元，九號公司創(chuàng)立仍不足十年，是名副其實的獨角獸公司獨角獸公司是投資界術(shù)語，一般指成立不超過獨角獸公司是投資界術(shù)語，一般指成立不超過10年；估值要超過10億美元，少部分估值超過100億美元的企業(yè)。3.3.2經(jīng)營情況不斷向好九號公司在創(chuàng)立不到十年間快速發(fā)展，收入規(guī)模不斷擴(kuò)大。2017年營業(yè)收入達(dá)到13.8億人民幣，2020年營業(yè)收入達(dá)到60億元，3年間復(fù)合增長率達(dá)到63.19%。其中2018年較2017年營業(yè)收入增長率高達(dá)208%。圖3-4九號公司2017-2020年營業(yè)收入及同比變化在毛利率、凈利率方面，九號公司目前毛利率維持穩(wěn)定，2017年毛利率為23.74%，2018年以來毛利率維持在27%-28%左右，屬于較高毛利率水平。2020年，九號公司的凈利率為1.97%，正式“扭虧為正”，2020年凈利率較低的原因為九號公司公司密集推出自主品牌產(chǎn)品、新品類產(chǎn)品，前期投入增加，同時加大員工股權(quán)激勵力度，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均有一定程度提升，整體費(fèi)用率提高。圖3-5九號公司2017-2020年毛利率與凈利率在凈利潤方面，2017-2019年九號公司歸母公司凈虧損分別為6.27、18.04、4.55億元，進(jìn)而導(dǎo)致了負(fù)資產(chǎn)情況的出現(xiàn)，出現(xiàn)這種情況的原因是可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股以公允價值計量導(dǎo)致出現(xiàn)賬面虧損。而九號公司上市后也對于優(yōu)先股進(jìn)行轉(zhuǎn)換處理，2019年三季度開始，九號公司的可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股不會造成類似巨額虧損。九號科技全稱九號科技有限公司，是納恩博（北京）科技有限公司全資子公司九號科技全稱九號科技有限公司，是納恩博（北京）科技有限公司全資子公司；賽格威科技全稱賽格威科技有限公司，是納恩博（北京）科技有限公司全資子公司。3.3.3募集資金在境內(nèi)運(yùn)用九號公司上市時發(fā)行CDR募集資金共使用在境內(nèi)三個公司的五個項目，資金使用全部位于境內(nèi)，并且承諾如果因外部因素更改使用項目，更改后的資金使用項目仍位于境內(nèi)。表3-7九號公司發(fā)行CDR募集資金用途（單位：萬元人民幣）來源：九號公司公告2020年11月16日公司發(fā)布公告，調(diào)整了募投項目的擬使用募集資金）。九號公司作為紅籌企業(yè)，其經(jīng)營實體在境內(nèi)，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)等在境內(nèi)開展，本次募集資金的用途全部在境內(nèi)，這是九號公司選擇在境內(nèi)上市并且能夠上市成功的一個原因。在國內(nèi)投資者處募集到資金并將其合理運(yùn)用在境內(nèi)經(jīng)營生產(chǎn)業(yè)務(wù)中，使得國內(nèi)投資者能夠投資境內(nèi)項目并且從其項目成長中獲得投資回報。3.4九號公司科創(chuàng)板上市成功外因分析3.4.1科創(chuàng)板持續(xù)擴(kuò)容習(xí)近平總書記于2018年11月提出設(shè)立科創(chuàng)板，主要服務(wù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，同年7月22日，科創(chuàng)板首批公司上市?？苿?chuàng)板自成立以來持續(xù)擴(kuò)容，截至2021年一季度，科創(chuàng)板上市企業(yè)已經(jīng)從首批上市的25家公司增長為目前的268家，在A股中的重要性不斷增加?？苿?chuàng)板股票整體經(jīng)營水平不斷增加2020年以來，除一季度疫情沖擊之下，科創(chuàng)板整體營收小幅回落外，全年營收與業(yè)績持續(xù)加速修復(fù)，2020年全年營業(yè)收入與凈利潤同比增速分別達(dá)到15.5%和59.6%。2021年一季度，科創(chuàng)板業(yè)績提升進(jìn)一步提速營業(yè)收入總額達(dá)到979.9億元，凈利潤總額達(dá)到120.8億元。截止2021年一季度末，科創(chuàng)板整體凈利率和ROE分別達(dá)到13.0%和9.5%。科創(chuàng)板研發(fā)投入的營收占比基本保持在8%-10%的較高水平，截止2021年一季度末，科創(chuàng)板整體研發(fā)費(fèi)用營收占比達(dá)到8.7%。