【德邦證券】商社板塊25年策略：對(duì)消費(fèi)樂觀一些

證券研究報(bào)告|行業(yè)年度策略商貿(mào)社服行業(yè)投資評(píng)級(jí)|優(yōu)于大市（維持）2024年12月10日對(duì)消費(fèi)樂觀一些——商社板塊25年策略n政策直接刺激+基本面邊際改善+機(jī)構(gòu)配置低位上漲拋壓較小：

1）政策面：中觀層面，上海消費(fèi)券政策直接刺激餐飲、酒店；解決就業(yè)大綱領(lǐng)利好人

服板塊；

2）基本面：醫(yī)美、

黃金珠寶等板塊走過Q2至暗時(shí)刻，增速環(huán)比略微改善；

3）資金面：當(dāng)前美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)板塊估值具備性價(jià)比，9月

至今多龍頭公司已從底部反彈，但PE

5年分位數(shù)仍為歷史較低水平。

我們認(rèn)為對(duì)消費(fèi)可以更樂觀些，25年重點(diǎn)把握三大細(xì)分方向：n主線一：優(yōu)選具有強(qiáng)韌性、

高景氣度的內(nèi)需消費(fèi)賽道：1）

美妝：雙十一大促中，國貨公司憑借更強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，領(lǐng)先于海外品牌，且膠原蛋白細(xì)分市場(chǎng)仍延續(xù)較高熱度；Q4為醫(yī)美周年慶促銷活動(dòng)，預(yù)計(jì)環(huán)比將明顯改善，且龍頭公司有多款產(chǎn)品獲證，供給帶動(dòng)需求。美妝為牛市旗手、

基本面韌性較強(qiáng)，龍頭公司估值較21年高點(diǎn)深度回落，我們認(rèn)為當(dāng)前處于較低估值水平，推薦巨子生物、愛美客、珀萊雅、

潤(rùn)本股份，關(guān)注錦波生物、

江蘇吳中、

丸美股份。

2）寵物：

我國寵物食品市場(chǎng)仍然處于量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)的高成長(zhǎng)階段，國產(chǎn)品牌升級(jí)承接市場(chǎng)降級(jí)需求，線上化程度持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)國產(chǎn)頭部品牌仍將持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期推薦乖寶寵物，彈性關(guān)注中寵股份。

n主線二：雖短期有加關(guān)稅擔(dān)憂，但中長(zhǎng)期仍有望維持高景氣的出海賽道：1）收入端：美國超預(yù)期降息有望從收入端進(jìn)一步刺激海外居民消費(fèi)意愿，且

海外步入銷售旺季，大促節(jié)日+開店旺季，亞馬遜23Q4貢獻(xiàn)年銷售額的1/3，海外線下零售業(yè)態(tài)Q4迎來開店旺季；

2）利潤(rùn)端：海運(yùn)費(fèi)變動(dòng)對(duì)短期或

有一定擾動(dòng)，同時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心特朗普上臺(tái)后加征關(guān)稅的影響，但從中長(zhǎng)期維度看，中國供應(yīng)鏈在全球仍保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，且龍頭公司通過提價(jià)+出口

轉(zhuǎn)移來應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊，泡泡瑪特、

名創(chuàng)優(yōu)品均通過獨(dú)特的商業(yè)模式在海外加速開店、建議重點(diǎn)關(guān)注，產(chǎn)品端出海則重點(diǎn)關(guān)注安克創(chuàng)新、賽維時(shí)代。

n主線三：處于周期底部，政策+經(jīng)營(yíng)調(diào)整帶來困境反轉(zhuǎn)：

1）餐飲：

當(dāng)前處于周期底部，24年餐飲行業(yè)弱復(fù)蘇，收入增幅降低/利潤(rùn)承壓；國慶期間餐

飲消費(fèi)環(huán)比改善較為快速，消費(fèi)券刺激信心修復(fù)；餐飲行業(yè)目前正處于過剩產(chǎn)能出清階段，供給出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇分化，龍頭韌性更顯，重點(diǎn)關(guān)注

翻臺(tái)率/SSSG逐步改善的餐飲龍頭海底撈、達(dá)勢(shì)股份、

百勝中國。

2）

線下零售：零售龍頭胖東來幫扶永輝超市、步步高等，多個(gè)門店開始啟動(dòng)調(diào)改；

重慶百貨、

家家悅布局硬折扣新門店；百聯(lián)股份通過轉(zhuǎn)型二次元谷子市場(chǎng)把握新機(jī)會(huì)；孩子王通過合作辛選集團(tuán)布局線上渠道；線下零售逐步迎來拐

點(diǎn)，關(guān)注永輝超市、

孩子王、

重慶百貨、

家家悅、

百聯(lián)股份。n風(fēng)險(xiǎn)提示：

終端需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客流回暖低于預(yù)期、經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)、

匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。25年策略：對(duì)消費(fèi)樂觀一些，把握三大主線請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1目錄CONTENTS01

基本面環(huán)比改善02內(nèi)需消費(fèi)：優(yōu)選情緒消費(fèi)賽道03

外需消費(fèi)：線下加速開店，跨境電商延續(xù)高景氣04

困境反轉(zhuǎn)：周期底部，餐飲觸底，線下零售轉(zhuǎn)型05

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。201

基本面環(huán)比改善32024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1130.0%20.0%10.0%0.0%2024-012024-12-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%n

政策直接刺激+基本面邊際改善+資金面估值具備性價(jià)比：n

政策面：

中觀層面，上海消費(fèi)券政策直接刺激餐飲、酒店；解決就業(yè)大綱領(lǐng)利好人服等順周期板塊n

基本面：

醫(yī)美在24Q2在同期高基數(shù)下龍頭愛美客收入+2%，金價(jià)迅速上漲抑制黃金飾品終端消費(fèi)需求，走過至暗時(shí)刻，申萬商貿(mào)零售、

美容護(hù)理等板

塊收入增速環(huán)比略微改善；

Q4雙十一大促迎來醫(yī)美、化妝品、

寵物食品等行業(yè)旺季，且國慶出游數(shù)據(jù)表現(xiàn)較優(yōu)，出行人次恢復(fù)環(huán)比提速。n

資金面：

當(dāng)前美容護(hù)理、

社會(huì)服務(wù)板塊PE-TTM5年分位數(shù)仍較低，估值具備性價(jià)比。

滬深300

社會(huì)服務(wù)

商貿(mào)零售

美容護(hù)理資料來源：Wind、德邦研究所；注：收盤價(jià)截至2024/12/61.Q3復(fù)盤：基本面環(huán)比改善，板塊具備性價(jià)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。4表：核心子板塊2024年走勢(shì)圖板塊板塊總市值（億

元）收入（億元）利潤(rùn)（億元）估值情況近5年估值水平當(dāng)前ps-

ttm/近5

年平均當(dāng)前pe-

ttm/近5

年平均9月低點(diǎn)

