毛戈平(1318.HK)深度報(bào)告：高端美妝品牌品類延展可期

2投資要點(diǎn)本土領(lǐng)先高端美妝品牌。公司成立于2000年，創(chuàng)始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例為57.26

，股權(quán)集中，家族+高管上市前持股比例達(dá)94.55

，財(cái)務(wù)投資者較少；公司于24年12月10日上市，發(fā)行7842萬股，占比總股份的16.4

。23年公司收入/歸母凈利潤分別為28.9億元、6.6億元，3年復(fù)合增速均超過35

，維持20

左右凈利率，財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)??；24H1收入/歸母凈利潤均同增41

至19.7億元/4.9億元。公司主品牌MAOGEPING收入占比超過95

，覆蓋彩妝及護(hù)膚，23年護(hù)膚品占比提升至40

；公司線下專柜及電商齊發(fā)力，23年電商占比提升至41

。創(chuàng)始人IP、體驗(yàn)式營銷、卓越產(chǎn)品口碑打造護(hù)城河。公司具備多重優(yōu)勢：1）創(chuàng)始人在彩妝屆享譽(yù)盛名，斬獲多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)，為品牌賦能，通過B站等社媒放大，提升年輕用戶中知名度；2）線下體驗(yàn)式營銷引流，為用戶打造專屬妝容，會(huì)員設(shè)計(jì)機(jī)制提升進(jìn)店頻率及轉(zhuǎn)化，培訓(xùn)學(xué)校提升專柜人員化妝技能；3）與一線大牌供應(yīng)鏈同源，創(chuàng)始人嚴(yán)控品質(zhì)，產(chǎn)品力有保障；4）會(huì)員忠誠度高，風(fēng)尚會(huì)員復(fù)購率超過80

，貢獻(xiàn)線下80

以上收入，綜合復(fù)購率穩(wěn)步提升至20+。產(chǎn)品延展可期，線下單柜產(chǎn)出提升+線上發(fā)力驅(qū)動(dòng)份額提升。彩妝行業(yè)高成長性，底妝&高端線景氣度領(lǐng)先，對標(biāo)海外人均消費(fèi)仍在低位；近年國風(fēng)已來，本土品牌份額穩(wěn)步提升，專業(yè)彩妝師品牌獨(dú)具品牌價(jià)值更具競爭力。未來公司在行業(yè)加持下增長驅(qū)動(dòng)力來自：1）線下穩(wěn)步擴(kuò)柜臺，國內(nèi)保持新增約30個(gè)/年，柜臺成熟+產(chǎn)品豐富驅(qū)動(dòng)單柜產(chǎn)出提升，線上天貓/抖音等平臺發(fā)力滲透率仍具提升空間，有望保持高增長；2）維持光影類產(chǎn)品優(yōu)勢，粉底/氣墊等高復(fù)購底妝有望打造大單品，色彩類&香氛等產(chǎn)品有待發(fā)力；面膜爆品之外，核心會(huì)員轉(zhuǎn)化驅(qū)動(dòng)護(hù)膚品增長。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)24年-26年公司歸母凈利潤分別為9.1億元/12.0億元/15.4億元，分別+37/33/28，對應(yīng)PE分別為29倍/22倍/17倍，公司獨(dú)特IP效應(yīng)以及根植于線下百貨高端基因構(gòu)筑長期壁壘，大單品放量及擴(kuò)品帶來未來高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）流量成本上行帶來凈利率下降；2）競爭加劇影響大單品打造；3）擴(kuò)品類不及預(yù)期。請參閱附注免責(zé)聲明行業(yè)分析：彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優(yōu)二盈利預(yù)測及投資建議五一公司概況：快速成長的高端美妝品牌成長看點(diǎn)：產(chǎn)品渠道雙驅(qū)動(dòng)份額提升，出?？善谒母偁巸?yōu)勢：創(chuàng)始人IP為基，體驗(yàn)營銷助力，會(huì)員忠誠度高目錄 三3一44公司概況：快速成長的高端美妝品牌基本情況：高端本土美妝品牌，家族持股比例高財(cái)務(wù)分析：高ROE，高凈利率，高增長業(yè)務(wù)拆分：彩妝連帶護(hù)膚，電商線下專柜齊發(fā)力5本土高端化妝品牌，布局化妝技能培訓(xùn)。公司于2000年由美妝大師毛戈平先生在杭州成立，主要從事MAOGEPING與至愛終生兩大品牌研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，同時(shí)布局化妝技能培訓(xùn)。公司主品牌MAOGEPING定位較高端，以彩妝切入，兼顧護(hù)膚品，通過百貨專柜及電商觸達(dá)用戶，目標(biāo)客群為25-40歲人群；至愛眾生品牌主打大眾流行彩妝，通過經(jīng)銷商觸達(dá)用戶，客群主要為18-35歲的年輕化消費(fèi)者；化妝技能培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要為消費(fèi)者提供美妝培訓(xùn)，涉及杭州、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地，設(shè)計(jì)從2.5個(gè)月以內(nèi)到1.5年的各周期課程，提升公司主品牌行業(yè)內(nèi)彩妝領(lǐng)域?qū)I(yè)性地位。圖表1：公司主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域及相關(guān)業(yè)務(wù)開展情況資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明化妝品領(lǐng)域化妝技能培訓(xùn)領(lǐng)域品牌MAOGEPING至愛終生課程類型期限定價(jià)創(chuàng)立時(shí)間2000年2008年形象設(shè)計(jì)與藝術(shù)特色課程1.5年3.48萬/3.38萬品牌定位輕奢、高端大眾、流行形象設(shè)計(jì)與藝術(shù)創(chuàng)意課程1年2.88萬/2.78萬價(jià)格定位均價(jià)200-800元均價(jià)120-260元化妝造型全科課程6個(gè)月、5個(gè) 1.88萬/1.78月 萬渠道類型百貨專柜直營、電商銷售經(jīng)銷時(shí)尚生活課程/美妝課程3.5個(gè)月、3個(gè)月1.48萬/1.38萬目標(biāo)客群25-40歲18-35歲創(chuàng)意造型課程/時(shí)尚美妝課程2.5個(gè)月、2個(gè)月0.98萬/1.48萬產(chǎn)品類型彩妝、護(hù)膚品彩妝為主其他短期課程2.5個(gè)月以內(nèi)-圖表2：公司主要發(fā)展歷程時(shí)間事件2000年前身杭州毛戈平成立；推出MAOGEPING品牌以及創(chuàng)立首家毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)學(xué)校2003年首家專柜入駐上海港匯恒隆廣場2005年專柜入駐杭州武林銀泰百貨2008年推出至愛終生品牌；擔(dān)任北京奧運(yùn)會(huì)開幕式化妝師2009年擔(dān)任中國成立60周年慶閱兵式化妝師2015年改制股份有限公司2018年開設(shè)天貓首家網(wǎng)店2019年與故宮文創(chuàng)打造“氣韻東方”系列2021年-2023年1）擔(dān)任第19屆杭州亞運(yùn)會(huì)官方指定彩妝用品和化妝服務(wù)供應(yīng)商；2）擔(dān)任中國花樣游泳官方贊助商以及中國國家隊(duì)官方合作伙伴資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所備注：無特別說明招股說明書為港股招股說明書，下同實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例高，家族式經(jīng)營管理股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為毛戈平、汪立群夫婦，本次融資前直接及間接合計(jì)控制公司57.26

股份，實(shí)際控制人及其親屬（毛霓萍、毛慧萍、汪立華、丁韜、徐科君）、核心高管（宋虹佺）本次融資前合計(jì)持有公司94.55的股份，持股比例高；剩余為財(cái)務(wù)投資人，持股比例較小。公司于24年12月10日上市，發(fā)行7842萬股，占比總股份的16.4

