2024上汽集團(tuán)深度研究報(bào)告：深化改革決心加快轉(zhuǎn)型發(fā)展-2024-12-企業(yè)研究

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究/11/01導(dǎo)致業(yè)績承壓自主新能源轉(zhuǎn)型加速-2024/09/015環(huán)比顯著提升新能源表現(xiàn)亮眼-2024/04新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替。近期公司順應(yīng)國企改革，組織人員發(fā)生重大調(diào)整：1）強(qiáng)化國企改革：上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴公司開展專題調(diào)研時(shí)，指出公司要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內(nèi)市場和新能源汽車發(fā)展推進(jìn)系統(tǒng)性改革；2）管理層更替：7月，公司董事會(huì)選舉原總經(jīng)理王曉秋先生為公司第八屆董事會(huì)董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔(dān)任公司總裁，隨后上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用等多個(gè)重要板塊管理層更替，新管理層擁有技術(shù)、營銷、供應(yīng)鏈、出海等方面一線業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢(shì)；3）聚焦資源整合協(xié)同：新總裁上任后提出強(qiáng)調(diào)資源整合，加強(qiáng)協(xié)同，強(qiáng)化營銷等轉(zhuǎn)型思路。我們認(rèn)為，在上海市政府的支持和新管理層的大力推動(dòng)下，公司有望加快改革步伐，加速智電轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。合資品牌：大眾積極轉(zhuǎn)型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，上汽通用單車虧損1.01萬元，受去庫、競爭加劇影響銷量、利潤整體下滑。上汽大眾、上汽通用積極調(diào)整戰(zhàn)略：1）上汽大眾：促油車、穩(wěn)電車、上奧迪。上汽大眾后續(xù)將更加專注有盈利能力的油車，同時(shí)加強(qiáng)本土化創(chuàng)新發(fā)展，2026年將推出兩款基于CMP平臺(tái)、搭載CEA電子電氣架構(gòu)的的純電動(dòng)車型，奧迪積極合作華為提升智駕能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能網(wǎng)聯(lián)電動(dòng)車型也將在2025年中推向市場，積極向新能源轉(zhuǎn)型；2）上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。上汽通用在品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點(diǎn)車型，同時(shí)將加大混動(dòng)車型推出節(jié)奏，加速新能源轉(zhuǎn)型。自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主乘用車合計(jì)銷量195.8萬輛，同比-25.1%，盈利也有所承壓。后續(xù)公司將重點(diǎn)進(jìn)行品牌整合，研發(fā)集中，效率優(yōu)化。未來上汽將依托“全新一代DMH雙電機(jī)混動(dòng)技術(shù)、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動(dòng)系統(tǒng)化平臺(tái)”三大全新技術(shù)底座，在純電與混動(dòng)領(lǐng)域全面發(fā)力，榮威（飛凡）聚焦國內(nèi)市場和混動(dòng)；智己加速智駕落地，推出增程車型，進(jìn)擊高端市場；MG重視出海，加大海外生產(chǎn)布局，進(jìn)一步邁向全球化。投資建議：公司受益國企改革，有望迎來底部反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2024-2026年收入6,769/7,074/7,470億元，歸母凈利104.4/129.0/146.3億元，對(duì)應(yīng)EPS0.90/1.11/1.26元，對(duì)應(yīng)2024年12月13日18.74元/股的收盤價(jià)，PE分別21/17/15倍，PB為0.7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：合資品牌下行風(fēng)險(xiǎn)；乘用車、新能源轉(zhuǎn)型、海外擴(kuò)張不及預(yù)期；歐盟關(guān)稅對(duì)出口銷量及利潤可能產(chǎn)生影響。盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替 31.1新管理層上任核心參控股公司管理層更替 31.2轉(zhuǎn)型思路：重視資源整合強(qiáng)化營銷轉(zhuǎn)化 62合資品牌：上汽大眾積極轉(zhuǎn)型上汽通用重拾信心 82.1現(xiàn)狀：上汽大眾相對(duì)堅(jiān)挺上汽通用下滑明顯 82.2整合措施：大眾強(qiáng)化本地化及新能源轉(zhuǎn)型通用重點(diǎn)樹信心、謀發(fā)展 93自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓 3.1現(xiàn)狀：自主銷量承壓盈利偏弱 3.2整合：聚焦平臺(tái)發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢(shì) 3.3自主出海：多區(qū)域加速拓展重視海外基地 3.4智能駕駛：智己領(lǐng)航高階智駕奧迪積極擁抱華為 4投資建議 204.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 204.2估值分析及投資建議 215風(fēng)險(xiǎn)提示 23插圖目錄 25表格目錄 25上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替堅(jiān)定不移聚焦主業(yè)，在多領(lǐng)域推進(jìn)改革創(chuàng)新。