家居行業(yè)2025年度策略：家居板塊政策受益Beta和Alpha共振

證券研究報

告家居板塊政策受益，Beta和Alpha共振家居行業(yè)2025年度策略證券研究報告3資料來源：Wind，申萬宏源研究家居行業(yè)兼具地產(chǎn)后周期+消費屬性，2022-2023年受雙重壓制，2024年9月以來雙重利好疊加2011-2017，定制板塊享受成長屬性2018-2022，家居板塊整體成長性弱化，beta屬性主導2023年：2-3月地產(chǎn)情緒修復+數(shù)據(jù)改善；4月后消費力疲軟，行業(yè)整合兌現(xiàn)度低，基本面走弱，估值波動來自地產(chǎn)政策博弈2024年：竣工下滑和消費量疲軟影響行業(yè)基本面，市場短暫交易517地產(chǎn)新政；9月底持續(xù)政策刺激，地產(chǎn)悲觀預期扭轉(zhuǎn)+以舊換新補貼提振需求和行業(yè)整合2024年以來地產(chǎn)持續(xù)走弱，市場博弈地產(chǎn)政策加碼，517地產(chǎn)新政（取消首套及二套貸款利率下限、下調(diào)公積金貸款利率、調(diào)整首付比例）后，出于對后續(xù)家居基本面的擔憂，市場觀望情緒較重9月以來利好不斷，從地產(chǎn)后周期屬性來看，924國新會及926政治局會議對地產(chǎn)表態(tài)積極，強調(diào)“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，從消費屬性來看，各地家居以舊換新政策持續(xù)推出，家居企業(yè)前端銷售改善明顯2024年以來家居先抑后揚，9月以來地產(chǎn)政策及家居以舊換新催化股價上行05253035402018年10月的政治局會議中未提及房地產(chǎn)調(diào)控2018年12月，自然資源局發(fā)文加快批而未供土地處置工作；住建部定調(diào)支持合理自住需求，因城施策2019年4月政治局會議重申“房住不炒”2019年7月，銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正；2019年9月，竣工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正2020年2月新冠疫情爆發(fā)地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)均明顯向好，多數(shù)家居企業(yè)2020年5月開始地產(chǎn)銷售復蘇，后

2020Q3業(yè)績超預期續(xù)家居企業(yè)業(yè)績驗證消費回補趨勢2020年8月央行、

2021年2月銀保監(jiān)會等機構針

美債持續(xù)走高，對房地產(chǎn)企業(yè)提出

引發(fā)A股整體回“三道紅線”指標

調(diào)2021年5月開始地產(chǎn)銷售逐漸走弱，部分地產(chǎn)公司資金出現(xiàn)問題20 2018Q2開始家居企業(yè)增長明15

顯降速，地產(chǎn)影響逐漸體現(xiàn)；且10

中美貿(mào)易戰(zhàn)對市場情緒影響較大2021年12月多部門對恒大事件發(fā)聲貸款利率下調(diào)，部分專項借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國常會允許信貸政策“一城一策”購政策有所放松二手房成房企

交超預期，城市限購政

融資三

兩會后政策策有所放松

箭齊發(fā)

期待消費走弱、地產(chǎn)投資銷售低迷城中村改造、認房不認貸、降低首付比例和存量貸款利率政策持續(xù)出臺政策效果不及預期，24年竣工明顯下滑517政策后開始兌現(xiàn)國新會及政治局會議表態(tài)積極，以舊換新逐漸推出家居行業(yè)動態(tài)PE

注：家居行業(yè)動態(tài)PE統(tǒng)計公司包括顧家家居、喜臨門、敏華控股、歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌家居

證券研究報告4資料來源：中央人民政府官網(wǎng)，各部委官網(wǎng)，申萬宏源研究9月以來國新會、政治局會議表態(tài)積極，各部委積極發(fā)聲，地產(chǎn)有望“止跌回穩(wěn)”；家居為地產(chǎn)后周期，地產(chǎn)企穩(wěn)改善提振家居行業(yè)Beta，悲觀預期扭轉(zhuǎn)帶動行業(yè)估值修復924國新會提出降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例，優(yōu)化保障性住房住房再貸款政策，支持收購房企存量土地等926政治局會議首提“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，提出要回應群眾關切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率響應國家政策號召，9月底一線城市陸續(xù)發(fā)布樓市新政，北上廣深等城市均對住房限購政策進行調(diào)整或放松9月以來地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，“止跌回穩(wěn)”態(tài)度明確證券研究報告-20,00040,00060,00080,000100,000120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/2617城二手房成交套數(shù)：滾動30天5新房竣工短期壓力仍存在，但銷售端下滑幅度逐漸收窄，10月地產(chǎn)改善趨勢明顯1-10月住宅竣工面積3.07億平方米，同比下降23.4%，10月單月3831萬平方米，同比下降19.5%（VS9月-30.1%）1-10月住宅新開工面積4.46億平方米，同比下降22.7%，10月單月0.38億平方米，同比下降25.7%（VS9月-17.7%）1-10月住宅銷售面積6.54億平方米，同比下降17.7%，10月單月0.66億平方米，同比下降0.5%（VS9月-11.0%）二手房成交占比提升，9月底以來二手房交易改善明顯，后續(xù)隨著二手房+存量翻新需求占比提升，有望對沖新房負Beta根據(jù)2023年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報顯示，2023年二手房網(wǎng)簽面積占銷售面積比例達38.8%；二手房不受到地產(chǎn)供給端約束，對需求端政策變化更加敏感；且二手房價格回調(diào)較多，2023年二手房交易復蘇更為明顯10月份全國新建商品房網(wǎng)簽成交量同比增長0.9%，比9月份同比擴大12.5個百分點，自去年6月份以來連續(xù)下降后首次實現(xiàn)增長；全國二手房網(wǎng)簽成交量同比增長8.9%，連續(xù)7個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，自今年2月份連續(xù)8個月下降后首次實現(xiàn)增長軟體家居產(chǎn)品標準化程度高、更新迭代周期短，預計二手房+存量翻新需求占比高于定制資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究年 年 年 年注：17城包含2個一線城市、7個二線城市及8個三四線城市2024年9月以來二手房大幅改善3000025000200001500010000500002008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02當月同比（右）住宅當月竣工面積（左）累計同比（右）萬平方米2024年1-10月竣工下滑20%以上2024年10月住宅銷售下滑幅度明顯收窄120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00050%40%30%20% 15,00010%0%-10%-20%-30%20,00025,0002008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-122020-012021-022022-032023-042024-05當月同比（右）住宅當月銷售面積（左）累計同比（右）萬平方米證券研究報告6湖北8.31-12.31√√√√√√√√√滿減補貼四川9.26-10.31√√√√√√√√滿減券寧夏9.20-12.31√√√√√√√√√滿減優(yōu)惠西藏.-.√√√√√√√√√新疆 10.18-12.31 √ √√ √ √ √ √ √ √ 15% 2000 - 立減補貼資料來源：各地方政府官網(wǎng)，申萬宏源研究；注：北京暫未推出家居國補補貼形式重點品類納入情況廚衛(wèi)類：20%，單人線上+線下不超過2000元；家裝類7檔補貼，上限20000元滿3000元減500元，滿5000元減800元，滿10000元減2000元滿500元減100元、滿1500元減300元、滿元減元、滿元減元、 滿減優(yōu)惠滿元減元消費者申請，補貼為云閃付電子紅包立減補貼立減補貼五類消費券：滿2000元減600元、滿3000元減900元、滿5000元減1500元、滿10000元減2000元、滿20000元減4000元地區(qū)活動周期補貼比例