至今漲幅當(dāng)前市值較5年內(nèi)高點(diǎn)回撤幅度機(jī)構(gòu)持股

總量630機(jī)構(gòu)低配

/超配23A24Eyoy23A24EyoyPS-24EPE-24EPS-TTM5年分位數(shù)PE-TTM5年分位數(shù)區(qū)間平均

PS區(qū)間平均

PE消費(fèi)板塊食品飲料4861310,27911,157

9%2,0562,2934.3621.207%7%6.6635.0160%7.5%0.8%醫(yī)藥生物5927224,97225,788

3%1,5831,8772.3031.5827%2.9733.4397%25%10.8%3.9%商貿(mào)零售1036513,67513,9002%1522360.7543.990.6527.790.5%-0.4%社會(huì)服務(wù)48741,3961,97742%901592.4730.7317%9%4.5178.4357%32%

44%0.9%0.4%美容護(hù)理3160880955

9%941083.3129.2723%30%4.7241.5785%0.5%0.1%家用電器1760814,80115,983

8%1,1091,2281.1014.3450%1.2316.6890%21%3.1%0.8%紡織服飾61944,8034,8541%2752937%1.2821.1129%27%1.5025.1582%0.7%0.0%輕工制造90565,9636,2765%3023341.4427.1519%

56%1.7425.53102%-270.9%-0.1%tmt板塊電子8083730,08234,3169701,5432.3652.382.0341.30-21.13.4%5.3%計(jì)算機(jī)4326111,81212,861

9%3015163.3683.783.2258.56127%-283.5%-0.3%傳媒154185,0815,266

4%3472868%2.9353.962.7235.19-252.3%0.8%通信2259224,35325,7746%1,9372,1880.8810.3244%1.5533.9195%

34%-7.1%3.7%1.7%周期板塊汽車3709536,98140,359

9%1,3041,6360.9222.681.0527.6693%-8.8%4.2%0.1%機(jī)械設(shè)備4072818,76920,361

8%1,1211,3042.0031.241.9528.07116%-10.6%3.9%-0.2%煤炭1722115,12314,391-5%1,8461,590-14%1.2010.831.018.9417%2.0%-0.7%石油石化2759881,73884,294

3%3,7264,1330.336.680.4414.70113%12%-261.9%-2.7%環(huán)保77843,3443,8562473152.0224.702.1820.99-270.5%-0.3%建筑材料69117,9197,301-8%359287-20%0.9524.0721%1.3315.32

79%169%33%0.6%-0.2%建筑裝飾1829190,87590,8750%1,9951,9950%0.209.170.239.38-17.1.2%-0.9%電力設(shè)備5879236,27935,704-2%2,2871,586-31%1.6537.0625%48%2.4934.19

71%96%

36%8.5%2.6%國防軍工236555,8726,2647%3193803.7862.253.6858.52-243.2%0.6%農(nóng)林牧漁1268412,93612,9500%-484840.9826.1822%28%1.5847.0866%53%22%1.5%0.3%基礎(chǔ)化工3377920,68522,373

8%1,0861,3061.5125.861.3521.572.9%-1.1%鋼鐵834522,24821,176-5%28780-72%0.39104.93

62%0.4215.10186%33%0.7%-0.4%有色金屬2590332,77635,500

8%1,3391,5510.7316.7033%0.9527.7470%22%4.7%1.3%公用事業(yè)3237623,20223,969I

3%1,7412,0711.3515.6342%9%1.5121.4382%8%-12.1%3.2%-1.5%交通運(yùn)輸2994848,03247,707-1%1,7362,1130.6314.180.7616.42105%20%2.8%-1.2%金融板塊房地產(chǎn)1306126,19721,860-17%-307-2300.60-56.77

63%0.6412.361.1%-0.3%銀行8838956,46756,052-1%20,94921,0831%1.584.191.885.8497%16%5.0%-6.9%非銀金融6196834,04435,4754%3,2804,9921.7512.411.6915.34114%-21.4.5%-1.6%n

橫向比較：

1）社服板塊：順周期行情下復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)，5年估值分位數(shù)低位；2）

美妝板塊：牛市旗手、

9月低點(diǎn)上漲，美妝板塊具有較強(qiáng)韌性+估值低位

，

預(yù)計(jì)未來仍維持較高增長(zhǎng)，估值有望逐步修復(fù)至前高；3）

商貿(mào)零售：高利潤(rùn)彈性，多個(gè)公司逐漸轉(zhuǎn)型展現(xiàn)拐點(diǎn)。表：核心板塊業(yè)績(jī)/估值/持倉對(duì)比1.Q3復(fù)盤：基本面環(huán)比改善，板塊具備性價(jià)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

資料來源：Wind、德邦研究所；注：收盤價(jià)更新至2024年12月6日，利潤(rùn)為凈利潤(rùn)

5

-57.8%

139%100%67%97%344%96%99%96%96%96%99%99%

134%95%91%92%128%90%92%91%124%88%-50.4%58%121%120%120%86%-43.7%116%116%83%-48.0%83%82%-47.9%-46.8%-47.2%-45.7%-45.8%-46.5%-41.4%112%78%77%110%110%76%106%76%76%72%50%71%100%99%98%97%70%98%97%47%53%46%86%46%65%

37%

53%

89%61%39%86%93%42%41%88%.1%.7%.6%.8%.3%.2%.5%.6%-13.0%-10.8%4%-13.8%4%2%6%15%14%-23.120%110%110%143%133%131%113%116%20%52%-3559%-2925%25%26%55%48%48%35%35%35%29%27%22%28%69%31%33%39%

76%74%71%12%13%19%16%16%19%19%11%14%11%11%-102

內(nèi)需消費(fèi)：優(yōu)選情緒消費(fèi)賽道6天貓

京東

抖音活動(dòng)時(shí)間

滿減力度

活動(dòng)時(shí)間

滿減力度

活動(dòng)時(shí)間

滿減力度2024雙十一10.14開啟預(yù)售，同比提前10天；10.21-10.24支付

尾款；10.21開始現(xiàn)貨銷

售定金預(yù)售+2波現(xiàn)

貨促銷；官方立減15%，部

分類目特殊規(guī)定

跨店滿300-50取消預(yù)售10.17-11.1111.11-11.13返場(chǎng)活動(dòng)同比提前近

一周新增搶先購平臺(tái)滿200元減20

元補(bǔ)貼券；增加返場(chǎng)期取消預(yù)售10.08-10.17搶先

期10.18-11.11正式

期官方立減15%一件直降2024-618取消預(yù)售，

5.20

開始商品銷售1)官方立減，優(yōu)

惠力度為15%，根

據(jù)品類不同有所

區(qū)別:2)跨店滿減，每

滿300減50取消預(yù)售，

5.31

開始商品銷售跨店滿減，主推

每滿300減50取消預(yù)售，

5.08

部分產(chǎn)品搶跑，5.24開啟搶先購，

5.31進(jìn)入正式活

動(dòng)期1)官方立減:2)一

件直降:3)超值購

&秒殺爆款池:4)

大牌試用2023-雙十一10.24-10.31預(yù)售，

10.31-11.3支付

尾款，11.09-11.11狂歡日1)官方立減，最

低

15%;2)跨店滿減，每

300減50元10.23-10.31開始

預(yù)售，10月31

日-

11月3日支付尾款1)提供

20億補(bǔ)貼；2)跨店滿減；3)百大總裁千萬

紅包雨；4)京享紅包；5)互動(dòng)游戲10.20-10.30預(yù)售

定金期；10.31-11.03支付

尾款1)官方立減:2)定

金預(yù)售:3)抖音商

城金卡95折扣:4)

