2024蔚來(lái)汽車(chē)深度研究報(bào)告（公司戰(zhàn)略、產(chǎn)品戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析等）-2024-12-新勢(shì)力

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分指標(biāo)2022A49,269 36%-14,559 -38% -7.02 -1.86 -50% -4.62.82023A55,618 -21,147 -45% -10.20 -0.67 -86% -3.22.62024E65,590 -21,012 -10.13 -3.83 -132% -3.22025E104,427 59%-16,710 20% -8.06 2.21 848% -4.0-6.52026E126,998 22%-12,504 25% -6.03 2.84 75% -5.4-3.0 n公司戰(zhàn)略：NIO深耕30萬(wàn)元以上市場(chǎng)并持續(xù)提升市占率，樂(lè)道&螢火蟲(chóng)下沉走量加速換電業(yè)務(wù)扭虧：①NIO蔚來(lái)：錨定30萬(wàn)元以上高端市場(chǎng)（在30萬(wàn)以上純電市占率近50%車(chē)型產(chǎn)品矩陣完善，維持品牌高端調(diào)性，當(dāng)前穩(wěn)態(tài)月銷(xiāo)接近2萬(wàn)輛。后續(xù)服務(wù)+社區(qū)氛圍持續(xù)深化品牌形象，整車(chē)平臺(tái)迭代NT3.0及端到端智駕+自研芯片上車(chē)共同保障產(chǎn)品在高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。②ONVO樂(lè)道：共享?yè)Q電模式，聚焦20萬(wàn)元以上價(jià)格帶，租電下探至新能源滲透率較低的15-20萬(wàn)元市場(chǎng)，有望憑借高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)放量，進(jìn)而提升F2工廠產(chǎn)能利用率，助力整車(chē)毛利率向上。此外有望通過(guò)提升換電站單站單日換電次數(shù)，加速換電業(yè)務(wù)減虧。③Firefly螢火蟲(chóng)：共享?yè)Q電模式，定位精品小車(chē)，面向中國(guó)及海外市場(chǎng)（小車(chē)更契合歐洲市場(chǎng)承擔(dān)放量及加速換電業(yè)務(wù)減虧任務(wù)。n財(cái)務(wù)端：賬上凈現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，資本支出放緩+產(chǎn)品銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)改善共促毛利率提升：①賬上凈現(xiàn)金420億：2024年9月，公司獲得合肥建投資本等共33億人民幣投資，截至24Q3，賬上凈現(xiàn)金約420億元人民幣，凈現(xiàn)金儲(chǔ)備較為充足。②資本支出放緩：公司資本性支出與換電站建設(shè)數(shù)量顯著正相關(guān)，預(yù)計(jì)2024年底換電站保有量約2860座，同比增速較2023年下降明顯（79%→22%）。③銷(xiāo)量提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善：短期隨ET5/5T占比下降及總銷(xiāo)量提升，毛利率有望改善。中長(zhǎng)期看，“單站單季度平均換電次數(shù)”走勢(shì)與“其他業(yè)務(wù)毛利率”顯著正相關(guān)，隨后續(xù)樂(lè)道/螢火蟲(chóng)放量帶動(dòng)單站換電次數(shù)提升，公司換電業(yè)務(wù)毛利率有望受益于此。n換電模式：優(yōu)勢(shì)難以替代且長(zhǎng)期看可持續(xù)：n換電優(yōu)勢(shì)：①補(bǔ)能快：換電3分鐘可完成補(bǔ)能，超充仍需12-25分鐘（且并非充電至100%）。②靈活調(diào)節(jié)用車(chē)成本：大電池包可滿足長(zhǎng)途出行但購(gòu)車(chē)成本高，換電在長(zhǎng)途出行時(shí)按需租用大電池，用車(chē)成本低（當(dāng)前蔚來(lái)90%消費(fèi)者選購(gòu)小電池版可反向驗(yàn)證此模式可行性）。③電池壽命更長(zhǎng)：新能源車(chē)電池10年衰減率約22%，而更換電池費(fèi)用高，蔚來(lái)已將電池壽命提升至12年仍為80%水平（目標(biāo)是15年保持85%水平）。n換電可持續(xù)：①換電是額外體驗(yàn)而不是單一路線：換電是蔚來(lái)消費(fèi)者的額外體驗(yàn)，蔚來(lái)仍并行發(fā)展高壓超充（樂(lè)道搭載900V架構(gòu)）并積極建設(shè)充電樁（已建設(shè)約2.4萬(wàn)根）。②在虛擬電廠中存應(yīng)用場(chǎng)景：換電站可被視為虛擬電廠中的分布式儲(chǔ)能及可控負(fù)荷，是虛擬電廠可調(diào)資源的重要組成（以合肥為例，占約70%）。③引入加電合伙人：推出加電合伙人計(jì)劃，有望在控制自身資本性支出的同時(shí)，持續(xù)擴(kuò)大換電站規(guī)模。n盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2024-2026年公司營(yíng)收分別為655.9/1044.3/1270.0億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)PS分別為1.0/0.6/0.5。我們認(rèn)為公司即將迎來(lái)大產(chǎn)品周期，新品放量有望顯著助力減虧，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源滲透率放緩帶來(lái)的行業(yè)增速變慢、新車(chē)型供給增多導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算不及預(yù)期、新品銷(xiāo)量或產(chǎn)能不及預(yù)期、報(bào)告中公開(kāi)資料信息滯后及更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告一、產(chǎn)品戰(zhàn)略：大單品穩(wěn)固N(yùn)IO高端地位，樂(lè)道&螢火蟲(chóng)下沉走量 5產(chǎn)品戰(zhàn)略：NIO→樂(lè)道→螢火蟲(chóng)，自上而下鋪滿各價(jià)格帶矩陣 5蔚來(lái)：ES6及ET5/T助力月銷(xiāo)站穩(wěn)2萬(wàn)輛，高端純電地位穩(wěn)固 5樂(lè)道：承接蔚來(lái)技術(shù)積累保障產(chǎn)品力，下探走量市場(chǎng)反哺公司盈利 6螢火蟲(chóng)：面向全球市場(chǎng)，此價(jià)格帶走量勝率高 6二、財(cái)務(wù)分析：融資保障充足現(xiàn)金流，資本支出放緩促毛利率提升 7凈現(xiàn)金及負(fù)債：獲融資保障現(xiàn)金流儲(chǔ)備，負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)較小 7資本支出：換電站建設(shè)趨緩，折舊攤銷(xiāo)成本將持續(xù)下降 7毛利率：銷(xiāo)量提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司毛利率或持續(xù)向上 8三、NIO蔚來(lái)：服務(wù)+社區(qū)加速口碑沉淀，強(qiáng)產(chǎn)品力疊加換電模式構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河 8高端車(chē)格局：燃油車(chē)豪華品牌持續(xù)降價(jià)難抵份額流失 830萬(wàn)元以上價(jià)格帶：行業(yè)總量受制，蔚來(lái)為純電龍頭 9蔚來(lái)（NIO產(chǎn)品力+銷(xiāo)量穩(wěn)固高端地位，口碑加速品牌沉淀 優(yōu)質(zhì)服務(wù)：售后項(xiàng)目種類(lèi)豐富，面向消費(fèi)者多維度關(guān)懷 社區(qū)氛圍：社群豐富構(gòu)筑圈層，NIOHouse第三空間增強(qiáng)用戶粘性 11消費(fèi)者口碑較好，已成功樹(shù)立高端品牌形象 長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：解決充電慢的焦慮，補(bǔ)能體驗(yàn)接近油車(chē) 長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：更好的平衡長(zhǎng)途里程焦慮與用車(chē)成本 