11月11日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正就進(jìn)一步抓好國企改革深化提升行動(dòng)，赴公司開展專題調(diào)研，召開座談會(huì)深化研究和推動(dòng)公司堅(jiān)定轉(zhuǎn)型發(fā)展。陳吉寧指出，當(dāng)前汽車行業(yè)正處于深度變革期，公司作為我國改革開放的產(chǎn)物和汽車行業(yè)領(lǐng)頭羊，要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內(nèi)市場和新能源汽車發(fā)展推進(jìn)系統(tǒng)性改革；順應(yīng)高端化、智能化、綠色化趨勢(shì)，處理好業(yè)務(wù)板塊關(guān)系，在多領(lǐng)域推進(jìn)改革創(chuàng)新。同時(shí)要求全市各有關(guān)部門要齊心協(xié)力、群策群力，進(jìn)一步形成支持上汽堅(jiān)定轉(zhuǎn)型發(fā)展的強(qiáng)大合力，確保各項(xiàng)改革任務(wù)順利實(shí)施。公司2024年以來銷量、業(yè)績有所承壓，亟需全面改革創(chuàng)新激活。預(yù)計(jì)在上海市政府的支持下，公司有望加快改革步伐，推進(jìn)集團(tuán)組織重構(gòu)、業(yè)務(wù)重塑、優(yōu)勢(shì)重造，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。圖1：公司批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽集團(tuán)銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）7,500,0006,000,0004,500,0003,000,0001,500,000020082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-1160%40%20%0%-20%-40%資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖2：公司營業(yè)總收入及同比增速（億元；%）營業(yè)總收入（億元；LHS）同比增速（%；RHS）10,0008,0006,0004,0002,000020082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3160%120%80%40%0%-40%資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：公司歸母凈利及同比增速（億元；%）歸母凈利潤（億元；LHS）同比增速（%；RHS）400320240160800120%70%20%-30%-80%-130%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3資料來源：公司公告，民生證券研究院圖4：公司對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益（億元；%）對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（億元；LHS） 同比增速（%；RHS）300240180120600180%120%60%0%-60%-120%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3資料來源：公司公告，民生證券研究院公司完成換帥：陳虹退休，王曉秋接任董事長，賈健旭升任總裁。7月10日，公司發(fā)布公告：原董事長陳虹先生由于到齡退休，辭去董事長及其他職務(wù)。公司董事會(huì)選舉原總經(jīng)理王曉秋先生為公司第八屆董事會(huì)董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔(dān)任公司總裁。賈建旭先生為75后，2023年底從原上汽大眾總經(jīng)理升任上汽集團(tuán)副總裁。在主管上汽大眾期間，制定“促油車、穩(wěn)電車、上奧迪”的戰(zhàn)略方針，同時(shí)進(jìn)行內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，帶動(dòng)上汽大眾ID.家族銷量上升，擁有豐富的整車和零部件企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。在此前的2023年12月，與賈健旭一同升任上汽集團(tuán)副總裁的還有兩位高管，分別是智己汽車CEO蔣峻、上汽乘用車分公司總經(jīng)理兼飛凡汽車CEO吳冰，管理層年輕化體現(xiàn)了公司進(jìn)一步加快新賽道創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步伐，推動(dòng)新能源三年行動(dòng)計(jì)劃扎實(shí)落地的決心。新管理層上任后積極變革，上汽大眾、上汽通用和上汽乘用車三大重要板塊管理層更替。1）上汽通用：8月9日，上汽通用宣布，原泛亞汽車技術(shù)中心執(zhí)行副總經(jīng)理盧曉接替莊菁雄，擔(dān)任上汽通用總經(jīng)理。原上汽集團(tuán)總裁助理蔡賓再度加入上汽通用，擔(dān)任上汽通用黨委書記。同時(shí)，由原上汽通用五菱副總經(jīng)理薛海濤接替陸一擔(dān)任公司副總經(jīng)理一職，負(fù)責(zé)市場營銷的相關(guān)工作。作為公司目前下滑最為嚴(yán)重的板塊，上汽通用的一、二把手同時(shí)更替，明顯反映出新董事長王曉秋急于扭轉(zhuǎn)上汽通用的頹勢(shì)。2）上汽乘用車：8月14日，上汽乘用車宣布管理層人事任命，原上汽大眾有限公司黨委書記、銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理俞經(jīng)民任上汽乘用車分公司常務(wù)副總經(jīng)理；原上汽乘用車業(yè)務(wù)規(guī)劃和項(xiàng)目管理部動(dòng)力驅(qū)動(dòng)平臺(tái)執(zhí)行總監(jiān)祝勇任上汽上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5乘用車分公司副總經(jīng)理。3）上汽大眾：上汽大眾總經(jīng)理陶海龍兼任上汽大眾黨委書記；上汽大眾品牌營銷事業(yè)原執(zhí)行總監(jiān)傅強(qiáng)接替俞經(jīng)民擔(dān)任上汽大眾銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經(jīng)理。