單件補貼上限

單人補貼上限湖南9.26-12.31√√√√√√√√15%2000-廣東9.30-12.31√√√√√√√√√15-20%-20000海南8.31-12.31√√√√√√√√√15%3000-普通床/墊智能床/墊普通沙發(fā)功能沙發(fā)衣柜櫥柜桌椅等家具智能馬桶智能晾衣機（元）（元）天津9.28-12.31√√√15%2000-立減補貼上海9.15-12.31√√√√√√√√15%2000-立減補貼重慶11.15-12.25√√√√√√√√√15%2000限2件立減補貼河北9.15-12.31√√√√√√√√√15%2000-立減補貼山西9.29-12.31√√√√√√√15%2000-立減補貼遼寧8.30-12.31√√√20%-2000未說明吉林10.8-12.31√√√√√√√√√15%200015000立減補貼黑龍江9.21-12.31√20%2000-立減補貼江蘇10.25-12.31√√√√√√√√15%-3000立減補貼浙江8.22-12.31√√√√√√√15-20%200020000立減補貼安徽9.7-12.31√√√15-20%2000-立減補貼福建9.12-12.31√√√√√√√√√20%200020000立減補貼江西9.19-12.31√√√√√√√√√20%-10000滿減券山東11.10-12.31√√√√15%150015000未說明河南10.17-12.31√√√√15%1500不超過5件立減補貼貴州9.7-12.31√√√20%2000不超過3件立減補貼云南8.28-12.31√15-20%2000-立減補貼陜西10.15-12.31√√√√√√√√20%2000-立減補貼甘肅青海8.1-12.314.1-12.31√ √ √ √ √ √ √ √整屋或局部裝修、適老化及無障礙改造、家具定制、智能化改造家裝單戶√ 15% 2000 12000；家具單人120005萬以下按15%補貼；5-10萬訂單補貼1.5萬，10萬以上補貼3萬消費者購買后自行申請消費者購買后自行申請內(nèi)蒙古7.1-12.20√√√√√√√√√20%2000-立減補貼廣西7.25-12.31住宅裝修改造物品和材料20%-30000消費者購買后自行申請證券研究報告7資料來源：各地方政府官網(wǎng)，申萬宏源研究注：基于30個推出以舊換新，且規(guī)定補貼品類的省份及直轄市品類 補貼省份數(shù)量 比例普通床/墊1961.3%智能床/墊2787.1%普通沙發(fā)1961.3%功能沙發(fā)2683.9%衣柜2167.7%櫥柜2064.5%桌椅等家具2064.5%智能馬桶2787.1%智能晾衣機.%品類補貼：從區(qū)域能夠享受補貼的占比來看，智能家居>軟體家居>定制家居北京暫無針對家居的國家補貼，青海、廣西未規(guī)定補貼品類，均為對裝修進行補貼；此外的28個推出以舊換新的省份及直轄市中，智能家居補貼比例較高（智能馬桶、智能沙發(fā)、智能床及床墊等），基本80%以上的省份及直轄市都有補貼，有定制和普通軟體家居產(chǎn)品補貼的省份及直轄市占比在60-70%（軟體家居也包含智能沙發(fā)、智能床及床墊）補貼比例：補貼15%的區(qū)域居多，部分區(qū)域針對1級及以上能耗（水耗）產(chǎn)品補貼20%補貼上限：單品類補貼2000元的限制較多，軟體家居相對更受益多數(shù)區(qū)域限制單品類補貼金額2000元，對高客單價的品類或品牌有所限制，軟體家居客單價相對較低，更為受益雖然有5個省份不對單品類設置上限，但方差也較大，其中部分區(qū)域?qū)ρa貼金額的限制仍相對嚴格，如江蘇單人補貼上限3000，后續(xù)仍有放松空間補貼形式：立減補貼為主，因此經(jīng)銷商需要墊款，后續(xù)向政府申請回款，因此回款周期越短的區(qū)域，補貼效果更好分品類補貼比例 補貼比例以15%為主 多數(shù)區(qū)域限制單品類2000元補貼15%占比43%補貼20%占比%補貼15-20%占比13%多檔滿減補貼占比17%單品上限1500占比7%單品上限2000占比56%單品上限3000占比3%不設單品類上限占比17%多檔滿減占比17%證券研究報告8資料來源：各地方政府，Wind，申萬宏源研究2021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-089月底以舊換新補貼推出以來，對全國范圍內(nèi)家居零售消費拉動效果顯著，廣州等標桿區(qū)域表現(xiàn)領先根據(jù)商務部，家裝廚衛(wèi)方面，截至10月24日，各地家裝廚衛(wèi)“煥新”補貼產(chǎn)品約630萬件，累計帶動銷售額190億元；截至11月10日，全國范圍內(nèi)針對廚衛(wèi)局部改造和家具家裝產(chǎn)品的補貼數(shù)量分別達到1038萬件和820萬件；截至2024年12月13日零時，家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動相關產(chǎn)品銷售超5100萬件根據(jù)國家統(tǒng)計局，1-10月家具社零額1303億元，同比增長1.9%，10月單月152億元，同比增長7.4%（VS9月+0.4%），單月改善明顯，為近三年增速新高廣州等區(qū)域效果顯著，主要來源于補貼政策力度較大（補貼品類全、補貼上限為2萬元、消費者線下消費立減、經(jīng)銷商回款周期短）政策保持優(yōu)化，明年補貼蓄力，提振行業(yè)需求，有利頭部份額集中在標桿城市帶動下，上海、深圳、江蘇、湖北、福建等地區(qū)政策進一步放松，如拓寬補貼品類范圍、放松經(jīng)銷商資質(zhì)要求、降低補貼門檻、提升單人補貼上限等，后續(xù)全國范圍內(nèi)補貼政策有望優(yōu)化加碼11月8日，財政部部長藍佛山在全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會上提出，將加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。11月21日，湖北省商務廳發(fā)布了《關于組織2025年消費品以舊換新核銷商戶報名的通知》，明年補貼有望延續(xù)短期定制家居企業(yè)對全國范圍經(jīng)銷商參與調(diào)動能力強；軟體產(chǎn)品標準化程度高、單值低、更換周期短、存量需求占比更高，以舊換新政策的持續(xù)拉動作用效果更強；此外公司化、規(guī)范化經(jīng)營的經(jīng)銷商在申請資質(zhì)上具備優(yōu)勢，利好頭部品牌集中部分區(qū)域補貼政策限制進一步放寬 10月家居社零增速創(chuàng)近三年新高地區(qū)

