《康德新股份有限公司債券違約案例流動性風險實證分析》11000字（論文）

PAGEPAGE1康德新股份有限公司債券違約案例流動性風險實證分析目錄TOC\o"1-3"\h\u214981.引言 65281.1研究背景 6251371.2研究目的和意義 780861.2.1研究目的 7141391.2.2研究意義 713382.相關理論與文獻綜述 738782.1相關理論 7157662.1.1債券違約和債券投資風險 755932.1.2流動性風險 8188882.1.3Z-score模型 83912.2文獻綜述 96632.2.1相關文獻 923986流動性風險相關研究 927628債券違約相關研究 929515流動性風險和債券違約關系的研究 9217572.2.2文獻綜述 9242313.康德新股份有限公司債券違約案例描述 10130153.1康德新股份有限公司概況介紹 10108623.2康德新股份有限公司債券違約過程 10205204.康德新股份有限公司債券違約案例流動性風險成因分析 11160434.1流動性風險財務因素分析 1111504.1.1財務基本狀況介紹 11116814.1.2企業(yè)流動性財務指標分析 1330292現(xiàn)金流分析 1329721償債能力分析 1518078營運能力分析 15126084.1.2Z-score模型分析流動性風險 16147814.1.3財務指標分析和財務模型分析結果 17149234.2流動性風險非財務因素分析 18207334.2.1盲目擴張業(yè)務 18206124.2.2高股權質押比例 1884554.2.3股權結構和人事結構不合理引發(fā)財務造假 19134164.2.4宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策影響 19217485.研究結論和相關建議 2026362參考文獻 211.引言1.1研究背景債券投資既是當前我國商品金融市場中重要的一個組成部分,又是對企業(yè)實施融資的一種重要手段。信用是市場中經(jīng)濟活動組成的基本條件，但債務人屢屢違約，債券違期支付的現(xiàn)象卻越演越烈。2014-2015年，剛性兌付成為了很多債券投資者強心劑。直到2014年3月，標志著債券違約事件開始的是第一個公開募集的債券“11超日債”的違約。如圖1，自從2014年以來，債券市場面臨著的兌付壓力不斷升高。債券違約金額到達13.4億元，到了2015年，違約金額攀升至115.19億元；2016-2017年，債券違約事件的情況迅速惡化，國企和央企這樣的高信用市場主體也發(fā)生了債券違約，政府兜底能力不足以消化迅速攀升的債券違約金額。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年的違約債券有43支，違約金額到達352億元；2018年是債券違約的高發(fā)期，在這一年有125支債券發(fā)生違約，違約金額到達1209.61億元。違約主體從銀行間市場向公開市場蔓延，違約主體主要是上市公司發(fā)行的債券，直接影響到公司股價走勢。 圖12014-2018年債券違約數(shù)量和違約金額數(shù)據(jù)來源：wind從宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面，2017年10月18日，首次在十九大報告中，“三大攻堅任務”這一觀點被提出，其中放在首位的“防范化解重大風險”是面對國內經(jīng)濟杠桿率過高的現(xiàn)狀優(yōu)化改革和政策實施的方向。以不觸發(fā)系統(tǒng)性風險為基礎進行去杠桿，降低企業(yè)端的杠桿率。去杠桿降低了社會資金的流動速度，由于貨幣緊縮，會形成貨幣供給不足的緊張局面，融資難度會加大。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年前四個月的社會融資總額為7.14萬億元，比去年同期下降13.9%。隨著宏觀經(jīng)濟遇冷，市場層面企業(yè)的經(jīng)營困難加大，企業(yè)現(xiàn)金流可能由于經(jīng)營不善而出現(xiàn)償還債務的情況，流動性風險增高，債券違約出現(xiàn)的可能性提高。白馬股康德新是2019年債券“違約潮”中的第一家債券違約的上市企業(yè)，本文通過基于流動性風險對康德新深陷流動性困局造成大規(guī)模債券違約進行分析。