2025年宏觀經(jīng)濟十大展望

2025年宏觀經(jīng)濟十大展望分析師：黃文濤分析師：朱林寧分析師：劉天宇huangwentao@zhulinning@liutianyu@010-85130608010-56135229010-56135236SAC編號：S1440510120015SAC編號：S1440521020002SAC編號：S1440524010003本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。核心觀點1.美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，給全球輸出較大不確定性，特朗普政策存在內(nèi)部沖突性，給全球金融市場帶來新擾動，非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險。2.預(yù)計5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)，提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)，居民部門將是政策重要發(fā)力點，內(nèi)需提振需加力增效。3.實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟有望平穩(wěn)改善，制造業(yè)投資支撐作用不斷加強，新動能新優(yōu)勢不斷聚集增強。4.關(guān)注政策支持下的股市牛市機會和受益板塊，債券市場是長期牛市。展望一美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性展望六房地產(chǎn)進入平穩(wěn)期展望七朱格拉周期向上運行，制造強國腳展望二非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險步堅定展望三5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)展望八擴張財政政策，提升赤字和政府債展望四提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)展望九寬松貨幣政策，降準(zhǔn)降息和穩(wěn)價格展望五擴大內(nèi)需提振消費，暢通經(jīng)濟循環(huán)展望十一、美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，向全球輸出貿(mào)易秩序：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實現(xiàn)其他外交目的重要籌碼?？萍寂c產(chǎn)業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強化網(wǎng)絡(luò)安全等措施，確保美國在未來科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿(mào)易手段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應(yīng)鏈動蕩。全球治理：在國際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國、北約等國際組織的功能和權(quán)威，全球治理碎片化風(fēng)險加劇，重新評估盟友關(guān)系，調(diào)整中東、俄烏地緣政策。圖：美國自我國進口總值億美元，%圖：主要出口國占全球出口的份額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券4一、特朗普政策存在內(nèi)部沖突，給全球金融市場帶來新擾動數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券5二、非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險短期“特朗普交易”聚焦于美國的通貨再膨脹、風(fēng)險偏好上升，國債收益率上升，股指走強，美元走強。政策可能推動美元走強，導(dǎo)致非美國家貨幣匯率波動上升，對非美國家的貨幣政策放松空間形成制約。中期來看，關(guān)稅沖擊及各國的反制措施、地緣政治局勢和各國政策差異引發(fā)的資本無序流動都將對非美貨幣匯率形成對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅政策還將導(dǎo)致非美國家對美FDI上升，全球直接投資的資金流動格局可能發(fā)生新變化。圖：美元指數(shù)與非美貨幣走勢圖：中國實際使用外資金額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券6三、預(yù)計5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)必要性：實現(xiàn)2035年遠景目標(biāo)要求4.7%以上的年均經(jīng)濟增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標(biāo)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟主體預(yù)期?？赡苄裕悍康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險進入實質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動能聚力。預(yù)測：在內(nèi)需政策加持下，投資和消費均有望回升。在地方政府化債地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟動能逐季圖：GDP主要分項預(yù)測圖：GDP目標(biāo)增速有望保持在5%%2021A2022A2023A2024A2025AGDPGDPGDP平減指數(shù)GDP名義同比8.45.013.43.0-0.6-生產(chǎn)第一產(chǎn)業(yè)3.43.5第二產(chǎn)業(yè)5.25.1第三產(chǎn)業(yè)8.53.0生產(chǎn)工業(yè)增加值5.65.4固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建4.913.54.43.45.09.0-10.0-9.6-10.0-5.05.0社零12.5-5.5外貿(mào)進口29.65.9-0.8-5.5物價CPI0.92.0PPI8.14.2-3.0-2.20.0金融社融7.98.5數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券7四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)宏觀GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個季度為負(fù)值。11月，CPI同比增速0.2%，環(huán)比-0.6%。2024年CPI全年預(yù)計0.4%；2025年在需求回暖和低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計達到0.8%。