圖3-6主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板歸母凈利潤增速來源：wind，國海證券研究所3.4.2允許VIE架構(gòu)公司上市在科創(chuàng)板允許通過發(fā)行CDR上市之前，VIE架構(gòu)企業(yè)如果想要回歸A股，需要私有化在境外基本市場退市，拆除VIE架構(gòu)后再通過分拆上市、借殼上市、整體上市等途徑實現(xiàn)上市。而科創(chuàng)板允許通過發(fā)行CDR上市意味著上市公司可以保留VIE架構(gòu)。九號公司尚未在境外資本市場上市，不需要經(jīng)過私有化步驟，但是需要選擇拆分VIE架構(gòu)或者分拆業(yè)務(wù)上市等路徑，無論是從申請時間、操作難度上都會增加，無論是拆除VIE架構(gòu)還是分拆業(yè)務(wù)上市不能夠使得整體公司上市，品牌效應(yīng)、股票估值會打折扣。此外如果拆除了VIE架構(gòu)，日后多元化融資必定會受到一定阻礙，而科創(chuàng)板允許發(fā)行CDR上市，不僅可以經(jīng)由國內(nèi)外經(jīng)紀(jì)商將CDR流通至國外，可由境外投資者投資，而且企業(yè)可以選擇發(fā)行ADR等其他存托憑證實現(xiàn)二次上市，保留了九號公司相對便利的融資結(jié)構(gòu)。3.4.3上市標(biāo)準(zhǔn)多元化科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更加多元，針對一般企業(yè)有五項標(biāo)準(zhǔn)，針對特殊表決權(quán)企業(yè)或紅籌股有兩項標(biāo)準(zhǔn)，申請上市企業(yè)滿足其中一項標(biāo)準(zhǔn)即可。而A股主板則要求最近三年連續(xù)盈利，且累計凈利潤大于3000萬，上市標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格。而對于創(chuàng)新科技企業(yè)，可能目前仍然存在凈利潤為負(fù)的情況，針對其特點科創(chuàng)板設(shè)置了更加多元的能夠認(rèn)定企業(yè)經(jīng)營能力的核定標(biāo)準(zhǔn)。對于九號公司而言，由于存在可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等，公允價值變動損益導(dǎo)致其凈利潤處于巨虧狀態(tài)，不符合A股上市標(biāo)準(zhǔn)，但是能符合科創(chuàng)板多元化上市標(biāo)準(zhǔn)之一的標(biāo)準(zhǔn)。表3-7科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會3.4.4允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市科創(chuàng)板允接受特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)申請為不滿足傳統(tǒng)A股主板上市要求的科技創(chuàng)新企業(yè)敞開了懷抱。以九號公司為例，公司創(chuàng)始人與聯(lián)合創(chuàng)始人均畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)，擁有過硬技術(shù)背景，為公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢打下基石，對于公司發(fā)展有著獨到的戰(zhàn)略規(guī)劃。創(chuàng)始團(tuán)隊伴隨公司成長更了解公司的核心業(yè)務(wù)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上保證了創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊在上市后仍然擁有重要話語權(quán)，有助于公司長期發(fā)展。同時，九號公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也考慮了對于其他股東合法權(quán)益的保護(hù)。在對公司章程作出修改方面，A類股票、B類股票表決算相同。A、B類股票權(quán)利方面只有在表決權(quán)方面的差異，并且九號公司保證特別表決權(quán)比例不高于原有水平。在公司章程對于B類股票的“日落條款”做出了明確規(guī)定。通過合理地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，九號公司既能發(fā)揮創(chuàng)始人在公司發(fā)展方面戰(zhàn)略目光，又能夠保護(hù)普通股東權(quán)益?？苿?chuàng)板允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，也是九號公司可以通過發(fā)行CDR上市成功的一個重要原因。

