2025年海外宏觀展望：從全球流動性寬松到新一輪復(fù)蘇

國泰君安2025年度策略會國泰君安2025年度策略會從全球流動性寬松到新一輪復(fù)蘇—-2025年海外宏觀展望姓名：汪浩(分析師)姓名：黃汝南(分析師)姓名：劉姜楓(研究助理)姓名：張劍宇(研究助理姓名：韓朝輝(分析師)電話：021380384332025年美國大概率是“經(jīng)濟(jì)軟著陸+輕微再通脹+中高利率”組合。美國經(jīng)濟(jì)前低后高，上半年仍處于降息周期，預(yù)計(jì)2024年12月降息25BP后，2025年上半年還有2次降息，下半年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通道。CPI通脹上半年中樞下行至2.1%-2.4%,考慮加征關(guān)稅和驅(qū)逐移民等情形，下半年重回2.7%-3.0%區(qū)間。特朗普“赤字經(jīng)濟(jì)學(xué)”大概率延續(xù)。通過歷史復(fù)盤與現(xiàn)實(shí)推演，預(yù)計(jì)2025年美債利率先下后上，年中低點(diǎn)在3.5%左右，下半年重回3.8%-4.0%區(qū)間；美股整體均有支撐，以標(biāo)普500為代表的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊優(yōu)先受益；強(qiáng)美元格局延續(xù)，美元指數(shù)有望創(chuàng)階段性新高。復(fù)盤20世紀(jì)90年代以來的3輪預(yù)防式降息，美股均有支撐，美債利率在降息周期后傾向反彈，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行速度快于美國，預(yù)計(jì)后續(xù)降息速度也會更快，2025年上半年降息或達(dá)到100BP左右，下半年降息放緩，先行指標(biāo)顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入復(fù)蘇態(tài)勢，后續(xù)開啟反彈的力度與降息節(jié)奏及地緣風(fēng)險緊密“有利息的世界”指引下，后續(xù)加息持續(xù)，預(yù)計(jì)2025年底政策利率在0.75%左右，加息沖擊明顯減小，日股進(jìn)入有利環(huán)境。人民幣匯率預(yù)計(jì)先升后貶，中長期仍將維持雙向波動；中債利率全年仍將繼續(xù)向下；黃金價格預(yù)計(jì)短期內(nèi)高位震蕩，2025年下半年面臨一定風(fēng)險。預(yù)計(jì)2025年一季度人民幣匯率壓力相對較小，但是二季度后壓力有所增加，尤其是美國對華關(guān)稅落地之后，年中左右可能面臨保匯率還是保出口的選擇風(fēng)險提示：一是特朗普加征關(guān)稅和驅(qū)逐移民等政策實(shí)施速度過快、節(jié)奏過大，導(dǎo)致二次通脹預(yù)期過強(qiáng)，從而美債利率上沖，沖擊美股和全球流動性；二是日本為抗通脹，提高加息速度，導(dǎo)致日元利率抬升，可能引發(fā)新的套息交易動性危機(jī)；三是特朗普上臺后，新一輪地緣政治風(fēng)險值得關(guān)注，尤01“特朗普2.0”下的“經(jīng)濟(jì)軟著陸+輕微再通脹”04基于宏觀視角的大類資產(chǎn)價格研判05風(fēng)險提示“特朗普2.0”下的“經(jīng)濟(jì)軟著陸+輕微再通脹”1.1特朗普政策傾向：財政貨幣雙寬松、對內(nèi)減稅、對外加稅國泰君安2025年度策略會·在財政政策方面，預(yù)計(jì)特朗普延續(xù)“赤字經(jīng)濟(jì)學(xué)”思路，美國財政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張。特朗普1.0時期，美國聯(lián)邦政府負(fù)債年均增加2.04萬億美元；對比之下，拜登執(zhí)政期間，從2021年至2023年平均每年增長1.74萬億美元，明顯低于特朗普。2020年聯(lián)邦負(fù)債激增一定程度是因?yàn)橐咔?