如何有效刻畫成長特征：基于風(fēng)格和因子的視角

如何有效刻畫成長特征：基于風(fēng)格和因子的視角摘要SmartBeta的角度出發(fā)，基于公司未來現(xiàn)金流增長等因素來研究上市公司成長特征。Fama-French首次系統(tǒng)性地研究價值與成長風(fēng)格，并將成長定義為價值的對立風(fēng)Q-factor模型及投資因子（CMA）的引入，成長因子的框架逐漸得到Barra因子存在一定的認(rèn)知差異。A股長期成長、短期成長和預(yù)期成長等成長指標(biāo)的研究來看，長期成A股市場的表現(xiàn)欠佳，而短期指標(biāo)和預(yù)期指標(biāo)著重反映企業(yè)經(jīng)營的邊A股市場也具有更好的表現(xiàn)。一、理論界與實務(wù)界對成長定義的探索（一）從“非價值”到“成長風(fēng)險溢價”（CAPM）到異象（anomalies）挖掘（如風(fēng)格、FF三因子），從把握系統(tǒng)性偏差（錯誤定價（未知風(fēng)險因而不同投資者對因子的理解、觀點和應(yīng)用往往不盡相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出風(fēng)險因子和市場異象之間的界限比較模糊，兩者區(qū)別主要在于70%的風(fēng)險因子會表現(xiàn)出市場異象的理論界，F(xiàn)ama-French首次系統(tǒng)性地研究價值與成長風(fēng)格，并將成長定義為價BP較高的證券。2009q-factormodel，將投因子從總資產(chǎn)增長角度描述了公司的投資2018年的Q-factor比率ROE構(gòu)成。理論研究中學(xué)者通常從現(xiàn)金流折現(xiàn)模者承擔(dān)了公司資產(chǎn)增長(Cooper,GulenandSchill,2008)等投資風(fēng)險，因此獲得了風(fēng)險補償。（二）成長風(fēng)格與成長因子發(fā)展的不同路徑70Barra（BarraRiskAPT（systematicrisk1989BarraBarra（BarraHandbookofGlobalEquityModel），進一步將系統(tǒng)性風(fēng)險因子完善為國家因子、Moninstar1992（MorningstarStyle（Large-cap,Mid-cap,Blend,9MorningstarBarra分別從區(qū)分投資者的投資風(fēng)格或描述資產(chǎn)的風(fēng)險特征出發(fā)，提出兩種不同的成長概念或特征，導(dǎo)致市場對成長風(fēng)格和成長因子存在一定的認(rèn)知差異。資本市場對成長因子的研究同時包括收益預(yù)測和收益歸因，主要由Barra(MSCI)、AQR等與業(yè)界有緊密聯(lián)系的機構(gòu)引領(lǐng)。收益預(yù)測是建立在RollRoss（1976）APT等解釋收益來源的理論基礎(chǔ)上，即投資者通過承擔(dān)特定風(fēng)AQRQualityMinusJunk(2014)制其不愿承擔(dān)的風(fēng)險，Barra風(fēng)險模型就是基于收益歸因研究發(fā)展而來的金融分APT和Barra（characteristic）1994APractitioner’sGuidetoFactorModel1998年Barra出版的BarraHandbookUSE3均提到成長指標(biāo)且定義方式一致性較高。Russell等指數(shù)機構(gòu)及MorningstarRussell等指數(shù)機構(gòu)分別推出大小盤指數(shù)及成長價值指數(shù)。風(fēng)1992（三）成長風(fēng)格會具有一定周期性，而成長因子具備長期穿越周期的能力易理念對成長因子和成長風(fēng)格分別作定義。成長因子以股息/決定。不同于成長因子追求描述一種抽象的、集合的風(fēng)險概念，成長風(fēng)格側(cè)重描述每個公司本身的特征（因子（子更具指導(dǎo)意義。要具備長期穿越周期的能力。二、境內(nèi)外成長指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展情況（一）境外成長指數(shù)和指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展情況1.境外成長指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步提升自1992年先鋒集團推出了首批價值指數(shù)基金和成長指數(shù)基金以2023SmartBetaETF9001.72萬億美元。