超級(jí)品類日疊加

“官方立減+品類

滿減券+品類特色

玩法”三重優(yōu)惠n

雙十一平臺(tái)規(guī)則重回GMV為先，周期拉長(zhǎng)+力度提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)：

抖音、天貓等平臺(tái)放棄價(jià)格力為先，重回GMV優(yōu)先原則，體現(xiàn)于雙十一規(guī)則上，表現(xiàn)

為活動(dòng)時(shí)間的拉長(zhǎng)和滿減力度的增大，我們認(rèn)為，流量見頂之后平臺(tái)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，帶動(dòng)美妝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。n

大促期間超額收益不再明顯，或?yàn)槠放聘?jìng)爭(zhēng)所致：

復(fù)盤珀萊雅和巨子生物23年至今的走勢(shì)，在2023年大促前后，股票的超額收益明顯，618及雙十一大

促為全年業(yè)績(jī)勝負(fù)手，但2024年超額收益明顯降低，我們認(rèn)為大促期間會(huì)放大公司品牌效能、產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)和國產(chǎn)替代優(yōu)勢(shì)，但2024年隨著品牌競(jìng)

爭(zhēng)日趨激烈、

頭部品牌排名穩(wěn)定，或一定程度上導(dǎo)致頭部品牌超額收益的降低。-

-

"

a

-2.1.1.化妝品：大促競(jìng)爭(zhēng)加劇，達(dá)播占據(jù)主導(dǎo)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。7表：2024年雙十一與前兩次大促規(guī)則對(duì)比

圖：2023年至今珀萊雅、巨子生物、滬深300漲幅表現(xiàn)（%）資料來源：iFind，淘天速遞公眾號(hào)，抖音電商學(xué)習(xí)中心，晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)、輕觸互動(dòng)公眾號(hào)、廣州云起科技公眾號(hào)等，德邦研究所；25.0%20.0%15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

-10.0%

-15.0%23年38大促23年618

23年雙十一24年61824年雙十一

珀萊雅

巨子生物

滬深300時(shí)間關(guān)注重點(diǎn)舉措2023年5月布局價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，分為品牌和非品牌，將訂單量作為白牌扶持重點(diǎn)，瞄準(zhǔn)白牌和中小商家2024年上半年開展低價(jià)策略確定49個(gè)低價(jià)格帶重點(diǎn)類目，以及87個(gè)絕對(duì)低價(jià)類目，在流量上向全網(wǎng)低價(jià)和同款低價(jià)商品傾斜，也就是說低價(jià)商品將會(huì)更容易得到展示，并在內(nèi)容場(chǎng)上和貨架場(chǎng)上出現(xiàn)低價(jià)標(biāo)簽；5月，抖音電商小規(guī)模內(nèi)測(cè)“自動(dòng)改價(jià)”功能，支持商家委托平臺(tái)根據(jù)市場(chǎng)情況，在商家設(shè)定的條件范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)改價(jià)。2024年7月弱化低價(jià)策略調(diào)整經(jīng)營(yíng)目標(biāo)優(yōu)先級(jí)，不再把“價(jià)格力”放在首位，下半年將重點(diǎn)追求

GMV（成交額）增長(zhǎng)，瞄準(zhǔn)大牌降低達(dá)播比例，將流量?jī)A斜到店播及優(yōu)質(zhì)短視頻2024年10月重啟達(dá)播扶植回歸內(nèi)容平臺(tái)本質(zhì)，確定“價(jià)優(yōu)貨全、全域內(nèi)容、營(yíng)銷放大、體驗(yàn)提升”四大認(rèn)知，根據(jù)內(nèi)容力與交易力優(yōu)選“雙高”達(dá)人，優(yōu)化ROI目標(biāo)，建設(shè)達(dá)人合作梯隊(duì)n

回顧抖音平臺(tái)2023年以來的戰(zhàn)略，規(guī)劃上顯得頗為

“搖擺”，拼多多的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，抖音在23年5月開始布局低價(jià)策略、

瞄準(zhǔn)白牌和中小商

家，在24年上半年開始低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，在流量上向全網(wǎng)低價(jià)和同款低價(jià)商品傾斜，但低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)并未帶來更高增長(zhǎng)，根據(jù)易觀分析的數(shù)據(jù)顯示，淘天平臺(tái)

同增12.0%，抖音平臺(tái)同增26.2%、

但較23年增速顯著放緩。

因而，在24年7月，抖音提出不再把

“價(jià)格力

”放在首位，下半年將重點(diǎn)追求GMV（成交額）

增長(zhǎng)，瞄準(zhǔn)大牌降低達(dá)播比例，將流量?jī)A斜到店播及優(yōu)質(zhì)短視頻。

而在今年雙十一中，提出回歸內(nèi)容平臺(tái)本質(zhì)，根據(jù)內(nèi)容力與交易力優(yōu)

選“雙高”達(dá)人，優(yōu)化ROI目標(biāo)，建設(shè)達(dá)人合作梯隊(duì)。我們認(rèn)為，從結(jié)果上來看，抖音目標(biāo)為回歸GMV增長(zhǎng)，從舉措上看，雖對(duì)達(dá)播的戰(zhàn)略定位有

所反復(fù)，但在今年雙十一仍選擇擁抱達(dá)播，抖音平臺(tái)流量扶持+資金補(bǔ)貼等支持下→達(dá)播的內(nèi)容場(chǎng)更強(qiáng)曝光→帶來更強(qiáng)的GMV爆發(fā)。資料來源：新抖視公眾號(hào)，化妝品觀察品觀公眾號(hào)，銷售與市場(chǎng)公眾號(hào)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)公眾號(hào)等，德邦研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。82.1.1.化妝品：大促競(jìng)爭(zhēng)加劇，達(dá)播占據(jù)主導(dǎo)表：2024年雙十一全平臺(tái)分品牌表現(xiàn)品牌產(chǎn)品天貓-李佳琦直播間抖音-達(dá)人直播間價(jià)格對(duì)比到手價(jià)（元）單ml價(jià)格（元）折扣力度（折）預(yù)售量（萬）銷售量較高的達(dá)播到手價(jià)（元）單ml價(jià)格（元）折扣力度（折）珀萊雅早c晚a系列4633.864.610.0廣東夫婦5883.684.3同款贈(zèng)品，抖音更便宜紅寶石面霜2792.544.430.0廣東夫婦2792.544.4同款贈(zèng)品，一致；不同贈(zèng)

品，抖音便宜源力精華3192.904.410.0廣東夫婦3192.904.4一致可復(fù)美膠原棒6994.665.550.0賈乃亮11175.106.0李佳琦便宜薇諾娜特護(hù)霜*2瓶3992.003.710.0中腰部達(dá)播4862.314.3李佳琦便宜，抖音主推修

白瓶修白瓶-朱瓜瓜3997.198.1未上播李佳琦歐萊雅玻色因安瓶面膜3697.383.740.0多余和毛毛姐3097.733.9李佳琦便宜小蜜罐套裝5191.10-10.0廣東夫婦6192.48-套裝組合不同，李佳琦便