長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：解決電池健康長(zhǎng)期會(huì)衰減的問(wèn)題 換電模式：可較好解決消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)的擔(dān)憂 長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：推出買(mǎi)斷政策，減少消費(fèi)者租電顧慮 長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電體驗(yàn)難被替代，且充換電并行發(fā)展 長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電站在虛擬電廠中存潛在應(yīng)用場(chǎng)景 長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：加電合伙人計(jì)劃助力換電站建設(shè) 長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電聯(lián)盟持續(xù)壯大 長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：整車(chē)平臺(tái)不斷更新，即將迭代至NT3.0 長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：智能系統(tǒng)持續(xù)OTA，駕乘體驗(yàn)常用常新 長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：自研智駕芯片已流片，智駕世界模型即將量產(chǎn) 四、ONVO樂(lè)道：L60已成功爆款，持續(xù)放量將助力盈利改善 15-20W價(jià)格帶：新能源滲透率持續(xù)上行，燃油持續(xù)承壓 樂(lè)道可適配三/四代換電站，可復(fù)用蔚來(lái)成熟換電體系 樂(lè)道L60租電落入15-20萬(wàn)元價(jià)格帶，產(chǎn)品力優(yōu)于競(jìng)品 2025年新品豐富產(chǎn)品矩陣，渠道加速拓展助推品牌起量 21樂(lè)道：F2工廠共線生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望提振利潤(rùn)率 21樂(lè)道走量將提升單站單日換電次數(shù)，助力換電站業(yè)務(wù)扭虧 22五、盈利預(yù)測(cè) 23盈利預(yù)測(cè) 23估值與投資建議 23六、風(fēng)險(xiǎn)提示 23-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表1：公司產(chǎn)品矩陣及戰(zhàn)略規(guī)劃 5圖表2：2023年-2024年1-10月蔚來(lái)銷(xiāo)量（輛）及結(jié)構(gòu) 5圖表3：30萬(wàn)元以上乘用車(chē)市場(chǎng)概況及蔚來(lái)市占率 6圖表4：主流市場(chǎng)系能源滲透率仍具較大提升空間 6圖表5：蔚來(lái)?yè)Q電站盈利性與單站日均換電次數(shù)強(qiáng)相關(guān) 6圖表6：2024H1歐洲銷(xiāo)量（輛）排名前10車(chē)型 7圖表7：蔚來(lái)賬上凈現(xiàn)金及近期融資歷程（億元） 7圖表8：蔚來(lái)負(fù)債情況（億元） 7圖表9：換電站增速趨緩，公司已過(guò)資本支出高峰階段 8圖表10：公司銷(xiāo)量（輛）與整車(chē)毛利率變化 8圖表11：公司其他業(yè)務(wù)毛利率變化（左軸：比例；右軸：其他業(yè)務(wù)毛利率） 8圖表12：21年至今燃油豪華品牌份額持續(xù)下滑 9圖表13：20萬(wàn)以上燃油豪華轎車(chē)持續(xù)降價(jià) 9圖表14：20萬(wàn)以上燃油豪華SUV持續(xù)降價(jià) 9圖表15：2020-2024年30萬(wàn)元以上價(jià)格帶不同動(dòng)力形式汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）及純電 圖表16：2020-2024年30萬(wàn)元以上價(jià)格帶蔚來(lái)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）、純電市占率、整體市 圖表17：高端品牌需要時(shí)間沉淀，蔚來(lái)的服務(wù)屬性很好，加速口碑傳播 圖表18：蔚來(lái)售后服務(wù)項(xiàng)目種類(lèi)較多 圖表19：蔚來(lái)道路補(bǔ)給服務(wù)站、移動(dòng)服務(wù)車(chē)及駕享服務(wù) 圖表20：蔚來(lái)用戶自發(fā)組織交流分享活動(dòng) 圖表21：蔚來(lái)NIOhouse定位高品質(zhì)第三空間 圖表22：2024H1新能源品牌健康指標(biāo)排名 圖表23：新能源品牌檔次指數(shù)排名 圖表24：不同補(bǔ)能方式時(shí)間對(duì)比（min） 圖表25：蔚來(lái)第四代換電站 圖表26：私家車(chē)主出行場(chǎng)景分布 圖表27：更大電池包致純電車(chē)車(chē)型價(jià)格較高（萬(wàn)元） 圖表28：蔚來(lái)各版本電池車(chē)型銷(xiāo)售比例 圖表29：蔚來(lái)150kWh半固態(tài)電池 圖表30：新能源車(chē)更換電池費(fèi)用較高 圖表31：換電模式利于電池保養(yǎng)維護(hù) 圖表32：消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)的擔(dān)憂 圖表33：蔚來(lái)BaaS轉(zhuǎn)買(mǎi)斷方案 圖表34：蔚來(lái)不同形式用車(chē)成本（萬(wàn)元以ES675kWh版為例） 圖表35：換電與各公司超充速度對(duì)比（min） 圖表36：蔚來(lái)建設(shè)充電樁數(shù)量（根） 圖表37：NT3.0平臺(tái)搭載高壓架構(gòu) 圖表38：虛擬電廠運(yùn)作模式及換電站作用角色 圖表39：合肥虛擬電廠系統(tǒng)可調(diào)節(jié)資源介入結(jié)構(gòu)（MW截至2024.10） 圖表40：蔚來(lái)“加電合伙人”計(jì)劃 圖表41：蔚來(lái)加電合伙人項(xiàng)目首個(gè)百站合作正式簽約 圖表42：蔚來(lái)?yè)Q電聯(lián)盟成員 圖表43：蔚來(lái)NT1.0及NT2.0車(chē)型參數(shù)對(duì)比（以ES6為例） 圖表44：蔚來(lái)NT3.0部分升級(jí)配置 圖表45：蔚來(lái)三代智能系統(tǒng)持續(xù)OTA 圖表46：Banyan3.0系統(tǒng)OTA4D全域舒適領(lǐng)航 圖表47：蔚來(lái)智駕自研及技術(shù)路徑演變時(shí)間線 -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表48：部分車(chē)企智駕進(jìn)展 圖表49：2019-2024E15-20萬(wàn)元價(jià)格帶空間（萬(wàn)輛）及純電/插混滲透率 圖表50：15-20萬(wàn)元價(jià)格帶月度分動(dòng)力形式空間（萬(wàn)輛）及純電/插混滲透率 圖表51：蔚來(lái)不同代際換電站參數(shù)對(duì)比 20圖表52：蔚來(lái)?yè)Q電站保有量 20圖表53：樂(lè)道L60售價(jià)（萬(wàn)元）及租電后價(jià)格（萬(wàn)元） 20圖表54：樂(lè)道L60消費(fèi)者選購(gòu)各版本比例及用車(chē)成本（萬(wàn)元） 20圖表55：樂(lè)道L60配置對(duì)比15-20w競(jìng)品存優(yōu)勢(shì)，對(duì)比20-25w競(jìng)品不落下風(fēng) 21圖表56：樂(lè)道后續(xù)產(chǎn)品規(guī)劃 21圖表57：樂(lè)道門(mén)店渠道數(shù)量變化（家） 21圖表58：蔚來(lái)工廠布局及產(chǎn)能情況 22圖表59：蔚來(lái)F2工廠生產(chǎn)車(chē)型產(chǎn)量（輛）及產(chǎn)能利用率測(cè)算 22圖表60：樂(lè)道放量將顯著提升F2工廠產(chǎn)能利用率 22圖表61：2024-2026年樂(lè)道銷(xiāo)量（輛）預(yù)測(cè)及在蔚來(lái)銷(xiāo)量占比 22圖表62：?jiǎn)握緭Q電次數(shù)（右軸）將隨蔚來(lái)保有量（左軸；萬(wàn)輛）提升而上漲 22圖表63：盈利預(yù)測(cè) 23圖表64：可比公司對(duì)比 23-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告一、產(chǎn)品戰(zhàn)略：大單品穩(wěn)固N(yùn)IO高端地位，樂(lè)道&螢火蟲(chóng)下沉n蔚來(lái)錨定30w+高端市場(chǎng)，樂(lè)道&螢火蟲(chóng)下沉走量并改善盈利；①NIO蔚來(lái)：錨定30w+高端市場(chǎng)，9款車(chē)型產(chǎn)品矩陣完善，樹(shù)立高端形象并成功開(kāi)創(chuàng)租換電商業(yè)模式。