其中，成長和價值風(fēng)格或因子8000SmartBetaETF產(chǎn)品規(guī)模的一半左20234000ETF跟蹤標(biāo)的來看，成長風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模遙遙領(lǐng)先，ETF跟蹤標(biāo)的均為風(fēng)格指數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg1ETF產(chǎn)品規(guī)模變遷成長風(fēng)格指數(shù)ETF規(guī)模相比基準(zhǔn)指數(shù)ETF規(guī)模比例在過去幾年持續(xù)提升。S&P500ETF規(guī)模比例120144%提6%Russell1000ETF規(guī)模比例近幾年變化不明ETFETFETF規(guī)模占比呈現(xiàn)此消彼長的特點，側(cè)面反映其投資者主動把握風(fēng)格輪動投資機會。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖2S&P500風(fēng)格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖3Russell1000風(fēng)格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比ETFETF規(guī)模比例.S&P500和Russell1000指數(shù)具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品跟蹤規(guī)模居前，分別代表了大小盤風(fēng)格，相應(yīng)成長價值風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模同樣居行業(yè)前列。截至20249月，S&P500ETF1.65ETF（可復(fù)制基準(zhǔn)系列16229.8%；Russell1000ETF343ETF1377402%，后者明顯高于前者。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖4各指數(shù)機構(gòu)風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模（單位：億美元）同一成長價值風(fēng)格指數(shù)基金發(fā)行商跟蹤標(biāo)的可能來自多家指數(shù)供應(yīng)商，如CRSPRussellS&P指數(shù)BlackrockRussellS&P、MorningStarMSCI等。表1 2023年前10大風(fēng)格指數(shù)ETFETF名稱發(fā)行商指數(shù)機構(gòu)發(fā)行年規(guī)模策略VanguardValueETFVanguardCRSP20041056.1價值VanguardGrowthETFVanguardCRSP20041049.6成長iSharesRussell1000GrowthETFBlackrockRussell2000816.1成長iSharesRussell1000ValueETFBlackrockRussell2000547.6價值iSharesS&P500GrowthETFBlackrockS&P2000368.9成長iSharesS&P500ValueETFBlackrockS&P2000273.8價值VanguardSmall-CapValueETFVanguardCRSP2004272.4價值iSharesCoreDividendGrowthETFBlackrockMorningstar2006252.4成長SchwabU.S.Large-CapGrowthETFCharlesSchwabDowJones2012228.7成長SPDRPortfolioS&P500GrowthETFStateStreetGlobalS&P5002000214.1成長Advisors數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg，單位：億美元.境外成長指數(shù)產(chǎn)品持有人以機構(gòu)投資者為主/價值ETF呈現(xiàn)出兩個特征：一是S&P500成長ETF持有人結(jié)構(gòu)與S&P500價值ETF持有人結(jié)構(gòu)基本一致S&P500做風(fēng)格輪動策略；成長與價值風(fēng)格ETFS&P500ETFS&P500ETF20大持有人。二是主要持有人以各大投行、銀行和投顧組成，ETFETF產(chǎn)配置工具。