《商業(yè)地產(chǎn)價值評估研究的文獻綜述》6000字

商業(yè)地產(chǎn)價值評估研究的國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u15636商業(yè)地產(chǎn)價值評估研究的國內(nèi)外文獻綜述 1138791國外研究綜述 123671（1） 商業(yè)地產(chǎn)價值 115663（2） 商業(yè)地產(chǎn)價值評估及其方法 1182512國內(nèi)研究綜述 328704（1） 商業(yè)地產(chǎn)價值 331830（2） 商業(yè)地產(chǎn)價值評估及其方法 4284223小結(jié) 63755參考文獻 71國外研究綜述（1） 商業(yè)地產(chǎn)價值商業(yè)地產(chǎn)投資決策的核心在于如何確定其價值以判斷其是否值得投資。馬克思（1975）[1]認為房價和房租都是房屋價值的貨幣表現(xiàn)形式，都反映了房屋的價值。房屋價格是房屋價值的基本形式，房租是以房價為基礎計算出的，是派生形式。由于同一房屋的售價和房租所反映的是同一房屋的價值，即房租與房價必然存在著一定的比例關系。Graaskamp（1981）[2]提出房地產(chǎn)開發(fā)運作的整體性，他提出房地產(chǎn)項目的運作是在環(huán)境不斷變化和競爭不斷加劇的市場中動態(tài)變化的。J.R.Kninght（1994）和T.H.Paark（1996）[3]通過分析商業(yè)地產(chǎn)全程開發(fā)運營主體，認為完整的價值鏈是由投資商、開發(fā)商、運營商、消費者共同創(chuàng)造上價值，前三者創(chuàng)造了商業(yè)地產(chǎn)價值，最終價值通過消費者的購買實現(xiàn)。Baum和Crosby（2009）[4]認為，房地產(chǎn)價值研究的關鍵就是定價。定價首先要區(qū)分價值、價格和估價。價值是一個資產(chǎn)所考慮投資的價值，或者說在信息完全的市場上交易的一個資產(chǎn)的真實均衡價格；價格是價值的市場評估；房產(chǎn)的評估通常是最接近賣價的估值。（2） 商業(yè)地產(chǎn)價值評估及其方法住宅房地產(chǎn)資產(chǎn)被認為是消費資產(chǎn)和投資資產(chǎn)的組合，商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)與之不同，商業(yè)房地產(chǎn)的價格取決于它們的投資屬性，最終的經(jīng)濟價值與一般的和當?shù)氐慕?jīng)濟條件相關（Fabozz等，2009）[5]。傳統(tǒng)的分析租金的模型是基于Ricardian租金理論。經(jīng)過不斷驗證和改進，得出傳統(tǒng)的定價方法凈現(xiàn)值法（NPV）。EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov（2007）[6]運用租金貼現(xiàn)模型對商業(yè)地產(chǎn)的價格進行評估，并通過美國21個商圈的數(shù)據(jù)得到驗證，提出了一種log線性化的折現(xiàn)模型，認為資本化率預示著商業(yè)房地產(chǎn)的收益。結(jié)果證明資本化率與未來的收益波動相關。通過分解資本化率波動的成分，總結(jié)出商業(yè)地產(chǎn)評估同樣適用于運用評估金融資產(chǎn)的方法進行估價，即運用NPV法；并且使用租金折現(xiàn)法比使用房地產(chǎn)估價的一般方法Hedonic法更優(yōu)。在傳統(tǒng)NPV方法下，Plazzi等（2007）[7-9]則指出商業(yè)房地產(chǎn)價格波動很大程度上決定于折價率的波動，而不是現(xiàn)金流。而Colin（2011）[10]指出，分析、模擬折現(xiàn)現(xiàn)金流的能力對于理解商業(yè)房地產(chǎn)如何定價是非?；镜摹Ｔu估投資資產(chǎn)的難點在于市場結(jié)構(gòu)是變動的，傳統(tǒng)評估理論在定價時嵌入假設如何反應房地產(chǎn)特征、如何估計退出值，原有的資產(chǎn)評估模型使用當前信息不能有效預計具有合約特性的租金現(xiàn)金流。如何修改傳統(tǒng)定價理論以適應商業(yè)房地產(chǎn)的定價研究是商業(yè)房地產(chǎn)研究的關注熱點，也是商業(yè)房地產(chǎn)價格研究的前沿問題。