調(diào)整時間 政策加碼內(nèi)容家居社零當月同比深圳10.21本次補貼在全屋裝修補貼、住宅局部裝修改造補貼外，新增一檔零星裝修改造補貼，零星裝修改造補貼的家裝物品和材料包括定制櫥柜、衛(wèi)浴、衣柜、地板等湖北10.231、補貼門檻從單筆消費滿5000元降低至單筆消費滿1000元，定額補貼上限從2000元提升至20000元2、增加了對23類家裝產(chǎn)品的補貼；廚衛(wèi)類產(chǎn)品補貼范圍從此前的23類，擴大至51類15%福建11.91、家庭廚衛(wèi)類、智能家居類、裝修改造類產(chǎn)品的補貼門檻從1000元降低至200元，適老化產(chǎn)品補貼門檻從500元降低至100元2、在11類智能家居產(chǎn)品基礎上，增加空氣凈化器、干衣機、衣物護理機、投影儀、暖風機5類智能家居產(chǎn)品10%陜西11.11在現(xiàn)有家裝廚衛(wèi)補貼范圍基礎上，將干衣機、掛燙機、投影機、音響設施納入家裝廚衛(wèi)補貼范圍吉林11.11從2024年11月16日10時起，增加支持品類至27個，并增補第二批活動商戶5%新疆11.12補貼品類新增15類家居商品、11類家具及適老化商品，單件補貼金額最高從1000元提至2000元1、各級商務主管部門不得另行設置經(jīng)營規(guī)模、稅收收入、入統(tǒng)企業(yè)、發(fā)票開具地等違反全國統(tǒng)一大市場和公平競爭原則的限制性門檻；0%湖南江蘇上海11.14.12.6個體工商戶在轉(zhuǎn)為企業(yè)后可以報名參加，無須提供企業(yè)信用報告和納稅等級證明；各家裝廚衛(wèi)品牌專賣店（縣鄉(xiāng)加盟店）可通過總部或區(qū)域總部統(tǒng)一報名參加2、不要求申領人住房所在地與補貼產(chǎn)品購買地一致，申請補貼的住房在湖南省內(nèi)即可；每套住房申領補貼次數(shù)不限制，但每個申領人單品類限申請一次3、不要求櫥柜、衣柜等周期長的定制類商品提交購置商品開封后的實物照片，可用合法有效的定制合同替代實物照片區(qū)別于商務部門牽頭先行開展的家裝家居補貼工作，采用的是“折扣立減”方式，消費者完成消費后由商家代為申領補貼；省住建廳此步牽頭開展的補貼活動采用的是“事后補貼”方式；按照裝修合同中相關物品和材料購置價的%給予補貼，每人且每套房補貼金額最高不超過萬元。同一套房不重復享受商務部門的家裝家居補貼在原有15大類家裝建材補貼的基礎上，將全屋定制柜（含櫥柜）、衛(wèi)浴五金、窗簾等家庭裝修購買頻率高或單價較高的產(chǎn)品補充納入補貼范圍-5%-10%-15%-%證券研究報告92024年消費品以舊換新對應1500億補貼規(guī)模2024年7月24日發(fā)改委、財政部《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》是本輪以舊換新的綱領性文件直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，用于落實第（三）（四）（五）（七）（八）（九）條所列支持政策；東部、中部、西部地區(qū)中央承擔比例分別為85%、90%、95%1500億特別國債的六大補貼方向資料來源：發(fā)改委，財政部，申萬宏源研究1500億六大補貼方向 具體細則支持老舊營運貨車報廢更新支持報廢國三及以下排放標準營運類柴油貨車，加快更新為低排放貨車。報廢并更新購置符合條件的貨車，平均每輛車補貼

