建筑行業(yè)2025年信用風(fēng)險(xiǎn)展望 -大公國(guó)際

行業(yè)研究|建筑行業(yè)建筑行業(yè)行業(yè)研究建筑行業(yè)行業(yè)研究建筑行業(yè)2025年信用風(fēng)險(xiǎn)展望文/孫博摘要2024年以來(lái)，財(cái)政政策圍繞財(cái)政赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、國(guó)債等多種政策工具持續(xù)加力，將緩解地方政府財(cái)政壓力，房地產(chǎn)供需兩端政策持續(xù)放松，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。在利好政策作用下，預(yù)計(jì)2025年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速小幅增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅或?qū)⑹照?024年1～9月，建筑業(yè)總產(chǎn)值保持增長(zhǎng)，但增速放緩，新簽合同額同比增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)；受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，2024年二季度以來(lái)建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)呈下降趨勢(shì)。中短期內(nèi)建筑業(yè)整體信用水平預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，由于較多民企風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露且存續(xù)債很少，對(duì)建筑業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)影響不大，對(duì)于弱資質(zhì)、弱區(qū)域地方國(guó)企要加強(qiáng)關(guān)注，需關(guān)注地方政府財(cái)政壓力對(duì)地方國(guó)企回款情況的影響，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但將繼續(xù)分化。正文行業(yè)政策2024年以來(lái)，財(cái)政政策圍繞財(cái)政赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、國(guó)債等多種政策工具持續(xù)加力，將緩解地方政府財(cái)政壓力，2025年基建投資及建筑企業(yè)回款情況有望得到改善；房地產(chǎn)供需兩端政策持續(xù)放松，有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，2025年房地產(chǎn)投資或?qū)⒂兴纳?。建筑業(yè)屬于投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，其發(fā)展主要受下游基建投資和房地產(chǎn)投資需求影響?；ㄍ顿Y方面，2024年以來(lái)，財(cái)政政策圍繞財(cái)政赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、國(guó)債等多種政策工具持續(xù)加力，利好基建投資。3月，兩會(huì)政府工作報(bào)告中指出，2024年財(cái)政赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬(wàn)億元，比上年年初預(yù)算增加1,800億元，擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券3.9萬(wàn)億元，比上年增加1,000億元，同時(shí)提出從2024年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。7月，中央政治局會(huì)議提出要加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持“兩重”建設(shè)。11月，全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，全部安排為專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，2024～2026年每年安排2萬(wàn)億元；此外，從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8,000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元，兩項(xiàng)合計(jì)增加地方化債資源10萬(wàn)億元。12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，提高財(cái)政赤字率，加大財(cái)政支出強(qiáng)度，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。受限于土地財(cái)政弱化和地方政府化債壓力，地方基建投資承壓，財(cái)政政策加力將緩解地方政府財(cái)政壓力，2025年基建投資及建筑企業(yè)回款情況有望得到改善。房地產(chǎn)投資方面，2024年以來(lái)，房地產(chǎn)供需兩端政策持續(xù)放松。供給端，相關(guān)政策不斷出臺(tái)，助力推進(jìn)保交樓工作和房企融資改善。1月，住建部和金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，要求建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，以符合條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目為支持對(duì)象給予融資支持。5月，人民銀行于國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提出要設(shè)立3,000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法制化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5,000億元。9月，中央政治局工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤(pán)活存量閑置土地。需求端，利好政策持續(xù)加碼，降低居民購(gòu)房門(mén)檻，減輕居民購(gòu)房壓力。年初，住建部召開(kāi)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制部署會(huì)，會(huì)議提出要堅(jiān)持因城施策，充分賦予城市房地產(chǎn)調(diào)控自主權(quán)，隨后，全國(guó)多地對(duì)限購(gòu)政策進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。9月中央政治局會(huì)議后，多部門(mén)打出推動(dòng)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的“組合拳”，包括取消限售、限價(jià)、限購(gòu)以及取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，降低住房公積金貸款利率首付比例、存量貸款利率及“賣(mài)舊買(mǎi)新”換購(gòu)住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等。此外，2024年內(nèi)5年期LPR累計(jì)下調(diào)60個(gè)基點(diǎn)。房地產(chǎn)供需兩端政策持續(xù)放松，有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，2025年房地產(chǎn)投資或?qū)⒂兴纳?。