城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析 202412 -中誠信

基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)l中資美元債市場的發(fā)展伴隨著中國資本市場和外匯市場的對外開放進(jìn)程，同時(shí)也受到國內(nèi)外需求管理政策及相關(guān)監(jiān)管政策的推動和限制。l中資美元債市場的發(fā)展伴隨著中國資本市場和外匯市場的對外開放進(jìn)程，同時(shí)也受到國內(nèi)外需求管理政策及相關(guān)監(jiān)管政策的推動和限制。險(xiǎn)管控與金融危機(jī)的探索起步期、監(jiān)管寬松加境外低成本套利的快速監(jiān)管收緊加境外融資需求增長與境外債風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)的規(guī)范調(diào)整期以及監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)加境外融資成本增長的存量規(guī)期影響，美元債融資成本顯著提高，各行業(yè)板塊美元債存量規(guī)模均呈現(xiàn)不同程度的下降，但城投美元債存量占比略有上升，存量區(qū)域分布以浙江省、山東省和江蘇省等發(fā)債大省為主，層級以地市級和區(qū)縣級重因素影響，凈融資缺口有所收窄，發(fā)行利率有所回落，發(fā)行區(qū)域集中于山東省和浙江省，區(qū)域?qū)蛹壱缘厥屑墳橹鳎l(fā)債主體信用等級多l(xiāng)近年城投境外債監(jiān)管政策持續(xù)趨緊，境外債新增融資難度升級，而目前存量城投美元債以地市級和區(qū)縣級平臺為主，且弱資質(zhì)城投主體占慮到當(dāng)前正處于化債攻堅(jiān)期，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體訴求下，城投境內(nèi)外公開債券短期內(nèi)實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)較為可控，但仍需警惕部分125宋丹丹ddsong@ccxi.co蔡昊松hscai@ccxi 一、中資美元債發(fā)展歷程2城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析第二階段（2010~2014年）快速增長期：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國實(shí)行寬松的貨幣政策，高流動性和低所降溫。而政府為了刺激經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定外匯，逐步放松了對中資企業(yè)境外融資的限制。2015年9月，國家發(fā)展改革大幅簡化了中資美元債的發(fā)行流程；2016年4月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏為事后備案，同時(shí)將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國范圍，進(jìn)一步放松境外發(fā)債；2016年6月，發(fā)善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號擴(kuò)大了境內(nèi)外匯貸款結(jié)匯范圍，進(jìn)一步便利了企業(yè)跨境行金額達(dá)到2,562.12億美元，凈融資額為1,758.12億美元，均創(chuàng)歷史新高；同年，城投美元債發(fā)行金額達(dá)到117.7012015年8月11日，中國人民銀行（央行）宣布對人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，這一事件被稱為“8·11”匯改。此次匯改是中國匯率市場化改革的重要一步，對國內(nèi)外金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。“8·11”匯改主要內(nèi)容為央行調(diào)整人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制：①參考收盤價(jià)報(bào)價(jià)：做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，使人民幣兌美元匯率中間價(jià)更能反映市場供求力量變化。②匯率中間價(jià)貶值：為修正人民幣中間價(jià)與市場均衡匯率大幅偏離的狀況，降低人民幣價(jià)格扭曲程度，央行讓人民幣匯率中間價(jià)在兩天之內(nèi)貶值接近3%。③形成新機(jī)制：初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機(jī)制，增強(qiáng)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，提升了人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度，使得市場對于判斷每日中間價(jià)走勢變得更加有跡可循，避免因中間價(jià)偏離市場預(yù)期而出現(xiàn)大幅波動。3城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析避險(xiǎn)情緒增加，中資美元債的發(fā)行金額同比下降23.48中資美元債相關(guān)產(chǎn)品因較低的估值而吸引力大增，2019年的發(fā)行量再度回升。2020年，全資美元債違約事件頻發(fā)，市場認(rèn)購情緒低迷，中資美元債發(fā)行規(guī)模下降，凈融資規(guī)模大幅收縮至負(fù)值。