②ONVO樂(lè)道：聚焦20w+價(jià)格帶，租電后下探至15-20w市場(chǎng)，走量后或助力換電業(yè)務(wù)盈利。③Firefly螢火蟲(chóng)：定位精品小車(chē)，面向中國(guó)及歐洲市場(chǎng)。圖表1：公司產(chǎn)品矩陣及戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，懂車(chē)帝，motores，新浪汽車(chē),中泰證券研究所注：圖中價(jià)格帶為不選擇租電模式下的售價(jià)蔚來(lái)：ES6及ET5/T助力月銷(xiāo)站穩(wěn)2萬(wàn)輛，高端純電地位穩(wěn)固合計(jì)月均銷(xiāo)售6335輛，ES6月均銷(xiāo)售6220輛，憑借大單品，在2024年5-9月連續(xù)5個(gè)月月銷(xiāo)超2萬(wàn)臺(tái)（10月因第二品牌樂(lè)道上市而略有沖擊）。n蔚來(lái)在30萬(wàn)元以上純電市場(chǎng)市占率有望接近50%，高端純電地位穩(wěn)固；2023、2024年1-9月，蔚來(lái)在30萬(wàn)元以上純電市場(chǎng)市占率分別為31.4%、43.7%，預(yù)計(jì)2024全年將接近50%，NIO高端純電塑造較為成功。圖表2：2023年-2024年1-10月蔚來(lái)銷(xiāo)量（輛）及結(jié)構(gòu)來(lái)源：Marklines，中泰證券研究所-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表3：30萬(wàn)元以上乘用車(chē)市場(chǎng)概況及蔚來(lái)市占率來(lái)源：Marklines，崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所樂(lè)道：承接蔚來(lái)技術(shù)積累保障產(chǎn)品力，下探走量市場(chǎng)反哺公司盈利n蔚來(lái)品牌技術(shù)積累下放至樂(lè)道，保障產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；依托蔚來(lái)深厚積累，樂(lè)道基于蔚來(lái)智駕底層能力打造智駕系統(tǒng)ONVOSmartDriving；此外樂(lè)道語(yǔ)音助手全技術(shù)棧也與蔚來(lái)同源，基于全新一代大模型技術(shù)進(jìn)行打造。圖表4：主流市場(chǎng)系能源滲透率仍具較大提升空間n樂(lè)道所在市場(chǎng)更容易走量，助力換電業(yè)務(wù)扭虧；10-20萬(wàn)元市場(chǎng)新能源滲透率有提升空間，樂(lè)道憑強(qiáng)產(chǎn)品力在此價(jià)格帶更容易走量。此外樂(lè)道放量后有望提升單站日均換電次數(shù)（與換電站盈利強(qiáng)相關(guān)圖表4：主流市場(chǎng)系能源滲透率仍具較大提升空間圖表5：蔚來(lái)?yè)Q電站盈利性與單站日均換電次數(shù)強(qiáng)相關(guān)來(lái)源：崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所來(lái)源：搜狐汽車(chē)，中泰證券研究所螢火蟲(chóng)：面向全球市場(chǎng)，此價(jià)格帶走量勝率高n螢火蟲(chóng)面向中國(guó)及歐洲市場(chǎng)，定位精品小車(chē)更契合歐洲消費(fèi)者；螢火蟲(chóng)品牌面向中國(guó)及歐洲，有望同步發(fā)售。2024上半年，歐洲乘用車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量排行前10車(chē)型中，除特斯拉ModelY及斯柯達(dá)明銳，其余均為車(chē)長(zhǎng)在4-4.3米（或更?。┑男〕叽畿?chē)型，螢火蟲(chóng)作為緊湊型小車(chē)，更契合歐洲市場(chǎng)消費(fèi)者需求。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表6：2024H1歐洲銷(xiāo)量（輛）排名前10車(chē)型來(lái)源：Marklines，懂車(chē)帝，各車(chē)企官網(wǎng)，中泰證券研究所凈現(xiàn)金及負(fù)債：獲融資保障現(xiàn)金流儲(chǔ)備，負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)較小n融資能力強(qiáng)保障公司現(xiàn)金流儲(chǔ)備；公司融資能力強(qiáng)，2023年獲阿布扎比投資機(jī)構(gòu)11及22億美元投資，2024年9月，獲得合肥建投資本等共33億人民幣投資，截至2024Q3，公司賬上凈現(xiàn)金約420億元，儲(chǔ)備較為充足。n負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)因素較??；公司近年長(zhǎng)期借貸維持穩(wěn)定水平，近期應(yīng)付賬款及票據(jù)增長(zhǎng)或由于現(xiàn)金流承壓需要延遲上游付款所導(dǎo)致，2023年至今公司通過(guò)融資維持現(xiàn)金流，負(fù)債端整體風(fēng)險(xiǎn)在可承受范圍內(nèi)。圖表7：蔚來(lái)賬上凈現(xiàn)金及近期融資歷程（億元）來(lái)源：WIND，公司公告，中泰證券研究所圖表8：蔚來(lái)負(fù)債情況（億元）來(lái)源：wind，公司公告，中泰證券研究所資本支出：換電站建設(shè)趨緩，折舊攤銷(xiāo)成本將持續(xù)下降n換電站建設(shè)增速趨緩，折舊攤銷(xiāo)成本下降或帶動(dòng)毛利率上行；復(fù)盤(pán)2019-2023年數(shù)據(jù)，公司CapEx與換電站建設(shè)增速趨勢(shì)基本相同，根據(jù)2024年10月?lián)Q電站數(shù)量參考，預(yù)計(jì)截至2024年底換電站保有量約2860座，同比增速較2023年下降明顯（79%→22%）。此外后續(xù)公司將引入加電合伙人計(jì)劃助力換電站擴(kuò)張，CapEx有望持續(xù)下降。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表9：換電站增速趨緩，公司已過(guò)資本支出高峰階段來(lái)源：wind，公司公告，蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所注：2024年換電站數(shù)量預(yù)測(cè)以2024.10.31數(shù)量為參考；藍(lán)色折線及藍(lán)色柱形為擬合預(yù)測(cè)走勢(shì)毛利率：銷(xiāo)量提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司毛利率或持續(xù)向上n短期；整車(chē)業(yè)務(wù)毛利率與銷(xiāo)量規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)較大，銷(xiāo)量穩(wěn)定下，ET5/5T（低價(jià)產(chǎn)品）占比與毛利率走勢(shì)相反，隨后續(xù)ET5/5T占比下降及總銷(xiāo)量提升，毛利率將持續(xù)改善。n中長(zhǎng)期：“其他業(yè)務(wù)營(yíng)收/換電站保有量”指標(biāo)走勢(shì)與“單站單季度平均換電次數(shù)”走勢(shì)相同，并與公司其他業(yè)務(wù)毛利率呈顯著正相關(guān)，隨后續(xù)樂(lè)道品牌放量帶動(dòng)單站換電次數(shù)提升，公司換電業(yè)務(wù)毛利率有望受益提升。圖表10：公司銷(xiāo)量（輛）與整車(chē)毛利率變化來(lái)源：Marklines，wind，中泰證券研究所右軸：其他業(yè)務(wù)毛利率）來(lái)源：Marklines，wind，中國(guó)充電聯(lián)盟，中泰證券研究所三、NIO蔚來(lái)：服務(wù)+社區(qū)加速口碑沉淀，強(qiáng)產(chǎn)品力疊加換電高端車(chē)格局：燃油車(chē)豪華品牌持續(xù)降價(jià)難抵份額流失n新能源時(shí)代下，燃油車(chē)豪華品牌份額開(kāi)始下滑，降價(jià)策略下仍難抵份額流失；21年起受新能源沖擊，以BBA為代表的豪華轎車(chē)/SUV皆企圖通過(guò)以價(jià)換量的策略維持份額，20萬(wàn)元以上車(chē)型較22年的降價(jià)幅度平均5+萬(wàn)元，折扣率最高達(dá)30+%。