PPI自2022年10月以來始終未能轉(zhuǎn)正。11月PPI同比下降2.5%。2024年P(guān)PI全年預(yù)計-2.2%；2025年預(yù)計PPI同比下半年有望轉(zhuǎn)正，全年0%。圖：PPI同比增速與預(yù)測值（%）圖：CPI同比增速與預(yù)測值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券8四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)物價低迷的根源在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的階段性供需不匹配：部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩與居民需求不足的短期錯位。近年來工業(yè)產(chǎn)能利用率有所下降，居民家庭財產(chǎn)性收入增速放緩，長期因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化減速、全要素生產(chǎn)率的變化等。圖：工業(yè)產(chǎn)能利用率（%）圖：城鎮(zhèn)居民部門人均可支配收入結(jié)構(gòu)（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券9四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)當(dāng)前企業(yè)實際利率偏高，以加權(quán)平均貸款利率計算的貸款實際利率約為6.3%。工業(yè)企業(yè)利潤承壓，下滑趨勢尚未得到遏止。企業(yè)虧損面較疫情前有所擴大。制造業(yè)企業(yè)虧損面從2019年18%升至27%，其中能源、鋼鐵、有色、通信等行業(yè)虧損面偏高。圖：當(dāng)前企業(yè)實際利率偏高（%）圖：工業(yè)企業(yè)利潤承壓（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)加快并購重組，針對各行業(yè)的過剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進行深度調(diào)整，淘汰低效產(chǎn)能，加速產(chǎn)業(yè)升級。鋼鐵、光伏、化工、石化、建材等行業(yè)具備新一輪供給側(cè)改革的條件。圖：企業(yè)虧損面擴大數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴大內(nèi)需，促消費惠民生近20年的經(jīng)濟高速發(fā)展，我國經(jīng)濟的資本形成較高，GDP中的居民最終消費占比較低，目前居民最終消費占比39%，中央經(jīng)濟工作會議明確要求，必需統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國民經(jīng)濟循環(huán)，大力提振消費、提高投資效益，圖：中國GDP結(jié)構(gòu)：最終消費和資本形成（占比，%）圖：美國GDP結(jié)構(gòu)：最終消費和資本形成（占比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴大內(nèi)需，促消費惠民生中央經(jīng)濟工作會議：全方位擴大內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)。居民部門仍將是財政政策重要發(fā)力點。當(dāng)前外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，特朗普政府上臺后的關(guān)稅沖擊不容小覷，地緣政治動蕩加劇，國內(nèi)社零增速偏低，地產(chǎn)鏈消費仍存拖累，需要強有力的內(nèi)需政策進行對沖。財政上預(yù)計將接續(xù)今年三季度以來的消費補貼，并擴大補貼支持范圍。實施提振消費專項行動。加強財政與金融的配合，適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資，以政府投資有效帶動社會投資。圖：社零增速偏低（%）圖：2024年1-11月各消費品類增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券五、加力擴大內(nèi)需，促消費惠民生加大財政對終端消費直接投入提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進生育政策，以加大財政對終端消費直接投入提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進生育政策，以推動居民收入穩(wěn)定增長促進重點群體就業(yè)；完善勞動者工資正常增長機制，加快構(gòu)建以技能為導(dǎo)向的薪酬分配優(yōu)化促消費政策利好消費電子、家居等新納入補貼的方向。著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方適應(yīng)消費結(jié)構(gòu)變化積極開發(fā)更加多樣化的消費場景，大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新型消費積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。增強消費能力增強消費能力提升消費意愿G培育新型融合消費業(yè)態(tài)G充分運用虛擬現(xiàn)實、人工智能等新技術(shù)，繼續(xù)大力培育具有創(chuàng)新、跨界等特點的新型融合消五、加力擴大內(nèi)需，提高投資收益當(dāng)前，有必要擴大投資，但房地產(chǎn)拖累下，擴大投資在GDP中的比重難度較大。因此，投資目標(biāo)應(yīng)該聚焦在“補短板、增后勁”。強化目標(biāo)引領(lǐng)，把握好投資方向。堅持多措并舉，激發(fā)投資活力。加強財政與金融的配合，發(fā)揮好重大項目牽引和政府投資撬動作用，規(guī)范實施政府完善決策機制，優(yōu)化投資環(huán)境。及早謀劃“十五五”重大項目。優(yōu)化投資審批流程，有效治理招商引資中的亂象。圖：三大領(lǐng)域投資增速（%）圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益（累計同比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券六、房地產(chǎn)進入平穩(wěn)期：未來兩年是重要觀察期房地產(chǎn)是經(jīng)濟的函數(shù)：房地產(chǎn)下行是經(jīng)濟下行的原因之一，房地產(chǎn)企穩(wěn)也是經(jīng)濟企穩(wěn)的結(jié)果。