，其中香港發(fā)行股份占比全球發(fā)行股份的50

，發(fā)行價(jià)為29.8港元，扣除募資費(fèi)用后募資21.9億港元，發(fā)行市值為142.6億港幣。基石包括CPE、正心谷、常青藤等。圖表3：公司發(fā)行前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所實(shí)際控制人6請參閱附注免責(zé)聲明財(cái)務(wù)投資人實(shí)際控制人親屬實(shí)際控制人親屬職業(yè)經(jīng)理人創(chuàng)始人毛戈平先生在彩妝領(lǐng)域享譽(yù)盛名，核心高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人毛戈平先生被譽(yù)為“魔術(shù)化妝師”“化妝巨匠”，2020年入選教育部“國家技術(shù)技能大師”名錄，對化妝美學(xué)認(rèn)識深刻，尤其對東方女性面部輪廓及膚質(zhì)特性理解獨(dú)特，在彩妝領(lǐng)域享譽(yù)盛名。公司核心外聘高管加入公司時(shí)間較長，其中高管宋虹佺、核心技術(shù)人員劉順祥加入公司時(shí)間近20余年，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。1.1

基本情況：創(chuàng)始人為藝術(shù)化妝大師，家族式企業(yè)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定圖表4：公司高管及核心技術(shù)人員履歷背景姓名 職務(wù) 出生日期 學(xué)歷 履歷毛戈平 董事長兼執(zhí)行董事長 1964.07 中專資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明7著名藝術(shù)化妝大師，三十余年行業(yè)經(jīng)歷，被譽(yù)為“魔術(shù)化妝師”、“化妝巨匠”，2020年入選教育部“國家技術(shù)技能大師”名錄汪立群 執(zhí)行董事兼副董事長1971.091991年10月至2000年9月?lián)握憬≡絼F(tuán)演員。

2000年，協(xié)助毛先生創(chuàng)辦了浙江毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)機(jī)構(gòu)，并自2000年9月至

2010年8月?lián)握憬甏T士 平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)機(jī)構(gòu)執(zhí)行校長。2011年2月13日及

2015年12月16日分別擔(dān)任杭州毛戈平董事以及董事兼副董事長，并于2024年4月1日調(diào)任為執(zhí)行董事。自2010年8月起一直擔(dān)任杭州毛戈平形象設(shè)計(jì)總經(jīng)理。毛霓萍 執(zhí)行董事、副董事長兼資深副總裁1959.12MBA2000年7月-2015年11月歷任杭州匯都化妝品有限公司董事、總經(jīng)理、副董事長高級 毛慧萍 執(zhí)行董事兼資深副總裁管理人員1962.07大專 2000年9月-2015年11月歷任杭州毛戈平化妝品有限公司、杭州匯都化妝品有限公司董事、副總經(jīng)理汪立華 執(zhí)行董事兼副總裁1973.06本科 2002年加入浙江毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)學(xué)校宋虹佺執(zhí)行董事、總裁兼MOGEPING品牌事業(yè)部經(jīng)理1974.10碩士1997-1999年擔(dān)任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司銷售代表；1999-2002年擔(dān)任哈爾濱美佳娜化妝品有限公司銷售經(jīng)理；2002年加入杭州毛戈平化妝品有限公司徐衛(wèi)國 財(cái)務(wù)總監(jiān)1976.10碩士2002年6月-2006年7月?lián)喂饷魅闃I(yè)股份有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理；2006年8月-2006年12月?lián)伟偈驴蓸凤嬃嫌邢薰靖呒墪?huì)計(jì)經(jīng)理；2007年1月-2009年4月?lián)谓瓞幖瘓F(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)；2009年6月-2011年3月?lián)蜧UESS中國財(cái)務(wù)總監(jiān)；2011年加入公司任財(cái)務(wù)總監(jiān)董樂勤董事會(huì)秘書、法務(wù)部負(fù)責(zé)人兼聯(lián)席公司秘書1983.05碩士2005年5月-2013年7月歷任浙旅控股股份有限公司辦公室秘書、在旅游事業(yè)部副總經(jīng)理、投資部經(jīng)理、人力資源部總監(jiān)、董事會(huì)秘書等職；2013年7月-2014年10月?lián)伟不斩鞫仁称酚邢薰具\(yùn)營總監(jiān)及財(cái)務(wù)總監(jiān)；2014年12月加入公司核心技術(shù)人員1978.08大專 1999年7月-2004年4月?lián)谓B興亞東日化集團(tuán)有限公司技術(shù)科長職位；2004年5月進(jìn)入公司后歷任生產(chǎn)研發(fā)部經(jīng)理、生產(chǎn)研發(fā)總監(jiān)等職位1979.04中專 國家高級化妝師、造型師，中國電影電視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)會(huì)員毛戈平/毛慧平見上劉順祥 ——張傳騰 ——王輝 ——1977.10中專 國家高級化妝師，中國電影電視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)會(huì)員創(chuàng)始人主要負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略管理，把控新品研發(fā)，職業(yè)經(jīng)理人宋虹佺女士全面負(fù)責(zé)MAOGEPING品牌市場運(yùn)作及品牌管理，參與公司重大決策及經(jīng)營管理，整體組織架構(gòu)較為扁平化，權(quán)責(zé)清晰。規(guī)劃，職業(yè)經(jīng)理人宋總負(fù)責(zé)MAOGEPING品牌市場運(yùn)作圖表5：公司組織架構(gòu)示意圖董事會(huì)股東大會(huì)總裁監(jiān)事會(huì)董事會(huì)秘書戰(zhàn)略委員會(huì)提名委員會(huì)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)薪酬與考核委員會(huì)審計(jì)委員會(huì)毛戈平美妝藝術(shù)研究中心品牌形 產(chǎn)象 品專 研柜 發(fā)設(shè) 中計(jì) 心中心人品財(cái)物信行力質(zhì)務(wù)流息政資控管管管管源制理理理理管中中中中中理心心心心心中心MAOGEPING事業(yè)部市場部銷售部培訓(xùn)部資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明81.2

財(cái)務(wù)分析：21-23年收入業(yè)績復(fù)合增速35%+，保持高利潤率收入業(yè)績維持35+

復(fù)合增速。2023年公司收入/歸母凈利潤為28.9億元、6.6億元，同比增速分別為57.8

、88.0

，21-23年復(fù)合增速分別為35.3

、41.4

，22年收入業(yè)績增長放緩主要系：1）線下專柜增長放緩；2）線上運(yùn)營推廣費(fèi)用占比提升帶來凈利率下降。23年在線下復(fù)蘇+線上持續(xù)發(fā)力下重回高增長。24H1收入/歸母凈利潤分別為19.7億元、4.9億元，均同增41.0

，保持高增勢能。高毛利率，高凈利率。23年公司毛利率、歸母凈利率分別為84.8

、23.0

，分別同比提升1.0pct、3.8pct。23年得益于渠道結(jié)構(gòu)變化及線下規(guī)模效應(yīng)凈利率大幅提升。公司近年凈利率維持20左右較高水平，主要系高端定位以及線上線下平衡渠道布局。24H1公司毛利率/凈利率分別84.9

/24.9

，保持高位。圖表6：公司收入及增速（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表7：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）圖表8：公司毛利率及凈利率圖表9：公司期間費(fèi)用率情況資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,00050002021年2022年2023年24H1收入yoy90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023年24H1毛利率 歸母凈利率資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023年24H1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率0%20%40%60%80%100%70060050040030020010002021年2022年2023年24H1歸母凈利潤 增速（右軸）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所9請參閱附注免責(zé)聲明付息影響短期現(xiàn)金儲(chǔ)備，存貨周轉(zhuǎn)改善，造血能力強(qiáng)。24H1公司賬面現(xiàn)金5.5億元，大幅下降，主要系24H1已付股息10.25億元、新增土地使用權(quán)及租賃土地預(yù)付款2.96億元；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤基本相當(dāng)，自我造血能力較強(qiáng)。23年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至264天，運(yùn)營效率提升。高銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來高ROE。23年/24H1公司ROE分別為49

/38

，維持較高水平，高ROE主要得益于：1）銷售凈利率較高；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1.3以上，周轉(zhuǎn)效率較快。圖表12：公司現(xiàn)金周期（天）資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所圖表10：公司現(xiàn)金情況（百萬元）資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所圖表11：公司近年來ROE拆解資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所1.2