行業(yè)需求2024年1～11月，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比提高，狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）增速回落，在存量政策和增量政策組合作用下，預(yù)計(jì)2025年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速小幅增長(zhǎng)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比持續(xù)下降，受益于一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)初見(jiàn)成效，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅或?qū)⑹照?；整體來(lái)看，在相關(guān)利好政策的作用下，預(yù)計(jì)2025年建筑業(yè)下游投資將有所改善，帶動(dòng)建筑業(yè)需求恢復(fù)。2024年1～11月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)9.4%，增速較1～10月持平，同比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，增速較1～10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。受益于“兩重”建設(shè)、2023年四季度增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債和綠色能源投資增長(zhǎng)，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比提高，其中水利管理業(yè)投資同比增長(zhǎng)40.9%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長(zhǎng)29.6%。而受限于地方政府財(cái)政壓力，道路運(yùn)輸業(yè)投資同比下降1.9%，公共設(shè)施管理業(yè)投資同比下降2.9%，導(dǎo)致狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）增速回落。但9月以來(lái)道路運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計(jì)同比降幅持續(xù)收窄，隨著10萬(wàn)億化債政策的推出，地方政府化債壓力減輕，同時(shí)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，包括提高財(cái)政赤字率、加大財(cái)政支出強(qiáng)度、增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等，在存量政策和增量政策組合作用下，預(yù)計(jì)2025年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速小幅增長(zhǎng)。圖12022年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速變動(dòng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大公國(guó)際整理2024年1～11月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積86,118萬(wàn)平方米，同比下降14.3%；商品房銷(xiāo)售額85,125億元，同比下降19.2%。受益于穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，6月以來(lái)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額累計(jì)同比降幅均持續(xù)收窄。但由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)尚需時(shí)間，且受限于庫(kù)存和資金壓力，房企拿地及新開(kāi)工仍較為謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比持續(xù)下降。2024年1～11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資93,634億元，同比下降10.4%，降幅同比擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開(kāi)工面積67,308萬(wàn)平方米，同比下降23.0%，降幅同比擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)；施工面積726,014萬(wàn)平方米，同比下降12.7%，降幅同比擴(kuò)大5.5個(gè)百分點(diǎn)。9月中央政治局會(huì)議提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)后，相關(guān)部門(mén)出臺(tái)一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)初見(jiàn)成效，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)銷(xiāo)售有望持續(xù)改善，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅或?qū)⑹照?。圖22022年以來(lái)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大公國(guó)際整理整體來(lái)看，在相關(guān)利好政策的作用下，預(yù)計(jì)2025年建筑業(yè)下游投資將有所改善，帶動(dòng)建筑業(yè)需求恢復(fù)。建筑業(yè)主要指標(biāo)情況2024年1～9月，建筑業(yè)總產(chǎn)值保持增長(zhǎng)，但增速放緩；簽訂合同總額維持增長(zhǎng)，但新簽合同額同比增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)發(fā)展壓力增大；行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。2024年1～9月，建筑業(yè)總產(chǎn)值為217,411億元，同比增長(zhǎng)4.40%，增速較上半年下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.40個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)總產(chǎn)值保持增長(zhǎng)，但增速放緩；簽訂合同總額610,427億元，同比保持增長(zhǎng)，其中新簽合同額為223,177億元，同比增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)發(fā)展壓力增大。同期，八大建筑央企新簽合同額10.56萬(wàn)億元，同比下降3.05%，新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額的比重在47%左右，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。圖32022年以來(lái)建筑業(yè)總產(chǎn)值及新簽合同額情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大公國(guó)際整理受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，2024年二季度以來(lái)建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)呈下降趨勢(shì)，11月跌破臨界點(diǎn)；預(yù)計(jì)2025年，隨著下游行業(yè)利好政策加碼，建筑業(yè)景氣度或?qū)⒂兴謴?fù)。