表2 S&P500風(fēng)格ETF主要持有人S&P500成長ETFS&P500價值ETF持倉比例S&P500ETF持倉比例摩根大通9.511.621.1摩根士丹利5.627.22.14JONESFINANCIALCOMPANIESLLP3.60.090.15美國銀行公司3.344.432.6富國銀行3.225.250.46瑞士銀行股份公司1.832.340.34阿默普萊斯金融公司1.651.530.41斯迪富融資公司1.481.40.17高盛1.332.051.29M&T銀行1.160.740.06數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg境外不同指數(shù)供應(yīng)商成長指標(biāo)選擇呈現(xiàn)不同的設(shè)計理念機構(gòu)在成長風(fēng)格指數(shù)中對于成長指標(biāo)的選擇及構(gòu)建思路。不同指數(shù)供應(yīng)商在成長因子的構(gòu)建和因子合成（降維）的方式上體現(xiàn)差異化Russell和標(biāo)普道瓊斯的編制方案為例：Russell2IBES凈利潤一5EPS3123建成長因子。兩家指數(shù)供應(yīng)商的相對風(fēng)格指數(shù)編制方法也略有不同，Russell將（相對排名資者可以根據(jù)其自身需要選擇更合適的風(fēng)格產(chǎn)品。表3境外主流指數(shù)供應(yīng)商風(fēng)格指數(shù)成長價值因子指標(biāo)CRSP(2012)Russell(1987)標(biāo)普(1992/2005)MorningstarMSCI樣本空間LargeCap:~85%SmallCap:~85-98%Russell1000Russell2000S&P500S&P400S&P600LargeCap：~70%MidCap:70%~90%Small-Cap90-99.5%類型相對相對相對/絕對相對相對價值因子市凈率市現(xiàn)率股息率市凈率市凈率市盈率市銷率市凈率市銷率市現(xiàn)率股息率盈率成長因子EPSEPS3EPS3SPS增速投資額/資產(chǎn)ROA2年IBES凈利潤一致預(yù)期增速過去5年每股營收增速3EPS動/當(dāng)前價格SPS增速過去12個月動量預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，公開資料整理（非成長（非價值價值及成長占母指數(shù)一半，以盡可能達到簡單平均即可復(fù)制母指數(shù)的效果。而純風(fēng)格指數(shù)（Pure風(fēng)格指數(shù)的互補性，無法復(fù)制母指數(shù)。（成長二是成長價值指數(shù)收益S&P500201414.5%，11.54%Russell2000200018.7%。表4 S&P500風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)S&P500成長S&P500S&P500價值成長-價值成長價值等權(quán)-基準(zhǔn)指數(shù)2014年14.6%13.6%12.2%2.5%0.15%2015年5.4%1.3%-3.3%8.7%0.30%2016年6.4%12.2%16.6%-10.2%0.66%2017年27.2%21.8%15.2%12.0%0.54%2018年-0.2%-4.5%-9.2%9.0%0.21%2019年29.0%29.4%29.4%-0.4%0.28%2020年31.8%16.2%-1.6%33.4%1.07%2021年31.1%27.0%22.3%8.8%0.30%2022年-30.1%-19.5%-7.4%-22.7%-0.79%2023年24.5%21.0%16.8%7.7%0.34%數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg表5 Russell1000風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)Russell1000成長Russell1000Russell1000價值成長-價值2000年-17.3%-5.5%8.1%-25.4%-0.95%2001年-21.2%-13.1%-7.7%-13.5%1.30%2002年-28.6%-23.4%-17.2%-11.4%-0.46%2003年28.7%27.5%27.3%1.4%-0.45%2004年5.0%9.0%13.7%-8.7%-0.39%2005年3.8%4.3%4.0%-0.2%0.35%2006年7.9%13.5%19.8%-11.9%-0.34%2007年10.4%3.6%-3.0%13.4%-0.15%2008年-39.0%-