財(cái)務(wù)分析：高ROE，短期付息影響現(xiàn)金儲(chǔ)備，造血能力強(qiáng)2021年2022年2023年24H1ROE（

）42.3536.7649.4138.0—銷售凈利率（

）20.9719.2322.9824.98—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.361.581.00—權(quán)益乘數(shù)1.451.401.361.52350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)現(xiàn)金循環(huán)周期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)24H1 23N 22N1.401.201.000.800.600.400.200.0002004006008001,0001,2002021年類現(xiàn)金10請參閱附注免責(zé)聲明2022年

2023年

24H1經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤（右軸）價(jià)齊升，護(hù)膚品銷量快速增長，均價(jià)整體較為平穩(wěn)0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0彩妝護(hù)膚培訓(xùn)21N 22N 23N 24H1圖表15：化妝品分品類量價(jià)銷售情況分類時(shí)間銷量（萬件）YOY單價(jià)（元/件）YOY24H166241%163.82%彩妝2023年97252%166.96%2022年638-8%157.16%2021年690105%148.91%24H123525%346.68%護(hù)膚2023年36061%322.3-6%2022年22460%343.93%2021年14071%335.15%24H189836%211.73%總計(jì)2023年133255%180.3-12%2022年8624%205.7-2%2021年83099%208.97%彩妝為主，護(hù)膚品占比提升至40

。2023年公司彩妝、護(hù)膚、化妝技術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)收入分別為16.2億元/11.6億元/1.0億元，占總收入比重分別為56/40/4，21-23年復(fù)合增速分別為26

/57

/12，護(hù)膚品收入占比持續(xù)提升至40

，仍以彩妝為主；24H1彩妝/護(hù)膚/培訓(xùn)及其他占比分別為55

/41/4

。23年主品牌MAOGEPING收入占總收入95

以上，是收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。彩妝量價(jià)齊升，護(hù)膚品銷量驅(qū)動(dòng)，均價(jià)較平穩(wěn)。23年公司產(chǎn)品銷售1332萬件，21-23年復(fù)合增速為27

，均價(jià)為209元，21-23年復(fù)合增速為為8

。分品類來看，護(hù)膚品23年銷量為360萬件，21-23年復(fù)合增速為60

，均價(jià)為322元，21-23年復(fù)合增速為-2

；彩妝23年銷量為972萬件，21-23年復(fù)合增速為19

，均價(jià)為167元，21-23年復(fù)合增速為6

，彩妝實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，護(hù)膚品以銷量驅(qū)動(dòng)，均價(jià)遠(yuǎn)高于彩妝。我們認(rèn)為，彩妝均價(jià)持續(xù)提升主要得益于大規(guī)格產(chǎn)品銷售提升以及穩(wěn)定的推新，24H1護(hù)膚/彩妝銷量增速分別為25

/41

，均價(jià)增速分別為8/2

，均實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。圖表13：公司分產(chǎn)品收入情況（百萬元） 圖表14：公司分產(chǎn)品毛利率情況25%35%45%55%65%75%85%95%21N22N23N24H1彩妝資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所11護(hù)膚培訓(xùn)膏氣墊等底妝產(chǎn)品高速增長、唇妝/眼影等色彩類產(chǎn)品蓄勢待發(fā)圖表16：毛戈平彩妝線產(chǎn)品梳理底妝瓷肌粉底液￥420/30ml光感美肌粉膏￥380/12.5g魚子醬氣墊￥360/14g定妝遮瑕 高光/修容資料來源：MAOGEPING官網(wǎng)，天貓旗艦店，中郵證券研究所腮紅眼線眉妝睫毛唇妝柔紗幻顏腮紅￥280/3.5g光感透明蜜粉￥330/8g光感柔紗凝顏粉餅￥380/11.5g光影塑顏高光光影塑顏高光柔光收顏粉膏塑性流光持久眼線液￥220/1ml塑性晶彩眼影￥220/3g塑性雙色眉影粉￥280/3.6g雙色遮瑕膏 精準(zhǔn)遮瑕膏粉餅粉膏￥380/10.5g塑性持久眉筆塑性防水睫毛臻采琉光唇釉￥330/3g ￥280/2.5g￥490/8g￥690/14.5g￥220/0.18g膏

￥240/6g￥240/5ml魅色凝潤唇膏￥260/3.8g妝前乳妝前乳￥389元/30ml光影類為基礎(chǔ)粉膏類高增色彩類蓄勢待發(fā)眼影12請參閱附注免責(zé)聲明/粉膏/氣墊等底妝大單品 圖表17：毛戈平24M1-11天貓抖音彩妝品類銷量資料來源：天貓旗艦店，抖音旗艦店，中郵證券研究所品牌彩妝專業(yè)性強(qiáng)，將光影美學(xué)與東方美學(xué)結(jié)合，底妝類/光影類優(yōu)勢突出。品牌目前擁有彩妝及化妝工具SKU337款，覆蓋妝前、遮瑕、高光、粉底、定妝、腮紅、眼影、口紅等多類目。公司高光修容產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)骨相與皮相結(jié)合，底妝強(qiáng)調(diào)養(yǎng)膚，將光影美學(xué)與東方美學(xué)結(jié)合，品牌特色鮮明。從品類結(jié)構(gòu)看，品牌光影類（高光、遮瑕等）基礎(chǔ)盤穩(wěn)健，底妝（粉底液/氣墊/粉膏）快速成長占比較高，色彩類（唇妝/眼影/腮紅等）體量較小，發(fā)力空間廣，其中光感無痕粉膏單品截止24H1實(shí)現(xiàn)零售額超2億元。定位高端，與國際彩妝大牌保持一定價(jià)差。根據(jù)天貓官旗，MAOGEPING品牌氣墊日銷價(jià)為320元/14g，相比YSL同等規(guī)格天貓國際/日上渠道400元左右定價(jià)稍具性價(jià)比（約8折），MAOGEPING粉底液日銷價(jià)340-370元/30ml，高于雅詩蘭黛、蘭蔻同等規(guī)格產(chǎn)品在免稅渠道價(jià)格，低于迪奧（約7折）、YSL（約7折）、CPB（約6折）等品牌免稅渠道價(jià)格。13請參閱附注免責(zé)聲明TOP品類銷量（件）暢銷品代表產(chǎn)品及銷售粉底液 200萬+ 光感美肌/輕透無痕粉膏（規(guī)格（含粉膏）（含小樣）4g/7.5g/12.5g）；光感柔潤奶油粉底液BBCC霜（氣墊）60萬+魚子醬氣墊；羽翼氣墊等（規(guī)格10g/14g）粉餅約40萬光感柔紗凝顏粉餅；光感透明蜜粉等光影類30萬+光影塑顏高光粉餅/粉膏；雙色遮瑕、精準(zhǔn)遮瑕圖表18：毛戈平線上熱銷產(chǎn)品與國際品牌對比MAOGEPING 國際品牌粉膏無痕粉膏：340 YSL粉氣墊：貓旗695元/12g+450元/12g替換芯；日上409元/12g元/12.5g 香奈兒氣墊水粉底：680元/15g；480元/15g替換芯;氣墊魚子醬/羽翼氣 YSL皮氣墊：貓旗

695元/14g；450元/14g替換芯;(天貓國際分別墊：320元/14g；400元/255元)430元/14g+14g粉底液雅詩蘭黛：DW/沁水/白金粉底液貓旗470元/550元/980元/30ml；干皮/油皮粉底 （天貓國際對應(yīng)180元/210元/無；中免對應(yīng)214元/260元/600元）液：340元-370 阿瑪尼/蘭蔻日上基礎(chǔ)款260元-280元/30ml；元/30ml YSL/迪奧/CPB