1.2研究目的和意義1.2.1研究目的第一，通過對康德新債券違約中陷入流動新風險的研究，可以提高企業(yè)關于流動新風險對的認識，正確的識別企業(yè)面對的風險，幫助企業(yè)提升對于抵抗流動性風險的管控。企業(yè)需要在開展日常業(yè)務經(jīng)營獲取收益的同時，提高風險意識，在風險和收益之間進行平衡。只有做好預防流動性風險、構建完善的流動性管理體系、在流動性風險發(fā)生之后能夠采取有效的應對措施，才能使企業(yè)長期健康發(fā)展，使得企業(yè)債券融資更安全、更合理。第二，金融市場的參與主體，如政府、投資人等也需要提高識別流動性風險的能力，債券評級機構、審計機構需要完善對于債券違約的風險評估和預測的機制，對于康德新債券違約的分析對市場參與者也起到了風險提示和預警的作用。1.2.2研究意義第一，提高對企業(yè)管理流動性風險的意識。從公司角度來說，債券違約本質上是缺乏對于資產(chǎn)和負債的管理，杠桿過高最終陷入流動性風險。企業(yè)想要實現(xiàn)長期的健康發(fā)展，需要重視高水平的流動性管理，把它作為企業(yè)長期發(fā)展的支柱，提高抗風險的能力。第二，康德新債券違約的案例是2019年“債券違約潮”中具有代表性的一個案例，它作為2019年第一支債券違約“暴雷”的公司，起到了豐富在不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下、政策環(huán)境下的違約主體在流動性風險上的研究，加強對不同主體債券違約背后不同原因的認識的作用，為基于流動性風險完善相關違約因素的認識起到了補充的作用。2.相關理論與文獻綜述2.1相關理論2.1.1債券違約和債券投資風險投資理財?shù)膸追N方式中，債券的風險比股票低，比儲蓄高，債券比儲蓄的收益率更高。債券違約是指債券發(fā)行者到期不能償還本息。債券投資風險包括到期無法償還而存在的信用風險、流動性風險，其中還包括了市場風險、通貨膨脹風險、政策風險和再投資風險。2.1.2流動性風險債券流動性是指交易可用性，即交易的活躍程度。流動性風險指的是當債券交易不活躍時，投資者被迫以低價拋售手頭的債券。一般來說，債券的期限越短，流動性越強；債券交易量越大，交易越活躍，債券流動性越高；債券的信用評級越高，債券流動性越好。由于投資者擔憂企業(yè)無法到期償還債券，信用風險將會會演變成流動性風險。企業(yè)流動性風險是指由于企業(yè)現(xiàn)金不足，或者持有的資產(chǎn)不能夠快速變現(xiàn)時，導致未能足額償付到期債務、對外支付困難的情況出現(xiàn)。企業(yè)流動性評價一般是指在不考慮外部融資、相關股東和政府支持的情況下，對企業(yè)短期償債能力的評價。大多數(shù)債券違約企業(yè)的特點是在債務違約前流動性不足，債務負擔沉重。一般而言，企業(yè)滿足經(jīng)營狀況良好，負債水平較低，短期償債能力較好這三個指標，那么說明其流動性風險較低，債券違約風險較低。2.1.3Z-score模型1967年，紐約大學金融學教授愛德華·奧特曼于開發(fā)了Z-score公式，Altman-Z模型是一種為了預測公司是否會陷入流動性風險從而破產(chǎn)的公式。它基于公司的盈利能力、杠桿、流動性、償債能力和收入活動來進行預測。實證結果證明Z評分的準確度在82％至94％之間，對企業(yè)破產(chǎn)前一年的流動性風險識別準確率高達95%。以下是適用于上市的制造業(yè)公司Z-score模型的公式：=1.2+1.4+3.3+0.6+1.0=凈營運資本/總資產(chǎn)；=留存收益/總資產(chǎn)；=息稅前利潤/總資產(chǎn)；=股票市值/總負債；=營業(yè)收入/總資產(chǎn)奧特曼認為如果企業(yè)產(chǎn)生流動性風險的概率越大，那么債券違約的風險也就越大。上述公式的判定標準如下：Z-score企業(yè)得分的判定標準Z＞2.99財務狀況良好1.81≤Z≤2.99財務狀況不穩(wěn)定Z＜1.81存在面臨破產(chǎn)的可能性2.2文獻綜述2.2.1相關文獻流動性風險相關研究文昕（2010）從企業(yè)債券信用的角度，介紹了公司債券流動性風險的理論，論證了債券收益差中流動性風險與違約因素呈正相關關系這一觀點。馬志茹（2016）通過運用Markov機制轉化模型實證研究得出我國公司債券的流動性風險對信用利差具有影響作用對的結論，并說明企業(yè)發(fā)行債券進行融資需要根據(jù)市場環(huán)境的變化靈活變動相應的策略。