整體看，三大板塊的新管理層呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢(shì)，擁有技術(shù)、營銷、供應(yīng)鏈、出海等方面一線業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，管理層調(diào)整將有利于公司加快自主品牌引領(lǐng)發(fā)展，推動(dòng)合資品牌在新能源方向的轉(zhuǎn)型升級(jí)。表1：公司迎來最大規(guī)模高層調(diào)整調(diào)整職位調(diào)整前職位調(diào)整后職位人物履歷調(diào)整日期11一把手新老交替秋理、上汽集團(tuán)副任?，F(xiàn)任上海汽車集團(tuán)股份有限公司董事、總裁、黨委副2核心管理層調(diào)整旭限公司副總經(jīng)理（主持工作）、上海汽車工業(yè)香港有限公司副總經(jīng)理（主持工作），延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司副總經(jīng)理（主持工作）、總經(jīng)理，延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司總經(jīng)理兼上海實(shí)業(yè)交通電器有限公司總經(jīng)理?，F(xiàn)任上海汽車集團(tuán)股份有限公司副總裁兼上汽大眾汽車有限公司總33核心管理層調(diào)整智己汽車首席執(zhí)團(tuán)股份有限公司副總裁兼智己汽車科技有限公司首席執(zhí)行4核心管理層調(diào)整記，上汽網(wǎng)約車項(xiàng)目組組長，上海賽可出行科技服務(wù)有限公司總經(jīng)理、黨總支書記，上海汽車集團(tuán)股份有限公司乘用車分公司總經(jīng)理、飛凡汽車科技有限公司首席執(zhí)行官（CEO）?，F(xiàn)任上海汽車集團(tuán)股份有限公司副55民售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理分公司常務(wù)副總經(jīng)理長，上汽乘用車副總經(jīng)理，上汽大眾有限公司黨委書記、銷售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理?，F(xiàn)任上汽乘用車分公司常務(wù)副6規(guī)劃和項(xiàng)目管理執(zhí)行總監(jiān)分公司副總用車業(yè)務(wù)規(guī)劃和項(xiàng)目管理部NLE項(xiàng)目總監(jiān)，上汽乘用車業(yè)務(wù)規(guī)劃和項(xiàng)目管理部動(dòng)力驅(qū)動(dòng)平臺(tái)執(zhí)行總監(jiān)?，F(xiàn)任乘用車分公司副總經(jīng)理。77龍系統(tǒng)股份有限公司董事、董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)委員、總經(jīng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告68牌營銷事業(yè)執(zhí)行售與市場執(zhí)行副總經(jīng)理99泛亞汽車技術(shù)中心鶴泛亞汽車技術(shù)中心副總經(jīng)理術(shù)中心執(zhí)行副總經(jīng)理用汽車奧特能智電平臺(tái)電動(dòng)車項(xiàng)目執(zhí)行副總工程師汽車技術(shù)中心副總經(jīng)理?，F(xiàn)任泛亞汽車技術(shù)中心執(zhí)行副總泛亞汽車技術(shù)中心執(zhí)行副總經(jīng)理行總監(jiān)，泛亞汽車技術(shù)中心副總經(jīng)理、執(zhí)行副總經(jīng)理任上汽通用汽車總經(jīng)理。理執(zhí)行總監(jiān)，上汽集團(tuán)總裁助理?，F(xiàn)任上汽通用汽車黨委書濤總經(jīng)理資料來源：iFinD，民生證券研究院新總裁發(fā)言提出轉(zhuǎn)型思路：資源整合，加強(qiáng)協(xié)同，強(qiáng)化營銷。2024年10月，公司舉行了2024年年中干部大會(huì)，新任總裁賈建旭在會(huì)上表示，在從燃油車向新能源轉(zhuǎn)型的壓力之下，公司要實(shí)現(xiàn)整零協(xié)同，強(qiáng)調(diào)公司各板塊業(yè)務(wù)協(xié)同和成本分?jǐn)?，?qiáng)調(diào)：1）自主協(xié)同：把自主業(yè)務(wù)視為主攻方向，乘用車、上汽國際、研發(fā)總院、上汽零束和整車企業(yè)形成大自主；2）強(qiáng)調(diào)資源整合，平臺(tái)化降本，最大化擴(kuò)大用戶分?jǐn)偝杀荆?）強(qiáng)調(diào)營銷：所有主機(jī)廠總經(jīng)理、副總、銷售總經(jīng)理要打造IP，降低獲客成本，提高轉(zhuǎn)化率，并針對(duì)公司旗下各個(gè)整車板塊智己、上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用提出了發(fā)展重心和階段性工作目標(biāo)、思路。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7 表2：公司新總裁賈健旭提出各個(gè)整車子品牌階段性工作目標(biāo) 整車企業(yè)階段性工作目標(biāo) 資品牌自主品牌 資品牌自主品牌 合海公司各板塊業(yè)務(wù)協(xié)同和成本分?jǐn)偅煤腺Y品牌總量分?jǐn)偝杀?，盡快化清整車作為成本中心，要把利潤讓給整車企促油車（賺錢的燃油車要樹信心、求生存、謀發(fā)展智己汽車汽車印尼公司名爵汽車印度上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82合資品牌：上汽大眾積極轉(zhuǎn)型上汽通用重拾信心銷量：上汽大眾相對(duì)堅(jiān)挺，上汽通用下滑明顯。公司很大部分銷量、利潤來自兩家合資企業(yè)，上汽大眾和上汽通用，過去幾年兩家合資企業(yè)銷量下滑明顯。2018年最高時(shí)期，集團(tuán)銷量超700萬輛，上汽大眾、上汽通用分別批發(fā)206.5、197.0萬輛。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；2024M1-10，上險(xiǎn)銷量94.7萬輛，同比+0.8%，邁騰、途觀L保持堅(jiān)挺，雖然承壓但整體相對(duì)堅(jiān)挺。