宜修麗可色修精華6109.534.610.0馬帥10008.704.2抖音便宜海藍(lán)之謎精粹水15205.155.14.0馬帥18404.914.8抖音便宜OLAY美白水乳3990.799.33.0多余和毛毛姐3990.799.3一致，贈(zèng)品略有差別n

品牌定價(jià)策略調(diào)整，李佳琦喪失美妝

“價(jià)格錨

”

。我們認(rèn)為：（

1）曾為

“美妝一哥

”的李佳琦，在行業(yè)中的最低價(jià)格標(biāo)桿已不再：例如珀萊雅的

早C晚A系列、紅寶石面霜單毫升價(jià)格（下同）均高于抖音的廣東夫婦（抖音粉絲超7000萬），修麗可的色修精華、

海藍(lán)之謎的精粹水價(jià)格高于馬

帥（抖音粉絲僅286萬）

；（

2）抖音主播的爆發(fā)性較強(qiáng)：以可復(fù)美、

可麗金為例，在李佳琦預(yù)售首日GMV超4億，同時(shí)在10.

15日合作賈乃亮

“可

復(fù)美&可麗金專場(chǎng)”活動(dòng)破2億GMV

，破抖音平臺(tái)國貨美妝專場(chǎng)記錄；廣東夫婦、

賈乃亮、朱瓜瓜等頭部達(dá)播的單場(chǎng)熱度較高。n

分渠分品策略下，天貓主打大單品，抖音推新+套裝策略。（

1）抖音重在推新：例如薇諾娜的修白瓶系列，在抖音直播間中和朱瓜瓜重點(diǎn)合作，但

未上播李佳琦的直播間；丸美的小金針面霜在抖音超品日中，實(shí)現(xiàn)了首發(fā)6天GMV

600萬；抖音通過

“新品首發(fā)+抽獎(jiǎng)集卡+早鳥特價(jià)”等增強(qiáng)新品

曝光；

（

2）主打套裝組合，與天貓進(jìn)行區(qū)分：例如珀萊雅李佳琦直播間中紅寶石面霜熱度較高，但與廣東夫婦主播合作主推紅寶石水乳精華系列。2.1.1.化妝品：大促競(jìng)爭(zhēng)加劇，達(dá)播占據(jù)主導(dǎo)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：李佳琦直播間、抖音直播間、德邦研究所；注：折扣計(jì)算僅考慮同款贈(zèng)品9表：天貓李佳琦及抖音頭部達(dá)播價(jià)格對(duì)比470-4%6%228-37%16549%35%-49%61387%1728%30n

雙十一爆發(fā)品牌達(dá)播占比顯著提升，適應(yīng)平臺(tái)規(guī)則變化：

綜合品牌數(shù)據(jù)來看，24年10-11月爆發(fā)品牌達(dá)播占比較高，如珀萊雅56%/可復(fù)美73%/可麗金

74%，環(huán)比Q3大幅度提升，珀萊雅/可復(fù)美達(dá)播GMV同比+116%/+265%，達(dá)播占比提升助力品牌銷售爆發(fā)，或因平臺(tái)的政策調(diào)整+品牌方的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。表：雙十一期間-抖音平臺(tái)表現(xiàn)公司品牌24/10-11GMV24/10-11同比24年10-11月

自播結(jié)構(gòu)GMV

同比

占比24年10-11月

達(dá)播結(jié)構(gòu)GMV

同比

占比珀萊雅彩棠OR139-34%46-50%156%33%5518%40%巨子生物可復(fù)美

可麗金

793194%10837%109%14%581265%73%116624%1513%85-74%上美股份韓束166465%526-11%32%73199%44%貝泰妮薇諾娜40056%18943%47%14445%36%毛戈平毛戈平275101%105106%38%11064%40%華熙生物潤(rùn)百顏19292%28-38%15%120161%63%夸迪227133%9-53%4%193177%85%福瑞達(dá)璦爾博士93-3%531%57%12-59%13%丸美股份戀火114-2%38-13%33%32-18%28%水羊股份伊菲丹17573%5340%31%7586%43%敷爾佳敷爾佳18063%7143%40%7373%40%歐萊雅蘭蔻

赫蓮娜

修麗可415213-14%49%19867-4%-9%48%32%109112-56%79%26%53%雅詩蘭黛雅詩蘭黛73314%344-1%47%221-14%30%海藍(lán)之謎56720%177-7%31%219-9%39%寶潔SK-II41967%107-5%26%237126%57%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：蟬媽媽，德邦研究所

；注：GMV均為百萬元，占比為自播GMV或達(dá)播GMV/品牌GMV

102.1.1.化妝品：大促競(jìng)爭(zhēng)加劇，達(dá)播占據(jù)主導(dǎo)歐萊雅頤蓮?fù)杳?8329%49374%OLAY398143376%123%161169%珀萊雅23424%34%21022%43%55218%40613%28%29%2217%14%1%117207165%116%97229425%329%80356%42%60%56%57%品牌產(chǎn)品推出時(shí)間價(jià)格單ml價(jià)格功效成分精華可復(fù)美膠原棒2.021-Dec369元/63ml￥5.86敏感肌修復(fù)、提升屏障1型膠原+3型膠原+迷你小分子肽+類人膠原蛋白可麗金嘭嘭次拋22-Sep419/54ml￥7.76全面抗衰修復(fù)Mini小分子重組膠原蛋白肽+重組III型人膠原

蛋白+重組I型人膠原蛋白+重組類人膠原蛋白珀萊雅源力精華3.024-Aug329/60ml￥5.48抗皺修復(fù)XVII型膠原蛋白+羥脯氨酸衍生物+ProECM彈力

肽丸美小金針次拋2.024-May385元/66ml￥5.83膠原進(jìn)階、淡紋進(jìn)階、修護(hù)進(jìn)階雙膠原pro、1型輪廓膠原+3型充盈膠原面霜可復(fù)美焦點(diǎn)面霜24-Apr389元/96.5ml￥4.03修護(hù)保濕舒緩1型膠原+3型膠原+迷你小分子肽+類人膠原蛋白可麗金膠卷面霜24-Mar239元/60g￥3.98緊致提亮、溫和去黃、保濕滋養(yǎng)、

抗老淡紋Mini小分子重組膠原蛋白肽、重組III型膠原蛋自、HLC專利重組膠原蛋白、重組I型膠原蛋白的混合物珀萊雅源力面霜2.024-Feb309元/100g￥3.09促生膠原蛋白，改善脆弱肌，

提

升肌膚彈性XVII型膠原蛋白+超長(zhǎng)鏈神經(jīng)酰胺AC60+卡瓦胡

椒精粹×神經(jīng)二肽韓束X肽24-Aug359/100g￥3.59抗衰復(fù)合神經(jīng)肽及獨(dú)家2.8k小分子100%人源III型

膠原肽組合成的環(huán)六肽復(fù)合體丸美小金針面霜24-Sep335元/100ml￥3.35全臉淡紋、收緊下頜線、修紅修

暗I&III嵌合型重組雙膠原潤(rùn)百顏膠原霜24-Sep427元/95ml￥4.49提升外輪廓、充盈內(nèi)輪廓III型膠原蛋白巴黎歐萊雅小蜜罐2.023-Dec329元/120ml￥2.74重塑原生彈嫩亮100%人體3型膠原同源n

膠原紅利持續(xù)，大單品表現(xiàn)良好：

24年雙十一膠原紅利持續(xù)，細(xì)拆可復(fù)美商品結(jié)構(gòu)，膠原棒首日達(dá)到50萬以上銷量，GMV3.