在商業(yè)地產(chǎn)價值評估中，租金合約的期限，合約條款的補充修訂等均直接影響到租金收益現(xiàn)金流，難以實時反應市場的變化。因而，租金現(xiàn)金流動態(tài)變化的估計是商業(yè)地產(chǎn)價值評估面臨的難點之一。Rondinelli等（2011）[11]在研究意大利的房屋租金中，比較了不同租金動態(tài)變化的估計方法，采用數(shù)據(jù)質(zhì)量調(diào)整技術，分離出價格變化，僅分析來自價格變動的房產(chǎn)屬性的數(shù)量變化，給出了租金價格動態(tài)變化結(jié)構(gòu)的商業(yè)房地產(chǎn)定價方案。Michel等（2006）[12]假設現(xiàn)金流符合幾何布朗運動，對租金、支出和價格動態(tài)建模，運用蒙特卡洛技術模擬了商業(yè)房地產(chǎn)自由現(xiàn)金流量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比于傳統(tǒng)的DCF估值，蒙特卡洛模擬能夠提供更穩(wěn)?。╮obust）的估值，而且允許用戶估計投資組合任何時間跨度的價格分布。投資環(huán)境的諸多不確定因素致使商業(yè)房地產(chǎn)租金結(jié)構(gòu)較為復雜，承租人所作出的進入、退出、延遲、中斷、更新合約等各種決策將影響商業(yè)房地產(chǎn)租金結(jié)構(gòu)的形態(tài)及現(xiàn)金流分布。傳統(tǒng)NPV和DCF等評價方法未能考慮租約條款中可能出現(xiàn)的各種選擇權價值，易導致定價偏誤。Tiwanaetal（2007）對6種實物期權價值評價進行了實證分析，結(jié)果表明期權調(diào)整值（option-adjustedvalue）可減小傳統(tǒng)NPV價值評價方法中有限理性的偏差，降低項目投資組合的系統(tǒng)性偏差。Colin（2011）[13]和Scott和Lizieri（2011）[14]建議引入實物期權理論建模技術和方法評估復雜環(huán)境下商業(yè)房地產(chǎn)的價值。在研究處理商業(yè)房地產(chǎn)定價中，能處理不確定性條件下價值評估的實物期權方法是很重要的方法。JohnF.McDonald和SofiaDermisi（2008）[15]使用資本資產(chǎn)定價模型對芝加哥城區(qū)1996年至2007年132棟寫字樓成交數(shù)據(jù)進行研究，計算風險調(diào)整后的折現(xiàn)率，研究表明凈收益和資本化率都與建筑物本身特點和市場行情有關，比如空置率平均每上升0.49%，資本化率也就同時上升0.34%。Boudryetal.（2014）[16]通過改進動態(tài)戈登模型，建立了一套估計不動產(chǎn)收益率和波動率的模型，并以商業(yè)地產(chǎn)為例進行了驗證，發(fā)現(xiàn)該模型預測的價值與真實交易值更接近。2國內(nèi)研究綜述近年來隨著國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運作趨于完整、成熟，隨之也引起國內(nèi)學者廣泛研究與討論。（1） 商業(yè)地產(chǎn)價值肇越和朱明芳（2006）[17]較早的探索了房地產(chǎn)產(chǎn)品屬性，并指出房地產(chǎn)產(chǎn)品具有兩重性。既可以作為消費品用于消費，也可以作為投資品用于投資。對于作為資產(chǎn)而持有或交易的商品，其內(nèi)在價值是由其未來收益的資本化價值決定的。對于房地產(chǎn)產(chǎn)品來說就是其租金的資本化價值。商業(yè)地產(chǎn)價值實現(xiàn)，主要包括兩部分，一是商用物業(yè)的經(jīng)營與持有，二是住宅、寫字樓或SOHO等可以變現(xiàn)的房地產(chǎn)品種開發(fā)，這兩部分互相補充以平衡開發(fā)商的短期資金壓力和長期資產(chǎn)增值（王劍超，2012）[18]。租金收益和物業(yè)增值收益成為長期增值的主要盈利點。在租金及地產(chǎn)價值的影響因素方面，大量學者進行了相關研究，并形成了較為統(tǒng)一的觀點。姜增偉（2009）[19]提出影響商業(yè)地產(chǎn)價格的因素有經(jīng)濟社會方面的很多因素，包括經(jīng)濟、社會、行政因素等。在商業(yè)地產(chǎn)價格評估中，通常將價格的影響因素分為一般因素、區(qū)域因素與個別因素三個要素（李龍迪和王晶淼，2017）[20]。