2024M1-11，上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；2024M1-10，上險(xiǎn)銷量43.7萬輛，同比-38.1%，終端去庫導(dǎo)致批發(fā)下滑幅度大于上險(xiǎn)，整體壓力相對(duì)較大。圖5：上汽大眾批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽大眾銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000060%40%20%0%-20%-40%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖6：上汽通用批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽通用銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000080%50%20%-10%-40%-70%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院盈利：上汽大眾韌性較強(qiáng)，上汽通用量、利下滑。2023年以來，受行業(yè)競爭加劇影響，上汽大眾、上汽通用整體盈利情況有所下滑，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，同比+0.06萬元，環(huán)比-0.2萬元，同比改善主要得益于奧迪A7L銷量增長，環(huán)比改善主要受銷量環(huán)比下滑與競爭加劇影響。2024H1，上汽通用單車虧損1.01萬元，主要系批發(fā)銷量大幅下滑、行業(yè)競爭加劇影響。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9表3：上汽大眾、上汽通用收入及盈利情況 上汽大眾單體2022H12022H2 營業(yè)收入（億元）675.2952資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽大眾：促油車（賺錢的燃油車要提高銷量）、穩(wěn)電車、上奧迪。根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，上汽大眾后續(xù)將更加專注又盈利能力的油車，同時(shí)加強(qiáng)本土化創(chuàng)新發(fā)展，積極向新能源轉(zhuǎn)型。11月27日，公司與大眾集團(tuán)雙雙官宣，上汽大眾合資協(xié)議延長至2040年。根據(jù)協(xié)議，到2030年，上汽大眾將推出18款新車型，其中15款專為中國市場開發(fā)，包括純電、插電、增程三種動(dòng)力形式，其中，2026年將推出兩款基于CMP平臺(tái)、搭載CEA電子電氣架構(gòu)的的純電動(dòng)車型。大眾中國CEO貝瑞德現(xiàn)場表示，大眾汽車集團(tuán)將為上汽大眾在新興技術(shù)領(lǐng)域注入更多研發(fā)資源，充分發(fā)揮本地創(chuàng)新能力，更有針對(duì)性地為中國客戶打造專屬產(chǎn)品。目前，ID.家族已經(jīng)形成了由ID.4X、ID.3和ID.6X組成的產(chǎn)品矩陣，覆蓋了從緊湊型到中大型SUV的不同細(xì)分市場，后續(xù)2026年新車型的推出有望豐富上汽大眾的產(chǎn)品線，促進(jìn)新能源銷量提升。奧迪方面，奧迪與上汽展開合作推出全新品牌AUDI，車標(biāo)由原先的四個(gè)圈，改為了AUDI，標(biāo)志與公司展開深度合作的AUDI已全面向著新勢(shì)力的方向靠攏，同時(shí)，新奧迪A5L在設(shè)計(jì)和智能化方面都進(jìn)行了全面革新，將搭載華為高階駕駛輔助系統(tǒng)，配備激光雷達(dá)，具備高速及城市高階輔助駕駛能力，也標(biāo)志著奧迪進(jìn)一步深耕中國市場的決心。AUDI品牌首款高端智能網(wǎng)聯(lián)電動(dòng)車型也將在2025年中推向市場，夯實(shí)上汽大眾在豪華電動(dòng)車領(lǐng)域的布局。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖7：上汽大眾合資協(xié)議延長至2040年資料來源：牛車網(wǎng)，民生證券研究院圖8：奧迪與公司展開合作推出全新品牌AUDI圖9：上汽大眾新能源車型銷量（輛）n大眾ID.3EVn大眾ID.4XEV大眾ID.6XEV帕薩特PHEV途觀LPHEV150,000120,00090,00060,00030,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖10：上汽大眾-奧迪新能源車型銷量（輛）奧迪Q5e-tronEV6,0004,8003,6002,4001,2000-i2021202220232024M1-10資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。2024M1-11，上汽通用批發(fā)銷量下滑嚴(yán)重，公司領(lǐng)導(dǎo)層切換后，從2024Q3開始通用市場表現(xiàn)見底回升。后續(xù)，上汽通用將進(jìn)一步聚焦重點(diǎn)車，樹信心、求生存，品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點(diǎn)車型。新能源轉(zhuǎn)型方面，2024年4月24日，上汽通用汽車別克推出長續(xù)航插混MPV全新GL8陸尊PHEV上市，新車搭載上汽通用汽車全新一代PHEV智電插混系統(tǒng)，擁有超越同級(jí)的1,370km綜合續(xù)航里程，售價(jià)35.99萬～41.99萬元，上市后實(shí)現(xiàn)熱銷，2025年，公司將加大混動(dòng)車型推出節(jié)奏，加速新能源轉(zhuǎn)型。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖11：上汽通用純電車型銷量（輛）8,0006,0004,0002,000202201202203202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖12：上汽通用插混車型銷量（輛）n別克GL8PHEVn探界者PlusPHEV微藍(lán)6PHEV15,00012,0009,0006,0003,000202201202203202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告123自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓公司整車自主板塊主要包括上汽乘用車（包含榮威、MG、飛凡等品牌）以及上汽通用五菱，2018-2023年上汽乘用車銷量整體保持向上通道，得益于榮威RX5等車型銷量向上和MG出口高增，2023年整個(gè)自主品牌銷量達(dá)265.4萬輛。