在此降價(jià)策略下，燃油車(chē)豪華品牌份額仍從21年的15%下滑至24年5月的13%。往后去看，自主新能源崛起后，有望從非豪-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告華品牌向豪華品牌滲透加速。圖表13：20萬(wàn)以上燃油豪華轎車(chē)持續(xù)降價(jià)來(lái)源：杰蘭路官方公眾號(hào)，中泰證券研究所圖表12：21年至今燃油豪華品牌份額持續(xù)下滑來(lái)源：杰蘭路汽車(chē)行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，中泰證券研究所圖表14：20萬(wàn)以上燃油豪華SUV持續(xù)降價(jià)來(lái)源：杰蘭路官方公眾號(hào)，中泰證券研究所30萬(wàn)元以上價(jià)格帶：行業(yè)總量受制，蔚來(lái)為純電龍頭n30萬(wàn)以上價(jià)格帶行業(yè)總量下滑；根據(jù)2024年1-9月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2024全年30萬(wàn)元以上乘用車(chē)總量由328萬(wàn)輛下滑至309萬(wàn)輛（同比-5.8%純電滲透率由15.2%下滑至13.9%，高端車(chē)行業(yè)總量趨向下滑。n蔚來(lái)為高端純電龍頭；預(yù)計(jì)2024全年，蔚來(lái)在30萬(wàn)元以上純電市場(chǎng)市占率將達(dá)49%，同比+17pct（2024年BaaS調(diào)整后銷(xiāo)量提升明顯穩(wěn)居30萬(wàn)元以上純電龍頭。-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表15：2020-2024年30萬(wàn)元以上價(jià)格帶不同動(dòng)力形式汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）及純電占比來(lái)源：Marklines，崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所注：2024年10-12月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)依據(jù)參考9月數(shù)據(jù)公司深度報(bào)告圖表16：2020-2024年30萬(wàn)元以上價(jià)格帶蔚來(lái)銷(xiāo)來(lái)源：Marklines，崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所注：2024年10-12月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)依據(jù)參考9月數(shù)據(jù)蔚來(lái)（NIO產(chǎn)品力+銷(xiāo)量穩(wěn)固高端地位，口碑加速品牌沉淀n蔚來(lái)（NIO）高端品牌地位已穩(wěn)固，優(yōu)質(zhì)服務(wù)口碑催化品牌沉淀；我們認(rèn)為乘用車(chē)品牌塑造成功的高端化需具備的前置條件①產(chǎn)品力突出；②銷(xiāo)量成功；③在前兩者基礎(chǔ)上依靠時(shí)間深化品牌。蔚來(lái)后續(xù)迭代NT3.0將保障產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)前月銷(xiāo)2萬(wàn)輛可維持品牌存續(xù)，優(yōu)質(zhì)服務(wù)+社區(qū)氛圍將催化品牌口碑沉淀，深化消費(fèi)者認(rèn)知。圖表17：高端品牌需要時(shí)間沉淀，蔚來(lái)的服務(wù)屬性很好，加速口碑傳播來(lái)源：Marklines，蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所優(yōu)質(zhì)服務(wù)：售后項(xiàng)目種類(lèi)豐富，面向消費(fèi)者多維度關(guān)懷n服務(wù)無(wú)憂售后權(quán)益具備優(yōu)勢(shì)；將蔚來(lái)售后無(wú)憂服務(wù)在業(yè)內(nèi)進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋砂l(fā)現(xiàn)在終生免費(fèi)道路救援、不限次上門(mén)免費(fèi)補(bǔ)胎、代辦年檢、其余增值服務(wù)等方面，蔚來(lái)所提供權(quán)益具備優(yōu)勢(shì)。n服務(wù)補(bǔ)給站等服務(wù)凸顯消費(fèi)者關(guān)懷；除去常見(jiàn)的售后項(xiàng)目，蔚來(lái)還提供如節(jié)假日道路服務(wù)補(bǔ)給站、機(jī)場(chǎng)接送、酒后代駕等額外服務(wù)，力求在多維度為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的體驗(yàn)。-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表18：蔚來(lái)售后服務(wù)項(xiàng)目種類(lèi)較多來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所注：標(biāo)紅代表優(yōu)勢(shì)項(xiàng)公司深度報(bào)告圖表19：蔚來(lái)道路補(bǔ)給服務(wù)站、移動(dòng)服務(wù)車(chē)及駕享服務(wù)①節(jié)假日在高速服務(wù)區(qū)②移動(dòng)服務(wù)車(chē)提供應(yīng)急充電、換胎修③蔚來(lái)駕享③蔚來(lái)駕享提供酒后代駕、親友接來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，新民網(wǎng)，新出行，中泰證券研究所社區(qū)氛圍：社群豐富構(gòu)筑圈層，NIOHouse第三空間增強(qiáng)用戶粘性n蔚來(lái)用戶自發(fā)建立各類(lèi)社群，相互交流構(gòu)筑圈層；早在2021年12月，蔚來(lái)就已對(duì)14個(gè)行業(yè)社群完成了認(rèn)證，有近3100位用戶參與，社群不定期舉辦各類(lèi)活動(dòng)，打通車(chē)主之間的交流渠道，構(gòu)筑用戶圈層。nNIOHouse高品質(zhì)第三空間，蔚來(lái)車(chē)主獨(dú)有的額外空間；NIOHouse區(qū)別于傳統(tǒng)汽車(chē)品牌4S店，可提供辦公、閱讀、休閑、聚會(huì)、城市文化服務(wù)等多種功能，是蔚來(lái)為用戶打造的城市“第二客廳”，是蔚來(lái)車(chē)主的獨(dú)享空間，可增強(qiáng)車(chē)主與品牌之間粘性。圖表20：蔚來(lái)用戶自發(fā)組織交流分享活動(dòng)來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表21：蔚來(lái)NIOhouse定位高品質(zhì)第三空間來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所消費(fèi)者口碑較好，已成功樹(shù)立高端品牌形象n當(dāng)前蔚來(lái)在消費(fèi)者認(rèn)知中知名度較高，口碑風(fēng)評(píng)較好；根據(jù)杰蘭路調(diào)研數(shù)據(jù)，蔚來(lái)在“百人青睞度”、“知名度”等指標(biāo)上位于業(yè)內(nèi)前列，在消費(fèi)者心中具備較強(qiáng)參考度。此外在消費(fèi)者認(rèn)知中也屬于與傳統(tǒng)燃油豪華品牌相同檔次的新能源豪華品牌，高端品牌形象塑造較為成功。-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表22：2024H1新能源品牌健康指標(biāo)排名來(lái)源：杰蘭路，中泰證券研究所注：知名度中前7位均為第一梯隊(duì)，排名不分前后公司深度報(bào)告圖表23：新能源品牌檔次指數(shù)排名來(lái)源：杰蘭路，各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：解決充電慢的焦慮，補(bǔ)能體驗(yàn)接近油車(chē)n換電優(yōu)勢(shì)①：換電3分鐘，補(bǔ)能體驗(yàn)接近油車(chē)；分動(dòng)力類(lèi)型看，新能源車(chē)慢充補(bǔ)能時(shí)間約為8-10h，超充約12-25min（充電至80%，并非100%而換電僅需3分鐘就可完成補(bǔ)能，與燃油車(chē)加油時(shí)間相近。