曹玉瑾（2018）從防范信用風險蔓延失控的視角，提出了債券違約浪潮下局部信用風險可能會演化為流動性風險和全面的信用風險的傳導鏈條曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風險升級、流動性風險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風險升級、流動性風險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).債券違約相關研究焦?。?021）以2014―2019年交易所和銀行間市場違約信用債為研究對象，實證考察違約事件對債券流動性影響的傳染效應，證明公司債券出現(xiàn)違約時，公司其他未到期債券的流動性水平顯著下降，同時也影響同行業(yè)的其他債券流動性焦健1,2,張雪瑩1.債券違約對流動性影響的傳染效應研究[J].證券市場導報,2021,(第1期).。潘舟宇（2018）通過構建聚焦于營運資本的風險評估模型，對康美藥業(yè)的債券違約案例分析，說明了營運資金的管理對于公司自身發(fā)展具有重要的作用。劉柏（2017）主要通過實證研究驗證了管理者過度自信會影響企業(yè)債券的期限結構，由于對短期負債的偏好會加劇企業(yè)陷入財務困境，從而債券違約的可能性會增強焦健1,2,張雪瑩1.債券違約對流動性影響的傳染效應研究[J].證券市場導報,2021,(第1期).劉柏,王一博.管理者過度自信、流動性風險與企業(yè)債務期限結構研究——基于中國上市公司的微觀視角[J].武漢大學學報(哲學社會科學版),2017,(第4期).流動性風險和債券違約關系的研究王丹（2017）在“去杠桿”政策環(huán)境下分析了此次債市危機的根源在于資金在金融體系中通過加杠桿的方式高速運轉，脫離了實體經(jīng)濟的獨立運行，累積了較高的流動性風險王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟管理,2017,(第4期).。艾春榮（2015）通過實證研究分析得出當債券的信用質量改善時流動性亦會改善，而違約風險增大時會伴隨著流動性惡化王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟管理,2017,(第4期).艾春榮1,張奕2,崔長峰3.債券流動性與違約風險相關性溢價及實證研究[J].管理科學學報,2015,(第5期).2.2.2文獻綜述通過對國內相關文獻的閱讀和梳理，可以發(fā)現(xiàn)流動性風險的出現(xiàn)是債券違約的一個預警和重要原因。國內學者注重用實證的方法對債券違約成因進行研究，在債券違約潮中選取樣本，構建模型，對信用風險、流動性風險和債券違約的相關性進行分析。同時，在宏觀經(jīng)濟市場環(huán)境下和“去杠桿、降風險”政策環(huán)境的轉變之下，說明了企業(yè)自身運用債券融資的過程中需要如何建立防范流動性風險的意識、構建防范流動性風險的機制，加強流動性風險管理，把控公司的負債和營運，平衡風險和收益?？档滦鹿煞萦邢薰緜`約案例描述3.1康德新股份有限公司概況介紹康德信復合材料集團有限公司（002450）成立于2001年，所屬行業(yè)為高分子材料。主要產(chǎn)品為光學薄膜、預涂層等薄膜材料，主要應用于消費電器、汽車、家用建材等行業(yè)，曾被冠以“中國的3M”（坐落于美國明尼蘇達州的世界著名的全球性多元化科技企業(yè)）的榮譽。自2010年上市以來，康德信的收入和凈利潤也有了顯著提高。2017年，其股價翻番，被市場視為白馬股。根據(jù)2018年第三季度報告，康德新實現(xiàn)營業(yè)總收入108.35億元，同比增長14.65%，實現(xiàn)凈利潤22.01億元，同比增長17.14%。3.2康德新股份有限公司債券違約過程上海清算所在2019年1月15日發(fā)布公告宣傳，同日是18康得新SCP001的付息兌付日，但仍未收到康得新支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作。隨后，康得新連續(xù)發(fā)布了四份承認兩筆債務存在風險的公告。其中“18康得新SCP001”未按期兌付本息，已構成實質性違約；1月21日，“18康得新SCP002”也存在不能按期兌付本息風險，已構成實質性違約。