一般因素指影響所有商業(yè)地產(chǎn)價格的一般的、普遍的、共同的因素，區(qū)域因素指商業(yè)地產(chǎn)所處地區(qū)的環(huán)境特點，個別因素是指商業(yè)地產(chǎn)本身所具有的特點或條件。在評估某個商業(yè)地產(chǎn)的價值時應從多個角度出發(fā)，綜合各方面的因素全盤考慮。譚杰（2005）[21]從評估實踐出發(fā)，對商業(yè)房地產(chǎn)價值評估中遇到的行業(yè)收益率、資本化率的測算，以及空置率、樓層位置、租約類型、商業(yè)品牌、市場培育等因素對房地產(chǎn)價格的影響作了分析。周滔等（2015）[22]，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)市場發(fā)展情況，選定影響商業(yè)地產(chǎn)投資價值的具體因素指標，對我國商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供參考和指導。鄭曉英（2016）[23]以商城內(nèi)部的不同商鋪租金決定性影響因素為研究對象，采用物元分析法揭示商鋪租金的差異水平和定價機制，力求客觀評估商鋪租金差異化水平。部分學者通過實證檢驗，揭示了租金及地產(chǎn)價值的影響因素。劉勤（2007）[24]認為商圈和承租方的業(yè)績狀況是決定大型商業(yè)地產(chǎn)租金價值的重要因素。分析了用于在商業(yè)地產(chǎn)投資中分析租金價格的傳統(tǒng)的內(nèi)部收益率模型，從財務統(tǒng)計數(shù)據(jù)出發(fā)，分析了現(xiàn)實存在的影響因素，修改了內(nèi)部收益率模型，并比較了兩種模型的數(shù)據(jù)處理結(jié)果，實證分析說明改進的股價模型以準確反映租金和IRR之間的分布關系。（2） 商業(yè)地產(chǎn)價值評估及其方法在地產(chǎn)價值評估方法方面，國內(nèi)學者不斷修正、調(diào)整已有評估方法，探索更為精準的價值評估模式。房地產(chǎn)評估實質(zhì)上不是簡單的估價人員的定價，而是模擬市場價格形成過程將房地產(chǎn)價格顯現(xiàn)出來，它具有專業(yè)性、技術性、復雜性，是科學、藝術和經(jīng)驗三者的結(jié)合（吳永位，2012）[25]。需依據(jù)一定的估價目的，依照科學的估價方法，結(jié)合估價經(jīng)驗，對所評估房地產(chǎn)的價值進行判斷和推測。牛如遠（2008）[26]基于房地產(chǎn)市場面臨的眾多不確定因素，使用狀態(tài)空間模型對房地產(chǎn)動態(tài)收益還原法的參數(shù)估計進行了一定改進。應尚軍（2009）[27]根據(jù)市場法、收益法、成本法等三種評估方法探討了企業(yè)價值評估中的不動產(chǎn)評估方法，包括企業(yè)價值評估中不動產(chǎn)評估的基本方法及其在存貨類不動產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、自用不動產(chǎn)等具體不動產(chǎn)評估中的應用。王志芳和閆建勍（2010）[28]在分析《投資性房地產(chǎn)評估指導意見（試行）》指導意見相關內(nèi)容的基礎上，對投資性房地產(chǎn)征收物業(yè)稅時的稅基計算方法進行了分析，認為對于投資性房地產(chǎn)應該采用收益法作為稅基評估的主要方法。劉穎（2010）[29]認為投資性房地產(chǎn)應該采用市場比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、收益乘數(shù)法、直接資本化法和租期及回收金額折現(xiàn)法進行評估。王寅（2010）[30]從投資項目出發(fā)，建立了基于蒙特卡洛模擬的投資風險預測模型并將將投資風險預測模型應用到房地產(chǎn)投資風險評估的具體案例中，得出了風險適中適合投資的結(jié)論。賈忠革（2011）[31]著重研究凈收益流模式的選擇對房地產(chǎn)評估價格的影響，對于收益期限較長的房地產(chǎn)，應確定一個合理的持有期，然后預測持有期間的凈收益和持有期末的價值，再將它們折算為現(xiàn)值從而減少收益法的誤差，使評估的收益價格符合市場價格。龔興華和王乾坤（2012）[32]，以房地產(chǎn)的價值評估體系為基礎，針對商業(yè)地產(chǎn)前期開發(fā)提出基于實物期權的價值評估方法，通過構(gòu)建模型提出有效的價值評估指標，并闡述了指標如何操作，以及指標的實際意義。