換電模式可解決消費(fèi)者對(duì)“充電慢”的焦慮。圖表24：不同補(bǔ)能方式時(shí)間對(duì)比（min）來(lái)源：懂車(chē)帝，蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表25：蔚來(lái)第四代換電站來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：更好的平衡長(zhǎng)途里程焦慮與用車(chē)成本n換電優(yōu)勢(shì)②：為長(zhǎng)途出行提供更經(jīng)濟(jì)的用車(chē)成本。n傳統(tǒng)方案下，消費(fèi)者需為頻率不高的長(zhǎng)途出行支付更高的用車(chē)成本；標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本車(chē)型可滿足日常通勤/駕駛需求，但消費(fèi)者需要為以月度/年度為頻次的長(zhǎng)途出行而購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)續(xù)航版本車(chē)型。-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：私家車(chē)主出行場(chǎng)景分布來(lái)源：國(guó)民出行綠皮書(shū)，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表27：更大電池包致純電車(chē)車(chē)型價(jià)格較高（萬(wàn)元）來(lái)源：懂車(chē)帝、中泰證券研究所注：①此處列舉車(chē)型均為除電池容量差異外，其余配置基本無(wú)差異的版本②電池生產(chǎn)企業(yè)/材料不同也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格差異n蔚來(lái)車(chē)主對(duì)電池靈活租用接受度高，且150kWh半固態(tài)電池進(jìn)一步解決里程焦慮；蔚來(lái)推出電池可靈活租用后，購(gòu)買(mǎi)小電池車(chē)型銷(xiāo)售比例由50%提升至90%，消費(fèi)者接受度高。此外蔚來(lái)150kWh半固態(tài)電池已于2024.07上線，續(xù)航最長(zhǎng)可達(dá)1055km，更大程度緩解里程焦慮。圖表28：蔚來(lái)各版本電池車(chē)型銷(xiāo)售比例來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表29：蔚來(lái)150kWh半固態(tài)電池來(lái)源：搜狐汽車(chē)、蔚來(lái)公眾號(hào)、中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-①換電優(yōu)勢(shì)：解決電池健康長(zhǎng)期會(huì)衰減的問(wèn)題n換電優(yōu)勢(shì)③：換電站模式可減緩電池衰減速度；正常情況下，電池容量會(huì)隨使用年限而衰減每年約1%，新能源車(chē)動(dòng)力電池10年綜合衰減率約為22%左右，而更換電池費(fèi)用較高。而蔚來(lái)通過(guò)換電運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)溫度、強(qiáng)度、頻度三大影響電池壽命工況全覆蓋（如換電站中電池存放和充電溫度始終保持在15-30℃范圍最佳值）。當(dāng)前蔚來(lái)通過(guò)電池研發(fā)及運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新，已將換電體系動(dòng)力電池壽命提升至12年仍為80%水平，未來(lái)目標(biāo)為動(dòng)力電池使用15年仍保有85%健康度。-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表30：新能源車(chē)更換電池費(fèi)用較高來(lái)源：新出行，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表31：換電模式利于電池保養(yǎng)維護(hù)來(lái)源：太平洋汽車(chē)，澎湃新聞，中泰證券研究所換電模式：可較好解決消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)的擔(dān)憂n換電模式可精準(zhǔn)解決消費(fèi)者對(duì)購(gòu)買(mǎi)新能源車(chē)的擔(dān)憂；消費(fèi)者對(duì)購(gòu)買(mǎi)新能源車(chē)模式可針對(duì)性解決這三個(gè)痛點(diǎn)提供可靠的解決方案，盡可能減少消費(fèi)者的購(gòu)車(chē)焦慮。圖表32：消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)的擔(dān)憂來(lái)源：汽車(chē)之家研究院，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：推出買(mǎi)斷政策，減少消費(fèi)者租電顧慮n推出租電轉(zhuǎn)買(mǎi)斷方案，解決消費(fèi)者“終生還貸”顧慮；蔚來(lái)于2022年4月推出電池轉(zhuǎn)買(mǎi)斷方案，此前部分消費(fèi)者擔(dān)憂長(zhǎng)期租電會(huì)導(dǎo)致用車(chē)成本無(wú)上限，而轉(zhuǎn)買(mǎi)斷方案可有效打消該擔(dān)憂。目前分購(gòu)車(chē)形式看，①直接買(mǎi)斷電池：適合資金較為充裕且希望長(zhǎng)期用車(chē)的消費(fèi)者。②租電：適合希望降低初次購(gòu)車(chē)成本，非長(zhǎng)期（如10年以上）不更換車(chē)型的消費(fèi)者。③租電轉(zhuǎn)買(mǎi)斷：適合希望降低初次購(gòu)車(chē)成本，并在租電一段時(shí)間后直接鎖定長(zhǎng)期用車(chē)成本的用戶。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表33：蔚來(lái)BaaS轉(zhuǎn)買(mǎi)斷方案來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)、中泰證券研究所注：電池租用服務(wù)費(fèi)付4贈(zèng)1公司深度報(bào)告圖表34：蔚來(lái)不同形式用車(chē)成本（萬(wàn)元以ES675kWh版為例）來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所注：租電考慮付4贈(zèng)1后價(jià)格長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電體驗(yàn)難被替代，且充換電并行發(fā)展n換電與超充相比，補(bǔ)能體驗(yàn)始終存在優(yōu)勢(shì)；換電僅需3分鐘，而超充仍需要12分鐘以上（且是10%充電至80%，并非100%換電體驗(yàn)仍存在優(yōu)勢(shì)。n公司并行發(fā)展充電，新平臺(tái)支持高壓快充；截至2024年10月25日，蔚來(lái)在全國(guó)已建成23842根充電樁，接入第三方充電樁超111萬(wàn)根。同時(shí)樂(lè)道、蔚來(lái)NT3.0車(chē)型將搭載高壓架構(gòu)，更適配超充。圖表35：換電與各公司超充速度對(duì)比（min）來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，懂車(chē)帝，中泰證券研究所圖表36：蔚來(lái)建設(shè)充電樁數(shù)量（根）來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，蔚來(lái)官方公眾號(hào)，中泰證券研究所-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表37：NT3.0平臺(tái)搭載高壓架構(gòu)來(lái)源：樂(lè)道官網(wǎng)，新出行，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電站在虛擬電廠中存潛在應(yīng)用場(chǎng)景n虛擬電廠通過(guò)對(duì)電力資源的聚合和控制，實(shí)現(xiàn)換電調(diào)峰調(diào)頻；虛擬電廠對(duì)新型電力系統(tǒng)下的發(fā)電側(cè)和用電側(cè)運(yùn)行進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)電廠調(diào)節(jié)電力平衡的功能。