38.6%-38.3%-0.7%0.05%2009年30.8%22.8%14.2%16.6%0.30%2012年35.1%31.9%28.8%6.4%-0.04%2013年31.2%30.3%29.3%1.9%0.07%2014年11.2%11.1%10.9%0.4%0.06%2015年4.0%-1.2%-6.3%10.3%-0.04%2016年5.4%9.8%14.5%-9.0%-0.12%2017年28.4%19.4%11.0%17.4%-0.28%2018年-2.8%-6.7%-10.7%7.9%0.07%2019年34.4%28.6%22.9%11.5%0.01%2020年37.1%18.7%0.2%36.9%0.10%2021年26.7%24.8%22.8%3.9%0.05%2022年-29.9%-20.4%-9.7%-20.2%-0.59%2023年31.6%19.0%7.5%24.0%-0.52%數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg（二）境內(nèi)市場成長指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展情況境內(nèi)成長類產(chǎn)品規(guī)模總體偏小，具有較大發(fā)展空間境內(nèi)成長風(fēng)格指數(shù)命名及定位與境外有所不同單排序以抓取成長屬性最為明顯的證券，后者則更注重與價值的相對性（Fama-French框架（Barra框架為一致。境內(nèi)市場的成長指數(shù)ETF規(guī)模不大，且不同于美國相對風(fēng)格主導(dǎo)的市場，境內(nèi)旨在服務(wù)長期資金風(fēng)格輪動配置的相對成長和相對價值指數(shù)產(chǎn)品尚無產(chǎn)品的分別為創(chuàng)業(yè)板成長、300500300202410月底，僅滬深300成長有2只ETF跟蹤，規(guī)模合計12.58億元。表6 境內(nèi)成長價值風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品概覽代碼名稱管理公司成立日期）跟蹤指數(shù)名稱159967.SZ創(chuàng)業(yè)板成長ETF華夏基金2019/6/2157.12創(chuàng)業(yè)板動量成長指數(shù)512040.SH價值100ETF富國基金2018/11/721.7中證國信價值指數(shù)562310.SH滬深300成長ETF銀華基金2022/9/111.16滬深300成長指數(shù)560500.SH500質(zhì)量成長ETF鵬揚基金2021/8/47.7中證500質(zhì)量成長指數(shù)159606.SZ中證500成長ETF易方達基金2021/12/174.9中證500質(zhì)量成長指數(shù)588020.SH科創(chuàng)成長50ETF易方達基金2023/8/233.49上證科創(chuàng)板成長指數(shù)588110.SH科創(chuàng)成長ETF廣發(fā)基金2023/8/232.79上證科創(chuàng)板成長指數(shù)159510.SZ滬深300價值ETF華夏基金2023/7/312.19中證智選300價值穩(wěn)健策略指數(shù)510030.SH價值ETF華寶基金2010/4/231.85上證180價值指數(shù)159656.SZ300成長ETF萬家基金2022/12/281.6滬深300成長指數(shù)159597.SZ創(chuàng)業(yè)板成長ETF易方達易方達基金2024/5/81.53創(chuàng)業(yè)板成長指數(shù)159906.SZ深成長龍頭ETF大成基金2010/12/211.5深證成長40指數(shù)159523.SZ滬深300成長ETF華夏基金2023/9/50.9中證智選300成長創(chuàng)新策略指數(shù)159913.SZ深價值ETF交銀施羅德基金2011/9/220.69深證300價值指數(shù)562320.SH滬深300價值ETF銀華基金2022/12/290.67滬深300價值指數(shù)562530.SH中證1000價值ETF華夏基金2022/7/280.64中證智選1000價值穩(wěn)健策略指數(shù)562330.SH中證500價值ETF銀華基金2023/4/70.57中證500價值指數(shù)562520.SH中證1000成長ETF華夏基金2022/3/80.54中證智選1000成長創(chuàng)新策略指數(shù)159617.SZ500價值ETF華夏基金2022/6/90.53中證智選500價值穩(wěn)健策略指數(shù)562340