未來兩年中央經(jīng)濟工作會議：持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進處置圖：中美日三國房地產(chǎn)投資/GDP比重變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券六、房地產(chǎn)進入平穩(wěn)期：價格需要企穩(wěn)，也有條件企穩(wěn)圖：我國居民部門總資產(chǎn)：主要分布，2022圖：住房資產(chǎn)占社會凈資產(chǎn)比重：中、美、德、日，2022六、房地產(chǎn)進入平穩(wěn)期：一二線城市住宅價格初步企穩(wěn)住宅價格初步企穩(wěn)，2025年可預(yù)期0-5%左右的同比企穩(wěn)回升：2024年11月，百城、一線、二線、三線城市房價同比2.4%、2.8%、1.4%、0%，如保持環(huán)比0.4%、0.4%、0.3%、0%節(jié)奏不變，預(yù)計2025年末的房價同比約為4.4%、4.4%、3.5%、-0.2%，即一線、二線城市房價小幅回升，三線城市房價基本企穩(wěn)。對比2008年和2004年兩次12月中央經(jīng)濟工作會議，政策定調(diào)發(fā)力后的12個月，房價環(huán)比恢復(fù)的持續(xù)性可期：2008年政策發(fā)力后，房價環(huán)比連續(xù)回升超過12個月。圖：我國住宅價格同比：2023、2024和2025年預(yù)期%圖：我國住宅價格環(huán)比：2008和2024年會議±12個月%六、房地產(chǎn)進入平穩(wěn)期：去化壓力仍在，縮量支持穩(wěn)價去化壓力仍在：2024年11月，一線、二線城市去化周數(shù)分別是39周、96周，較前期皆有較明顯向好，但去化向好的持續(xù)性仍需觀察，同時，多數(shù)二線、三線城市的去化周期仍高于兩年，仍有承壓。縮量支持穩(wěn)價：按截至2024年11月數(shù)據(jù)，商品住宅的施工、新開工、新竣工、上期跨入繼續(xù)施工、銷售面積都仍在繼續(xù)縮量，新開工、新竣工面積的縮量節(jié)奏快于銷售面積的縮量節(jié)奏，預(yù)計2024年全年商品住宅銷售面積約8萬平方米，回撤至2009年的約8.5萬平方米水平附近或下方。圖：我國商品住宅：去化周數(shù)，2023和2024圖：我國商品住宅：供給和銷售，2022-2024和2025預(yù)期七、朱格拉周期向上運行：制造強國腳步堅定圖：設(shè)備投資同比增速回升，新一輪朱格拉周期開啟GDP:固定資本形成總額:同比固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):同比固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):同比同比%60.040.020.0 同比%2008-2010年，政策逆周期刺激，調(diào)控了朱格拉投資回落周期----11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年----------11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年------>數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運行：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系2023年，我國擁有聯(lián)合國全部工業(yè)門類：其中四成以上產(chǎn)品產(chǎn)量世界第一，結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重約13%，高技術(shù)制造業(yè)占工業(yè)產(chǎn)值比重為15.7%，高新技術(shù)企業(yè)46.3萬家，專精特新中小企業(yè)超14萬家。中央經(jīng)濟工作會議：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)。健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本。積極運用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。圖：制造業(yè)增加值的全球份額：中美歐日占比，%圖：我國部分高端制造產(chǎn)品：出口貨值增速同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運行：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力圖：我國的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：最新的“十四五”部署和歷次調(diào)整業(yè)、生物制造）性能復(fù)合材料）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券七、朱格拉周期向上運行：歷史鏡鑒，美國的制造業(yè)升級 車輛制造、石油煉制、橡膠產(chǎn)品、絲和人造絲、罐頭食品為代表的新能源、新通信、新材料、新制造、新圖：美國主要制造業(yè)：產(chǎn)出總值和資本總額：A類、B類、C類和D類的年化增速，1880-1948數(shù)據(jù)來源：NBER，中信建投證券八、財政政策要更加積極：2025年財政進入擴張期適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)，大力提振消費。加大消費品以舊換新支持力度，健全公共文化服務(wù)財政保障機制，推進實施新一輪國家綜合貨運樞紐補鏈強鏈提升行動。積極擴大有效投資，合理安排債券發(fā)行，以政府投資有效帶動著力提升科技創(chuàng)新能力，全力支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。加快推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，深入實施專精特新中小企業(yè)獎補政策。加強對企業(yè)的紓困支持，堅決防止亂收費、亂罰款、亂突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，支持教育強國建設(shè)，健全人口發(fā)展支持政策體系，促進衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展，織密扎牢社會保障網(wǎng)，推動解決確保國家糧食安全，持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅成果，有序推進鄉(xiāng)村發(fā)展和建設(shè)，大力推進新型城鎮(zhèn)化，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。深化橫向生態(tài)保護補償機制建設(shè)。加強生態(tài)保護和修復(fù)，繼續(xù)支持打好藍天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。完善關(guān)稅等進出口稅收政策，深化與“一帶一路”國家合作。