8

萬元；無報廢只更新購置符合條件的貨車，平均每輛車補貼

3.5

萬元；只提前報廢老舊營運類柴油貨車，平均每輛車補貼

3

萬元。提高農(nóng)業(yè)機械報廢更新補貼標準聚焦保障糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)定安全供給，提高農(nóng)民和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營組織報廢更新老舊農(nóng)機積極性，在《關于加大工作力度持續(xù)實施好農(nóng)業(yè)機械報廢更新補貼政策的通知》（農(nóng)辦機〔2024〕4

號）基礎上，報廢

20

馬力以下的拖拉機，單臺最高報廢補貼額由

1000

元提高到1500

元；報廢聯(lián)合收割機、播種機等并新購置同種類機具，在現(xiàn)行補貼標準基礎上，按不超過

50%提高報廢補貼標準；報廢并更新購置采棉機，單臺最高報廢補貼額由

3

萬元提高到

6

萬元。各地區(qū)可結合實際自行確定新增不超過

6

個農(nóng)機種類納入補貼范圍，并按現(xiàn)有規(guī)定測算確定補貼標準。提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準推動城市公交車電動化替代，支持新能源公交車及動力電池更新。更新車齡8

年及以上的新能源公交車及動力電池，平均每輛車補貼

6

萬元。支持地方提升消費品以舊換新能力直接安排超長期特別國債資金，用于支持地方自主提升消費品以舊換新能力。國家發(fā)展改革委商財政部綜合各地區(qū)常住人口、地區(qū)生產(chǎn)總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區(qū)支持資金規(guī)模。各地區(qū)要重點支持汽車報廢更新和個人消費者乘用車置換更新，家電產(chǎn)品和電動自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費等。提高汽車報廢更新補貼標準在《汽車以舊換新補貼實施細則》（商消費函〔2024〕75

號）基礎上，個人消費者報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或

2018

年

4

月30

日（含當日）前注冊登記的新能源乘用車，并購買納入《減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》的新能源乘用車或

2.0

升及以下排量燃油乘用車，補貼標準提高至購買新能源乘用車補

2

萬元、購買

2.0

升及以下排量燃油乘用車補

1.5

萬元。自《汽車以舊換新補貼實施細則》印發(fā)之日起申請補貼的消費者，按照本通知標準執(zhí)行補貼。消費者按本通知標準申請補貼，相應報廢機動車須在本通知印發(fā)之日前登記在本人名下。支持家電產(chǎn)品以舊換新對個人消費者購買

2

級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等

8

類家電產(chǎn)品給予以舊換新補貼。補貼標準為產(chǎn)品銷售價格的

%，對購買

級及以上能效或水效標準的產(chǎn)品，額外再給予產(chǎn)品銷售價格

%的補貼。每位消費者每類產(chǎn)品可補貼

1件，每件補貼不超過

2000

元。商務部指導各地區(qū)結合實際做好優(yōu)惠政策銜接，確保政策平穩(wěn)有序過渡。證券研究報告10汽車、家電兩賽道估計使用約1000億的補貼資金家電：截至12.12預計已使用中央補貼408億，線性推算，預計全年補貼金額488億元根據(jù)商務部，截至10.25日，已使用中央補貼180億元，銷售額拉動951億，結合10.26-12.6區(qū)間銷售額拉動1069億，假設中央補貼比例19%，測算10.26-12.6期間中央補貼額203億；結合12.7-12.12區(qū)間購買量315萬件，假設單價、補貼比例與11.9-12.6一致，對應以舊換新以來累計已使用補貼408億商務部有關負責人表示，下一步，將指導地方搶抓歲末年尾消費旺季，充分釋放家電以舊換新政策效應，不斷激發(fā)家電市場活力，確保家電以舊換新工作平穩(wěn)有序推進。假設補貼使用至12月底，日均補貼4.2億，則對應24年補貼總額488億汽車：汽車以舊換新補貼分為國家層面的報廢補貼和地方層面的置換補貼，基于歷史數(shù)據(jù)，線性估計國補全年補貼約520億元根據(jù)商務部，截至11月18日24時，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破200萬份，兩者合計超過400萬份，國家補貼為報廢更新補貼，補貼標準為購買新能源乘用車補2萬元、購買2.0升及以下排量燃油乘用車補1.5萬元資料來源：商務部，申萬宏源研究結合2024年1-10月乘用車中新能源車銷售占比為47%，本輪國補新能車更加受益，因此假設國補200萬份中60%為新能車，因此假設平均單臺補貼為2*0.6+1.5*0.4=1.8萬/臺截至12.12，累計報廢更新申請251萬份，若假設剩余時間，每天申請2萬臺，基于12.31結束，對應總補貼額520億元家電以舊換新補貼效果汽車報廢更新補貼效果（國補）單位：萬件 時間/億元9月24日9月28日10月15日10月25日11月8日12月6日12月12日8大類家電銷量累計購買量52071114622073304645854900區(qū)間購買量5201917516109731539315中央補貼金額累計補貼額4764132180262384408區(qū)間補貼額471768498112225銷售額帶動累計銷售額243335691951137820202151區(qū)間銷售額24392356260427642131日均表現(xiàn)區(qū)間天數(shù)-4171014286日均購買量484461705553日均銷售額232126312322日均補貼使用......中央補貼/銷售額19.2%18.8%19.0%18.7%19.0%19.0%19.0%時間汽車報廢更新補貼情況（國補）累計申請量區(qū)間申請量區(qū)間天數(shù)日均申請5月22日10000100005月29日2000010000714296月2日3000010000425006月6日4000010000425006月25日113000730001938427月25日3640002510003083678月2日450000860008107508月16日60000015000014107148月23日7000001000007142868月31日8000001000008125009月14日100000020000014142869月25日1130000130000111181810月16日1420000290000211381010月24日157000015000081875011月11日18860003160001817556月日12月12日25100005100002421250證券研究報告11考慮本輪國補對消費品補貼1500億元，假設中央出資平均90%，對應總補貼額為1667億，考慮前頁估計的家電汽車補貼總額約1000億，剩余賽道補貼規(guī)模在600-700億左右，