日上暢銷款分別410元/25ml、490元/30ml、620元/35ml資料來源：天貓旗艦店，日上，中郵證券研究所裝轉(zhuǎn)化更佳，以妝前調(diào)理肌膚入手，實(shí)現(xiàn)從彩妝到護(hù)膚轉(zhuǎn)化毛戈平護(hù)膚類產(chǎn)品線較為精簡，以妝前調(diào)理切入提升護(hù)膚品類轉(zhuǎn)化。護(hù)膚類目前擁有50個(gè)SKU，主推奢華魚子醬系列、奢華養(yǎng)膚系列、黑金系列等，覆蓋面膜、面霜、眼霜、精華、卸妝等多個(gè)品類，與彩妝定位一致，定價(jià)高端。從彩妝到護(hù)膚品的切入，公司選擇與妝前相關(guān)度較高的面膜、面霜等類目切入，主打妝前滋養(yǎng)及急救，以達(dá)到更好的上妝效果，提升彩妝到護(hù)膚轉(zhuǎn)化。公司線上采用小規(guī)格單品迅速拉新，線下通過組合裝提升折扣方式提升彩妝對護(hù)膚連帶，實(shí)現(xiàn)護(hù)膚品健康增長。根據(jù)抖音、天貓旗艦店，24M1-11護(hù)膚品類中涂抹面膜、面霜累計(jì)銷售70萬余件，占據(jù)該品牌護(hù)膚品類絕大份額，單品集中度高；截止24H1，奢華魚子醬面膜單品實(shí)現(xiàn)零售額4.5億元。資料來源：抖音旗艦店、天貓旗艦店、中郵證券研究所圖表19：毛戈平護(hù)膚線抖音天貓渠道TOP暢銷品產(chǎn)品品類成分備案時(shí)間規(guī)格定價(jià)銷量（件）魚子醬面膜涂抹面膜富含鱘魚子醬，人參精華等，主打補(bǔ)水保濕修復(fù)提亮救急2015年15g/30g/65g220元/420元/780元45萬+養(yǎng)膚黑霜面霜富含山茶花、大豆發(fā)酵蛋白、神經(jīng)酰胺等，主打補(bǔ)水保濕滋養(yǎng)，面霜妝前霜卡粉救星2014年25g/50g360元/680元約30萬圖表20：毛戈平護(hù)膚線產(chǎn)品系列矩陣系列SKU品類成分定價(jià)黑金煥顏4款精華、面霜、眼霜合歡花抗糖/植物肽抗氧化/合成膠原多肽1380-1880元奢華養(yǎng)膚6款面霜、精華水、精華、面膜、潔面山茶花精萃/草木犀提取物/馬齒莧精萃280-690元奢華魚子5款面膜、眼膜、精華水、精華、面霜西伯利亞鱘魚子/人參精萃400-890元緊致系列5款精華水、面霜、眼霜、眼膜、面膜活性植物肽/海洋成分海藻糖320-680元奢華至臻5款眼部精華、眼霜、精華、面霜洋薊精華/鳶尾花精華720-1380元凈悅系列5款潔面、卸妝油、卸妝液、卸妝水雪蓮花精華/馬齒莧提取物230-290元沁香芬潤1款護(hù)手霜茉莉精粹/多重漢方植萃150元資料來源：美麗修行、公司官網(wǎng)，中郵證券研究所14請參閱附注免責(zé)聲明圖表21：公司主要銷售渠道布局情況資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所1.3

業(yè)務(wù)分析：電商+百貨專柜雙渠道布局，奠定高端地位MAOGEPING品牌主要采用百貨專柜與線上電商雙渠道齊發(fā)力策略，其中直營專柜以全額法確認(rèn)收入（即專柜扣點(diǎn)租金體現(xiàn)在銷售費(fèi)用中），經(jīng)銷專柜按零售價(jià)的67

出貨，通過經(jīng)銷商對接商場；電商分為自營、經(jīng)銷、代銷，其中自營平臺以代運(yùn)營為主。至愛終生以經(jīng)銷商對接線下cs渠道為主，經(jīng)銷商出貨折扣為4折，與行業(yè)折扣基本接近。MAOGEPING至愛終生百貨專柜美妝連鎖電商自營專柜經(jīng)銷專柜網(wǎng)絡(luò)自營網(wǎng)絡(luò)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)代銷電商經(jīng)銷模式終端消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)自營全額法確認(rèn)收入，以零售價(jià)為依據(jù)給予一定折扣供貨價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)零售價(jià)的67天貓、抖音、小紅書等，終端零售價(jià)與絲芙蘭SEPHORA合作，雙方針對各銷售產(chǎn)品協(xié)商確定采購價(jià)格美妝網(wǎng)店、自媒體平臺、京東等，標(biāo)準(zhǔn)零售價(jià)的55

-65

左右雙方針對代銷產(chǎn)品清單協(xié)商確定采購價(jià)格合肥臻至、鄞州麗雅泉/按全國統(tǒng)一零售價(jià)的4折（含稅）向經(jīng)銷商供貨，經(jīng)銷商按全國統(tǒng)一零售價(jià)的6折（含稅）向終端門店供貨天貓、抖音、小紅書/終端零售價(jià)15請參閱附注免責(zé)聲明16圖表23：公司分渠道收入情況（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表22：公司分渠道毛利率情況資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明線下、線上24H1收入占比分別達(dá)49

/47 ，直銷保持高毛利率。渠道收入方面，23年線下、電商收入分別為16億/12億元，占比分別為56

/41

，21-23年復(fù)合增速分別為29

/49

，線下在擴(kuò)柜/單柜產(chǎn)出爬坡等帶動(dòng)下逆勢快速增長；線上起步晚，品牌人群滲透提升帶動(dòng)快速發(fā)展，24H1線上占比提升至47

。渠道毛利率方面，2023年線下直銷/線上直銷/線上經(jīng)銷毛利率分別為88

/85

/84

，保持較高的毛利率水平，線下經(jīng)銷、美妝連鎖渠道毛利率稍低，占總體收入比重較低，對公司整體毛利率影響不大。以直銷為主，直銷保持高毛利率 (百萬元)

2021年

2022年

2023年

24H1線下直銷

859.3

978.8

1438.2

875.3yoy 13.90 46.94 23.8占比

54.4

53.5

49.8

44.4線下經(jīng)銷商

76

57.14

69.8

40.4yoy -24.82 22.16 26.0占比

5.10

3.20

2.50

2.05美妝連鎖

30.66

44.57

94.08

51.1yoy 45.37 111.08 3.8占比

2.00

2.50

3.40

2.59線下合計(jì)

965.96

1080.48

1602.07

966.8yoy 11.86 48.27 22.6占比總收入

61.2

59.0

55.5

49.0線上直銷

379.67

515.87

931.16

736.6yoy 35.87 80.50 62.9占比

25.40

29.10

33.50

37.34線上經(jīng)銷商

149.44

178.39

248.66

196.6yoy 19.37 39.39 65.5占比 10.00 10.10 8.90 9.97線上合計(jì)

529.11

694.26

1179.83

933.2yoy 31.21 69.94 63.4占比總收入 33.5 37.9 40.9 47.365%70%75%80%85%90%2021N2022N2023N24H1線下直銷線下經(jīng)銷美妝連鎖線上直銷線上經(jīng)銷171.3

業(yè)務(wù)分析：專柜擴(kuò)張放緩，單柜產(chǎn)出/同柜維持雙位數(shù)平穩(wěn)增長資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明專柜保持穩(wěn)步擴(kuò)張。公司2023年經(jīng)銷/自營專柜數(shù)量分別為27/357個(gè)，合計(jì)為384個(gè)，較21年分別增加4個(gè)/49個(gè)，24H1經(jīng)銷/自營專柜分別較年初增加3個(gè)/15個(gè)至30個(gè)/372個(gè)，合計(jì)402個(gè)，穩(wěn)步提升自營專柜數(shù)量，整體擴(kuò)張速度有所放緩。單柜產(chǎn)出保持雙位數(shù)穩(wěn)定增長，同柜增長優(yōu)。公司2023年經(jīng)銷/自營專柜單柜產(chǎn)出分別為259/403萬元，合計(jì)為393萬元；21-23年復(fù)合增長率分別為20