15億，為國貨第一大單品；

珀萊雅源力精華3.0上新迭代，首日同比+50%，延長(zhǎng)產(chǎn)品系列的生命周期，可麗金、

丸美小紅筆、

韓束X肽霜等表現(xiàn)同樣亮眼。2.1.2.化妝品：膠原成分處紅利期，迭代+推新豐富矩陣資料來源：天貓，中免集團(tuán)公眾號(hào)，珀萊雅官方公眾號(hào)，韓束官方公眾號(hào)，潘雨潤(rùn)公眾號(hào)，潤(rùn)百顏公眾號(hào)，青眼公眾號(hào)等，德邦研究所

；注：價(jià)格為雙十一價(jià)格

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

11表：部分膠原單品對(duì)比品牌時(shí)間產(chǎn)品品牌時(shí)間產(chǎn)品珀萊雅2024.02源力面霜2.0韓束2024.02白蠻腰水乳2024.03盾護(hù)防曬2024.04活膚水紅寶石面霜3.0美白淡斑防曬乳2024.04紅寶石精華3.02024.06早P晚R2024.05油皮水紅蠻腰2.02024.07能量面膜2024.07白蠻腰潔面源力凍干面膜2024.09X肽2024.08源力精華3.0薇諾娜2024.01修白瓶2024.09沁柔防曬2024.03第二代特護(hù)霜可復(fù)美2024.03秩序清潔泥膜薇諾娜時(shí)光防曬2024.04秩序面膜2024.09第二代特護(hù)精華焦點(diǎn)面霜彩棠2024.01彩棠透明粉餅2024.07可復(fù)美膠原水2024.05瓷紗柔光蜜粉餅紫色

版2024.10面護(hù)級(jí)身體護(hù)理系列2024.08小圓管氣墊可麗金2024.01重組蛋白緊致淡紋精

華眼霜云緞無瑕修顏液2024.03膠卷面霜2024.09彩棠三色高光修容盤n

大單品生命周期有限，產(chǎn)品迭代+新品拓展成為品牌力關(guān)鍵：

大單品普遍具有一定的生命周期，如珀萊雅雙抗系列當(dāng)前GMV占比逐步走低，單品表現(xiàn)不

佳，因此，爆款單品迭代與品類拓展成為推新的關(guān)鍵點(diǎn)：

1）爆品迭代：

如珀萊雅積極推進(jìn)源力系列、紅寶石系列迭代，24年上新源力面霜2.0、

源力精

華3.0、紅寶石面霜3.0、

紅寶石精華3.0等多款爆款迭代新品；

2）

品類拓展：

多個(gè)頭部品牌積極布局防曬賽道，如珀萊雅盾護(hù)防曬、沁柔防曬，韓束防

曬乳等，品類延展有助于進(jìn)一步打開單品天花板

，助推品牌表現(xiàn)。2.1.2.化妝品：膠原成分處紅利期，迭代+推新豐富矩陣 資料來源：珀萊雅官方公眾號(hào)、可復(fù)美官方公眾號(hào)、可麗金官方公眾號(hào)、韓束官方公眾號(hào)、薇諾娜官方公眾號(hào)等、蟬媽媽、飛瓜，德邦研究所；注：占比為抖音+天貓?jiān)撓盗蠫MV/該品牌總GMV請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

1222Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q32410 雙抗精華占比紅寶石精華占比60%50%40%30%20%10%0%圖：2022以來雙抗精華、紅寶石精華系列占比表：2024以來部分美妝品牌推新一覽n

量：三季度暑期偏淡，布局迎接四季度周年慶活動(dòng)：

復(fù)盤美麗田園半年度客流，H2表現(xiàn)均顯著高于H1，結(jié)合Q3暑期醫(yī)美淡季，我們認(rèn)為Q4醫(yī)美消費(fèi)

客流、

案例數(shù)均有望環(huán)比改善，在十一黃金周及周年慶等活動(dòng)帶動(dòng)有望持續(xù)恢復(fù)。n

價(jià)：價(jià)格戰(zhàn)趨緩，終端價(jià)格企穩(wěn)，預(yù)估Q4價(jià)格環(huán)比上升：

據(jù)中國整形美容協(xié)會(huì)，24Q2以來，終端價(jià)格下跌環(huán)比收窄，其中，自體脂肪隆胸、注射瘦

臉（普通）等項(xiàng)目于2024年6-8月價(jià)格同比持續(xù)上漲，我們認(rèn)為，隨著Q4醫(yī)美消費(fèi)旺季到來，需求有望趨于旺盛，價(jià)格環(huán)比提升結(jié)合消費(fèi)量提升，進(jìn)

一步推動(dòng)醫(yī)美消費(fèi)環(huán)比改善。6460575247432.2.醫(yī)美：Q4醫(yī)美旺季，看好環(huán)比改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

13

自體脂肪隆胸

中端玻尿酸填充/支微針美白

注射瘦臉（普通）資料來源：美麗田園半年報(bào)、年報(bào)等公告，中國整形美容協(xié)會(huì)微信公眾號(hào)，德邦研究所15%10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%21H1

21H2

22H1

22H2

23H1

23H2

24H1圖：美麗田園半年度到店客流（萬人次）圖：部分醫(yī)美項(xiàng)目?jī)r(jià)格月度同比70605040302010045成分再生肉毒透明質(zhì)酸時(shí)間2024年1月2024年8月2024年10月2024年11月2024年6月2024年9月2023年3月2024年7月2024年7月2024年7月2024年8月2024年10月2024年10月公司江蘇吳中山東谷雨春生物

公司高德美普麗妍醫(yī)療科技艾爾建復(fù)銳醫(yī)療科技高德美昊海生科艾爾建華熙生物艾爾建愛美客瑞士海雅美產(chǎn)品艾塑菲塑妍真

·真妤塑然雅童顏針普麗妍

·童顏保妥適達(dá)希斐瑞蘭定采第四代有機(jī)交

聯(lián)玻尿酸喬雅登朔顏潤(rùn)致格格針喬雅登盈智第二款寶尼達(dá)海維納斯?海

π?成分特

點(diǎn)即刻塑形效果

更明顯、膠原

再生能力更強(qiáng)

組織相容性更

好，注射后效

果自然，不易

移位，可根據(jù)

醫(yī)生調(diào)整濃度

配比。首款國產(chǎn)獲批注

射用聚己內(nèi)酯微

球面部填充劑含有再生材料聚

左旋乳酸，通過誘導(dǎo)免疫反應(yīng)，

可以刺激細(xì)胞膠

原蛋白的再生，

且兩種材料在人

體內(nèi)代謝緩慢，能達(dá)到長(zhǎng)效抗衰

塑形的效果為國產(chǎn)首款全流

程無菌灌裝工藝

制備的“童顏針”，擁有國內(nèi)