在債務違約的消息發(fā)布之后，康德新股票價格收受到了不利消息的沖擊，如圖2所示，在2018年1月15日，康得新股價早盤跌停，午后持續(xù)跌停直到收盤，收報6.46元，為歷史最高股價的24.18%，市值229億元，從去年11月6日復牌至今，康得新市值已縮水313億元。1月23日開市起，康得新股票收到了退市風險警示，由“康得新”變成為“ST康得新”。圖22017年10月-2019年5月康德新股票價格走勢圖數(shù)據(jù)來源：同花順股票康德新的第三次債券違約是在2019年2月15日晚，康得新公告稱，由于籌措資金未能足額償付債務，“17康得新MTN001”不能按期足額償付利息，已經(jīng)構成實質性違約?？档滦碌牡谒拇蝹`約是在2019年7月16日，康得新發(fā)布公告稱，由于籌措資金未能足額償付債務，“17康得新MTN002”也無法按期足額償付利息，已構成實質性違約。2019年1月15日，康德新的主體信用評級被上海新世紀資信評估投資服務有限公司從CC級下調至C級（如表3），評級機構認為康德新已經(jīng)不具備保證其到期償還債務的能力。至此，康得新在2017-2018年發(fā)行的四只債券全部構成實質性違約。注：評級機構為上海新世紀資信評估投資服務有限公司表32019年康德新股份及債券歷史評價情況數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)康德新股份有限公司債券違約案例流動性風險成因分析4.1流動性風險財務因素分析4.1.1財務基本狀況介紹從賬面上來看，康得新的財務狀況有以下幾個特點：（1）賬面顯示的貨幣資金與有息負債同時處于較高水平一般來說，存貸雙高說明企業(yè)在貨幣資金和短期有息負債這一指標上表現(xiàn)較好。從圖4中可以看出，2015年-2018Q3康德新公司中貨幣資金占總資產(chǎn)比重都處于40%以上。貨幣資金實現(xiàn)了從2014年的41.93億暴增至2016年的153.89億元，在2018年的一季度達到峰值197.28億元。而康德新的貨幣資金的暴漲，不是通過經(jīng)營性收入提升，根據(jù)2018年康德新財報中披露貨幣資金的增加是通過銀行借款和發(fā)債實現(xiàn)的。有息負債主要由短期借款和應付債券組成。2017年年末短期借款為65.6億，應付債券39.3億，2018年三季度短期借款62億，應付債券40.47億，其中包括無法償還的10億債券。康德新的賬面上存在大額貨幣資金，卻無法償還2019年1月到期的10億元債券，并且在2019年頻繁出現(xiàn)債券違約的情況，收到了市場的質疑。實際上，投資者容易在企業(yè)存貸雙高的情況下認為企業(yè)的流動性較好。但如果貨幣資金有作假嫌疑，會使得公司深陷流動性風險，從而造成債券違約。圖42010-2018Q3康德新貨幣資金與有息負債資料來源：wind受限資金少，利息收入率極低根據(jù)2018H1康德新財報中披露的數(shù)據(jù)顯示，賬面上的受限資金的只占有貨幣總資金的5.2%，如圖5，其他年份也沒有出現(xiàn)大額貨幣資金受限的情況。不存在大幅受限資金卻無法到期償還債務，也暗示著企業(yè)的賬面信息真實性存疑。從有息負債方面看，康德新的利息收入遠低于利息支出。2017年前康得新的年資金收益率處于0.4%-0.7%，僅僅高于我國活期存款基準利率，2018年前三季度為1.58%?？档眯碌馁Y金收益率僅僅小幅高于銀行存款利率。這也是康德新財務方面存在的疑點，利息收益率和支出的不匹配也說明了利息收益資金的去向不明，為債務違約埋下了風險。圖52010-2018H1康德新貨幣資金首先情況單位：億元資料來源：wind4.1.2企業(yè)流動性財務指標分析現(xiàn)金流分析表6康德新2016-2019Q3的現(xiàn)金流狀況分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關資料整理表6為康德新的2016-2019年三季度具體的資金流動變化情況?？梢钥闯鼋?jīng)營活動現(xiàn)金流在2016年為負，狀況在2017年得到了改善，但2019年三季度繼續(xù)降至負數(shù)。從投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來看，康德新進行了很多資本運作。從投資活動上看，投資活動現(xiàn)金流入不能覆蓋現(xiàn)金流出，主要因為投入大量的資金建設廠房及生產(chǎn)線，為了擴大生產(chǎn)。