家居作為剩余方向中容量較大的賽道，下面測算的200-250億左右是

合理水平結合商務部公告的家裝廚衛(wèi)以舊換新數(shù)據(jù)，根據(jù)測算，預計2024年家居補貼規(guī)模超過200億根據(jù)商務部，家裝廚衛(wèi)方面，截至10月24日，各地家裝廚衛(wèi)“煥新”補貼產(chǎn)品約630萬件，累計帶動銷售額190億元（對應銷售單價0.3萬元/件）；截至2024年12月13日零時，消費品以舊換新政策整體帶動相關產(chǎn)品銷售額超1萬億元。其中，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛；家電以舊換新帶動8大類產(chǎn)品銷售量超4900萬臺；家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動相關產(chǎn)品銷售超5100萬件；電動自行車以舊換新帶動新車銷售近90萬臺補貼比例假設：考慮多數(shù)城市補貼15-20%，假設補貼比例為17.5%單價假設：考慮后續(xù)家裝廚衛(wèi)品類不斷增加，部分中小件加入后帶動客單價有所下降，假設10.25-11.10區(qū)間客單價0.25萬元/件，后續(xù)進一步下降至0.2萬元/件日均補貼數(shù)量假設：考慮前期受雙十一、雙十二拉動較為明顯，假設12.12號以后單日銷售回歸至70萬件/天補貼時間：部分區(qū)域已提前結束家裝廚衛(wèi)以舊換新補貼，如四川、湖北、福建等，因此我們假設全國平均延續(xù)至12.20或者12.31，進行敏感性分析區(qū)域截至時間補貼數(shù)量（萬件）銷售額（億元）銷售單價（元/件）四川省10.1910.52廣東省10.1958.816.10.27哈爾濱11.131.70.680.40甘肅省12.625.216.690.66廣州市12.5116江蘇省12.510.5部分省份或地級市2024年家裝廚衛(wèi)以舊換新銷售表現(xiàn)2024年家居以舊換新補貼規(guī)模測算家裝廚衛(wèi)補貼數(shù)量

區(qū)間天數(shù)

日均補貼數(shù)量

單價

銷售額補貼額12.13-12.20560870合計24年補貼56601257220.-..合計24年補貼31881411 247資料來源：商務部，各地方政府官網(wǎng)，各地商務廳，申萬宏源研究補貼比例時間假設一假設二0.20

112

17.5%

20萬件天萬件/天萬元/件億元億元開始至10.24630--0.301903310.25-11.10122817720.253075411.11-12.123242321010.20648假設為113證券研究報告122025年家居補貼政策至少貢獻10%以上需求拉動資料來源：商務部，Wind，申萬宏源研究項目金額（萬元）計算方式2023年家居建材賣場零售額15505①家具/（家具+建材社零）49%②=③/(③+④)23年家具社零1516③23年建材社零1569④2023年家裝廚衛(wèi)市場規(guī)模9985⑤=①*②+①*（1-②）*30%24年1-9月賣場零售額增速-5%⑥預計年家裝廚衛(wèi)市場規(guī)模⑦=⑤*⑥

基于悲觀、中性、樂觀預期，預計2025年家居以舊換新對需求拉動約12%-36.1%，增量需求拉動3.0%-14.4%2024年家居和部分建材零售市場基數(shù)預測接近1萬億：本輪家裝廚衛(wèi)以舊換新政策以家具品類為主，包含部分建材（瓷磚、地板、涂料等），假設30%的建材品類可補貼2023年家具社零/（家具+建材社零）比例為49%，國家統(tǒng)計局公布2023年家居建材賣場零售額1.55萬億，測算對應本輪可補貼的2023年家裝廚衛(wèi)市場規(guī)模為9985億元，假設2024年市場規(guī)模下滑4.9%（假設依據(jù)：2024年1-9月家居建材賣場銷售額下滑4.9%），測算對應2024年家裝廚衛(wèi)市場規(guī)模為9499億2025年家居以舊換新補貼額度中性假設400億元、悲觀200億元、樂觀600億元：結合藍部長此前發(fā)言“擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)?！?，以及明年需補貼的時間周期更長，我們假設2025年家居以舊換新的補貼規(guī)模中性預計為400億元（含中央+地方出資，實際情況可能需要結合2025年補貼大盤進行調(diào)整）總需求拉動測算：悲觀、中性和樂觀補貼額度假設下，測算對應家裝廚衛(wèi)的需求拉動在12.0%-36.1%增量需求拉動測算：若假設由補貼刺激產(chǎn)生的增量需求占比25%、30%、35%，則對應增量需求拉動3.0%-12.6%（對應純翻新需求占比提升幅度）24年家裝廚衛(wèi)市場測算 2025年以舊換新補貼對市場拉動測算悲觀 中性 樂觀補貼資金規(guī)模200400600補貼比例17.5%17.5%17.5%銷售金額114322863429需求拉動比例12.0%24.1%36.1%增量需求比例25%30%35%增量需求拉動.%.%.%證券研究報告13存量房邏輯逐漸主導，補貼政策提振效果明顯家居消費結構：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，預計二手房占比約30-40%根據(jù)2023年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報顯示，2023年新建商品房銷售面積11.17億平，同比下滑8.5%，二手房交易網(wǎng)簽面積7.09億平考慮2024年新房交付主要傳導自2022年新房銷售（12.21億平），而二手房與2023年基本持平，預計二手房占比約30-40%，其中軟體家居更換難度較低，因此假設軟體家居的消費結構中，二手房和存量翻新需求占比更高