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財政政策要更加積極：2025年財政進入擴張期近年赤字率整體企穩(wěn)，2025年財政進入擴張期：狹義和中央經(jīng)濟工作會議，更加積極的財政政策：提高財政赤字率、加大財政支出強度、增加發(fā)行圖：我國財政赤字率：目標(biāo)、狹義和廣義%圖：我國政府債務(wù)年增：規(guī)模和GDP占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財政政策要更加積極：財政支出規(guī)模進一步提速圖：我國財政收入和支出：12個月滾動同比%圖：我國財政累計支出同比：2008和2024年會議±12個月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財政政策要更加積極：已公布的主要化債和增支匯總公共財政預(yù)算增支：預(yù)計2024將高于2023增支規(guī)模，2021-2023過往三年，分別增支17000億、8000億和11000億。 支持兩重：從2024年開始，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。 化債安排：2024-2026年，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實施；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。圖：截至2024年12月23日，已公布的化債和增支安排匯總：主要安排數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券八、財政政策要更加積極：財政支出結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)：提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機關(guān)要堅大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求：實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負(fù)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴圍實施“兩新”政策。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。圖：我國財政支出結(jié)構(gòu)：主要分項金額占比（%）圖：我國財政支出結(jié)構(gòu)：主要分項同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：當(dāng)前企業(yè)實際利率偏高企業(yè)實際貸款利率偏高，需要進一步調(diào)降：圖：當(dāng)前企業(yè)實際利率偏高（%）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：實際利率可下行，匯率彈性可增強要實施適度寬松的貨幣政策：發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民圖：關(guān)鍵期限國債實際利率：中、美，2024年11月%圖：人民幣兌美元匯率與中債國債利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：2025年降準(zhǔn)降息預(yù)期2025年貨幣進入寬松期：這是14年來再次提及“適度寬松”的貨幣政策，我們認(rèn)為2025年降準(zhǔn)降息空間較大。基于往年經(jīng)驗和2025年政策定調(diào)，基線預(yù)期：全年降息40BP，降準(zhǔn)100BP，初步預(yù)期時間在一季度、三季度。圖：我國央行政策利率、準(zhǔn)備金率和美聯(lián)儲目標(biāo)利率：往年操作分布和2025年預(yù)期（調(diào)升/降，BP）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：貨幣投放充裕，加大國債購買圖：央行主要貨幣投放：外匯占款、銀行貸款和國債購買圖：M2、社融和R007：2008和2024年會議±12個月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券九、貨幣政策要適度寬松：結(jié)構(gòu)工具創(chuàng)新，維護金融市場穩(wěn)定發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能：拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。股票市場：推出證券、基金、保險公司互換便利、股票回購增持再貸款、公開市場買斷式逆回購等操作工具等。房地產(chǎn)市場：“四個取消、四個降低、兩個增加”、支持專項債用于土地儲備和收購存量房、提高向金融機構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款比例、延長兩項房地產(chǎn)金融政策期限等。圖：我國央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：主要品種、規(guī)模和利率資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券十、政策發(fā)力：政策進入擴張周期?-----------"物價穩(wěn)打好“組合拳”?-----------"物價穩(wěn)打好“組合拳”?提高財政赤字率?加大財政支出強度?增發(fā)特別國債支持兩重兩新?增加地方專項債發(fā)行使用?優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)惠民生促消費?適時降準(zhǔn)降息?保持流動性充裕?社融/貨幣/增長/價格相匹配?保持人民幣匯率基本穩(wěn)定?維護金融市場穩(wěn)定?擴大國內(nèi)需求?推動科技/產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展?穩(wěn)住樓市股市?防范化解風(fēng)險和外部沖擊?完成十四五/開局十五五十、政策發(fā)力：九項重點工作，擴大內(nèi)需提至首位l全年九項重點工作：一是擴大內(nèi)需，二是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，三是經(jīng)濟體制改革，四是擴大高水平對外開放，五是防范化解風(fēng)險，六是新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，七是區(qū)域戰(zhàn)略，八是綠色轉(zhuǎn)型，九是保障民生。