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主品牌合計(jì)銷量195.8萬輛，同比-25.1%。各品牌分類中：1）上汽乘用車：包含榮威MG品牌，榮威主要面向國內(nèi)市場，合并后飛凡已經(jīng)并入榮威，MG主要面向出口市場（出口占比70%以上2024M1-11上汽乘用車銷量63.0萬輛，同比-25.9%，主要受MG出口下滑及國內(nèi)榮威燃油車下降2）上汽通用五菱：主要面向精品小車市場，2024M1-11銷量116.1萬輛，同比-3.4%；3）智己：主要面向高端新能源車市場，2024M1-11銷量5.8萬輛，同比+106.5%。圖13：上汽自主分品牌銷量（輛）上汽通用五菱名爵榮威（含飛凡）上汽大通智己汽車2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖14：上汽乘用車銷量及同比增速（輛；%）上汽乘用車銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）1,500,0001,200,000900,000600,000300,0000200%150%100%50%0%-50%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖15：上汽通用五菱銷量及同比增速（輛；%）上汽通用五菱銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000070%50%30%10%-10%-30%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖16：上汽大通銷量及同比增速（輛；%）上汽大通銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）250,000200,000150,000100,00050,0000120%90%60%30%0%-30%資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院自主新能源品牌銷量向上，五菱、MG、智己分別面向精品小車、出海、高端市場。新能源方面，2023年公司自主新能源累計(jì)銷量80.9萬輛，同比-6.9%；2024M1-10公司自主新能源累計(jì)銷量65.4萬輛，同比+23.7%，其中上汽通用五菱貢獻(xiàn)主要銷量。圖17：公司自主新能源銷量（輛）自主新能源銷量1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：公司公告，民生證券研究院圖18：公司自主新能源分品牌銷量（輛）上汽通用五菱上汽大通智己汽車飛凡名爵榮威1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院國內(nèi)市場競爭較為激烈，自主盈利相對(duì)較弱。盈利方面，公司僅披露上汽通用五菱利潤，未單獨(dú)披露上汽乘用車分公司及上汽大通利潤，我們用歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對(duì)應(yīng)股權(quán)的利潤貢獻(xiàn)，粗略看作自主品牌的凈利潤。2023、上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告142024Q1-3自主虧損分別48.8、48.2億元，受國內(nèi)激烈競爭影響，整體自主盈利相對(duì)承壓。圖19：上汽集團(tuán)自主品牌凈利潤（億元）5(10)(25)(40)(55)(70)資料來源：公司公告，民生證券研究院測算備注：扣非歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對(duì)應(yīng)股權(quán)的利潤貢獻(xiàn)，粗圖20：上汽集團(tuán)自主品牌單車凈利潤（萬元）0.20.1(0.0)(0.2)(0.3)(0.4)資料來源：公司公告，民生證券研究院測算備注：扣非歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對(duì)應(yīng)股權(quán)的利潤貢獻(xiàn)，粗略看作自主品牌的凈利潤，自主凈利潤/（上汽乘用車+通用五菱+上汽大通+智己）銷量，計(jì)算做單車自主凈利潤表4：上汽通用五菱收入及盈利情況 上汽通用五菱單體2022H12022H2營業(yè)收入（億元）329.7481.7 自主品牌方面，后續(xù)公司將重點(diǎn)放在資源整合與聚焦方面，品牌方面深度整合，后臺(tái)研發(fā)更加聚焦，更加集中，優(yōu)化效率。品牌方面，2024年11月公司宣布飛凡汽車和榮威合并，合并后，榮威與飛凡的產(chǎn)品線需要進(jìn)行重新規(guī)劃和協(xié)調(diào)，以確保產(chǎn)品之間的差異化和互補(bǔ)性，未來飛凡（R標(biāo)）將承擔(dān)榮威品牌高端系列的一個(gè)角色和擔(dān)當(dāng)。技術(shù)方面，后續(xù)公司將依托“全新一代DMH雙電機(jī)混動(dòng)技術(shù)、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動(dòng)系統(tǒng)化平臺(tái)、”三大全新技術(shù)底座，在純電與混動(dòng)領(lǐng)域全面發(fā)力，加速自主新能源化轉(zhuǎn)型。插混：聚焦模塊化、集成化、專屬化的DMH超級(jí)混動(dòng)技術(shù)。上汽自主發(fā)布的DMH超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)，提出了整車“能量域”管理的理念，通過行業(yè)首創(chuàng)的“五合一”動(dòng)力總成大腦PICU，成功實(shí)現(xiàn)了全車能量的精細(xì)化管理，上汽的集成控制器動(dòng)力響應(yīng)迅速，僅需0.26秒，運(yùn)算速度提升50%，網(wǎng)絡(luò)冗余降低70%，極大地提升了DMH超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，實(shí)現(xiàn)性能突破，為用戶帶來極致的駕上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15駛體驗(yàn)。上汽混動(dòng)專用發(fā)動(dòng)機(jī)全系熱效率超過43%，最高量產(chǎn)熱效率已突破至46.3%。