，但?021年拜登有規(guī)模相近的刺激計(jì)劃。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的估算，特朗普的計(jì)劃將使美國赤字占GDP的比例從當(dāng)前的6.5%上升至2035年的9.6%,而2025年赤字率的法定基準(zhǔn)為7.0%,特朗普“赤字經(jīng)濟(jì)學(xué)”跡象明顯?！ぴ谪泿耪叻矫妫乩势站哂幸欢ǖ呢泿艑捤芍髁x傾向，但2025年鮑威爾與特朗普之間的博弈或加劇。特朗普干預(yù)美聯(lián)儲的傾向非常明顯，一方面2019年在美國經(jīng)濟(jì)僅在出現(xiàn)下滑預(yù)期時，特朗普多次督促鮑威爾降息；另一方面，本次特朗普競選總統(tǒng)前后，多次表達(dá)了干預(yù)美聯(lián)儲的想法。雖然特朗普本身想為市場提供低利率的融資資金，但是一方面鮑威爾可能不聽命于特朗普，另一方面二次通脹的預(yù)期可能也會使快速降息受阻。特朗普1.0時期美國聯(lián)邦政府債務(wù)上升較快特朗普督促下2019年下半年降息三次顯示其寬松主義立場特朗普1.0時期美國聯(lián)邦政府債務(wù)上升較快特朗普督促下2019年下半年降息三次顯示其寬松主義立場42017-122017-122018-102018-112018-122019-102019-112019-12資料來源：Wind,國泰君安證券研究·在對內(nèi)稅收方面，特朗普會進(jìn)一步執(zhí)行減稅計(jì)劃，更利好美國中小企業(yè)。特朗普要進(jìn)一步為國內(nèi)企業(yè)減負(fù)，在其上一任總統(tǒng)任期，將美國的國內(nèi)企業(yè)所得稅從35%降至21%,并且表態(tài)在本屆任期要進(jìn)一步降至15%,減稅將給美國企業(yè)帶來更大的利潤空間，由于中小企業(yè)的利潤對稅率更敏感，降低企業(yè)所得稅將會利好美國中小企業(yè)的經(jīng)營?！ぴ趯ν怅P(guān)稅方面，特朗普表態(tài)對全球普加關(guān)稅，但是我們預(yù)計(jì)關(guān)稅實(shí)施進(jìn)程可能不會太快。特朗普加征關(guān)稅有三重目的：一是彌補(bǔ)國內(nèi)企業(yè)所得稅下降帶來的稅收缺口，擴(kuò)充財力；二是減少進(jìn)口，扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差；三是降低對個別國家的依賴，進(jìn)行更加分散化的進(jìn)口，以及促進(jìn)制造業(yè)回流。特朗普表態(tài)對全球普加10%-20%的關(guān)稅，對中國加60%的關(guān)稅。特朗普1.0時期美國的關(guān)稅收入僅小幅彌補(bǔ)國內(nèi)稅收下滑01.1特朗普政策傾向：支持傳統(tǒng)能源，減少參與國際事務(wù)，加強(qiáng)移民監(jiān)管國泰君安2025年度策略會·在能源政策上，特朗普主張放開傳統(tǒng)能源生產(chǎn)，為經(jīng)濟(jì)體提供低價的傳統(tǒng)能源，對氣候變化、能源轉(zhuǎn)型保持質(zhì)疑。特朗普一直是化石等傳統(tǒng)能源的擁躉者，一方面要進(jìn)一步放開傳統(tǒng)能源開采的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)要求；另一方面要對傳統(tǒng)能源企業(yè)加大補(bǔ)貼。利空石油價格，但利好美國石油公司。·在國際關(guān)系上，特朗普主張減少參與國際事務(wù)，更加強(qiáng)調(diào)“美國優(yōu)先”。預(yù)計(jì)俄烏沖突或有緩和，巴以沖突或仍將持續(xù)?！ぴ谝泼癖O(jiān)管上，特朗普管制非法移民的態(tài)度較為強(qiáng)硬，可能會一定程度帶來美國勞動力的短期緊缺。根據(jù)美國國會眾議院教育與勞動力委員會2023年9月的聽證會紀(jì)要顯示，截至2023年5月，非法移民總計(jì)達(dá)到1260萬，其中約900萬為勞動力人口。