n換電站在虛擬電廠中可扮演多個(gè)重要角色；作為可控負(fù)荷，換電站站內(nèi)電池的充電策略可由系統(tǒng)靈活調(diào)節(jié)。電池可作為儲(chǔ)能單元，消納新能源電力或者電網(wǎng)電力；具備在用電高峰期或者其他需要緊急用電的場(chǎng)景，向外部供電的圖表38：虛擬電廠運(yùn)作模式及換電站作用角色來(lái)源：鏈宇科技官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表39：合肥虛擬電廠系統(tǒng)可調(diào)節(jié)資源介入結(jié)構(gòu)（MW截至2024.10）來(lái)源：江淮晨報(bào)，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：加電合伙人計(jì)劃助力換電站建設(shè)n推出加電合伙人計(jì)劃，平衡資本開(kāi)支與換電站數(shù)量擴(kuò)容；蔚來(lái)向全社會(huì)開(kāi)放合作加電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投資渠道，推出三種合作方式。有望在控制自身資本性支出的同時(shí)，持續(xù)擴(kuò)大換電站規(guī)模。n廣泛開(kāi)展合作，共建充換電站；10月23日，蔚來(lái)首個(gè)百站合作正式宣布簽約，將聯(lián)合武漢首義科創(chuàng)投共同在湖北共建100座充換電一體站，11月8日，廣東電網(wǎng)投建的首座蔚來(lái)?yè)Q電站在廣東省肇慶市正式上線。-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表40：蔚來(lái)“加電合伙人”計(jì)劃來(lái)源：PowerUP2024蔚來(lái)加電日，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表41：蔚來(lái)加電合伙人項(xiàng)目首個(gè)百站合作正式簽約來(lái)源：蔚來(lái)官方賬號(hào)，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-②換電可持續(xù)：換電聯(lián)盟持續(xù)壯大n換電聯(lián)盟持續(xù)壯大，合作領(lǐng)域涉及車(chē)型開(kāi)發(fā)、換電站建設(shè)及虛擬電廠多領(lǐng)域；2023年至今，已有長(zhǎng)安汽車(chē)、廣汽集團(tuán)、吉利控股集團(tuán)、奇瑞汽車(chē)、江汽集團(tuán)、路特斯、中國(guó)一汽和極越在內(nèi)的8家車(chē)企與蔚來(lái)成為換電戰(zhàn)略合作伙伴；蔚來(lái)還先后與中石化、中海油、殼牌、國(guó)家電網(wǎng)等能源電力企業(yè)合作，換電網(wǎng)絡(luò)體系漸趨規(guī)模化；并與南方電網(wǎng)通過(guò)虛擬電廠項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)“車(chē)網(wǎng)互動(dòng)”。遠(yuǎn)期來(lái)看，將有更多企業(yè)加入蔚來(lái)?yè)Q電聯(lián)盟。圖表42：蔚來(lái)?yè)Q電聯(lián)盟成員來(lái)源：南方網(wǎng)，21財(cái)經(jīng)網(wǎng)，汽車(chē)之家，南網(wǎng)儲(chǔ)能公司公告，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：整車(chē)平臺(tái)不斷更新，即將迭代至NT3.0n歷次整車(chē)平臺(tái)切換均帶來(lái)較大升級(jí)，目前迎NT3.0迭代或保障產(chǎn)品力領(lǐng)先；公司于2021年初發(fā)布第二代整車(chē)平臺(tái)NT2.0，在續(xù)航、電耗、屏幕尺寸、芯片等多方面提升顯著。當(dāng)前基于NT3.0開(kāi)發(fā)的樂(lè)道已上市，2025年蔚來(lái)主品牌也將迎來(lái)NT3.0切換，產(chǎn)品有望得到全方位提升（芯片、屏幕、能耗等保障高端產(chǎn)品力。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表43：蔚來(lái)NT1.0及NT2.0車(chē)型參數(shù)對(duì)比（以ES6為例）來(lái)源：懂車(chē)帝，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表44：蔚來(lái)NT3.0部分升級(jí)配置來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，樂(lè)道官網(wǎng)，懂車(chē)帝，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：智能系統(tǒng)持續(xù)OTA，駕乘體驗(yàn)常用常新n三代智能系統(tǒng)共存，常態(tài)化OTA不斷迭代駕乘體驗(yàn)；公司整車(chē)智能系統(tǒng)由舊至新共有Aspen、Alder、Banyan三代，三代系統(tǒng)持續(xù)保持OTA。其中Banyan3.0更新4D全域舒適領(lǐng)航，顯著優(yōu)化了面對(duì)顛簸路段的駕乘體驗(yàn)，此外還包含后排尊享模式，無(wú)麥K歌2.0等，常態(tài)化OTA將保障公司產(chǎn)品在全生命周期內(nèi)的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖表45：蔚來(lái)三代智能系統(tǒng)持續(xù)OTA來(lái)源：AutoLab，中泰證券研究所圖表46：Banyan3.0系統(tǒng)OTA4D全域舒適領(lǐng)航來(lái)源：蔚來(lái)官方賬號(hào)，中泰證券研究所長(zhǎng)期護(hù)城河-③產(chǎn)品力：自研智駕芯片已流片，智駕世界模型即將量產(chǎn)n公司城市NOA已覆蓋全國(guó)，端到端即將量產(chǎn)；公司已做到城市NOA全國(guó)覆蓋，并于2024.07推出自研智駕世界模型NWM，預(yù)計(jì)24Q4將實(shí)現(xiàn)端到端智駕的量產(chǎn)。n神璣芯片已流片成功，自研芯片或更適配智駕方案；公司自研智駕芯片神璣NX9031于2024.07流片成功，目前業(yè)內(nèi)自研智駕芯片的整車(chē)廠僅有華為（昇騰系列）與特斯拉（FSD公司自研芯片上車(chē)后有望更加適配自身智駕方案，提升用戶智駕體驗(yàn)。-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表47：蔚來(lái)智駕自研及技術(shù)路徑演變時(shí)間線來(lái)源：來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，智能制造網(wǎng)，中泰證券研究所注：硬件以首款量產(chǎn)搭載車(chē)型上市時(shí)間為準(zhǔn)，軟件以O(shè)TA時(shí)間為準(zhǔn)公司深度報(bào)告圖表48：部分車(chē)企智駕進(jìn)展來(lái)源：懂車(chē)帝，36氪，中泰證券研究所15-20W價(jià)格帶：新能源滲透率持續(xù)上行，燃油持續(xù)承壓n15-20萬(wàn)元價(jià)格帶空間約165萬(wàn)輛，新能源滲透率約43%；15-20萬(wàn)元價(jià)格帶總量在2020-2023年持續(xù)擴(kuò)容，2024年趨緩穩(wěn)定（全年預(yù)計(jì)165萬(wàn)輛分能源結(jié)構(gòu)看，2024全年純電滲透率預(yù)計(jì)約26%，插混滲透率預(yù)計(jì)約17%。n新能源滲透率仍存提升空間，燃油空間承壓；分年度看，2022-2024年15-20萬(wàn)元價(jià)格帶新能源滲透率分別23%/29%/43%，分月度看，2024H2該價(jià)格帶新能源占比持續(xù)上行，預(yù)計(jì)2025年仍有提升空間。圖表49：2019-2024E15-20萬(wàn)元價(jià)格帶空間（萬(wàn)輛）及純電/插混滲透率來(lái)源：崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所注：此處插混含增程+狹義插混圖表50：15-20萬(wàn)元價(jià)格帶月度分動(dòng)力形式空間（萬(wàn)輛）及純電/插混滲透率來(lái)源：崔東樹(shù)公眾號(hào)，中泰證券研究所注：此處插混含增程+狹義插混樂(lè)道可適配三/四代換電站，可復(fù)用蔚來(lái)成熟換電體系n蔚來(lái)?yè)Q電站持續(xù)升級(jí)迭代，保有量快速增長(zhǎng)；蔚來(lái)?yè)Q電站經(jīng)過(guò)持續(xù)迭代，當(dāng)前已升級(jí)至四代換電站(迭代主要體現(xiàn)在電池倉(cāng)位、日服務(wù)能力、換電時(shí)間的優(yōu)化）。