根據(jù)測算，中性預期下2025年定制、軟體家居需求分別同比下滑7%、基本持平，頭部企業(yè)更加受益政策，有望體現(xiàn)超額增速銷售量維度：竣工仍有下行壓力，二手房有望止跌企穩(wěn)，以舊換新激發(fā)存量翻新需求新房竣工：考慮前期新開工、銷售壓力，根據(jù)申萬地產(chǎn)預測，預計2025年下滑23%二手房交易：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)預期下，二手房交易有望率先改善，2025年悲觀、中性、樂觀預期假設為0%、5%、10%存量翻新需求：基于前述測算，悲觀、中性、樂觀預期下，存量需求占比分別有望增加3.0、7.2、13.6pct；其中軟體高于平均，假設存量需求占比提升5.8、10.2、14.7pct；定制低于平均，假設存量需求占比提升2.7、6.4、12.0pct客單價維度：考慮以舊換新對消費結構的改善（同樣預算消費更多產(chǎn)品），預計享受補貼的訂單，客單價有所提升假設一：未享受補貼的訂單客單價穩(wěn)定，享受補貼的訂單客單價提升10%；根據(jù)前述測算，悲觀、中性、樂觀預期下補貼對銷售拉動幅度分別為12%、24%、36%，即對應客單價提升1.2%、2.4%、3.6%資料來源：商務部，Wind，申萬宏源研究基于以舊換新預測，25年家居消費需求測算假設二：存量需求增加的部分來源于補貼的刺激，因此享受補貼的訂單占比較高，存量翻新的客單價提升幅度更大；我們假設原來存量翻新的需求客單價提升幅度和新房、二手房一致，增量的存量翻新需求客單價全部提升10%，在悲觀、中性、樂觀預期假設下，軟體存量翻新需求的整體客單價提升幅度為.%、.%、.%；定制則分別為.%、.%、8.0%品類需求結構24年占比悲觀假設中性假設樂觀假設量增價增25年需求結構量增價增25年需求結構量增價增25年需求結構定制新房70%-23%1.2%63%-23%2.4%60%-23%3.6%55%二手房25%0%1.2%29%5%2.4%29%10%3.6%28%存量翻新5%30%3.2%8%100%6.2%11%220%8.0%17%合計25年定制需求變動-13.2%-7.0%1.9%軟體新房60%-23%1.2%51%-23%2.4%47%-23%3.6%44%二手房30%0%1.2%33%5%2.4%32%10%3.6%31%存量翻新%%.%%%.%%%.%%合計25年軟體需求變動-8.4%-0.3%8.9%證券研究報告14資料來源：公司公告，申萬宏源研究索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進，繼續(xù)深耕零售渠道30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%24000200001600012000800040000索菲亞品牌出廠價yoy（右）元/單2.1%5.1%10.1%16.3%21.3%0%20%40%60%80%率先完成數(shù)字化信息化轉(zhuǎn)型，制造效率領先，產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，奠定增長基礎早期首創(chuàng)“標準件+非標件”相結合的柔性化制造，提升生產(chǎn)規(guī)模效應；后續(xù)成立信息與數(shù)字化中心（IDC）、寧基智能和極點三維，作為索菲亞信息化數(shù)字化三架馬車，降低生產(chǎn)和管理成本，提升產(chǎn)能，保障安裝成功率全國布局八大生產(chǎn)基地，工業(yè)4.0工廠極大地縮短了產(chǎn)品交付周期（工廠對經(jīng)銷商的平均交貨周期多年保持在7至12天）本輪家居以舊換新推進以來，公司對政策的響應和跟進程度領先行業(yè)，補貼拉動效果顯著；中長期維度，內(nèi)銷持續(xù)推進多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，布局海外，打開增長空間開拓整裝渠道，前置獲客成交：24Q1-3整裝渠道收入同比增長26.3%，其中Q3同比增長6.8%，外部壓力下體現(xiàn)增長Alpha整家定制戰(zhàn)略推進，客單價大幅增長：2021年12月公司推出整家戰(zhàn)略，實現(xiàn)“衣櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，索菲亞品牌全品類銷售，持續(xù)提升品類連帶率，2023年客單價19619元，同比增長6.3%，24Q1-3客單價23679元完善品牌矩陣，下沉品牌快速增長：司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場，滿足差異化人群的一站式需求；米蘭納品牌持續(xù)加大下沉市場覆蓋，2024Q1-3新增門店65家，收入3.67億元，同比增長14.7%，實現(xiàn)逆勢擴張增長公司通過高端零售、工程項目和經(jīng)銷商等多種形式，持續(xù)布局海外市場：截至24H1公司已擁有27家海外經(jīng)銷商；同時與頂級開發(fā)商和承包商合作，為全世界超過30個國家和地區(qū)客戶提供一站式全屋定制解決方案整裝渠道收入占比快速提升 品牌矩陣重新梳理，差異化定位 整家戰(zhàn)略進一步助推客單價提升100%20202021 2022 2023 24Q1-3整裝 大宗 零售證券研究報告15渠道：整裝仍然提供重要增長動能，零售增長有望修復整裝：公司把握整裝流量風口，歐派和鉑尼思品牌雙線推進，2024年整裝依然正增長零售：公司正推進終端渠道改革，加速集團和經(jīng)銷商大家居轉(zhuǎn)型，公司及經(jīng)銷商均正經(jīng)歷從單品向大家居銷售模式、團隊、店面等多維度的轉(zhuǎn)型和磨合，變革期零售增長短期承壓。伴隨地產(chǎn)、國補等外部邊際改善，內(nèi)部調(diào)整影響減弱，零售增長有望修復堅定大家居發(fā)展戰(zhàn)略，全面推進營銷體系大家居轉(zhuǎn)型步伐2023年公司推動組織架構變革，由原來的垂直品類事業(yè)部劃分調(diào)整為區(qū)域事業(yè)部；2024年持續(xù)推進營銷體系大家居轉(zhuǎn)型變革整裝大家居、零售大家居、零售整裝，多種模式并行，全面向大家居戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)布未來三年（2024年-2026年）股東分紅回報規(guī)劃的公告：公司未來三年利潤分配目標：原則上每年派發(fā)現(xiàn)金紅利合計不低于人民幣15億元全面挺進大家居，前瞻戰(zhàn)略+優(yōu)異戰(zhàn)術執(zhí)行力，積極破局求變，競爭力仍在，增長有望修復資料來源：公司公告，申萬宏源研究歐派家居：大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，增長有望迎來修復降本提效推動盈利改善公司多渠道持續(xù)推進 公司多品類持續(xù)推進證券研究報告供制度保障資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：上圖為公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務結構100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023