從景氣度看，2024年以來(lái)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)在臨界點(diǎn)徘徊，9月以來(lái)持續(xù)提高，11月制造業(yè)PMI為50.3%，環(huán)比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。同期，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)保持在臨界點(diǎn)之上，11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.0%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，二季度以來(lái)建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)呈下降趨勢(shì)，11月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.7%，環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，2020年2月以來(lái)首次跌破臨界點(diǎn)。預(yù)計(jì)2025年，隨著下游行業(yè)利好政策加碼，建筑業(yè)景氣度或?qū)⒂兴謴?fù)。圖42022年以來(lái)制造業(yè)及非制造業(yè)景氣度情況（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大公國(guó)際整理償債能力2024年1～11月，建筑企業(yè)新發(fā)債仍以高評(píng)級(jí)央國(guó)企為主；存續(xù)債規(guī)模仍較高，未來(lái)三年行業(yè)將處于償債高峰期，其中2025年債券償付壓力較大。根據(jù)近年來(lái)對(duì)建筑業(yè)存續(xù)債及新發(fā)債的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，建筑業(yè)存續(xù)債及新發(fā)債主體屬性和主體級(jí)別分布特征高度一致且結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。存續(xù)債方面，存續(xù)債余額中央國(guó)企占比為99%以上，AA+及以上高級(jí)別主體占比在94%以上；分債券類(lèi)型看，存續(xù)債中企業(yè)/公司債券和中期票據(jù)占比較大，合計(jì)約在80%以上。新發(fā)債方面，2024年1～11月，建筑業(yè)新發(fā)債金額5,810.0億元，同比增長(zhǎng)7.4%。分債務(wù)主體性質(zhì)看，新發(fā)債仍集中于央企和地方國(guó)企，民企發(fā)行金額很小；其中，央企占比為69.2%，集中優(yōu)勢(shì)仍顯著，地方國(guó)企占比為30.7%，同比有所增長(zhǎng)。分債務(wù)主體級(jí)別看，新發(fā)債仍集中于高級(jí)別主體，尤其向AAA主體更為集中：2024年1～11月，AAA主體新發(fā)債金額占比約為89.1%，同比繼續(xù)提升，AA+主體新發(fā)債金額占比約為8.2%，同比有所下降。分債券類(lèi)型看，新發(fā)債以短期融資券、中期票據(jù)和公司債為主，其中短期融資券占比有所下降，中期票據(jù)和公司債占比均呈小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，發(fā)行期限有所延長(zhǎng)。從發(fā)行集中度看，2024年1～11月，前10大企業(yè)發(fā)行額度合計(jì)2,524.4億元，占整體發(fā)行額的43.4%，集中度很高，其中，中國(guó)建筑第八工程局有限公司、中建三局集團(tuán)有限公司、中國(guó)中鐵股份有限公司、中國(guó)鐵建股份有限公司和中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行額度分別為565.0億元、308.0億元、275.0億元、225.0億元和220.0億元?？傮w來(lái)看，2024年1～11月，建筑企業(yè)發(fā)債規(guī)模同比增長(zhǎng)，仍集中于央國(guó)企和高級(jí)別主體。存續(xù)債方面，截至2024年11月末，建筑施工行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模10,626.8億元，存續(xù)規(guī)模仍較高;未來(lái)三年行業(yè)將處于償債高峰期，其中2025年債券償付壓力較大。存續(xù)債品種方面，建筑施工行業(yè)存續(xù)債以中長(zhǎng)期債券為主，短期融資券和超短期融資券規(guī)模合計(jì)992.9億元，占比為9.3%；中期票據(jù)規(guī)模為4,422.4億元，占比為41.6%；企業(yè)（公司）債券規(guī)模為4,544.5億元，占比為42.8%；定向工具規(guī)模為97.4億元，占比為0.9%。從存續(xù)主體情況來(lái)看，2024年11月末，央國(guó)企存續(xù)債規(guī)模為10,525.8億元，占比為99.0%；民營(yíng)企業(yè)存續(xù)債規(guī)模為52.5億元，占比為0.5%。圖5截至2024年11月末建筑行業(yè)債券余額未來(lái)到期分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大公國(guó)際整理信用質(zhì)量中短期內(nèi)建筑業(yè)整體信用水平預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，由于較多民企風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露且存續(xù)債很少，對(duì)建筑業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)影響不大，對(duì)于弱資質(zhì)、弱區(qū)域地方國(guó)企要加強(qiáng)關(guān)注，需關(guān)注地方政府財(cái)政壓力對(duì)地方國(guó)企回款情況的影響，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但將繼續(xù)分化。從信用級(jí)別調(diào)整情況看，2024年以來(lái)，建筑業(yè)有3家主體發(fā)生級(jí)別/展望下調(diào)，分別為深圳市中裝建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、西安建工集團(tuán)有限公司和中化巖土集團(tuán)股份有限公司。2024年1～11月，建筑企業(yè)債券發(fā)行利率整體較低，各期限債券的發(fā)行利率和發(fā)行利差與發(fā)行主體的信用等級(jí)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。表12024年1～11月建筑行業(yè)債券發(fā)行利率和利差統(tǒng)計(jì)情況期限主體信用等級(jí)樣本（只）發(fā)行利率（%）發(fā)行利差（BP）區(qū)間均值區(qū)間均值1年以內(nèi)（不含1年）AAA1991.66～3.452.1314.35～166.9455.21AA+472.00～2.992.3538.93～111.8569.92AA122.00～3.302.6753.19～191.25103.931～2年（不含2年）AAA182.00～3.202.5143.67～155.8389.13AA+121.97～2.652.3483.54～101.3373.30AA42.49～2.772.6788.25～91.3789.222～3年（不含3年）AAA221.98～3.802.9430.83～185.90106.02AA+52.88～4.203.44116.64～262.92181.14AA92.67～4.903.6887.37～351.19196.083年AAA1072.00～5.202.6127.89～320.1982.01AA+722.08～4.502.8334.07～297.5299.58AA212.25～5.003.0448.91～338.43115.565年（含5年）及以上AAA2182.10～4.302.6211.46～207.1956.15AA+782.12～4.45