由于康德新發(fā)行債券來融資，導致籌資活動現(xiàn)金流凈額急劇增長。2018年，公司籌資金額相比2017年減少了32.29%，但是償還債務需要支付的現(xiàn)金增加了21.47%，直接導致了2018年籌資活動現(xiàn)金流轉負。由于2018年市場環(huán)境及融資環(huán)境變化、公司下游客戶資金周轉困難導致康得新經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較2017年減少了64.22%，康得新面臨著雙重壓力，內部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足并且外部借款到期日的接近導致深陷流動性風險的困境。表7康德新2016-2019Q3的債務保障率、自由現(xiàn)金流量、收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關資料整理如表7，債務保障率是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與負債的比率，該比率用來衡量企業(yè)現(xiàn)金流對債務償還的能力。根據(jù)《企業(yè)績效評價標準值》中的數(shù)值表示，2016-2019年三季度新材料全行業(yè)的債務保障率的平均水平為15.6%，由于康德新債務保障率指標水平遠遠落后，甚至出現(xiàn)兩年負數(shù)可以推斷其現(xiàn)金流量自2016年來便處于惡化的狀態(tài)，流動性風險己十分嚴重，提高了康德新債務償還的難度。自由現(xiàn)金流量是指去除非付現(xiàn)成本后可以支付給資本所有者，如債權人和股東的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。該指標用于衡量企業(yè)的盈利質量。2016-2018年期間，康德新僅有一年自由現(xiàn)金流為正，這說明上市后大部分時間中康得新都處于入不敷出的困境中。根據(jù)康德新披露的財報顯示，截至2019年三季度其自由現(xiàn)金流仍有累計20億元的缺口?，F(xiàn)金流量的缺口為日后的經(jīng)營埋雷。收現(xiàn)比是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值，反映了主營業(yè)務的變現(xiàn)能力。2016年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負，導致收現(xiàn)比為負，2017年、2018年指標又得到改善，表現(xiàn)相對較好，當期收入的變現(xiàn)能力較強；凈現(xiàn)比是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，康得新的凈現(xiàn)比波動較大。其中，2016年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量小于凈利潤（凈現(xiàn)比小于100%），2017年、2018年的凈現(xiàn)比超過了100%，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量高于凈利潤，反映企業(yè)的利潤質量高。主要原因是2017年主營業(yè)務光學膜二期銷量的增加，2018年凈現(xiàn)比大幅增長至461.27%是因為凈利潤的銳減。凈現(xiàn)比的大幅波動說明企業(yè)整體凈現(xiàn)比狀況一般，利潤含金量相對較低。總體來說，現(xiàn)金流結構方面，康得新經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量基本為正，投資活動現(xiàn)金凈流量為負，融資金額較大，具體問題為負債嚴重?，F(xiàn)金流指標方面，公司現(xiàn)金流缺口較大，凈利潤的增長沒有給公司帶來實際的現(xiàn)金流入，企業(yè)通過經(jīng)營活動帶來收益的能力不強。償債能力分析表8康德新2016-2019Q3的償債能力指標分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關資料整理如表8，康得新2016-2019年三季度資產(chǎn)負債率處于接近50%的水平。