4九號公司發(fā)行CDR上市案例經(jīng)驗及建議4九號公司發(fā)行CDR上市案例經(jīng)驗及建議4.1發(fā)行主體上市成功經(jīng)驗4.2.1立足科技行業(yè)，提高經(jīng)營質(zhì)量目前，能夠通過發(fā)行CDR上市的板塊為科創(chuàng)板，科創(chuàng)板主要服務(wù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性信息產(chǎn)業(yè)，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。CDR發(fā)行主體需要立足科技行業(yè)，踏踏實實提高自身科技水平，不斷提高自身經(jīng)營能力，而非是通過“炒概念”等換取高估值在A股市場套利，科創(chuàng)板希望吸引名副其實的獨角獸企業(yè)。因此，CDR發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)重視自身業(yè)務(wù)的技術(shù)迭代，不斷提高經(jīng)營能力。4.2.2加強(qiáng)對VIE公司的實質(zhì)性管理含有VIE架構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注VIE公司，確保CDR發(fā)行主體對于境內(nèi)實際經(jīng)營主體的控制，提高持續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性。對于可能出現(xiàn)的VIE公司違約風(fēng)險，可以通過發(fā)行主體實際控制人持股或控股VIE公司等方式，提高對于VIE公司的控制能力，確保CDR發(fā)行主體能夠?qū)IE公司實施有效控制。同時，CDR發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，依法繳納企業(yè)所得稅、增值稅等，避免出現(xiàn)納稅方面的不合規(guī)情形。同時，CDR發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注國內(nèi)關(guān)于VIE架構(gòu)的相關(guān)法律、《外商投資法》等，不符合法律規(guī)定之處依法進(jìn)行拆除。4.2.3考慮中小股東，積極披露信息發(fā)行CDR上市的公司與一般發(fā)行股票上市的公司不同，由于CDR在我國實務(wù)方面剛剛起步，仍然是市場運(yùn)行經(jīng)驗較少的創(chuàng)新工具，與生俱來帶有風(fēng)險，CDR發(fā)行主體在進(jìn)行決策時應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)實際經(jīng)營以及可能會產(chǎn)生的市場反應(yīng)。加上目前為了確保創(chuàng)始團(tuán)隊對于公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的長久推行不少VIE公司選用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始團(tuán)隊持有具有特殊表決權(quán)的B類股票，而其他股東的權(quán)益也因為表決權(quán)的不同而有可能受到損害，此外CDR持有者的表決權(quán)由存托機(jī)構(gòu)代為行使，可能存在不能充分傳達(dá)CDR持有者意圖的可能性。CDR發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)充分考慮中小股東的意見，充分綜合各方實際情況妥善決策，并且積極披露相關(guān)信息。4.2監(jiān)管部門建議4.2.1加強(qiáng)對VIE架構(gòu)實質(zhì)性審核監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對于VIE架構(gòu)的上市公司進(jìn)行VIE架構(gòu)實質(zhì)性的審核，不僅在上市時還上市后，VIE架構(gòu)都是重點關(guān)注領(lǐng)域。對于上市主體與VIE公司之間的有關(guān)協(xié)議、交易情況等進(jìn)行審核，關(guān)注是否存在VIE公司違約風(fēng)險、不符合獨立交易原則的交易等，充分評估現(xiàn)行法律下上市主體VIE架構(gòu)的合規(guī)性、風(fēng)險性，并結(jié)合實際運(yùn)行情況向有關(guān)法律部門提出監(jiān)管建議，以便法律制度不斷完善。