24Q1-3顧家功能沙發(fā)

Lazboy 非功能沙發(fā)顧家床墊 顧家定制 其他0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023 24Q3大店 融合店 N店 X店組織體系及人才矩陣成就增長基石：搭建職業(yè)經(jīng)理人管理體系，注重人才培養(yǎng)充分授權、高度分享的企業(yè)文化：高管持股遠超行業(yè)平均水平；李東來增持1.75億元，持股比例提升至3.2%。公司連續(xù)推出股權激勵計劃和員工持股計劃，公司近期推出新一輪員工持股，向84名核心骨干授予983.53萬股（占總股本的1.2%），覆蓋非管理層員工，滾動激勵保障上下一心；青苗計劃儲備年輕人才，晉升渠道暢通內(nèi)貿(mào)：因時而變追逐效率，大家居+聚焦單品類雙線并進，以舊換新催化行業(yè)需求改善渠道融合思路延續(xù)，24Q1-3三大高潛品類收入占比達58%，較23年提升6pct，公司融合門店占比46%，較23年提升2pct；另外組織層面成立客餐廳、臥室、定制三個空間事業(yè)部，大家居+聚焦單品類雙線并進近期提拔四位內(nèi)銷相關副總裁（助理總裁兼臥室事業(yè)本部總經(jīng)理徐剛、助理總裁兼服務本部總經(jīng)理劉應章、客餐廳事業(yè)本部總經(jīng)理兼中國營銷事業(yè)本部副總經(jīng)理彭宣智、電商事業(yè)部總經(jīng)理姚斌），助力管理隊伍年輕化，同時提振內(nèi)貿(mào)團隊士氣外貿(mào)：海外基地布局完善，有望受益貿(mào)易政策變化帶來的訂單轉(zhuǎn)移；隨著海外基地產(chǎn)能爬坡、SPO及跨境電商等高毛利率業(yè)務占比提升，帶動盈利優(yōu)化越南基地生產(chǎn)效率持續(xù)改善，帶動外貿(mào)毛利率提升；后續(xù)隨越南產(chǎn)能持續(xù)爬坡，外銷盈利存在進一步提升空間墨西哥床墊產(chǎn)能逐漸搬遷至美國租賃工廠，階段影響收入，2025年往后有望逐漸恢復三大高潛品類收入占比已近6成 融合店態(tài)、創(chuàng)新店態(tài)占比提升 海外毛利率改善明顯0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023