11月9日，榮威D7和榮威iMax8DMH（PHEV版本）上市，榮威D7DMH續(xù)航長達(dá)2208km，并憑借2.49L/100km的超低油耗奪得“最省混動(dòng)B級(jí)車”稱號(hào)，榮威iMAX8DMH新陸尊作為MPV，突破續(xù)航1500km的門檻，CLTC綜合續(xù)航里程達(dá)到1536km，CLTC虧電油耗為4.71L/100km，后續(xù)公司將基于插混系統(tǒng)推出新款車型，加速搶占混動(dòng)市場份額。純電方面，聚焦星云平臺(tái)，提升競爭力。公司打造“星云”純電專屬系列化平臺(tái)、全新“珠峰”機(jī)電一體化整車架構(gòu)、全固態(tài)電池、全新“藍(lán)芯”混合動(dòng)力總成、全新“綠芯”電驅(qū)總成，助力公司新能源產(chǎn)品競爭力提升。“星云”純電平臺(tái)具備模塊化可擴(kuò)展性、高安全性能、整車電耗優(yōu)等技術(shù)特性，已經(jīng)搭載于MG4、飛凡R7等車型，后續(xù)有望進(jìn)行進(jìn)一步技術(shù)升級(jí)，提高競爭力。增程：智己將通過推出增程版本，提振銷量。增程帶電池量相對(duì)于插混需求更大，適用于中高端車型，后續(xù)公司將通過智己布局增程市場。根據(jù)36氪報(bào)道，智己首款增程車型將是一款SUV車型，新車計(jì)劃在2025Q1發(fā)布，并對(duì)標(biāo)理想L7。我們認(rèn)為，當(dāng)前里程焦慮依然存在，提供增程版本有助于推動(dòng)智己銷量得到進(jìn)一步圖21：上汽全新“藍(lán)芯”混合動(dòng)力總成圖22：上汽DMH混動(dòng)專用發(fā)動(dòng)機(jī)上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16表5：公司純電星云平臺(tái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)上汽“星云”平臺(tái)支持電池系統(tǒng)的能量可擴(kuò)展（44～150kWh超模塊化可擴(kuò)展性動(dòng)系統(tǒng)的可擴(kuò)展性（150～600kW超寬功率范圍能夠覆蓋全球市場多級(jí)別、多種類整平臺(tái)提供不同級(jí)別的純電架構(gòu)，具有性能梯度、智能梯度和成本梯度的系列化產(chǎn)品平臺(tái)提供不同級(jí)別的純電架構(gòu)，具有性能梯度、智能梯度和成本梯度的系列化產(chǎn)品足不同市場需求技術(shù)延展性兼容高壓鑄造、固態(tài)電池、線控底盤、全棧電氣架構(gòu)、無人駕駛等前沿科技，具備面向未來的高度靈活的技術(shù)延展性純電平臺(tái)生產(chǎn)的電動(dòng)汽車安全性更高，如使用多層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的電池組，堅(jiān)硬的殼體可以更安全性能好地保護(hù)電池組，降低沖擊和碰撞的影響。同時(shí)采用先進(jìn)的安全性能提供全方位的保護(hù)顛覆性地采用固態(tài)電池技術(shù)，安全性能達(dá)到新的高度，單體能力密度可動(dòng)力性能動(dòng)力性能整車電耗全新星云平臺(tái)“一度電續(xù)駛里程”挑戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的使用體驗(yàn)輪獨(dú)立控制實(shí)現(xiàn)整車操控提升、整車?yán)m(xù)航提升使用體驗(yàn)資料來源：marklines，民生證券公司整車自主板塊主要包括上汽乘用車（包含榮威、MG、飛凡等品牌）以及上汽通用五菱，2020-2023年，受益自主乘用車出口增長，公司出口及海外基地銷量從40.0萬輛增長到120.8萬輛，2024M1-11，受MG與上汽通用出口下滑的影響，公司出口及海外基地銷量93.7萬輛，同比-12.1%。海外基地方面，公司在海外有3個(gè)生產(chǎn)基地，包括1）上汽正大有限公司（泰國設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為4萬輛；2）上汽通用五菱汽車印尼有限公司（印尼設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為6萬輛；3）名爵汽車印度有限公司（印度設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為5.6萬輛，2023、2024M1-11，上汽三個(gè)海外基地產(chǎn)量分別為10.9、9.7萬輛。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖23：公司出口及海外基地銷量（輛）1,500,0001,200,000900,000600,000300,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院備注：集團(tuán)出口及海外基地銷量包括合資（通用出口）圖24：公司海外基地生產(chǎn)銷量（輛）上汽正大汽車上汽通用五菱汽車印度尼西亞名爵汽車印度其他250,000200,000150,000100,00050,00020202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院出口車型以性價(jià)比燃油車為主，歐洲、印度、中東為自主品牌主要出口區(qū)域。公司主要出口品牌為MG，代表車型包括MG4、MGZSSUV、MGHS、MG-5、MG-3等車型，新能源占比不足20%；上汽通用五菱主要出口車型包括愛唯歐、寶駿530、寶駿510等小型燃油車。從出口區(qū)域來看，由于MG品牌于1924年起源于英國，2007年4月被公司收購，因此整體海外品牌知名度較強(qiáng)，歐洲用戶接受度較高，故2023年歐洲海外上險(xiǎn)占據(jù)自主品牌的43%，印度、中東占據(jù)30%。所有類型上汽乘用車685,018437,581上汽通用五菱 資料來源：marklines，民生證券上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表7：公司自主品牌海外上險(xiǎn)銷量（輛）資料來源：marklines，民生證券歐盟關(guān)稅影響有限，新車型+海外建廠加速成長。10月4日，歐盟投票通過的對(duì)中國產(chǎn)電動(dòng)車加征關(guān)稅的政策，公司被加征的關(guān)稅最高，高達(dá)35.3%，并開始加征關(guān)稅。