郭晨光（2012）[33]現(xiàn)金傳統(tǒng)的NPV方法現(xiàn)金流折現(xiàn)的思想（DCF）與實物期權方法確實有著較大的差異，兩者在靈活性和思想發(fā)面都有著顯著的不同，具體看來實物期權的方法更符合現(xiàn)實的投資環(huán)境，但是相對于DCF的計算簡單易于理解來說，兩種處理現(xiàn)金流的方法都是商業(yè)房地產(chǎn)估值中有效的評價手段。楊欣和（2012）[34]認為，在商業(yè)地產(chǎn)的評估中，商圈因素和評估方法是影響商業(yè)地產(chǎn)評估的重要因素，選取收益法更符合商業(yè)地產(chǎn)的評估的客觀需要，但在實際的推廣中，還存在著一定的技術問題和道德風險。陳靜（2013）[35]認為收益法最能適合出租型商業(yè)地產(chǎn)的估價方法，并利用調(diào)整后的CAPM模型來求取折現(xiàn)率，進而得出出租型商業(yè)地產(chǎn)的價值。龔興華等（2014）[36]分析了商業(yè)地產(chǎn)的商業(yè)特征，以其后期運營策略為基礎，特別是以美國漢斯模式為基礎的后期運營策略，分析了采用全產(chǎn)業(yè)鏈式經(jīng)營的租賃型和經(jīng)營型商業(yè)地產(chǎn)的特點，明確了商業(yè)地產(chǎn)的價值評估也不能以簡單的成本核算為主，并提出了適合不同形態(tài)商業(yè)地產(chǎn)的價值評估方法：市場比較法，成本法和收益法，同時用公式和案例闡述了三種方法的實用性。陳敏夫（2014）[37]，對比不同評估方法的評估原理，進而分析了在利用收益法評估商業(yè)地產(chǎn)的難點為收益的確定、凈收益流模式的選取、還原利率的選取和確定。張暢（2016）[38]引入了蒙特卡洛模擬對收益法進行了修正，使用傳統(tǒng)收益法和蒙特卡洛模擬修正后的收益法對其進行評估，并對評估結(jié)果進行了分析和比較，認為后者更多的考慮了相關變量的不確定性，得出的評估結(jié)果更加貼近市場波動的現(xiàn)實。由于我國商業(yè)地產(chǎn)對銀行的依賴度很高，因此以抵押為目的的商業(yè)地產(chǎn)評估研究者比較多。董東亞（2015）[39]認為傳統(tǒng)的三大評估方法具有一定局限性，無法將抵押的這一特殊的評估目的體現(xiàn)出來，于是引入了商業(yè)地產(chǎn)抵押風險系數(shù)對評估值進行修正，并利用具體的抵押價值評估案例對這種方法的使用進行了說明。也有少數(shù)學者基于具體案例對房地產(chǎn)價值評估進行了探索。于新穎（2010）[40]提出運用市場法對房地產(chǎn)進行估價，需要搜集交易實例、選取可比實例、建立比較基準等，認為市場法是科學性與估價經(jīng)驗要求較高的一種房地產(chǎn)估價方法，并運用市場法進行房地產(chǎn)估價的步驟作了簡單介紹。張冰彬（2008）[41]以深圳廣業(yè)大廈裙樓項目的改造與再銷售的實際案例來探討可改造商業(yè)項目改造的價值以及再銷售中定價對項目銷售的影響，提出新的價格論證方法——蝴蝶效應定價法。劉曉娣（2008）[42]、潘霞（2013）[43]、張薇（2014）[44]等人也基于具體的評估案例對商業(yè)地產(chǎn)抵押評估問題進行了分析。房地產(chǎn)評估的方法有很多，有基于已成交的類似房地產(chǎn)為參考依據(jù)的市場比較法；有基于未來累計純收益折現(xiàn)的收益法；有基于開發(fā)建造相同或類似房地產(chǎn)所發(fā)生的必要費用為依據(jù)的成本法；有基于土地開發(fā)后的剩余價值來確定待開發(fā)土地價值的假設開發(fā)法；有基于待評估房地產(chǎn)歷史價格波動趨勢來預測未來價格的長期趨勢法；還有基于路線價，配合深度指數(shù)和其他修正系數(shù)為計算依據(jù)的路線價法等等，不同的方法適用不同類型的房地產(chǎn)評估。3小結(jié)通過分析國內(nèi)外已有的理論，本文可以借鑒有意義的理論，為本文研究提供一個總體的指導方向。當前，學者愈發(fā)重視對房地產(chǎn)價值真實性、合理性的探索。從國外對商業(yè)地產(chǎn)價值評估的研究看，主要是集中在對房地產(chǎn)價值的相關理論、以及相關模型探索。同時，也把不同領域的方法應用到房地產(chǎn)價值評估中來，實現(xiàn)學科領域交叉融合。我國研究文獻的焦點則主要集中房地產(chǎn)價值評估在現(xiàn)實生活中的應用，主要是針對目前使用最多的收益法進行研究和改進?？