從長期償債能力上看，與行業(yè)資產(chǎn)負債率對比，略低于新材料行業(yè)資產(chǎn)負債率水平，長期償債能力較為一般；康得新已獲利息倍數(shù)指標在2016年和2017年基本維持在6倍左右，2018年驟降至1.18，主要原因是康得新在2018年計提了14億元的資產(chǎn)減值損失，利潤總額從29.12億元跌至3.43億元，這直接導致康得新償還利息的能力大幅度減弱。短期償債能力方面，新材料行業(yè)2016年-2019年三季度的流動比率分別為1.7、1.8、1.7、1.5，速動比率分別為1.5、1.5、1.4、1.3?？档眯碌牧鲃颖嚷矢哂谛袠I(yè)平均水平，短期償債能力較強。速動比率遠高于行業(yè)水平，主要原因是康得新存貨較少，其近三年存貨占比約為1.67%，遠低于行業(yè)存貨占比9%。通過對上述分析，可以發(fā)現(xiàn)這些比率反映出來的康德新償債能力很強，發(fā)生流動性風險的概率較低，企業(yè)債券違約的可能性較低。然后，這種誤判在康德新債券違約的實施發(fā)生后，投資者才意識到了康德新的流動性風險實際上早已存在。原因是資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)項目下的流動資產(chǎn)中有122億元的銀行存款的真實性存疑。將貨幣資產(chǎn)中122億元的銀行存款排除后計算得出，康得新2018年的流動比率為0.84，速動比率為0.79，遠低于行業(yè)水平。這說明康德新短期償債能力很弱，一旦發(fā)生資金鏈斷裂的情況，康得新很可能會因流動性不足而無法按期償還債務，還本付息，進而出現(xiàn)債券違約。營運能力分析表9康德新2016-2019Q3的營運能力狀況分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關資料整理如表9，存貨周轉率是運營成本和平均存貨的比率，這一指標衡量的是存貨從投資到銷售收入落袋所用的時間，這一比率越高，意味著資產(chǎn)轉化成收入的效率越高?？档眯?016-2019年三季度的存貨周轉率基本維持在9次上。高于新材料行業(yè)存貨周轉率平均6.7次，公司資產(chǎn)的流動性水平較高，存貨變現(xiàn)的速度快。應收賬款周轉率是營業(yè)收入與應收賬款平均余額之比。這一指標比率越高，說明應收款收款速度越快?？档眯?016-2018年公司應收賬款周轉率維持在2左右，低于與行業(yè)平均應收賬款周轉率4.4，這反映出康得新的應收賬款狀況相對較差。總資產(chǎn)周轉率方面，康得新總資產(chǎn)周轉率平均為0.36，低于行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉率0.64，說明公司總資產(chǎn)利用效率低下。通過上述分析可以看出，康得新的營運能力整體低于行業(yè)水平，具有一定的營運風險。4.1.2Z-score模型分析流動性風險為了使得衡量流動性風險的分析更加全面，本文使用多元變量財務預警模型，提高判斷的準確性?？档滦率俏覈虏牧辖绲闹圃祛惿鲜泄荆蟌-score模型中的形式（針對制造類上市公司設計的財務預警模型）：具體的X含義在前文理論部分已經(jīng)提及，整理康德新2016年-2018年基本財務數(shù)據(jù)如下：201620172018流動資產(chǎn)217.75251.34218.38流動負債98.83117.34114.4資產(chǎn)總額264.25342.62342.54盈余公積3.666.048.3未分配利潤49.8270.1768.24留存收益53.4876.2176.54負債總額108.23162.33160.98息稅前利潤25.3234.6438.72所有者權益156.02180.29181.56營業(yè)收入92.32117.8991.50表10：康德新2016年-2018年基本財務數(shù)據(jù)單位：億元資料來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新股份年報的有關資料整理將表10中的數(shù)據(jù)帶入公式1，可以計算出康德新2016年-2018年3個年度的Z值如下：康德新2016年-2018年Z值計算201620172018x10.4500283820.3911038470.303555789x20.2023841060.2224330160.223448356x30.0958183540.1011032630.113037893x41.4415596421.1106388221.127841968x50.3493661310.3440838250.267122088z2.353874292.1248387251.993946963計算出的數(shù)據(jù)參照Z-score模型的標準可以判定出，康德新公司在債券違約前三年的Z值一直在不斷下降。