因而如果大面積驅(qū)逐非法移民，可能會導(dǎo)致美國勞動力的短期緊缺，引發(fā)工資價格上漲和再通脹風(fēng)險。我們預(yù)計(jì)采取“限制增量+放松存量”措施的可能性較高。油價下行有助于緩解美國通脹0請參閱附注免責(zé)聲明61.2特朗普新一屆內(nèi)閣班底政策傾向國泰君安2025年度策略會·特朗普內(nèi)閣2.0主要班底已經(jīng)逐步成型，最核心的部門負(fù)責(zé)人任命基本完成，其典型特點(diǎn)包括：一是忠誠度優(yōu)先，整體政策傾向與特朗普基本一致；二是來自于商業(yè)金融領(lǐng)域人選較多；三是對華態(tài)度均較為強(qiáng)硬。7·雖然整體政策取向與特朗普一致，但也存在部分結(jié)構(gòu)性差異，特朗普主張“強(qiáng)大的美元+弱勢的美元”,財政部長貝森特主張“強(qiáng)大的美元+強(qiáng)勢的美元”,貝森特傾向于認(rèn)為美元走勢是市場運(yùn)行的結(jié)果，不應(yīng)過度干預(yù)。7內(nèi)閣部門全球宏觀對沖基金KeySquareGroup創(chuàng)始人、首席大學(xué)，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)史兼職教授，曾任索羅斯基金管理報，實(shí)現(xiàn)財務(wù)自由。此前無從政經(jīng)驗(yàn)，大選期間擔(dān)任特朗普經(jīng)濟(jì)顧減稅、去監(jiān)管和貿(mào)易體系變化，實(shí)現(xiàn)3%的GDP增速、赤字率從7%降至32、強(qiáng)勢美元政策：不應(yīng)處心積慮使美元貶值，而是支持強(qiáng)勢美元，良好的經(jīng)濟(jì)政策會帶來強(qiáng)勢貨幣。這與特朗普主張同，但他認(rèn)為匯率是市場運(yùn)作的結(jié)果，不應(yīng)過度干3、關(guān)稅政策：為特明普全面關(guān)稅進(jìn)行辨護(hù)，關(guān)稅只是談判的籌碼，以讓美國達(dá)到更好的貿(mào)易條件，支持貿(mào)易自由主稅，防止經(jīng)濟(jì)模式的輸出，損害自由市場體系。國務(wù)卿現(xiàn)任美國佛羅里達(dá)州聯(lián)邦參議員。父母為古巴移民，年治生涯。曾在2015年宣布代表共和黨參與美國總統(tǒng)州敗給特朗普宣布退選。共和黨運(yùn)動“茶黨”代表。在中1、對華政策：對華立場極度強(qiáng)硬，被稱為“反域的崛起，主張減少美國對中國供應(yīng)鏈的依4、人權(quán)方面：關(guān)注中國人權(quán)問題，尤其在新疆、西藏、香港政策方面。推動一系列所謂人權(quán)法案。現(xiàn)任金融公司CantorFitzgerald的首席執(zhí)行官。大學(xué)畢進(jìn)入了CantorFitzgerald工作，并在30歲前就成為了公司年，盧特尼克成為該公司的首席執(zhí)行官。在“911事件”沖擊(三分之二員工在恐襲中喪生),但在盧特尼克領(lǐng)導(dǎo)華爾街“最勵志的故事之一”2、支持比特幣：盧特尼克還是加密貨幣的主要支持者。他認(rèn)為比特幣就像黃金，應(yīng)該在世界各地自由交畢業(yè)于麻省理工學(xué)院，美國石油大亨，現(xiàn)任能源技術(shù)解決方案公司LibertyEnergy的負(fù)責(zé)人。曾在核能、太陽能、地?zé)嵋约笆秃吞烊粴饬⒘薖innacleTechnologies,通過水力壓裂技術(shù)促進(jìn)生產(chǎn)。2011年，賴特創(chuàng)立了Liberty,這是一家專門從事壓裂業(yè)務(wù)的公司能在新一屆美國政府內(nèi)推動化石燃料的發(fā)展，包括恢復(fù)拜登政府已暫停一年的天然氣出口許可審國防部生于1980年6月6日，畢業(yè)于普林斯頓大學(xué)，并擁有哈佛位，美國?？怂剐侣劰?jié)目主持人、退伍軍人，曾在美國陸1、主張“以實(shí)力換和平”。支持強(qiáng)硬的軍事手段，如對伊朗采取更激進(jìn)的軍事行動。