/-12

，合計(jì)復(fù)合增速為18

；24H1直營/

經(jīng)銷單柜產(chǎn)出分別為235

萬元/135萬元。23年單柜產(chǎn)出獲得快速增長主要得益于線下客流恢復(fù)，自營專柜彈性好于經(jīng)銷柜，整體而言直營專柜的單柜產(chǎn)出較高，維持雙位數(shù)復(fù)合增長。近年來同柜產(chǎn)出保持穩(wěn)健增長，21/22年、22/23年、23H1/24H1同比增速分別為7

/36

/18

，好于平均單柜產(chǎn)出增速。圖表24：公司專柜數(shù)量及變化（個(gè)） 圖表25：公司專柜單柜產(chǎn)出及變化（百萬元/年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表26：公司同柜數(shù)量及變化（個(gè)）圖表27：公司同柜單產(chǎn)同比增速4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0直營單柜產(chǎn)出經(jīng)銷專柜產(chǎn)出2021N 2022N 2023N 24H1資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所4504003503002502001501005002021N24H12022N 2023N直營專柜 經(jīng)銷專柜40%35%30%25%20%15%10%5%0%21/22年22/23年23H1/24H1350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.021/22年22/23年23H1/24H11835%以上，95%的專柜均能盈利，撤柜率低 資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所備注：專柜數(shù)量為期間專柜數(shù)量請參閱附注免責(zé)聲明圖表28：公司2020-2022年百貨直營專柜模式直營專柜經(jīng)銷專柜自營專柜2020年2021年2022年2020年2021年2022年2020年2021年2022年專柜數(shù)量(個(gè)） 251303322212627151930平均營業(yè)面積（平方米） 27.6829.0731.1224.3325.1226.730.4132.6234.23單個(gè)專柜平均收入（萬元） 190.45220.94237.31101.66103.75109.1396.8157.89152.79坪效（萬元/平/年） 6.887.607.634.184.134.093.184.844.46單柜裝修支出（萬元） 23.3524.2623.3522.9320.722.5723.5928.0230每平方裝修支出（萬元） 0.840.830.750.940.820.850.780.860.88裝修支出占收入比重 12.2610.989.8422.5619.9520.6824.3717.7519.63單柜員工人數(shù)（人） 5.515.546.064.624.093.754.14.655.43人均薪酬（萬元/人） 10.8912.8713.148.6310.0311.256.6010.469.23人工成本占比收入 31.5032.2733.5639.2339.5438.6527.9630.8132.82租金及物業(yè)水電（萬元/平） ------20.4231.3830.98租金物業(yè)占比收入 ------21.1019.8720.28單柜平均營業(yè)利潤（萬元） 75.9784.3686.1736.0634.4935.725.1740.5632.39營業(yè)利潤占收入比重 39.8938.1836.3135.4733.2432.7126.0025.6921.20線下專柜利潤率高，凈額法確認(rèn)收入下直營專柜營業(yè)利潤率超過35

。線下專柜主要費(fèi)用為人工成本、百貨扣點(diǎn)（購物中心租金物業(yè)費(fèi)用）以及裝修費(fèi)用折舊攤銷。以直營專柜為例（凈額法確認(rèn)收入），人力成本占比較高，20-22年約32

，裝修費(fèi)用折攤成本占比約3-4，單柜營業(yè)利潤率超過35

。盈利專柜占比超過95

，撤柜率低。20-22年公司盈利專柜數(shù)量占比約95

，新柜爬坡周期短，虧損專柜占比較低，整體專柜質(zhì)量較高；21-23年平均每年撤柜數(shù)量為16.7，撤柜率為4.6，整體可控。19長，占比健康，線上整體營銷費(fèi)用率有所提升，整體可控 圖表31：公司抖音、天貓運(yùn)營推廣費(fèi)用率21年以來抖音快速放量，前五大KOL對線上拉動(dòng)作用提升。公司天貓官旗交由網(wǎng)創(chuàng)運(yùn)營，抖音小店交由沈陽顏否文化運(yùn)營。2022年公司天貓/抖音收入分別為3

.

0

/

1

.

9

億元，

占比線上分別為43.9

/27.8

，抖音渠道自21年以來快速放量，勢頭強(qiáng)勁。公司23年以來前五大KOL實(shí)現(xiàn)GMV快速提升，對線上增長有一定拉動(dòng)作用，截止24H1前五大KOL實(shí)現(xiàn)GMV*0.75/收入為25

，不存在較大依賴性，占比健康。抖音帶動(dòng)線上費(fèi)用率有所提升，整體可控。2020-2022天貓渠道電商平臺費(fèi)+第三方運(yùn)營費(fèi)率分別

為33.5

/34.8

/35.5

；2021-2022年抖音渠道電商平臺費(fèi)+第三方運(yùn)營費(fèi)率分別為39.7

/38.6

，抖音整體提升線上費(fèi)用率。若以營銷推廣費(fèi)用/線上收入測算線上費(fèi)用率，21年以來該比例穩(wěn)步提升至約47

，剔除線下費(fèi)用實(shí)際更低，線上費(fèi)用率整體可控。請參閱附注免責(zé)聲明圖表32：公司營銷推廣費(fèi)用/線上收入及變化圖表29：公司線上渠道結(jié)構(gòu)（萬元）資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020年2021年2022年天貓 抖音 其他備注：1）抖音小店20年4月設(shè)立，起步慢于天貓2）營銷推廣費(fèi)用/線上收入因未剔除線下營銷開支，整體高估線上費(fèi)用率資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表30：公司前五大KOL實(shí)現(xiàn)gmv及占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020年2022年2021年天貓 抖音5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%48%47%46%45%44%43%42%41%40%39%21N 22N 23N 24H1營銷推廣費(fèi)用率 提升幅度（右軸）300.0 30%250.0 25%200.0 20%150.0 15%100.0 10%50.0 5%0.0 0%2021年 2022年 2023年 24H1GMV（百萬元）占比線上直銷（GMV*0.75/線上直銷收入)2020二行業(yè)分析：彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優(yōu)彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優(yōu)國產(chǎn)化穩(wěn)步推進(jìn)，高端品牌份額持續(xù)提升彩妝師品牌專業(yè)性強(qiáng)，份額擴(kuò)張熟市場空間大彩妝經(jīng)歷三輪周期，重回高景氣度。我國彩妝行業(yè)經(jīng)歷三輪周期：1）09-16年行業(yè)復(fù)合增速為11，品類穩(wěn)步滲透為主要驅(qū)動(dòng)力，彩妝景氣度未明顯跑贏化妝品大類；2）17-19年，線上滲透加快觸點(diǎn)、新銳品牌創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求快速增長，復(fù)合增速為28

；3）20年以來受出行、消費(fèi)景氣度等多因素沖擊，彩妝增長承壓，23年在趨于正常化，行業(yè)重回高景氣度。彩妝市場景氣度領(lǐng)先大盤。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年我國彩妝市場規(guī)模618億元，yoy+11，占比化妝品大盤11，盡管受20年以來宏觀因素沖擊，近5年景氣度仍好于化妝品大盤，展現(xiàn)出較高景氣度；根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，23年我國彩妝規(guī)模1168億元，18-23年復(fù)合增速為5。對標(biāo)海外成熟市場，中國彩妝人均消費(fèi)為低位，成長空間大。從人均彩妝消費(fèi)額來看，根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國人均消費(fèi)為42.6元，同期西歐、日本、韓國、美國分別為352元、414元、669元、881元，我國的人均彩妝消費(fèi)額仍處于低位，年輕消費(fèi)者量價(jià)齊升以及對美追求將持續(xù)帶動(dòng)彩妝擴(kuò)容，未來國內(nèi)彩妝消費(fèi)具備較大提升空間。資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所圖表34：彩妝市場規(guī)模及增速（百萬元）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所-20%-10%0%10%20%30%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.0 40%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023市場規(guī)模yoy圖表33：化妝品行業(yè)23年市場規(guī)模及增速市場規(guī)模（億元）占比CAGR(5)化妝品5480100.05.3護(hù)膚品281851.45.7洗護(hù)63611.63.3彩妝61811.36.5口腔護(hù)理4929.02.8嬰童護(hù)理3205.87.5沐浴護(hù)理2384.31.0香氛1522.814.3其他2063.86.9圖表35：人均彩妝支出比較（元/年）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所1,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0中國韓國美國西歐 日本2018年