截至2024H1，二代及三代站保有量較高（合計(jì)2000+四代站于2024.06推出，后續(xù)計(jì)劃建設(shè)1000座。n樂(lè)道可適配四代站及改造后的三代站；截至2024.11，全國(guó)已有659座換電站支持樂(lè)道換電，其中四代換電站188座，三代改造站471座，預(yù)計(jì)至2024-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告年底，樂(lè)道可用換電站將超1000座。圖表51：蔚來(lái)不同代際換電站參數(shù)對(duì)比來(lái)源：懂車(chē)帝，易車(chē)，蔚來(lái)公眾號(hào)，中泰證券研究所注：保有量數(shù)據(jù)截至2024.06圖表52：蔚來(lái)?yè)Q電站保有量來(lái)源：公司公告，蔚來(lái)官網(wǎng)，中泰證券研究所樂(lè)道L60租電落入15-20萬(wàn)元價(jià)格帶，產(chǎn)品力優(yōu)于競(jìng)品n根據(jù)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)及BaaS比例，樂(lè)道L60可視作15-20萬(wàn)元車(chē)型；樂(lè)道L60租電后售價(jià)14.99/16.99萬(wàn)元，且根據(jù)威爾森統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，樂(lè)道后驅(qū)標(biāo)續(xù)版銷(xiāo)量占比90%，且整體BaaS比例占70%，因此約60%+的L60消費(fèi)者8年內(nèi)購(gòu)車(chē)成本低于20萬(wàn)元，頂配外版本BaaS后5年內(nèi)購(gòu)車(chē)成本低于20萬(wàn)元，因此樂(lè)道L60應(yīng)被視為15-20萬(wàn)元價(jià)格帶產(chǎn)品。圖表53：樂(lè)道L60售價(jià)（萬(wàn)元）及租電后價(jià)格（萬(wàn)元）來(lái)源：易車(chē)，懂車(chē)帝，中泰證券研究所圖表54：樂(lè)道L60消費(fèi)者選購(gòu)各版本比例及用車(chē)成本（萬(wàn)元）來(lái)源：樂(lè)道官網(wǎng)，威爾森，中泰證券研究所注：前五年按月租4贈(zèng)1n與15-20萬(wàn)元競(jìng)品相比，L60配置優(yōu)勢(shì)顯著；與同價(jià)格區(qū)間的競(jìng)品相比，續(xù)航（525/730km）、舒適性配置方面具備顯著優(yōu)勢(shì)。n與20-25萬(wàn)元競(jìng)品相比，L60配置不分伯仲；與BaaS前的20-25萬(wàn)元價(jià)格帶競(jìng)品相比，樂(lè)道配置與其難分上下，并且在軸距及能耗等方面較為領(lǐng)先。-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表55：樂(lè)道L60配置對(duì)比15-20w競(jìng)品存優(yōu)勢(shì)，對(duì)比20-25w競(jìng)品不落下風(fēng)來(lái)源：懂車(chē)帝，易車(chē)，中泰證券研究所注：標(biāo)紅即為具備優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目25年新品豐富產(chǎn)品矩陣，渠道加速拓展助推品牌起量n25年推2款SUV新品，渠道加速擴(kuò)張；產(chǎn)品方面，2025年樂(lè)道將推出6/7座中大型SUV及大5座SUV，BaaS后預(yù)計(jì)終端平均售價(jià)低于20萬(wàn)元，新品周期有望助推樂(lè)道品牌銷(xiāo)量持續(xù)向上。渠道方面，預(yù)計(jì)至2024年底，樂(lè)道將在全國(guó)120個(gè)城市開(kāi)店超200家，并計(jì)劃在全國(guó)超200座城市接入超過(guò)350家服務(wù)中心。圖表56：樂(lè)道后續(xù)產(chǎn)品規(guī)劃圖表57：樂(lè)道門(mén)店渠道數(shù)量變化（家）來(lái)源：易車(chē)，中泰證券研究所來(lái)源：易車(chē)，騰訊汽車(chē)，中泰證券研究所樂(lè)道：F2工廠共線生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望提振利潤(rùn)率n公司當(dāng)前2座工廠已投產(chǎn)，2座工廠規(guī)劃中；公司共規(guī)劃F1-F4四座工廠，其中F1/F2工廠已投產(chǎn)，F(xiàn)3工廠預(yù)計(jì)2025年9月投產(chǎn)（主要生產(chǎn)樂(lè)道F4工廠投產(chǎn)后主要生產(chǎn)螢火蟲(chóng)品牌車(chē)型。n樂(lè)道L60放量將顯著提升F2工廠產(chǎn)能利用率，助力利潤(rùn)率向上；2024年1-8月，F(xiàn)2工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)向上但仍低于50%。根據(jù)公司規(guī)劃，2025年3月樂(lè)道L60月交付將超過(guò)2萬(wàn)輛，根據(jù)我們測(cè)算，屆時(shí)F2工廠產(chǎn)能利用率有望達(dá)到85%，或?qū)@著提振利潤(rùn)率水平。-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表58：蔚來(lái)工廠布局及產(chǎn)能情況來(lái)源：Marklines，財(cái)聯(lián)社，中泰證券研究所注：F1/F2工廠年產(chǎn)能按照年工時(shí)5000小時(shí)計(jì)算；F3工廠年產(chǎn)能為單班產(chǎn)能圖表59：蔚來(lái)F2工廠生產(chǎn)車(chē)型產(chǎn)量（輛）及產(chǎn)能利用率測(cè)算圖表60：樂(lè)道放量將顯著提升F2工廠產(chǎn)能利用率來(lái)源：Marklines，財(cái)聯(lián)社，中泰證券研究所注：以年工時(shí)5000小時(shí)產(chǎn)能為滿產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（即30萬(wàn)輛/年）來(lái)源：Marklines，財(cái)聯(lián)社，中泰證券研究所注：以年工時(shí)5000小時(shí)產(chǎn)能為滿產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（即30萬(wàn)輛/年）樂(lè)道走量將提升單站單日換電次數(shù)，助力換電站業(yè)務(wù)扭虧n2025-2026年樂(lè)道走量后有望助力換電業(yè)務(wù)扭虧；2025年樂(lè)道將推出2款新SUV產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)測(cè)算，截至2026年樂(lè)道銷(xiāo)量有望占蔚來(lái)全品牌銷(xiāo)量的40%以上。此外可發(fā)現(xiàn)“蔚來(lái)產(chǎn)品保有量/換電站保有量”與“換電站單站單日換電次數(shù)”顯著正相關(guān)，隨樂(lè)道放量，前者比例將顯著提升，有望帶動(dòng)后者提升。根據(jù)公司測(cè)算，單站單日換電次數(shù)超過(guò)60次即可盈利，而隨公司引入加電合伙人，公司自身對(duì)換電站資本支出或顯著降低，故有望提前實(shí)現(xiàn)換電業(yè)務(wù)盈利。圖表61：2024-2026年樂(lè)道銷(xiāo)量（輛）預(yù)測(cè)及在蔚來(lái)銷(xiāo)量占比來(lái)源：Marklines，懂車(chē)帝，中泰證券研究所軸；萬(wàn)輛）提升而上漲來(lái)源：Marklines，懂車(chē)帝，中泰證券研究所注：藍(lán)色折線為擬合預(yù)測(cè)走勢(shì)-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)n銷(xiāo)量端：公司2023年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量15.7萬(wàn)輛，2024年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量14.9萬(wàn)輛，隨Q4樂(lè)道交付逐步開(kāi)啟爬坡上量，我們預(yù)計(jì)24Q4銷(xiāo)量約7.3萬(wàn)輛。