4.2.2關(guān)注上市公司表決權(quán)的行使CDR持有者的表決權(quán)由存托機(jī)構(gòu)代持并進(jìn)行行使，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注存托機(jī)構(gòu)就行使代持表決權(quán)的公允性、充分性，以及發(fā)行CDR主體對存托機(jī)構(gòu)行使表決權(quán)的相關(guān)公告是否真實、詳實。此外，對于實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中B類股票持有股東的表決情況進(jìn)行關(guān)注，以及A類股票持有股東是否對股東大會等相關(guān)決定有異議之處，關(guān)注企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理情況。4.2.3收集市場信息，做好風(fēng)險提示對于CDR發(fā)行主體相關(guān)宏觀背景情況、所在行業(yè)情況、公司自身運(yùn)營情況進(jìn)行關(guān)注，對于保薦機(jī)構(gòu)提示的風(fēng)險進(jìn)行重點關(guān)注，并進(jìn)行充分的風(fēng)險提示。向投資者說明CDR作為一種投資工具，其帶來可能收益的同時也可能帶來損失，要理性對待。對于CDR的價格進(jìn)行實時監(jiān)控，對于可能存在的有關(guān)機(jī)構(gòu)蓄意操縱價格等情形進(jìn)行防控與打擊。CDR價格劇烈波動時采取相關(guān)保護(hù)機(jī)制，避免中小投資者權(quán)益受到大量損失。

5結(jié)論與展望5結(jié)論與展望5.1結(jié)論在中概股回歸熱潮、科創(chuàng)板允許紅籌企業(yè)發(fā)行CDR上市的背景下，本文通過案例研究法，結(jié)合了相關(guān)的文獻(xiàn)和理論基礎(chǔ)，選取了科創(chuàng)板首家通過發(fā)行CDR上市的VIE架構(gòu)紅籌企業(yè)——九號公司，對九號公司通過發(fā)行CDR上市的過程、特殊結(jié)構(gòu)設(shè)計等進(jìn)行概況。從九號公司在科創(chuàng)板上市成功案例的內(nèi)因、外因以及風(fēng)險進(jìn)行分析，針對分析向上市公司及類似企業(yè)、有關(guān)監(jiān)管部門提出相應(yīng)建議。其中，九號公司通過發(fā)行CDR在科創(chuàng)板成功上市的內(nèi)因主要有：九號公司所處行業(yè)屬于科技創(chuàng)新行業(yè)，九號公司在行業(yè)內(nèi)把握機(jī)遇快速發(fā)展，成長為高市值的獨角獸企業(yè)，并且營業(yè)收入快速成長，維持在高毛利水平，凈利潤已經(jīng)“扭虧為盈”，同時九號公司本次募集資金用于境內(nèi)項目。發(fā)行成功的外因主要在于科創(chuàng)板的開市與包容，科創(chuàng)板自開市以來不斷擴(kuò)容，板塊業(yè)績不斷走高，具有一定容量，提供了良好的募資環(huán)境，同時科創(chuàng)板允許VIE架構(gòu)公司上市、允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市、上市標(biāo)準(zhǔn)多元化等為九號公司成功上市提供了條件。同時九號公司上市后也具備一般企業(yè)不具備的風(fēng)險，這些風(fēng)險也來源其特殊架構(gòu)，主要特殊風(fēng)險存在于VIE架構(gòu)、發(fā)行CDR、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)三大封面，后續(xù)公司及監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重點防范。希望通過本文的研究，能為日后VIE架構(gòu)紅籌企業(yè)特別是中概股公司登陸A股提供經(jīng)驗借鑒。5.2展望本文選取了VIE架構(gòu)的九號公司發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市的案例進(jìn)行案例研究，由于筆者能力、閱歷有限，本文仍然存在一定的不足。首先，CDR是ADR本土化的產(chǎn)物，本文在理論方面主要針對CDR進(jìn)行研究，對于ADR的有關(guān)論文閱讀不夠。其次，對于九號公司有關(guān)員工期權(quán)激勵方面研究不足。九號公司在發(fā)行CDR上市前已有員工期權(quán)激勵計劃在實施，并且在戰(zhàn)略配售方面設(shè)置高級管理人員與核心技術(shù)人員持股，在上市后并且修改員工認(rèn)股期權(quán)計劃，VIE架構(gòu)下發(fā)行CDR公司的股權(quán)激勵計劃的設(shè)計也存在一定的特殊性，具有一定的研究價值。再者，對于九號公司上市成功的原因剖析地深度、廣度不夠，目前主要針對九號公司與其他一般公司不同的主要之處進(jìn)行分析，內(nèi)因、外因分析的不夠全面透徹；最后，對于九號公司上市后的市場追蹤不足，