消費提振專項行動、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保消費提振專項行動、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保補助、加力兩新兩重、首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟、城市更新、“十五五“項目等新質(zhì)生產(chǎn)力、新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動、人工智能+行動、多層次金融、耐心資本、整治內(nèi)卷、數(shù)字和綠色改造等有標(biāo)志性舉措、有標(biāo)志性舉措、國企改革、民營經(jīng)濟促進法、規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動、統(tǒng)一大市場建設(shè)、平臺經(jīng)濟、財稅改革、資本市場改革等自主和單邊開放、自貿(mào)試驗區(qū)、海南自貿(mào)港、服務(wù)貿(mào)易、綠色貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、外商投資、服務(wù)業(yè)開放、投資中國、一帶一路等房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、城中村和危舊房改造、控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)、盤活和處置存量商品房、建制度、中小金融各機構(gòu)風(fēng)險等資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券科技自主可控、進口替代等科技自主可控、進口替代等產(chǎn)能有色等產(chǎn)能有色等供給側(cè)人力資本政策養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等人力資本政策養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等消費消費首發(fā)、冰雪、銀發(fā)等投資需求側(cè)設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級、安投資需求側(cè)設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級、安全能力、新型城鎮(zhèn)化向非美國家出口的產(chǎn)品向非美國家出口的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：從2024到2025口外部小院高墻口需求內(nèi)外不均口價格成為拖累口政策開始轉(zhuǎn)向口防風(fēng)險已開始口風(fēng)險偏好提升口外部更加不確定口內(nèi)循環(huán)更加重要口穩(wěn)價格正在進行口政策有望更給力口民生消費更關(guān)鍵口科技內(nèi)需是主線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：大類資產(chǎn)配置建議??短期，化債落地后順周期板塊是否能接力（消費、投資修復(fù)）+出口鏈錯殺標(biāo)的（非美業(yè)務(wù)）+主題交易（并購重組、高股息）。?中期，自主可控（半導(dǎo)體、軍工）+國產(chǎn)替代（計算機）+資源安全（初級品、小金屬）+產(chǎn)業(yè)升級（新能源、高端制造）。?長期增長中樞下移+資產(chǎn)荒+貨幣政策寬松周期開啟，收益率下行是長期趨勢。?中期美國經(jīng)濟走弱，盈利難以持續(xù)增長，近期估值提升帶來的牛市難以持久，波動風(fēng)險?較好的投資機會，源于降息的需要和美國經(jīng)濟中期走弱。配置交易兩相宜。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：股市短期：化債落地后順周期板塊是否能接力（消費、投資修復(fù)）+出圖：股市指數(shù)、估值和流動性：2008和2024年會議±12個月圖：規(guī)上工業(yè)和上市企業(yè)利潤同比：2008和2024會議±24個月數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：債市圖：我國債市利率、關(guān)鍵利率和政策利率走廊（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券總結(jié)：美國和全球資產(chǎn)圖：商品貿(mào)易全球份額占比：中國、美國、英國，1850-2024圖：全球GDP份額：占比1%及以上的國家，2023數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券風(fēng)險提示當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟波動、金融穩(wěn)定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險和可能影響。2021年以來，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力高位，經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發(fā)達經(jīng)濟體央行持續(xù)加息對抗通脹，進一步增加了全球經(jīng)濟和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動，疊加部分發(fā)達經(jīng)濟體在前期貨幣投放和補貼政策之后仍存在的通脹擾動，進一步增加了下一階段全球經(jīng)濟在總量增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券黃文濤經(jīng)濟學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者?，F(xiàn)任中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、中信建投機構(gòu)委、投委會委員，董事總經(jīng)理。兼任南開大學(xué)碩士導(dǎo)師、中信改革發(fā)展研究基金會咨詢委員、中信研究院資深研究員、中國保險行業(yè)協(xié)會人身險利率專家委員會特聘專家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事、中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家委員會委員等職務(wù)。多次參與相關(guān)部委形勢分析研討及課題研究，多年榮獲新財富、水晶球、金牛獎、保險資管協(xié)會等最佳分析師，2016年新財富最佳分析師中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家團隊分析師，研究發(fā)展部副總裁，經(jīng)濟學(xué)博士，南開大學(xué)博士者，英國不動產(chǎn)研究學(xué)會會員，英國雷丁大學(xué)Henley商學(xué)院博士，主要研究領(lǐng)域為國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟及政策等，多次承擔(dān)或參與人民銀行、證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、國資委等相關(guān)部門研究課題和研討報告中投資建議涉及的評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為