此外隨2025年產(chǎn)品力更強(qiáng)的蔚來(lái)NT3.0平臺(tái)迭代車(chē)型、樂(lè)道兩款全新SUV，以及螢火蟲(chóng)首款新車(chē)上市開(kāi)啟交付，2025年公司有望迎來(lái)產(chǎn)品大年，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司銷(xiāo)量分別為22.2/41.5/53.5萬(wàn)輛。n利潤(rùn)端：隨蔚來(lái)主品牌（NIO）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及迭代新平臺(tái)產(chǎn)品，NIO品牌利潤(rùn)率有望穩(wěn)定提升；其次隨樂(lè)道L60放量及新品上市，規(guī)模效應(yīng)有望使樂(lè)道品牌利潤(rùn)率持續(xù)向上。此外，隨樂(lè)道放量，產(chǎn)品保有量的提升或顯著拉動(dòng)換電站單站日均換電次數(shù)，進(jìn)而改善換電業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。綜上，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司毛利率分別為9.8%/13.5%/16.0%。費(fèi)用預(yù)計(jì)波動(dòng)較小，隨銷(xiāo)量規(guī)?？焖偬嵘罄m(xù)費(fèi)率或?qū)⒌玫较陆?。n我們預(yù)計(jì)24-26年?duì)I收為655.9/1044.3/1270.0億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-210.1/-162.2/-133.4億元。圖表63：盈利預(yù)測(cè)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所估值與投資建議n選取同為港股上市的新勢(shì)力車(chē)企理想、小鵬、零跑作為可比公司；n根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2024-2026年公司營(yíng)收分別為655.9/1044.3/1270.0億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)PS分別為1.0/0.6/0.5，可比公司平均PS為1.5/我們認(rèn)為公司即將迎來(lái)大產(chǎn)品周期，新品放量有望顯著助力減虧，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。圖表64：可比公司對(duì)比來(lái)源：Wind,中泰證券研究所預(yù)測(cè)注：市值參考流通市值，選取2024.12.13數(shù)據(jù)，表中貨幣為人民幣，按照2024.12.13港幣匯率換算-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n行業(yè)層面-需求端：新能源滲透率放緩帶來(lái)的行業(yè)增速變慢當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率已接近40%，滲透率增速放緩或?qū)е滦袠I(yè)增速不及預(yù)期n行業(yè)層面-供給端：新車(chē)型供給增多導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇自主車(chē)企轉(zhuǎn)型電動(dòng)化，新車(chē)型密集上市，電車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，擠壓公司產(chǎn)品市場(chǎng)空間。n公司層面：新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期25年公司新能源新車(chē)密集上市，新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期將導(dǎo)致公司新能源市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展受阻。n市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算不及預(yù)期國(guó)內(nèi)乘用車(chē)各個(gè)價(jià)格帶市場(chǎng)近年變化較大，因此存在某些價(jià)格帶市場(chǎng)空間被壓縮導(dǎo)致的空間不及預(yù)期。n新品銷(xiāo)量或產(chǎn)能不及預(yù)期爆款車(chē)型除參考訂單外，產(chǎn)能能否滿足訂單需求同樣是重要因素，因此存在產(chǎn)能供給不足導(dǎo)致銷(xiāo)量受制。n報(bào)告中公開(kāi)資料信息滯后及更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)存在公司公開(kāi)信息與實(shí)際情況相比存在滯后性，以及數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。-25-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物32,93512,41813,02018,158營(yíng)業(yè)總收入55,61865,590104,427126,998應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)6,3806,53611,45113,281主營(yíng)業(yè)務(wù)收入55,61865,590104,427126,998存貨5,2785,9199,03710,668其他營(yíng)業(yè)收入0000其他流動(dòng)資產(chǎn)25,78729,09740,82738,628營(yíng)業(yè)總支出78,27387,114121,572140,378流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)70,38053,97074,33580,735營(yíng)業(yè)成本52,56659,18890,372106,678固定資產(chǎn)凈額24,84728,87830,10229,082營(yíng)業(yè)開(kāi)支25,70727,92631,20033,700權(quán)益性投資0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-22,655-21,523-17,145-13,380其他長(zhǎng)期投資5,4875,0005,0005,000凈利息支出-1,806-673-400-800商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)11,43410,86011,05911,741權(quán)益性投資損益0000土地使用權(quán)207214218243其他非經(jīng)營(yíng)性損益230其他非流動(dòng)資產(chǎn)5,0285,2795,5445,821非經(jīng)常項(xiàng)目前利潤(rùn)-20,459-20,653-16,605-12,350非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)47,00350,23151,92351,887非經(jīng)常項(xiàng)目損益0000資產(chǎn)總計(jì)117,38104,201126,258132,622除稅前利潤(rùn)-20,459-20,653-16,605-12,350應(yīng)付賬款及票據(jù)29,76629,59445,18653,339所得稅261短長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分9,82112,44115,06020,060少數(shù)股東損益427其他流動(dòng)負(fù)債18,21124,33137,19343,941持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-21,147-21,011-16,710-12,504流動(dòng)負(fù)債合計(jì)57,79866,36697,439117,340非持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)0000長(zhǎng)期借貸13,04315,41117,41119,411凈利潤(rùn)-21,147-21,012-16,710-12,504其他非流動(dòng)負(fù)債16,94611,68917,31714,160優(yōu)先股利及其他調(diào)整項(xiàng)0000非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)29,98927,10034,72833,571歸屬普通股東凈利潤(rùn)-21,147-21