.SH中證500成長ETF銀華基金2024/4/250.39中證500質(zhì)量成長指數(shù)159620.SZ500成長ETF華夏基金2022/7/190.34中證智選500成長創(chuàng)新策略指數(shù)560330.SH滬深300價值ETF申萬菱信申萬菱信基金2023/5/110.3滬深300價值指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Wind，截至2024/10/31目前境內(nèi)成長指數(shù)產(chǎn)品持有人以個人投資者為主從規(guī)模和投資者結(jié)構(gòu)來看，境外成長價值風(fēng)格指數(shù)ETF所表現(xiàn)的特征不在AETF為例，它們的持有人結(jié)構(gòu)并非是對基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)格輪動有需求的群體。數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Wind圖5創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格ETF規(guī)模情況（三）境內(nèi)外成長指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展差異分析成長策略作為投資領(lǐng)域歷史悠久的投資策略之一，逐步由簡單的風(fēng)格劃分（如對立于價值投資長指數(shù)化投資規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及應(yīng)用場景與境外市場存在明顯差異。401K同時，境內(nèi)投資者對成長定義較為模糊，往往會采用其他概念和產(chǎn)品進行替代，A成長指數(shù)產(chǎn)品或?qū)⒅鸩匠蔀橘Y產(chǎn)配置策略中的核心組成部分。三、如何刻畫A股市場的成長成長因子指數(shù)構(gòu)建提供參考。（一）成長指標(biāo)選擇的經(jīng)濟邏輯解析（可以是未知的系統(tǒng)（即系統(tǒng)性風(fēng)險溢價（收益styleriskpremiums歷史增速指標(biāo)通常會被納入成長因子體系，但過去的成長即是今日的價值，CRSPRussellMorningstar和MSCI等機構(gòu)重視。此外，CRSPQ-factor和五因子模型中的投資因子作為ROA也扮演了重要角色。我們在分析GDP還是微觀企業(yè)運營都扮演重要角色，因ROA、ROE或其他投資類指標(biāo)囊括在成長因子中是合理的。同理，毛利率、凈利潤和現(xiàn)金流等指標(biāo)衡量了公司長期成長的潛力(Novy-Marx2013)，例如一ROE避免較大的風(fēng)格漂移。以下是常用的成長類財務(wù)指標(biāo)及其背后的經(jīng)濟邏輯：主營業(yè)務(wù)收入增長率和銷售渠道上具有相對優(yōu)勢。Novy-Marx(2013)提出，營收增長是長期盈利能力的早期信號，它能為投資者提供關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測。凈利潤增長率的市場定價能力和成本控制能力，這在競爭激烈的行業(yè)中尤為重要。資本支出增長率Zhang,L.(2005)資因子（CMA）在描述公司成長潛力中的作用，投資越多的公司可能會在未來獲得較高的風(fēng)險補償。ROE（凈資產(chǎn)收益率）和ROA（資產(chǎn)收益率）：ROEROA是公司股東ROE通常意味著公司能夠以較少的股東權(quán)益獲取更多收益，ROAROEROA通常與成長型分解，ROE增長可以通過利潤率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升和適當(dāng)?shù)母軛U來實現(xiàn)。毛利率表明公司在產(chǎn)品或服務(wù)中占據(jù)了市場領(lǐng)先地位，其未來增長潛力也因此增強。研發(fā)支出增長率：研發(fā)支出增長代表公司對創(chuàng)新的投資和技術(shù)實力的改善，尤其是在技術(shù)密集型行業(yè)中，研發(fā)投入是企業(yè)長期競爭力的重要保障。Cooper,Gulen,andSchill(2008)提出，研發(fā)投入增加與企業(yè)長期超額收益存在顯著正相關(guān)關(guān)系。（二）基于成長單因子的實證檢驗A股市場的有效性，研究發(fā)現(xiàn)：一致預(yù)期增速該類增量信息可能會給投資者帶來相對更好的收益。