唯一聚左旋乳酸

注射微球及微粒

制備專利，效果

自然安全性高針對(duì)下面部形

態(tài)改善長(zhǎng)達(dá)6-

9個(gè)月，針對(duì)

亞洲醫(yī)美需求

者國內(nèi)首款獲得

上市的長(zhǎng)效A

型肉毒素，不含人血清白蛋

白和動(dòng)物成分，

除皺效果可達(dá)

6-9個(gè)月國內(nèi)首款獲批

適用下頜填充

適應(yīng)癥產(chǎn)品唯一一款使用

天然產(chǎn)物賴氨

酸作為交聯(lián)劑

的玻尿酸產(chǎn)品遠(yuǎn)期安全性強(qiáng)

更加長(zhǎng)效使用了特有的

Vycross?交聯(lián)

技術(shù)，是喬雅登?Vycross?,系列中透明質(zhì)

酸濃度、彈性模量和內(nèi)聚力最高的產(chǎn)品由透明質(zhì)酸鈉

甘氨酸、脯氨

酸、鹽酸賴氨

酸、亮氨酸、

磷酸二氫鈉、

磷酸氫二鈉、

氯化鈉和注射

用水組成采用全新一代

均質(zhì)化玻尿酸

凝膠，具備親水親肌、自然

融合、更少疼

痛等特點(diǎn)采用聚乙烯醇

凝膠微球技術(shù)填充同時(shí)增強(qiáng)

穩(wěn)定性與持久

性,高端透明質(zhì)酸

品牌，具備高

安全性功效用于額頭、太

陽穴、眉弓、

眼周蘋果肌、

面頰法令紋、

鼻基底、下巴

等用于皮下組織注

射填充，以糾正

中重度鼻唇溝皺

紋除皺、塑型、嫩

膚、提升等，可

在多部位注射注射到鼻唇溝部

位真皮深層，以

糾正中重度鼻唇

溝皺紋用于眼瞼痙攣

面肌痙攣、魚

尾紋等暫時(shí)性改善成

人因皺眉肌或

降眉間肌活動(dòng)

引起的中度至

重度眉間紋適用于注射到

骨膜上，填充

下頜區(qū)域，以

改善輕度至中

度下頜后縮患

者的下頜輪廓增加皮膚軟組

織容積、刺激

局部膠原再生

改善凹陷、畸

形、增生、皺

紋和外部輪廓注射到骨膜上，

以改善中度下

頜后縮患者的

下頜輪廓。用于糾正頸部

中重度皺紋注射到面部真

皮組織的中層至深層部位，以糾正中度鼻唇溝皺紋，內(nèi)

含利多卡因，減少治療過程

中患者的疼痛首款國產(chǎn)用于

糾正頦部后縮

產(chǎn)品通過注射到骨

膜來填充下頜

區(qū)域，主攻面

部精細(xì)化塑形n

24年新品獲批節(jié)奏提速，再生、

肉毒持續(xù)擴(kuò)容：

1）再生系列：

江蘇吳中代理的韓國童顏針、

國產(chǎn)首款少女針、

高德美的塑然雅以及普麗妍等產(chǎn)品陸續(xù)

獲批，當(dāng)前已有7款再生產(chǎn)品；

2）

肉毒：

保妥適取得6-9個(gè)月的長(zhǎng)效適應(yīng)癥，同時(shí)復(fù)銳醫(yī)療旗下的肉毒也獲批；

3）玻尿酸：

在新適應(yīng)癥、

新成分上持續(xù)

突破，例如華熙的格格針獲得頸部適應(yīng)癥，愛美客的寶尼達(dá)取得下頜適應(yīng)癥，昊海生科的第四代玻尿酸采用有機(jī)交聯(lián)。2.2.醫(yī)美：Q4醫(yī)美旺季，看好環(huán)比改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

資料來源：Medactive微信公眾號(hào)，醫(yī)美部落微信公眾號(hào)，醫(yī)與美前沿公眾號(hào)，歐提拉微信公眾號(hào)等，德邦研究所14表：2024至今部分醫(yī)美新品獲批上市情況公司玻尿酸肉毒素減肥類光電設(shè)備其他愛美客逸美1+1（新適應(yīng)癥)

驗(yàn)階段）（臨床試

注射用A型肉毒毒素

冊(cè)申報(bào)）（注

全資收購沛奇隆，布局中利拉魯肽（完成

I

期臨床）/司美格

魯肽（在研）/去

氧膽酸（在研）獨(dú)家經(jīng)銷韓國Jeisys旗下Density和LinearZ產(chǎn)品第二代埋植線（臨床試驗(yàn)）/利多卡因丁卡因乳膏（臨床試驗(yàn)）/注射用透明質(zhì)酸酶（在研）/米諾地爾搽

劑（注冊(cè)申報(bào)階段）n

技術(shù)迭代新品紛至，競(jìng)爭(zhēng)加劇終端降價(jià)。

多家公司通過自研+BD進(jìn)入醫(yī)美賽道，資本密集推動(dòng)技術(shù)迭代與材料更新，玻尿酸、

肉毒素、再生、膠原蛋白

均有多款產(chǎn)品在研待批，供給增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，規(guī)?；?yīng)助推原料及終端價(jià)格下行，進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)滲透率快速提升。n

精細(xì)化美學(xué)盛行，適應(yīng)癥多方擴(kuò)展。

隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)、產(chǎn)品成分與技術(shù)更新迭代，求美者的審美理念和認(rèn)知逐步提升，精細(xì)的定制化需求日漸盛行，針劑

各品類的功效適應(yīng)癥均從單一部位擴(kuò)展到更多細(xì)分領(lǐng)域，由面部鼻唇溝向眼周、唇部、下頜等細(xì)分面部區(qū)域及身體部位發(fā)展。2.2.醫(yī)美：再生/膠原仍舊藍(lán)海、處于生命周期初期階段各公司公告GlacialRx（F1）（國內(nèi)注冊(cè)檢測(cè)）/V系列（V20發(fā)補(bǔ)階段，V30完成注冊(cè)檢驗(yàn)）/PréimeDerma

Facial（23年9月非器械屬性界定）利多卡因麻醉膏伊妍仕-M（23年3

月完成臨床入組）

/Lanluma

V聚左旋乳酸（24年2月獲臨床倫理批件）

HA-重組III型人源請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

資料來源：

各公司2024半年報(bào)，

德邦研究所

15光中國上市工作強(qiáng)型水光注射劑（臨床）利丙雙卡因乳膏（仿

制藥藥學(xué)研究）無痛交聯(lián)注射用交聯(lián)HA凝膠（臨床試驗(yàn)）/注射用HA復(fù)合

凝膠（臨床前研究）注射用雙相交聯(lián)含利多卡因HA

凝膠（臨床階段）MaiL

iExtreme透明質(zhì)酸（預(yù)

計(jì)24Q2遞交注冊(cè)申請(qǐng)）/MaiL

iPrecise透明質(zhì)酸（23年12月首例入組）智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑（注冊(cè)檢驗(yàn)