2023年21請參閱附注免責(zé)聲明2.1

面部底妝引領(lǐng)增長，23年線上增長20%，原生感為近年審美趨勢面部底妝占據(jù)彩妝半壁江山，抖音驅(qū)動(dòng)線上保持高景氣度。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2023年彩妝中面部底妝/唇妝/眼妝/其他市場規(guī)模占比分別為49/30/15/7，面部底妝為彩妝最大子類目，18年-23年上述類目復(fù)合增速分別為6/5/3/3，面部底妝保持景氣度領(lǐng)先。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2023年面部底妝線上（抖音、淘寶、京東）GMV為450億元，同比+20

，其中抖音以74

高景氣度拉動(dòng)線上增長，底妝在產(chǎn)品創(chuàng)新擴(kuò)容、出行場景修復(fù)、年輕消費(fèi)者化妝頻次&精致度提升等多因素帶動(dòng)下有望持續(xù)高景氣度。“原生好膚質(zhì)”為底妝趨勢，氣墊/粉膏等類目線上保持高景氣度。根據(jù)魔鏡洞察，底妝審美趨勢強(qiáng)調(diào)“原生感”，功效上關(guān)注妝容持久、控油保濕，對妝感干凈、自然推動(dòng)氣墊、定裝品類高增長，23年線上氣墊/定妝增速分別為45

/87

，粉底液/膏強(qiáng)化養(yǎng)膚，產(chǎn)品形式迭代創(chuàng)新，24年加速成長。圖表36：彩妝市場品類結(jié)構(gòu)及變化 圖表38：23年線上面部彩妝細(xì)分類目景氣度資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，中郵證券研究所0%10%20%30%40%50%60%2018N2019N2020N2021N2022N2023N面妝唇妝眼妝其他-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02018N2019N2020N2021N2022N2023N面妝市場規(guī)模yoy圖表37：面部彩妝市場規(guī)模及變化（百萬元）22請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所道，高端彩妝景氣度好于大眾彩妝 線上保持高增長，滲透率提升至64

，百貨仍為單一最大渠道。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2023年彩妝線上/線下渠道占比分別為64

/36，18年-23年復(fù)合增速分別為+13/-5，線上占比較18年提升21pct，新銳品牌產(chǎn)品創(chuàng)新&線上便捷性等驅(qū)動(dòng)彩妝線上滲透率快速提升，線上占比遠(yuǎn)高于護(hù)膚品類；2023年百貨、綜合電商、新興電商占比分別為23.0

/22.9

/19.3

，百貨仍為單一最大渠道。高端彩妝景氣度好于大眾彩妝。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2023年高端/大眾彩妝占比分別為40.3

/59.7

，18年-23年復(fù)合增速分別為6.4

/3.6

，高端彩妝占比較18年提升3.1pct；根據(jù)沙利文預(yù)測，預(yù)計(jì)到28年高端彩妝將以10.8

復(fù)合增速成長，占比提升至45

。我們認(rèn)為，高端彩妝因“口紅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”、社交屬性以及消費(fèi)者不斷追求高品質(zhì)等因素具備較好的抗周期性，長期來看有望保持較高景氣度。圖表39：彩妝線上線下市場規(guī)模（十億元）圖表41：彩妝高端/大眾市場結(jié)構(gòu)及變化60.050.040.030.020.010.00.090.080.070.02018N2019N2020N 2021N2022N2023N線上 線下圖表40：23年彩妝渠道結(jié)構(gòu)18年-23年復(fù)合增速：線上：+13%線下：-5%百貨 綜合電商 新興電商 CS店 其他線上 其他線下65%60%55%50%45%40%35%30%2018N 2019N 2020N 2021N 2022N 2023N 2028E高端 大眾資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所2324占比較低，國產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)近十年彩妝格局動(dòng)蕩，國產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)。近十年彩妝格局動(dòng)蕩，演變主要經(jīng)歷三階段：1）14年-17年高端外資品牌豐富化整體格局分散，傳統(tǒng)大眾彩妝龍頭如美寶蓮、卡姿蘭等份額持續(xù)下降；2）18年-21年線上本土新銳品牌發(fā)力（如完美日記、花西子等）格局有所集中，國貨份額快速提升；3）22年以來重底妝類品類發(fā)力格局洗牌，保持較高集中度。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年彩妝CR10/CR20品牌份額分別為38.7

/59.2

，行業(yè)集中度整體較高，當(dāng)前集中度處于歷史較低水平，格局重塑下份額有望提升；CR10/CR20品牌中本土品牌份額占比分別7.2

/13.3，較14年分別-0.4pct/+3.7pct，本土品牌持續(xù)進(jìn)取，作為中堅(jiān)力量份額有所提升。CR10中以高端外資品牌為主，本土品牌有望發(fā)力。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年國內(nèi)彩妝前十大品牌中僅花西子（第四）、卡姿蘭（第八）為本土品牌，高端外資品牌占據(jù)頭部市場。資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所圖表42：彩妝前十大品牌及本土品牌集中度變化圖表43：2023年國內(nèi)彩妝品牌TOP10情況排名12345678910品牌YSLDior蘭蔻花西子香奈兒阿瑪尼3CE卡姿蘭MACNars份額6.45.45.14.33.13.03.02.92.8pct2.7較19年變化率2.7pct-0.7pct0.2pct1.4pct0.5pct0.0pct2.1pct-0.3pct-1pct1.5pct國家外資外資外資本土外資外資外資本土外資外資定位高端高端中高端大眾高端中高端大眾大眾中高端高端50%40%30%20%10%0%60%70%2014N2015N2016N2017N2022N2023NCR10CR202018N 2019NCR10中本土品牌2020N 2021NCR20中本土品牌品牌占優(yōu)資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N卡姿蘭美寶蓮歐萊雅曼秀雷敦玫琳凱高端品牌份額持續(xù)提升，整體地位更穩(wěn)固。根據(jù)頭部品牌份額變化趨勢，高端品牌份額整體呈現(xiàn)提升趨勢，23年TOP30品牌中高端品牌份額為37.9

，較14年提升22.1pct，我們認(rèn)為基于良好的產(chǎn)品力以及輕奢品牌屬性高端品牌整體受益于消費(fèi)升級，近年來“口紅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”助力高端品牌跨越周期。近十年來，TOP30品牌中高端品牌份額呈現(xiàn)不同程度提升，20年以來YSL、NARS、毛戈平、CPB、芭比波朗、植村秀經(jīng)歷行業(yè)逆境份額仍持續(xù)提升，展現(xiàn)較強(qiáng)增長韌性，整體高端品牌地位較為穩(wěn)固。新銳品牌格局重塑，面妝強(qiáng)勢品牌占優(yōu)。早期大眾龍頭品牌在高端品牌及新銳品牌沖擊下份額持續(xù)下滑，17年以來大眾彩妝賽道以新銳品牌見長，但20年前后出現(xiàn)較大格局波動(dòng)，完美日記、花西子、珂拉琪在20-21年份額達(dá)到高點(diǎn)后出現(xiàn)下滑，3CE、彩棠、橘朵等新秀仍保持進(jìn)取活力，21年以來在面妝領(lǐng)域表現(xiàn)突出的新銳品牌更具持久性。圖表44：TOP30品牌中高端品牌市場份額變化（%） 圖表45：TOP30品牌中新銳品牌市場份額變化（%） 圖表46：14年彩妝TOP5品牌趨勢（%）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所01234567蘭蔻毛戈平香奈兒CPBYSL阿瑪尼Bobbi

Brown迪奧Nars植村秀2014N

2015N

2016N

2017N

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2021N

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2023N0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019N2020N2021N2023N2022NJudydollColorkey25請參閱附注免責(zé)聲明2017N 2018N花西子Perfect