偟膩碚f，雖然國內(nèi)外學者對商業(yè)地產(chǎn)價值評估中收益法的預期收益、折現(xiàn)率的確定都有不同程度的改進，在某種程度上探討了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展規(guī)律及策略，但主要是針對運營階段或運營模式單方面進行研究，缺乏對整體商業(yè)地產(chǎn)全程運作的全面視角研究，缺乏系統(tǒng)性。本文將基于商業(yè)地產(chǎn)全周期運作的視角，利用收益法構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)價值評估框架，并以沈陽長白萬象匯為例進行案例分析，對商業(yè)地產(chǎn)價值評估中不足的地方加以改進，以期完善商業(yè)地產(chǎn)價值評估的真實合理性。參考文獻[1]馬克思.剩余價值理論（Ⅱ）[M].北京：人民出版社，1975：860[2]JamesA．Graaskamp．FundamentalofRealEstateDevelopment[M]Washington，D．C．TheUrbanLandInstitute，1981．[3]JamesC．Collins&JerryI．Porras．BuildingYourCompany'sVision[J]．HarvardBusinessReview，1996(10)：65-77．[4]Baum，A.，CommercialRealEstateInvestment:AStrategicApproach.EstatesGazette，2009.[5]Fabozzi，F(xiàn).J.，Shiller，R.J.，Tunaru，R.S.，HedgingRealEstateRisk.TheJournalofPortfolioManagement，2009，35(5):92-103.[6]EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov.ValuationinUSCommercialRealEstate[J].EuropeanFinancialManagement，2007，13：472-497[7]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，TheCross-SectionalDispersionofCommercialRealEstateReturnsandRentGrowth:TimeVariationandEconomicFluctuations.RealEstateEconomics，2008，36(3):403-439.[8]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExpectedReturnsandExpectedGrowthinRentsofCommercialRealEstate.TheReviewofFinancialStudies，2010，23(9):3469-3519.[9]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExploitingPropertyCharacteristicsinCommercialRealEstatePortfolioAllocation，2012，workingpaper.[13]Dunse，N.&ColinJones，Ahedonicpricemodelofofficerents.JournalofProperty[14]Lizieri.C，Marcato，G.，Ogden，P.，Baum，A.，PricingInefficienciesinPrivateRealEstateMarketsUsingTotalReturnSwaps.JournalofRealEstateFinance(forthcoming).[15]JohnF.McDonald，sofiaDermisi.CapitalizationRates，DiscountRates，andNetoperatingIncome:ThecaseofdowntownChicagoofficebuildings.JournalofRealEstatePortfolioManagement，2008，14(4):235-239[16]WB，HLC，TM，et.al.UsingCashFlowDynamicstoPriceThinlyTradedAssets:Thecase