階段）重組膠原填充劑（實(shí)驗(yàn)室研究）23年BD引進(jìn)韓國ATGC公司的肉毒素產(chǎn)品ATGC-110全球權(quán)益，以及重慶譽(yù)顏YY001中國商業(yè)化權(quán)益線性精密交聯(lián)水光注

推進(jìn)多個(gè)激光美膚、皮秒激射劑（注冊(cè)檢驗(yàn)）/加外用涂抹型A型肉毒毒素產(chǎn)品ET-01、經(jīng)典注射型肉毒毒素產(chǎn)品AI-09注射用修飾HAFHNJ（驗(yàn)證）動(dòng)能素（臨床）膠原蛋白

再生產(chǎn)品昊海生科江蘇吳中化膠原蛋白凝膠（小試）去氧膽酸（仿制

藥藥學(xué)研究）表：部分公司醫(yī)美儲(chǔ)備項(xiàng)目布局再生產(chǎn)品華東醫(yī)藥華熙生物n

我國寵物食品仍處于高成長(zhǎng)性、

高景氣度區(qū)間，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

拆分量?jī)r(jià)，我國寵物數(shù)量及消費(fèi)單價(jià)仍處于高速增長(zhǎng)區(qū)間。

1）量：

我國當(dāng)前寵

物數(shù)量仍維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)NBC解讀高盛的報(bào)告顯示，今年中國的寵物數(shù)量首次超過4歲以下嬰幼兒數(shù)量，未來我國寵物數(shù)量仍將保持高速增長(zhǎng)；2）價(jià)：

從寵物單價(jià)的角度來看，雖然我國與發(fā)達(dá)國家仍有差距，但是處于快速爬坡期。我們認(rèn)為，未來隨著人均收入的提升及城市化、老齡化帶來

的養(yǎng)寵需求上升，我國寵物食品市場(chǎng)仍將受量?jī)r(jià)雙重驅(qū)動(dòng)保持高景氣度。45040035030025020015010050025%20%15%10%5%0%600500400300200100040%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%2.3.1.寵物食品：行業(yè)高成長(zhǎng)性、高景氣度請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

16圖：我國寵物食品市場(chǎng)規(guī)模（左軸，億元）及YoY（右

軸）

貓數(shù)量

狗數(shù)量

貓數(shù)量YoY

狗數(shù)量YoY資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，CIQA寵工委公眾號(hào)，亞洲寵物展公眾號(hào)，德邦研究所圖：我國寵物食品消費(fèi)單價(jià)（左軸，元）及YoY（右軸）圖：我國寵物數(shù)量（左軸，百萬只）及YoY（右軸）25%20%

15%

10%

5%0%-5%

-10% 市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模YoY

寵物單價(jià)單價(jià)YoY80706050403020100公司品牌產(chǎn)品及優(yōu)惠機(jī)制(部分)到手價(jià)

單公斤價(jià)（元）格（元）乖寶寵物麥富迪barf貓糧/狗糧4包裝25936弗列加特弗列加特骨肉主食凍干貓糧2桶拍2到手

530

元，送凍干+貓條+烘焙糧弗列加特低溫烘焙鮮肉貓糧2包拍2到手

479

元，送試吃裝+罐頭+其他24522025561中寵股份頑皮領(lǐng)先頑皮凍干雙鮮貓糧幼貓小貓咪增肥發(fā)腮貓糧前兩千名送糧食勺+試吃禮包+零食禮包

全價(jià)烘焙貓

1.5kg*4袋預(yù)售即贈(zèng)同款試吃*1+凍干*1+主食貓條5條+

主食餐盒*11883162553佩蒂股份爵宴爵宴雞鴨胸肉干訓(xùn)練獎(jiǎng)勵(lì)狗狗零食145160上海簡(jiǎn)謨

生物誠實(shí)一口誠實(shí)一口P40高蛋白全價(jià)成貓糧429到手8包送貓糧4包+貓條

+餐盒

誠實(shí)一口N33

系列全價(jià)通用犬糧額外送犬糧+

寵物零食1992693334鮮朗寵物

食品鮮朗鮮朗烘焙貓糧禽肉魚肉兔肉配方額外送試吃裝+主食餐包+

凍干零食鮮朗烘焙全價(jià)犬糧禽肉魚肉兔肉配方額外送試吃裝+主食餐包+

凍干零食5424026850吉家寵物

集團(tuán)藍(lán)氏藍(lán)氏獵鳥乳鴿荒野獵兔烏雞凍干全價(jià)貓糧539到手8包送貓糧4包+咕咕條+

其他2593790%70%

50%

30%

10%

-10%

-30%

-50%24Q124Q224Q324-10u麥富迪

u

弗列加特

u皇家

u

渴望

u愛肯拿n

價(jià)格對(duì)比：價(jià)格戰(zhàn)激烈，降級(jí)明顯：

1）天貓超頭：

寵物品

牌天貓超頭首日直播間中，麥富迪

、

誠實(shí)一口、

鮮朗、

藍(lán)

氏等均具備較大折扣；

2）抖音：

進(jìn)入2024年10月，整體產(chǎn)

品單價(jià)走弱。

我們認(rèn)為，非高端品牌消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更為敏

感，結(jié)合平臺(tái)機(jī)制調(diào)整，價(jià)格或?qū)⒊蔀槠放聘?jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，而

國貨品牌高端化轉(zhuǎn)型持續(xù)，通過性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。2.3.2.雙十一：品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，國產(chǎn)龍頭持續(xù)取代請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

資料來源：

李佳琦官方直播間，蟬媽媽，德邦研究所

；注：蟬媽媽統(tǒng)計(jì)抖音線上數(shù)據(jù)

17表：寵物品牌天貓超頭預(yù)售情況圖：頭部寵食品牌價(jià)格同比增長(zhǎng)天貓京東排名2024雙十一首

日戰(zhàn)報(bào)環(huán)比618同比23雙

十一2024年

6182023年雙

十一2023年

6182022年雙

十一2022年

6182024雙十一預(yù)售2024年618狗干糧環(huán)比618貓干糧環(huán)比618狗干糧貓干糧1麥富迪00麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪1麥富迪3伯納天純皇家2藍(lán)氏21皇家皇家皇家皇家皇家伯納天純-1網(wǎng)易嚴(yán)選1麥富迪渴望3鮮朗03鮮朗藍(lán)氏網(wǎng)易嚴(yán)選渴望渴望網(wǎng)易嚴(yán)選3皇家-2皇家網(wǎng)易嚴(yán)選4弗列加特4-藍(lán)氏網(wǎng)易嚴(yán)選渴望網(wǎng)易嚴(yán)選衛(wèi)仕皇家-1Instinct2渴望麥富迪5皇家-3-3網(wǎng)易嚴(yán)選誠實(shí)一

口鮮朗衛(wèi)仕網(wǎng)易嚴(yán)選海洋之星5鮮朗-比樂藍(lán)氏6誠實(shí)一

口0-1誠實(shí)一

口鮮朗誠實(shí)一

口愛肯拿ZIWI藍(lán)氏-藍(lán)氏-1網(wǎng)易嚴(yán)選Instinct7網(wǎng)易嚴(yán)選-2-3渴望Instinct愛肯拿PIDAN凱悅思愛肯拿2弗列加特-瘋狂小狗愛肯拿8渴望-10弗列加特渴望InstinctInstinctPIDAN耐威克-誠實(shí)一