DiaryJoocyee3CE彩棠AKF2.3

彩妝師品牌專業(yè)性強(qiáng)，底妝具備天然優(yōu)勢，份額持續(xù)擴(kuò)張彩妝師品牌大有可為，本土品牌有望受益。彩妝師品牌憑借彩妝師對審美理解及流行趨勢把握更容易把控產(chǎn)品力，品牌識別度高，而本土彩妝師更了解東方女性面部輪廓，尤其在底妝類產(chǎn)品中具備天然優(yōu)勢。國內(nèi)專業(yè)彩妝師品牌包括毛戈平、芭比波朗、玫珂菲、彩棠等，近年發(fā)展勢頭良好。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年Nars、毛戈平、彩棠、芭比波朗、玫珂菲彩妝市占率分別為2.7

/2

/1.7

/1.8

/1.5

，份額相較于19年分別提升1.5pct、1.3pct、1.7pct、0.6pct、0.3pct，整體勢頭較強(qiáng)，本土品牌基于對東方女性了解以及運(yùn)營優(yōu)勢份額提升更顯著。資料來源：品牌官網(wǎng)，天貓旗艦店，中郵證券研究所圖表48：設(shè)計(jì)師品牌國內(nèi)市占率（%）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所圖表47：頭部設(shè)計(jì)師品牌介紹品牌渠道模式主打產(chǎn)品類型定價(jià)區(qū)間毛戈平中高端百貨專柜直營+電商銷售粉底/膏、氣墊、遮瑕、修容、高光等底妝200-800元彩棠線上為主粉底、遮瑕、高光、修容、妝前乳等底妝159-239元芭比波朗中高端百貨專柜+電商銷售妝前乳、氣墊等底妝、眼影、妝前面霜等225-1000元玫珂菲中高端百貨專柜+電商銷售散粉、粉底等底妝110-780元NARS中高端百貨專柜+電商銷售粉餅、粉底、腮紅等底妝、唇妝、妝前面霜200-700元3.02.52.01.51.00.50.02014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 2022N 2023NNars 毛戈平 芭比波朗 彩棠 玫珂菲26請參閱附注免責(zé)聲明2727三競爭優(yōu)勢：創(chuàng)始人IP為基，體驗(yàn)營銷助力，會(huì)員忠誠度高創(chuàng)始人IP效應(yīng)助力品牌價(jià)值升級，線上新媒體助力聲量放大線下體驗(yàn)營銷+培訓(xùn)學(xué)校形成閉環(huán)，助力會(huì)員沉淀國際大牌供應(yīng)鏈同源，嚴(yán)控產(chǎn)品輸出，打造良好口碑分級會(huì)員管理提升粘性，會(huì)員忠誠度不斷提升28升級，打造本土高端品牌地位資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明毛戈平先生化妝藝術(shù)蜚聲海內(nèi)外，具備獨(dú)特IP。毛戈平先生毛戈平先生對東方女性面部輪廓以及膚質(zhì)特性的獨(dú)到理解，所創(chuàng)造的“武則天”等一系列影視人物藝術(shù)形象成為時(shí)代經(jīng)典，被譽(yù)為“魔術(shù)化妝師”。毛戈平先生及其核心美妝美學(xué)研發(fā)團(tuán)隊(duì)通過對東方美學(xué)及光影化妝理念的深刻理解，提煉出“光影美學(xué)”理念。創(chuàng)始人多次獲得行業(yè)內(nèi)頂尖聲譽(yù)，承接大型大會(huì)化妝任務(wù)，如2008年北京奧運(yùn)會(huì)開閉幕化妝造型設(shè)計(jì)師等。個(gè)人獲得一系列彩妝領(lǐng)域獎(jiǎng)項(xiàng)，2020年入選教育部“國家技術(shù)技能大師”名錄。創(chuàng)始人獨(dú)特IP融入MAOGEPING品牌，助力品牌價(jià)值升級。創(chuàng)始人獨(dú)特的彩妝理念及審美技術(shù)融入品牌，帶來品牌價(jià)值升級，助力本土高端化定位。圖表49：毛戈平先生在彩妝領(lǐng)域所獲得獎(jiǎng)項(xiàng)序號時(shí)間所獲獎(jiǎng)項(xiàng)122年-23年榮獲“2022瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎(jiǎng)；為中國花樣游泳對官方贊助商之一，23年成為中國國家隊(duì)官方贊助商之一，提供防水化妝品22021年榮獲“2021瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎(jiǎng)32020年杭州市人民政府“杭州工匠”稱號42020年入選教育部“國家技術(shù)技能大師”名錄52019年中國美業(yè)技術(shù)推動(dòng)杰出人物獎(jiǎng)62018年中國健康美容行業(yè)“特殊貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”72017年第三屆國際健康美業(yè)形象設(shè)計(jì)大賽“中國美妝工匠楷模”稱號82017年中原國際時(shí)裝周“最具藝術(shù)創(chuàng)作獎(jiǎng)”92016年第十一屆“中國影視化妝金像獎(jiǎng)”102016年中國健康美容行業(yè)信譽(yù)聯(lián)盟頒發(fā)的“亞洲彩妝大師”112016年2015全球華人影響力盛典暨峰會(huì)“美妝藝術(shù)特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”122016年“亞洲美”（韓國）頒獎(jiǎng)盛典“海外藝術(shù)家大獎(jiǎng)”132015年中國美發(fā)美容協(xié)會(huì)成立25周年“突出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”142014年上海國際服裝文化節(jié)“中國時(shí)尚20年功勛人物獎(jiǎng)”152012年第九屆“中國影視化妝金像獎(jiǎng)”162011年互聯(lián)網(wǎng)美容大獎(jiǎng)“終身成就獎(jiǎng)”172010年獲日本彩妝聯(lián)盟“日本亞洲化妝聯(lián)盟的表彰獎(jiǎng)”182010年獲“第八屆中國影視化妝金像獎(jiǎng)”192008年獲中國影視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)“2008北京奧運(yùn)特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”202008年任北京奧運(yùn)會(huì)開、閉幕式化妝造型設(shè)計(jì)師212007年獲中國國際美容化妝師全能大賽“影響中國美業(yè)發(fā)展的十大傳奇人物”222006年獲中國美發(fā)美容協(xié)會(huì)“中國美發(fā)美容業(yè)鳳凰年度獎(jiǎng)”232006年獲“首屆中國美容化妝品（化妝造型）特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”242005年獲中國美發(fā)美容協(xié)會(huì)“中國著名造型大師”252005年獲CCTV中國國際造型師電視大賽組委會(huì)“影響中國造型界十大人物之一”262004年獲中國服裝設(shè)計(jì)師協(xié)會(huì)“年度人物大獎(jiǎng)”272002年獲中國電影電視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)“當(dāng)代優(yōu)秀化妝師獎(jiǎng)”282000年獲國家文化部文化藝術(shù)人才中心“中國十大青年時(shí)尚化妝師”292000年獲中國美發(fā)美容協(xié)會(huì)“中國美容化妝專家”稱號301998年獲“中國電影電視技術(shù)學(xué)會(huì)第二屆化妝金像獎(jiǎng)”311996年獲CCTV“中國音樂電視臺MTV化妝獎(jiǎng)”321990年獲國家廣播電視總局國家“飛天獎(jiǎng)”最佳美術(shù)獎(jiǎng)331988年獲上海文化局上海“百愛神”專業(yè)化妝一等獎(jiǎng)妝教學(xué)視頻與產(chǎn)品完美結(jié)合，KOL推廣進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品知名度通過品牌號、創(chuàng)始人個(gè)人IP以及美妝學(xué)校號在B站、抖音等平臺投放樹立專業(yè)品牌形象。毛戈平個(gè)人B站賬號于2020年開始運(yùn)作，通過發(fā)布化妝干貨視頻+達(dá)人合作推廣打造個(gè)人IP，視頻中使用毛戈平品牌產(chǎn)品，為品牌營銷發(fā)力；截至24年5月，毛戈平個(gè)人b站賬號發(fā)布作品16條，獲贊67.5萬，平均每個(gè)作品獲贊量高達(dá)4.2萬，視頻用戶認(rèn)可度高。此外，b站化妝視頻合作對象包括素人、知名KOL及明星，邀請深夜徐老師、小豬姐姐等知名美妝博主以及胡兵、趙露思等藝人作為妝容模特，擴(kuò)大產(chǎn)品知名度，運(yùn)用藝人及美妝博主口碑積累為產(chǎn)品效果背書。毛戈平美妝學(xué)校在社媒發(fā)表系列妝容教程和改妝視頻，進(jìn)一步樹立品牌專業(yè)形象。圖表50：毛戈平相關(guān)社媒賬號賬號賬號性質(zhì)平臺粉絲數(shù)獲贊/收藏毛戈平MGP品牌官方賬號小紅書89.5萬220.4萬毛戈平形象設(shè)計(jì)培訓(xùn)學(xué)校官方號小紅書20.4萬80萬毛戈平化妝師個(gè)人賬號抖音62萬51.4萬毛戈平MGP品牌官方賬號抖音362.7萬-毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)學(xué)校培訓(xùn)學(xué)校官方號抖音64.4萬169.6萬毛戈平化妝師個(gè)人賬號bilibili90.8萬67.5萬毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)學(xué)校培訓(xùn)學(xué)校官方號bilibili11.1萬12.9萬毛戈平化妝師個(gè)人賬號微博101.7萬41.7萬毛戈平MGP品牌官方賬號微博11.4萬17.8萬資料來源：社媒平臺公開信息，中郵證券研究所(小紅書/抖音時(shí)間為24年11月，其他時(shí)間為24年5月)29請參閱附注免責(zé)聲明品牌心智成功樹立毛戈平B站運(yùn)營遠(yuǎn)超同行，與專業(yè)彩妝師品牌形象相吻合。毛戈平個(gè)人號在B站積累約90萬粉絲，品牌號在小紅書積累約90萬粉絲，均超過同類型競爭對手，與專業(yè)彩妝師品牌形象相吻合；同時(shí)抖音品牌號積累粉絲量近400萬，高于同等價(jià)位競爭對手；公司近年以來在新媒體上運(yùn)營效果良好。線上費(fèi)用投放力度逐年加大，助力品牌營銷。2022年公司品牌推廣費(fèi)用為0.54億元，20-22年復(fù)合增速為45