2023年1發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布時(shí)間文件名稱主要內(nèi)容國家外匯管理局2013.4《關(guān)于發(fā)布<外債登記管理辦法>的通知》（匯發(fā)[2013]19號）非銀行債務(wù)人按規(guī)定借用外債后，應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)到所在地外匯局辦理外債簽約逐筆登記或備案手續(xù)國家發(fā)改委2015.9《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制度管理改革的通知》（發(fā)改外資[2015]2044號）取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理；企業(yè)發(fā)行外債須事前向發(fā)改委申請辦理備案登記手續(xù)國家外匯管理局2016.6《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》(匯發(fā)[2016]16號)境內(nèi)企業(yè)外債資金全面實(shí)施意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)間，資金使用實(shí)行負(fù)面清單管理國家外匯管理局2017.1《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號)允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用中國人民銀行2017.1《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號）全口徑跨境融資宏觀審慎管理國家發(fā)改委、財(cái)政部2018.5《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資[2018]706號）嚴(yán)禁企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔(dān)?；蚴鴻C(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)承擔(dān)償債責(zé)任切實(shí)做到“誰用誰接、誰借誰還、審慎決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。穩(wěn)妥選擇融資工險(xiǎn)的通知》(發(fā)改外資[20181706號)具合理持有外匯頭寸,密切關(guān)注匯率變動,有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。在債券募集說明書等文件中不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等可能存在政府信用支持的信息,嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳國務(wù)院2018.8《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見（中發(fā)【2018】27號文）》全面清查甄別隱債，由財(cái)政部設(shè)立地方全口徑債務(wù)監(jiān)測平臺(隱債名單）,名單上平臺不允許新增外債，只能借新還舊國家發(fā)改委2019.6《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資城投類企業(yè)發(fā)行境外債券的主要條件：1、持續(xù)經(jīng)營不得少于三年；2、作為獨(dú)立法人承擔(dān)外債償還責(zé)任；3、承擔(dān)地方政4城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析[2019]666號）府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債中國人民銀行、國家外匯管理局2020.3《關(guān)于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知》宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25,調(diào)整不適用于地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)國家發(fā)改委2022.8《關(guān)于企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法(征求意見稿)》“外債備案登記制”升級為“外債審核登記制”，外債用途的五項(xiàng)負(fù)面清單，包括“不違《關(guān)于企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法(征求意見稿)》(“《管理辦法》”)反我國法律法規(guī)”“不威脅、不損害我國國家利益和經(jīng)濟(jì)、信息數(shù)據(jù)等安全”“不違背我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)”“不違反我國有關(guān)發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，不新增地方政府隱性債務(wù)”以及“不得用于彌補(bǔ)虧損或投資、炒作等行為;紅籌企業(yè)的外債也納入發(fā)改委監(jiān)管范疇國家發(fā)改委2023.1《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（發(fā)改委令第登記備案制改為審核登記制國務(wù)院2023.9《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)35號文）12個(gè)重點(diǎn)省份不允許新增境外債，只能借新還舊；除了12個(gè)重點(diǎn)省份以外，其他省份的平臺判斷是否在“35號文”的地方政府融資平臺名單上，在名單上的平臺如果新增中長期境外債需要所在地的省發(fā)改委出具同意意見（364d境外債除外借新還舊不受影響國家發(fā)改委2023.11關(guān)于支持中資企業(yè)跨境融資和推動香港債