11月，歐洲議會(huì)貿(mào)易委員會(huì)主席貝恩德·朗格在接受德國媒體采訪時(shí)表示，歐盟與中國之間進(jìn)行的關(guān)于電動(dòng)汽車的談判已經(jīng)接近達(dá)成協(xié)議，中國可以承諾對(duì)向歐盟出口的電動(dòng)汽車設(shè)立最低價(jià)格。根據(jù)上汽乘用車常務(wù)副總經(jīng)理俞經(jīng)民表示，為應(yīng)對(duì)高額關(guān)稅帶來的影響，上汽MG電動(dòng)車在歐洲的價(jià)格體系可能做一些調(diào)整，即不得不加價(jià)銷售，這可能會(huì)影響MG電動(dòng)車在歐洲的銷量，但由于MG出口的汽車以汽油以及混動(dòng)車型為主，且仍有新產(chǎn)品推出，預(yù)計(jì)MG明年出口量不會(huì)出現(xiàn)同比負(fù)增長。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)如果歐洲貿(mào)易條件再收緊，截至2023年末公司海外基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.8萬輛，后續(xù)將加大海外生產(chǎn)布局，進(jìn)一步邁向全球化。公司智駕布局清晰，智己領(lǐng)航高階智駕，奧迪積極擁抱華為。智能駕駛方面，公司對(duì)于合作方的選擇呈開放態(tài)度，目前合作供應(yīng)商包括地平線、華為、momenta、大疆等，高階智駕采用Orin芯片+momenta算法，通過智己品牌布局；中端智駕主要基于地平線方案；上汽通用五菱此前使用過基于32TOPS算力的大疆高速NOA方案，成功落地寶駿云朵。合資品牌方面，新奧迪A5L將搭載華為高階駕駛輔助系統(tǒng)，配備激光雷達(dá)，具備高速及城市高階輔助駕駛能力，預(yù)計(jì)將在2025Q1公司的高階智駕通過智己品牌布局，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)城市NOA全國開城，先發(fā)優(yōu)勢(shì)助力銷量向上。2024年10月17日，IMAD無圖城市NOA正式開通上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19全國，并推送全系車型。智己IMAD是全行業(yè)第四家落地“全國都能開”的無圖城市NOA。其率先量產(chǎn)端到端大模型，能真正做到城市覆蓋率100%的“全國城市都好開”，包括村路、盤山路、施工道路、無車道線道路等各種特殊路況有導(dǎo)航就能開的“全國道路都好開”，以及端到端大模型算法賦能NOA覆蓋環(huán)島、掉頭、ETC收費(fèi)站2等極端場景的“全國路況都好開”。高階智能駕駛正逐步成為消費(fèi)者購車的重要考慮因素，公司較早實(shí)現(xiàn)城市NOA落地有助于形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，助力銷圖25：智己城市NOA開通進(jìn)程圖26：智己無圖城市NOA十月全國開通資料來源：智己汽車公眾號(hào)，民生證券研究院圖27：智己分車型銷量（輛）智己LS6EV智己L6EV智己LS7EV智己L7EV12,50010,0007,5005,0002,5000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告204投資建議汽車業(yè)務(wù)：主要為乘用車銷售，2023年收入7,447億元、毛利率12.4%。受國內(nèi)合資車去庫、海外自主銷量調(diào)整影響，2024年收入有所下滑，但2025年后，隨著合資品牌、自主品牌加速修復(fù)，我們預(yù)計(jì)汽車業(yè)務(wù)2024-2026年收入為6,769/7,074/7,470億元，同比增速為-9.10%/4.50%/5.60%。零部件業(yè)務(wù)：主要包含汽車零部件業(yè)務(wù)，2023年收入1,871億元、毛利率17.2%，2024年受上汽集團(tuán)及行業(yè)整體銷量影響，收入小幅提升，后續(xù)有望受益上汽銷量提升，迎來增長。我們預(yù)計(jì)零部件業(yè)務(wù)2024-2026年收入為1,871/1,974/2,069億元，同比增速為2.30%/5.52%/4.82%。其他主營業(yè)務(wù)：該部分業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，2023年收入5.7億元，毛利率49.0%，預(yù)計(jì)后續(xù)依然維持該收入體量。我們其他主營業(yè)務(wù)2024-2026年收入為3.39/3.12/3.74億元，同比增速為-40.03%/-7.87%/19.74%。表8：公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測收入增速（%）4.50%汽車4,5604,7884.5%4.01%4.62%4.93%零部件業(yè)務(wù)4.82%其他業(yè)務(wù)44.3%49.0%40.1%上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21公司為自主乘用車龍頭，我們選取同為自主乘用車企業(yè)的比亞迪、長城汽車、賽力斯、理想汽車、吉利汽車、長安汽車、廣汽集團(tuán)，與公司估值進(jìn)行對(duì)比分析。2024-2026年可比公司PE估值均值為23/16/13倍，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年EPS分別為0.90、1.11、1.26元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21/17/15倍，2024年估值低于可比公司估值，2025、2026略高于可比公司估值；但我們認(rèn)為公司當(dāng)前PB僅為0.7倍，后續(xù)受益國企改革，有望迎來底部反轉(zhuǎn)。圖28：公司歷史市盈率一市盈率（PE）平均值市盈率=5 市盈率=10市盈率=15市盈率=20252050資料來源：iFinD，民生證券研究院圖29：公司歷史市凈率市凈率（PB）平均值市凈率=12.5210.50資料來源：iFinD，民生證券研究院表9：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比股票代碼股票代碼002594.SZ002594.SZ理想汽車9注：可比公司數(shù)據(jù)采用Wind一致預(yù)期，股價(jià)時(shí)間為2024年12月1上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替。