并且一直處于財務狀態(tài)不穩(wěn)定對的狀態(tài)，并且不斷向破產(chǎn)臨界值1.81靠近。這意味著康德新的財務狀況處于不斷惡化的狀態(tài)，流動性風險高，低于風險的能力低，這也為2019年康得新的多只債券違約做出了解釋。4.1.3財務指標分析和財務模型分析結果根據(jù)對2016-2019年三季度康德新的財務指標的計算和分析以及利用Z-score模型對于流動性風險的預測分析，可以看出，其財務狀況在不斷惡化?？档滦旅鎸χ鴥炔慨a(chǎn)生的現(xiàn)金流不足并且外部借款到期日的接近導致深陷流動性風險的困境。同時，排除實際上被轉移的流動性資產(chǎn)122億，流動比率和速動比率遠低于行業(yè)均值，企業(yè)流動性狀況不容樂觀，流動性風險很大。應收賬款周轉率和總資產(chǎn)周轉率較低，存在營運風險。模型的假設也驗證了康德新的流動性風險處于“灰色地帶”，這也為康德新在2019年面臨著多筆債券到期，出現(xiàn)債券違約的情況埋下了伏筆。4.2流動性風險非財務因素分析4.2.1盲目擴張業(yè)務康德新公司剛上市時主營預涂膜，上市以后轉型更高端的光學膜，隨著30億光學膜一期逐步投產(chǎn)，光學膜收入占比逐年提升，2016年已經(jīng)占到80%左右，（如圖11）隨后公司進行二期投資，投資金額為85億元。同年康德新開始擴展碳釬維板塊的業(yè)務，這種技術的門檻高，主流技術仍被國外壟斷，研發(fā)初期投入資金要求大，在無法形成量產(chǎn)前，無法實現(xiàn)規(guī)模效益獲取大額收益。同時，這一技術在國內的應用量小，試產(chǎn)需求不大?？档眯略谔祭w維板塊的激進擴張導致公司現(xiàn)金鏈斷裂，大額的投資性支出使得公司深陷流動性困境。圖112010-2018H1康德新收入構成單位：億元資料來源：wind4.2.2高股權質押比例康德新公司擴張業(yè)務獲得融資，是通過新的股票質押來實現(xiàn)的。2019年1月3日的公告表示，康德集團滿倉質押了上市公司康德新的股份.如圖12，康德集團持有的公司8.51億份股票中，高達其所持有公司股份的99.45%被質押。這種通過質押股票來融資的方式對公司穩(wěn)定的經(jīng)營收入有很高的要求，公司經(jīng)營的狀況不僅影響到償還負債，還影響到質押物的價值。在第借款企業(yè)自身與抵押品風險高度同步的情況下，高比例質押股票實際上難以起到風險緩釋的作用，反而會使得公司在資不抵債時陷入更嚴重對的流動性風險中。圖122010-2019年1月2日康德集團股權質押情況資料來源：wind4.2.3股權結構和人事結構不合理引發(fā)財務造假康德集團是康得新的第一大股東，其持有股本達到了康德新的20.82%，第二大股東的持股不到康德集團持股的50%，這意味著康德集團對于公司的實際控制能力和話語權所占據(jù)的都是主導地位。康得新的法人代表、董事長、總經(jīng)理是同一人，這一狀況使得公司內部對于管理層的監(jiān)督機制被架空。這一情況為總經(jīng)理向董事會及其他股東隱瞞消息、實施財務造假提供了極大的便利，為控股股東侵占公司利益行為提供了可能。截至2017年最后一個報告期，康得新內部對于公司治理能力的自查結果是不存在任何缺陷。然而在2019年1月21日，公司披露在證券監(jiān)管部門調查過程中，發(fā)現(xiàn)公司存在大股東占用資金的情況。其中被轉移的資金高達122億，而康德新并此前未披露貨幣資金中實際存在隱藏的受限情況，造成公司仍然從外部大量融資?？档眯碌拇蟛糠至鲃淤Y金，尤其是貨幣資金都被大股東康得集團使用“賬戶歸集”的方式一并轉移了，這也就是為什么康得新財務報表上顯示有150億元的貨幣資金卻無法償還到期債券的原因?？毓晒蓶|非經(jīng)營性占用資金的關聯(lián)交易，募集資金使用情況等重要信息被隱瞞導致年報中的財務造假和重大遺漏響了投資者對公司實際情況的判斷。