表7 預(yù)期成長指標(biāo)有效性檢驗指標(biāo)ICIC_IR未來一年一致預(yù)期歸母凈利潤增速-0.028-0.236未來一年一致預(yù)期營業(yè)收入增速-0.039-0.271未來兩年一致預(yù)期凈利潤增速-0.044-0.457未來兩年一致預(yù)期營業(yè)收入增速-0.069-0.458一致預(yù)期凈利潤相比過去120天的增長率0.0510.467一致預(yù)期ROE-0.009-0.05一致預(yù)期凈利潤上下調(diào)比例差0.0420.404預(yù)期凈利潤變化率0.0190.159歸母凈利潤超預(yù)期率0.0580.554數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.二是就長期成長指標(biāo)而言，A股市場長期成長指標(biāo)有效性整體較弱，這或與A（InvestmentA股個人投資者占比較高，持股周期相對較短，對上市公司長期成長中指標(biāo)有效性整體較弱。表8 長期成長指標(biāo)有效性檢驗指標(biāo)ICIC_IR過去3年營業(yè)收入TTM增速均值-0.0360.903過去3年凈利潤TTM增速均值-0.0400.777過去3年營收增長趨勢-0.0340.813過去3年凈利潤增長趨勢-0.0370.547過去3年扣非凈利潤增長趨勢-0.0340.554內(nèi)生增長率-0.0360.903ROEttm-0.0400.777ROAttm-0.0340.813數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.三是就短期成長指標(biāo)而言，環(huán)比指標(biāo)有效性顯著強于同比指標(biāo)，ROE季度同比、SUE、SUR指標(biāo)有效性較強。營業(yè)收入、營業(yè)利潤和凈利潤的短期增長，2021SmartBetaalphaSmartBetaSmartBetaA股投資者更為關(guān)心凈利潤的情況較為契合。SUESUR描述了公司的非線性增長，從財務(wù)數(shù)據(jù)角度向市場證明其加速成長的趨勢。尤其就一些沒有分析師跟蹤的公司而言，SUESUR指標(biāo)提供了表9 短期成長指標(biāo)有效性檢驗指標(biāo)ICIC_IR營業(yè)收入TTM季度同比-0.046-0.419歸母凈利潤TTM季度同比-0.019-0.189營業(yè)收入TTM季度環(huán)比0.0310.311歸母凈利潤TTM季度環(huán)比0.0400.481ROETTM季度環(huán)比0.0440.744ROE季度環(huán)比0.0430.869ROE季度同比0.0570.918SUE0.0591.118SUR0.0530.712數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.四、成長因子在指數(shù)構(gòu)建中的應(yīng)用（一）中證風(fēng)格指數(shù)體系2008300成長指300300300相對價值指30030030條風(fēng)格指數(shù)，覆蓋滬深港多個市場。表10 中證風(fēng)格指數(shù)系列系列樣本空間風(fēng)格指數(shù)滬深滬深300滬深300成長指數(shù)、滬深300價值指數(shù)滬深300相對成長指數(shù)、滬深300相對價值指數(shù)中證智選300成長策略指數(shù)、中證智選300價值策略指數(shù)中證500中證500成長指數(shù)、中證500價值指數(shù)中證500相對成長指數(shù)、中證500相對價值指數(shù)中證800中證800成長指數(shù)、中證800價值指數(shù)中證800相對成長指數(shù)、中證800相對價值指數(shù)上證上證180上證180成長指數(shù)、上證180價值指數(shù)上證180相對成長指數(shù)、上證180相對價值指數(shù)上證380上證380成長指數(shù)、上證380價值指數(shù)上證380相對成長指數(shù)、上證380相對價值指數(shù)上證全指上證全指成長指數(shù)、上證全指價值指數(shù)上證全指相對成長指數(shù)、上證全指相對價值指數(shù)香港香港300中證香港300價值指數(shù)、中證香港300成長指數(shù)中證香港300相對價值指數(shù)、中證香港300相對價值指數(shù)333500測試指標(biāo)體系在中證500樣本空間應(yīng)用效果。表中證500成長（測試）指數(shù)核心要素指數(shù)名稱中證500成長（測試）指數(shù)樣本空間中證500指數(shù)樣本選樣方法1003年營收3年凈利潤增長趨勢和季度ROE3個指標(biāo)經(jīng)縮尾