近期公司順應(yīng)國企改革，組織人員發(fā)生重大調(diào)整：1）強(qiáng)化國企改革：上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴公司開展專題調(diào)研時(shí)，指出公司要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內(nèi)市場和新能源汽車發(fā)展推進(jìn)系統(tǒng)性改革；2）管理層更替：7月，公司董事會(huì)選舉原總經(jīng)理王曉秋先生為公司第八屆董事會(huì)董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔(dān)任公司總裁，隨后上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用等多個(gè)重要板塊管理層更替，新管理層擁有技術(shù)、營銷、供應(yīng)鏈、出海等方面一線業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢(shì)；3）聚焦資源整合協(xié)同：新總裁上任后提出強(qiáng)調(diào)資源整合，加強(qiáng)協(xié)同，強(qiáng)化營銷等轉(zhuǎn)型思路。我們認(rèn)為，在上海市政府的支持和新管理層的大力推動(dòng)下，公司有望加快改革步伐，加速智電轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。合資品牌：大眾積極轉(zhuǎn)型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，上汽通用單車虧損1.01萬元，受去庫、競爭加劇影響銷量、利潤整體下滑。上汽大眾、上汽通用積極調(diào)整戰(zhàn)略：1）上汽大眾：促油車、穩(wěn)電車、上奧迪。上汽大眾后續(xù)將更加專注有盈利能力的油車，同時(shí)加強(qiáng)本土化創(chuàng)新發(fā)展，2026年將推出兩款基于CMP平臺(tái)、搭載CEA電子電氣架構(gòu)的純電動(dòng)車型，奧迪積極合作華為提升智駕能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能網(wǎng)聯(lián)電動(dòng)車型也將在2025年中推向市場，積極向新能源轉(zhuǎn)型；2）上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。上汽通用在品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點(diǎn)車型，同時(shí)將加大混動(dòng)車型推出節(jié)奏，加速新能源轉(zhuǎn)型。自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主乘用車合計(jì)銷量195.8萬輛，同比-25.1%，盈利也有所承壓。后續(xù)公司將重點(diǎn)進(jìn)行品牌整合，研發(fā)集中，效率優(yōu)化。未來上汽將依托“全新一代DMH雙電機(jī)混動(dòng)技術(shù)、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動(dòng)系統(tǒng)化平臺(tái)”三大全新技術(shù)底座，在純電與混動(dòng)領(lǐng)域全面發(fā)力，榮威（飛凡）聚焦國內(nèi)市場和混動(dòng)；智己加速智駕落地，推出增程車型，進(jìn)擊高端市場；MG重視出海，加大海外生產(chǎn)布局，進(jìn)一步邁向全球化。公司受益國企改革，有望迎來底部反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2024-2026年收入6,769/7,074/7,470億元，歸母凈利104.4/129.0/146.3億元，對(duì)應(yīng)EPS0.90/1.11/1.26元，對(duì)應(yīng)2024年12月13日18.74元/股的收盤價(jià)，PE分別21/17/15倍，PB為0.7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告235風(fēng)險(xiǎn)提示1）行業(yè)需求不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期可能導(dǎo)致消費(fèi)者可支配收入不足，延遲購車決策，從而影響各個(gè)車企銷量水平，導(dǎo)致銷量不及預(yù)期；2）“價(jià)格戰(zhàn)”加?。浩囆袠I(yè)競爭日益激烈，市場競爭環(huán)境更加復(fù)雜多變，如果價(jià)格戰(zhàn)加劇，可能導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期；3）合資品牌下行風(fēng)險(xiǎn)：目前公司上汽大眾、上汽通用新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)度有待驗(yàn)證，燃油車面臨行業(yè)下滑風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司銷量、營收、利潤帶來不利影響；4）自主乘用車、新能源轉(zhuǎn)型、海外擴(kuò)張不及預(yù)期：公司自主品牌榮威、MG、智己、五菱等新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)度、海外銷量提升速度可能不及預(yù)期，影響公司銷量、營收、利潤；5）歐盟關(guān)稅對(duì)出口銷量及利潤可能產(chǎn)生影響：歐盟委員會(huì)決定對(duì)從中國進(jìn)口的電動(dòng)汽車征收臨時(shí)反補(bǔ)貼稅，其中對(duì)上汽集團(tuán)加征的關(guān)稅稅率最高可達(dá)38.1%，若加上原有的10%關(guān)稅，總稅率可能達(dá)到48.1%，將直接影響上汽集團(tuán)產(chǎn)品在歐洲市場的競爭力，可能影響公司在歐洲市場份額。上汽集團(tuán)(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2023A2024E主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2023A2024E利潤表（百萬元）2023A2營業(yè)總收入744,705676,93770營業(yè)稅金及附加4,9644,0624,2444,482銷售費(fèi)用管理費(fèi)用24,24020,3償債能力償債能力