口-冠能素力高9Instinct1-2愛肯拿伯納天純藍(lán)氏ZIWI江小傲歐恩焙-法米娜-愛肯拿冠能10衛(wèi)仕回到榜單0Instinct衛(wèi)仕衛(wèi)仕阿飛和巴弟愛肯拿渴望-6阿飛和巴弟-海洋之星衛(wèi)仕n

雙十一位次交換明顯，國產(chǎn)龍頭持續(xù)取代：復(fù)盤歷次大促表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：

1）品牌位次交換頻繁，競(jìng)爭(zhēng)激烈：國產(chǎn)品牌藍(lán)氏位次波動(dòng)上升，海外品

牌皇家、渴望、

Instinct等則波動(dòng)更為明顯，皇家天貓2024雙十一首日僅居第五，降低3名，國產(chǎn)品牌衛(wèi)仕、

網(wǎng)易嚴(yán)選等排名波動(dòng)亦較大；

2）國產(chǎn)龍

頭表現(xiàn)強(qiáng)勁，持續(xù)取代：

麥富迪天貓、京東整體穩(wěn)居榜首，弗列加特于2024年雙十一環(huán)比618前進(jìn)4名，我們認(rèn)為，大單品策略+強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)能力將持

續(xù)驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)寵食龍頭搶占市場(chǎng)份額。2.3.2.雙十一：品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，國產(chǎn)龍頭持續(xù)取代請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

18資料來源：天貓，京東，寵業(yè)家公眾號(hào)，寵物行業(yè)觀察公眾號(hào)等，德邦研究所整理；注：標(biāo)紅為國產(chǎn)品牌表：寵物食品排名變化公司品牌天貓抖音10月GMV10月YoY達(dá)成率10月GMV10月YoY11月前11天GMV11月前11天同比10月+11月前11天

GMV10月+11月前11天

同比國貨品牌乖寶寵物合計(jì)195.0142%129.282%48.861%52%100%22%34%19%14%-39%-33%-69%-8%333%-35%37%7%-13%-24%178.076%56%158%57%63%56%52%51%91%-46%20%887%16%65%16%30%-23%麥富迪87.463%85%89.458%37.2126.6弗列加特107.6299%39.8182%11.651.4中寵股份合計(jì)55.163%89%23.2224%6.729.9頑皮19.345%73%5.678%2.17.7領(lǐng)先23.572%108%14.268%3.117.3ZEAL12.282%89%3.478%1.44.9佩蒂股份合計(jì)9.3-27%48%3.7110%0.74.5爵宴8.40%63%3.4196%0.64.0好適嘉0.9-80%

15%0.4-39%0.10.5藍(lán)氏藍(lán)氏182.1151%24.634%8.433.0鮮朗鮮朗73.220%73%24.81378%6.431.2伯納天純伯納天純46.823%72%16.152%4.820.9誠實(shí)一口誠實(shí)一口73.09%75%29.175%7.937.0衛(wèi)仕衛(wèi)仕55.128%77%22.320%11.333.6瘋狂小狗瘋狂小狗20.350%72%7.154%2.49.5阿飛和巴弟阿飛和巴弟23.6-22%44%7.2-22%4.711.9國外品牌合計(jì)104.361%92%39.8216%19.4231%135%137%136%-13%-3%269%53.7191%301%126%198%-6%19%489%皇家94.8104%115%14.3394%3.818.1渴望6.0-46%31%12.6120%6.218.8愛肯拿3.4-51%30%13.0223%3.816.8ZiwiZiwi65.55%71%3.1-3%1.24.2Nestle冠能41.457%93%6.229%2.18.2天然百利天然百利20.7104%%8.1609%2.310.4n

雙十一國貨頭部品牌高增長(zhǎng)，乖寶領(lǐng)先，海外品牌在迅速放量階段。

當(dāng)前我國寵物食品市場(chǎng)仍然處于高速線上化階段，分國家來看，我國寵食市場(chǎng)線上化

程度顯著高于國際；分品類來看，我國寵食行業(yè)相比于美妝行業(yè)線上渠道依賴度更高，近幾年行業(yè)增速有所放緩，但相比美護(hù)仍處于穩(wěn)步擴(kuò)張階段。我們

認(rèn)為，隨著線上化程度的加深，國產(chǎn)大牌或?qū)⒁愿S富的線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合品牌力營(yíng)造實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2.3.3.線上化持續(xù)推進(jìn)，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)優(yōu)異請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

19資料來源：煉丹爐，蟬媽媽，德邦研究所；注：天貓為旗艦店數(shù)據(jù)、不包括經(jīng)銷商銷售，達(dá)成率計(jì)算公式為2024年10月GMV/2023年10月+11月GMV，GMV均為百萬元，僅供趨勢(shì)性參考表：部分寵物食品品牌雙十一天貓+抖音渠道表現(xiàn)Mars

136%261%175%1382023A營(yíng)收（億元）2026ECAGR2023A歸母凈利潤(rùn)（億元）CAGR24年P(guān)E總市值

（億元）2024E2025E2024E2025E2026E巨子生物35.2650.2765.7281.9232.44%14.5219.5325.4731.6529.67%24.93487愛美客28.5434.9143.0952.5822.59%18.5822.6328.0934.422.78%28.45644珀萊雅88.14118.30142.78165.6923.42%11.9415.4918.6921.6922.02%23.59365潤(rùn)本股份10.2313.4316.6519.8224.65%2.263.224.014.8929.34%28.0290錦波生物7.7214.4020.3825.7149.33%3.007.0410.0312.8362.36%27.09191江蘇吳中22.2627.5432.7639.7121.28%-0.721.252.243.66-58.0073丸美股份22.0329.4236.6642.6524.63%2.593.824.976.3134.49%30.96118乖寶寵物43.0753.1364.4877.4421.60%4.295.596.998.7426.79%47.00263中寵股份37.3443.1550.0159.5516.84%2.333.483.964.7226.50%27.31951）美妝：

雙十一大促中，國貨公司憑借更強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，領(lǐng)先于海外品牌，且膠原蛋白細(xì)分市場(chǎng)仍延續(xù)較高熱度；

Q4為醫(yī)美周年慶促銷活動(dòng)，預(yù)計(jì)

環(huán)比將明顯改善，且龍頭公司有多款產(chǎn)品獲證，供給帶動(dòng)需求。美妝為牛市旗手、基本面韌性較強(qiáng)，龍頭公司估值較21年高點(diǎn)深度回落，我們認(rèn)為當(dāng)前

處于較低估值水平，推薦巨子生物、

愛美客、珀萊雅、

潤(rùn)本股份，關(guān)注錦波生物、

江蘇吳中、丸美股份。

2）寵物：

我國寵物食品市場(chǎng)仍然處于量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)的高成長(zhǎng)階段，國產(chǎn)品牌升級(jí)承接市場(chǎng)降級(jí)需求，線上化程度持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)國產(chǎn)頭部品牌仍將持續(xù)

搶占市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期推薦乖寶寵物，彈性關(guān)注中寵股份。

2.4.投資建議：關(guān)注情緒消費(fèi)的美妝及寵物請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。