，新媒體投入力度不斷增加。圖表51：設(shè)計(jì)師品牌社媒聲量對比平臺賬號賬號性質(zhì)粉絲數(shù)小紅書毛戈平MGP品牌官方賬號89.5萬BOBBI

BROWN品牌官方賬號26.2萬TIMAGE彩棠品牌官方賬號21.4萬抖音毛戈平個(gè)人號化妝師個(gè)人賬號53.6萬MAOGEPING毛戈平品牌官方賬號362.7萬BOBBI

BROWN品牌官方賬號74.9萬彩棠品牌官方賬號301.5萬唐毅（彩棠創(chuàng)始人）化妝師個(gè)人賬號507.1萬bilibili毛戈平個(gè)人號化妝師個(gè)人賬號90.8萬唐毅個(gè)人號化妝師個(gè)人賬號68.7萬資料來源：社媒平臺公開信息，中郵證券研究所圖表52：廣告費(fèi)及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)拆分（萬元）資料來源：公司A股招股書，中郵證券研究所05000250003000020222021202010000 15000 20000品牌推廣費(fèi) 電商運(yùn)營推廣 試用裝30請參閱附注免責(zé)聲明校提升終端銷售員工技能，助力擴(kuò)張 體驗(yàn)式營銷，挖掘用戶個(gè)性化美妝需求，提升用戶忠誠度。公司自2003年設(shè)立第一家百貨專柜以來，秉承毛戈平先生的美學(xué)理念，以體驗(yàn)式服務(wù)為女性量身打造符合自身特點(diǎn)的專屬妝容，使消費(fèi)者對產(chǎn)品效果產(chǎn)生直觀感受，同時(shí)挖掘客戶潛在消費(fèi)需求，提升產(chǎn)品粘性；其差異化的服務(wù)迅速提升品牌識別度，有利于用戶忠誠度建設(shè)。截止24H1，公司直營專柜配備超過2700名美妝顧問，公司終端銷售人員充足，單柜臺配置7.3名終端銷售，充分保障顧客進(jìn)店體驗(yàn)消費(fèi)時(shí)長，20-22年人均月薪近萬，高于當(dāng)?shù)仄骄匠甏觥Ｅ嘤?xùn)學(xué)校為專柜源源不斷培育彩妝人才，銷售、研發(fā)、培訓(xùn)之間相互聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮協(xié)同作用。2000年起，公司在杭州、上海、成都市、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京逐步設(shè)立培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，開展化妝培訓(xùn)業(yè)務(wù)；公司擁有150余名講師，對毛戈平品牌c端品牌運(yùn)營提供賦能：1）培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在教學(xué)過程中以自有品牌產(chǎn)品為教學(xué)產(chǎn)品，促進(jìn)學(xué)員對產(chǎn)品的口碑傳播；2）在學(xué)員的反復(fù)試用中打磨產(chǎn)品，在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)缺點(diǎn)，反哺產(chǎn)品洞察；3）培訓(xùn)機(jī)構(gòu)為公司不斷輸送美妝人才，保障柜臺擴(kuò)張，不畏BA流失。圖表54：培訓(xùn)學(xué)校設(shè)置圖表53：公司終端銷售員工數(shù)量及月人均工資（元）10,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0002,5002,0001,5001,00050002020年

2021年

2022年人員數(shù)量 月人均工資（右軸）資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明31廠合作，保障產(chǎn)品品質(zhì) 創(chuàng)始人嚴(yán)控美妝流行趨勢+質(zhì)感+原料。公司研發(fā)主要包括確定研發(fā)方向、競品分析、配方研發(fā)、功能檢測以及小樣試用五大環(huán)節(jié)，流程完善清晰；創(chuàng)始人及研發(fā)團(tuán)隊(duì)親自把控美妝流行趨勢以及原料、質(zhì)感，并試妝產(chǎn)品，對新品輸出嚴(yán)格把關(guān)。與瑩特麗、科絲美詩等知名代工廠家合作，一線大牌同源，保障產(chǎn)品質(zhì)量。公司所選代工廠如瑩特麗，科絲美詩等，為全球頂級化妝品代工商，為國際一線大牌雅詩蘭黛、芭比布朗、香奈兒等代工，保障產(chǎn)品質(zhì)量；其中瑩特麗常年穩(wěn)居公司TOP1供應(yīng)商，采購占比保持19

-25。圖表57：MAOGEPING核心產(chǎn)品供應(yīng)商情況產(chǎn)品名稱外協(xié)廠商名稱黑金煥顏輕潤面霜瑩特麗科技（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司奢華魚子面膜上海致新生物科技有限公司奢華養(yǎng)膚黑霜科絲美詩（中國）化妝品有限公司光影塑顏高光粉膏上海致新生物科技有限公司無瑕雙色遮瑕膏上海致新生物科技有限公司光感滋潤無痕粉膏上海致新生物科技有限公司故宮口紅瑩特麗科技（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司魚子醬氣墊科絲美詩（中國）化妝品有限公司光感柔潤粉底液上海東色日化有限公司圖表56：公司2020-2023年主要外協(xié)廠商采購加工情況圖表55：公司新品推進(jìn)流程方向 競品 產(chǎn)品 功能 小樣 批量確定 分析 開發(fā) 檢測 試用 生產(chǎn)資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所序號2020年

2021年

2022年2023年外協(xié)廠商占采購金額比例外協(xié)廠商占采購金額比例外協(xié)廠商占采購金額比例外協(xié)廠商占采購金額比例1瑩特麗24.90瑩特麗（蘇州）18.7瑩特麗（蘇州）20.6瑩特麗（蘇州）22.72上海致新生物6.11豐瑞寶業(yè)有限公司11.5豐瑞寶業(yè)有限公司11.8杭州菜鳥10.103科絲美詩2.55上海致新生物8.6上海新洲包裝7.4豐瑞寶業(yè)有限公司8.1