券市場發(fā)展的諒解備忘錄為符合條件的中資企業(yè)在港發(fā)債提供政策便利和支持國家外匯管理局2023.12《國家外匯管理局關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易投資高水平開放試點(diǎn)的通知》(匯發(fā)(2023)30號)試點(diǎn)地區(qū)符合條件的非金融企業(yè)借用外債、赴境外上市的，可直接在銀行辦理相關(guān)登記手續(xù)國家發(fā)展改革委2024.7《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改外資規(guī)〔2024〕1037號）支持行業(yè)地位顯著、信用優(yōu)良、對促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有帶動引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債；對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)申請辦理外債審核登記，我委將在現(xiàn)行管理基礎(chǔ)上，實(shí)行專項(xiàng)審核，適當(dāng)簡化相關(guān)要求，加快辦理流程--2024網(wǎng)傳國發(fā)〔134〕號文35號文將延期至2027年6月；雙非債務(wù)也可以納入債務(wù)置換和重組范疇；不允許新增一年內(nèi)境外債，境外債可用境內(nèi)債做借新還舊；城投退平臺后，地方政府對該主體要做至少1年的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測資料來源：公開資料，中誠信國際整理二、城投美元債市場情況其他發(fā)行幣種顯著提高，美元債規(guī)模占比呈現(xiàn)下滑趨勢，但其占中資境外5城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析6城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析城投美元債一級市場受境內(nèi)政策導(dǎo)向、城投企業(yè)融資需求和境外貨幣、財(cái)政政策調(diào)整等多重影響。2021年倒掛，美元債融資成本高企疊加外債政策收緊導(dǎo)致美元債發(fā)行量大幅縮減。2024年以來城投美元債發(fā)行規(guī)模仍流出趨勢。發(fā)行利率方面，2019年開始，美聯(lián)儲實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，發(fā)行利率一路走低；2022年3月，美投美元債平均發(fā)行票面利率開始明顯抬升，至6.75%；2024年受美聯(lián)儲降息預(yù)期影響，城投美元債發(fā)行利率有所7城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析8城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析監(jiān)管范圍的“364境外債”因發(fā)行手續(xù)相對簡單，部分城投企業(yè)將其作為短期流動性的重要補(bǔ)充，導(dǎo)致當(dāng)年度一年以內(nèi)的城投境外債發(fā)行規(guī)模及占比增加，其中山9城投美元債市場及風(fēng)險(xiǎn)分析償還高峰，全年總償還金額超過三百億美元；2023年及以后，城投美元債償還規(guī)模波動下降。截至2024年11月盛行的影響，一年以內(nèi)到期占比約50%，短期償債壓力較大。分區(qū)域來看，截至2024年11月末，浙江省和山東省一年內(nèi)到期的城投美元債規(guī)模較高，分別為83.65億美元、63.80億美元和55.97億美元，短期償債壓力較新增中長期境外債需要所在地的省發(fā)改委出具同意意見，此外，國發(fā)〔134〕號文允許用境內(nèi)債對境外債借新還三、總結(jié)向來看，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是境外債監(jiān)管的同時(shí)，由于“364境外債”發(fā)行手續(xù)相對簡單，成為城投企業(yè)拓寬資金來源的重要渠道，2023年下半年，城投企業(yè)發(fā)行“364境外債”規(guī)模明顯增多，但較高成本的“364境外債”加大了區(qū)域城投公司的短期流動性壓力。而目前本文件包含的信息。如確實(shí)需要使用本文件上的任何信息，應(yīng)事先獲得中誠信國際書面許可，并在使用時(shí)注明來源，確切表達(dá)原始信息的真實(shí)含義。中誠信國際對于任何侵犯本本文件上的任何標(biāo)識、任何用來識別中誠信國際及其業(yè)務(wù)的圖形，都是中誠信國際商標(biāo)，受到中國商標(biāo)法的保護(hù)。未經(jīng)中誠信國際事先書面允許，任何人不得對本文件上的任何商標(biāo)進(jìn)行修改、復(fù)制或者以其他方式使用。中誠信國際對于任何侵犯中誠信國際本文件中包含的信息由中誠信國際從其認(rèn)為可靠、準(zhǔn)確的渠道獲得。因?yàn)榭赡艽嬖谛畔r(shí)效性及其他因素影響，上述信息以提供時(shí)狀態(tài)為準(zhǔn)。中誠信國際對于該等信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性、完整性、針對任何商業(yè)目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。在任何情況下，a)中誠信國際不對任何人或任何實(shí)體就中誠信國際或其董事、高級管理人員、雇員、代理人獲取、收集、編輯、分析、翻譯、交流、發(fā)表、提交上述信息過程中造成的任何損失或損害承擔(dān)任何責(zé)任，或b)即使中前述行為可能會造成該等損失，對于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或間接損失，中誠信國際也不承本文件所包含信息組成部分中的信用級別、財(cái)務(wù)報(bào)告分析觀察，并不能解釋