24H1國內(nèi)毛利率 國外毛利率16證券研究報告17慕思股份：零售運營強化品牌力，充分受益以舊換新政策圍繞床墊核心品類進行品類和品牌線延伸，強化零售運營能力，塑造牢固中高端品牌形象；抓住以舊換新機遇，順應政策智能化產(chǎn)品補貼方向，打造AI床墊大單品以床墊為核心，積極提升運營效率。把握以舊換新政策機遇，強化經(jīng)銷商幫扶和賦能；堅持零售運營思路，優(yōu)化升級會員運營體系，深挖會員流量和復購，推動經(jīng)銷商門店展示升級，強化終端服務和運營，塑造牢固中高端品牌形象順應以舊換新政策補貼導向，主打AI床墊大單品。公司持續(xù)差異化產(chǎn)品研發(fā)，進行新材料、AI等新品創(chuàng)新，AI床墊經(jīng)過多年研發(fā)積累，公司2024年3月正式發(fā)布T11ProAI智能床墊，順應2024年以舊換新補貼政策智能化品類導向，2024年下半年加大AI大單品推廣力度，有望引領行業(yè)AI新品發(fā)展多品牌、多品類發(fā)展。嘗試多舉措并舉縱向品牌延伸覆蓋受眾；延伸沙發(fā)產(chǎn)品線布局，配套優(yōu)勢寢具產(chǎn)品銷售；V6整裝大家居穩(wěn)步推進，試水定制品類渠道：國內(nèi)線上、線下齊發(fā)力，多元化布局，積極試水整裝等新渠道；海外自主品牌推進延續(xù)，線下門店和跨境電商同步推進線上渠道加大布局，24H1電商收入同比增長35.4%，24Q3延續(xù)增長，加大抖音等直播平臺布局，優(yōu)化產(chǎn)品結構，各平臺針對性打造主力爆品；線下下沉展店，推進低線空白城市覆蓋，積極試水布局整裝渠道海外嘗試布局專賣店及跨境電商渠道資本開支放緩，賬面現(xiàn)金充足，分紅和回購政策積極，給予充分安全墊分紅方面，公司2023年/24H1股利支付率分別為50%/79%；回購方面，2023年回購計劃共回購2.4億元（771萬股），2024年7月發(fā)布公告，計劃12個月內(nèi)回購1.2-2.4億元，截至2024/12/9，已回購1.1億元（393萬股）2023年收入55.8億元，2018-2023年 床墊為核心產(chǎn)品，其他品類收入占比提升 線下經(jīng)銷渠道為主，拓展多元化渠道CAGR達11.8%50%40%30%20%10%0%-10%-20%營業(yè)收入yoy（右）70 億元605040302010058% 58%54%50%47% 46%47%23% 23%26%28%0%20%40%60%H床墊 床架 床品 其他資料來源：公司公告，申萬宏源研究76%71%69% 69%67%75%0%20%40%29% 30% 30% 60%80% 80%100% 100%經(jīng)銷 直營 直供 電商 其他證券研究報告18資料來源：公司公告，申萬宏源研究敏華控股：把握功能沙發(fā)核心單品，拓展多元化渠道內(nèi)銷：把握功能沙發(fā)核心單品，強化核心競爭力，提升同店提升；門店數(shù)量擴張，補充空白系列；豐富SM等多元化渠道立足功能沙發(fā)，提升同店增長。立足功能沙發(fā)，持續(xù)優(yōu)化門店經(jīng)營，以客流量、轉(zhuǎn)化率、客單價為抓手提升同店質(zhì)量門店數(shù)量擴張，補充空白系列。推動門店數(shù)量擴張，F(xiàn)Y25H1末公司線下門店7516家，較FY2024末凈增280家門店，各個區(qū)域就空白系列進行補充開店，沙發(fā)、床墊多品類開店延續(xù)多元化零售渠道嘗試。線下豐富SM、社區(qū)店、整裝等多元化渠道，線上增加直播等新渠道外銷新客戶拓展順利，北美市場銷售增長表現(xiàn)亮眼，歐洲及其他海外市場加強個性化產(chǎn)品提供，帶動外銷收入增長北美市場方面，F(xiàn)Y25H1收入21.54億港元，同比+5.7%，銷量同比+18%，單價同比-10%，供應鏈效率挖潛提升價格競爭力，實現(xiàn)份額逆勢提升，銷量增長表現(xiàn)亮眼歐洲及其他海外市場方面，F(xiàn)Y25H1收入7.33億港元，同比+37.7%，銷量同比+45%，單價同比-6.7%；新客戶拓展順利，加強產(chǎn)品研發(fā)，針對客戶需求提供個性化產(chǎn)品；持續(xù)拓展新市場，如歐洲、澳大利亞等，保持快速增長中長期看，功能沙發(fā)滲透率提升，支撐市場持續(xù)擴容；公司持續(xù)強化供應鏈優(yōu)勢，生產(chǎn)效率行業(yè)內(nèi)突出，內(nèi)銷品牌形象建立，持續(xù)賦能經(jīng)銷商提煉內(nèi)功，渠道下沉和多元化持續(xù)帶動內(nèi)銷增長功能沙發(fā)為核心，床墊、定制等新品類漸次發(fā)力 外銷恢復正增長，內(nèi)銷積極優(yōu)化門店運營促增長100%80%60%40%20%0%-20%-40%1009080706050403020100沙發(fā)收入沙發(fā)收入yoy床墊及其他收入床墊及其他收入yoy億港元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250內(nèi)銷收入外銷收入內(nèi)銷yoy外銷yoy億港元證券研究報告19組織管理高效，進取的二線定制企業(yè)；股權激勵接續(xù)推出，實現(xiàn)公司整體利益綁定，上下一致一心2014年公司推出股權激勵，上市后股權激勵滾動推出，考核周期覆蓋2019-2024年，保障上下一致一心高管持股實現(xiàn)利益綁定，2021Q4高管換屆實現(xiàn)年輕化，管理層具備經(jīng)營活力整家：多品類融合推進，衣柜、木門品類延續(xù)高增，試點優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計劃衣柜、門墻拓展順暢，24Q3衣柜門店1821家，較索菲亞2543家仍有較大開店空間；木門墻板門店1120家，凈增137家組織架構調(diào)整：2024年將木門并入櫥衣柜事業(yè)部，助力整家戰(zhàn)略，內(nèi)部劃分為零售事業(yè)部、工程事業(yè)部、海外事業(yè)部整裝：推出超級邦模式，加速整裝渠道布局，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競爭策略建立標準化門店，與第三方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件，通過與全國性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，深化合作，樹立標桿海外：2024Q3海外渠道實現(xiàn)收入0.45億元，同比增長22.9%，逆勢高速增長公司海外大宗業(yè)務重點覆蓋澳洲、北美、中東等區(qū)域，并在東南亞地區(qū)開設自主品牌經(jīng)銷店，以國際B、C端業(yè)務雙核驅(qū)動、齊頭并進；泰國工廠已試產(chǎn)，助力后續(xù)海外市場開拓資料來源：公司公告，申萬宏源研究滾動推出股權激勵計劃，保障上下一心激勵輪次較授予日折價授予對象授予股數(shù)（萬股）占當時總股本的比例激勵考核目標完成情況2019年股權激勵計劃48%5位高管1290.58%①以2018年收入利潤為基礎，2019年同比增長12%（實際完成情況為收入同增22%、利潤同增13%）②以2018年收入利潤為基礎，2020年同比增長12%（實際完成情況為收入同增58%、利潤同增53%）③以2018年收入利潤為基礎，2021年同比增長40%（實際完成情況為收入同增112%、利潤同增87%）2020年