4.2.4宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策影響從國內環(huán)境看，GDP增速從2013年的6.7%同比下降到2019年的6.1%，由于國內市場需求和投資這兩架馬車拉動經(jīng)濟的動力不足，PPI出現(xiàn)了長達四年多的負增長。從世界市場環(huán)境看，由于得新產(chǎn)品外銷比例較高，約占銷售收入的40%，受到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)國際貿(mào)易環(huán)境復雜化、全球經(jīng)濟降溫回落等因素影響，康德新的海外市場銷售步伐放緩，收到了阻礙。同時，在國內監(jiān)管去杠桿的背景下，融資渠道受限企業(yè)債務融資成本處于較高水平，這加大債券違約的發(fā)生幾率。焦健康（2021）認為債券違約的頻繁出現(xiàn)存在一定的市場“傳染性”。這也構成了企業(yè)債券信用狀況不佳的外部環(huán)境。在這種金融環(huán)境下，康得新現(xiàn)金流缺口不斷擴大，流動性風險不斷升高，最終促成了債券違約事件的發(fā)生。5.研究結論和相關建議在宏觀經(jīng)濟環(huán)境遇冷、貨幣政策趨于緊縮、金融市場去杠桿政策的實施的大背景下，債券市場環(huán)境的變化使得企業(yè)的融資渠道減少、融資難度加大，我國債券市場的違約事件陷入了浪潮，公司流動性風險日益顯現(xiàn)。本文以基于流動性理論，以康德新公司債券違約為案例進行了分析。得出結論表明，公司的流動性水平和公司是否會發(fā)生債券違約密切相關。公司債券違約的風險實質上關系著公司償付能力的表現(xiàn)，而更高的流動性管理水平高則意味著其償付能力表現(xiàn)優(yōu)秀。針對康德新債券違約的分析得出以下的結論和建議：企業(yè)的營運能力、資產(chǎn)利用效率、資本結構都對流動性風險產(chǎn)生影響。首先，持續(xù)盈利是保障企業(yè)的資產(chǎn)具有流動性，保證現(xiàn)金流不會斷裂的重要前提。資產(chǎn)利用效率高，體現(xiàn)著公司資產(chǎn)的流動性水平和資本投入產(chǎn)出的變現(xiàn)速度。提高資金管理的能力，合理的資金結構可以有效降低流動性風險。企業(yè)要做到合理使用股權融資和債權融資兩種是手段，平衡收益和風險，保證外部融資能力，提高對財務指標的關注，通過對流動比率、速動比率、自由現(xiàn)金流、有息債務比等比率來監(jiān)視和評定企業(yè)的流動性風險。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、股權結構和人事安排是康德新債券違約的重要因素，也間接引發(fā)了流動性風險。在企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、進行產(chǎn)業(yè)擴張時，需要考慮到現(xiàn)金流是否充裕，在保障流動性的前提下評估融資金額，同時需要深入調研市場情況，保證正常的營業(yè)收入量，在擴張的過程中保障償債能力不受影響；在人事安排上，必須遵循權力制衡的原則，能保持各方的獨立性、形成有效的監(jiān)督機制。同時，避免大股東獨享話語權的情況出現(xiàn)，可以有效的遏制財務造假、資產(chǎn)被轉移、公司被掏空事件的發(fā)生概率。從而使得公司流動性風險的評價可以反映真實的公司發(fā)展狀況，從而預防債券違約的發(fā)生。外部機構對防范企業(yè)陷入流動性風險從而引發(fā)債券違約起到了重要作用。相關監(jiān)管部門要完善相關法律法規(guī)，提高審查力度，確保公司披露出的數(shù)據(jù)真實的反映了公司的情況。同時，債券評級機構需要充分發(fā)揮評級的預警信號的作用，承擔社會責任，既要讓該指標實時、有效反映該公司的流動性風險，又要為投資者進行投資活動提供真實的參考價值。參考文獻：[1]曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風險升級、流動性風險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).[2]王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟管理,2017,(第4期).[3]孟蝶.債券市場違約