2、整頓美軍內(nèi)部，有清洗所謂“左翼勢力”的極端想3、強(qiáng)調(diào)“美國優(yōu)先”,主張?jiān)趪H事務(wù)中展現(xiàn)美國軍事力量，以應(yīng)對中國和俄羅斯的挑戰(zhàn)。4、非干涉主義：認(rèn)為美國應(yīng)減少對外軍事干預(yù)，專注于國內(nèi)事部美國電臺節(jié)目主播、政治活動家、環(huán)境法律師。2023年4聯(lián)邦選舉委員會提交文件，以民主黨人身份宣布退出民主黨總統(tǒng)初選，以獨(dú)立侯選人身份競選總統(tǒng)。2日，宣布暫停競選活動，轉(zhuǎn)而支持共和黨總統(tǒng)候選人唐納德特朗普。1、對疫苗持懷疑態(tài)度，曾多次公開質(zhì)疑新冠疫苗的安全性，甚至稱其為“有史以來最致命的疫苗2、經(jīng)濟(jì)上，要“重建中產(chǎn)階級”,希望將最低工責(zé)提高到15美元，擴(kuò)大免費(fèi)兒童保育項(xiàng)目，并將每個3、外交上，反對繼續(xù)支持烏克蘭，結(jié)束代理人戰(zhàn)1.3美國經(jīng)濟(jì)整體韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性較大國泰君安2025年度策略會國勞動力市場相關(guān)指標(biāo)下行，觸發(fā)衰退預(yù)警，但很快走出薩姆法則。此外，經(jīng)濟(jì)總量、商品與服務(wù)、房地產(chǎn)、金融市場等大部分指標(biāo)相對正常。經(jīng)濟(jì)整體韌性仍在，預(yù)防式降息之下，經(jīng)濟(jì)軟著陸概率上升。2024年三季度美國GDP環(huán)比折年率2.8%,比二季度3.0%略微下降0.2個百分點(diǎn)?！ゎA(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)“前低后高”,即年經(jīng)濟(jì)重啟新一輪復(fù)蘇。GDP、庫存周期、通脹率(PCE、CPI)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、制造業(yè)和非制造業(yè)PMI勞動力市場0·美國新增非農(nóng)就業(yè)整體表現(xiàn)尚好。2024年11月美國新增非農(nóng)就業(yè)環(huán)比大幅改善，主因颶風(fēng)、罷工等干擾因素褪去，教育保健、休閑酒店、政府部門是新增非農(nóng)就業(yè)主要支撐，制造業(yè)環(huán)比改善幅度最大，休閑酒店業(yè)次·但是美國就業(yè)難言強(qiáng)勁，失業(yè)率略有上升，勞動參與率略有下降，企業(yè)裁員人數(shù)增加，勞動力缺口邊際上升但處于相對低位。11月美國失業(yè)率邊際上行0.1個百分點(diǎn)至4.2%,同時勞動參與率下行0.1個百分點(diǎn)至62.5%,“挑戰(zhàn)者”企業(yè)裁員人數(shù)11月環(huán)比增加了3.8%,同比增加了26.8%。10月職位空缺數(shù)環(huán)比增加37.2萬，職位空缺率上升0.2個百分點(diǎn)至4.6%,勞動力缺口(職位空缺數(shù)-登記失業(yè)人數(shù))環(huán)比增加22.2萬，但是2024年初以來，職位空缺率和勞動力缺口整體仍呈下行趨勢，反映經(jīng)濟(jì)整體雖有一定韌性，(千人)(千人)0新增非農(nóng)就業(yè)(季調(diào))一新增非農(nóng)就業(yè)(初值)—調(diào)值3個月移動平均資料來源：Wind,國泰君安證券研究職空缺數(shù)—職位空缺率(右軸)請參閱附注免責(zé)聲明9·美國成屋銷售同比增速2024年初以來，基本維持震蕩格局，同比中樞在-3%左右，相對平穩(wěn)，2024年10月回升至2.86%;新建住房銷售從6月份之后開始好轉(zhuǎn)，10月份增速略有震蕩?！ず罄m(xù)隨著降息推進(jìn)，預(yù)計(jì)美國房地產(chǎn)市場整體會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，尤其是成屋銷售的空間進(jìn)一步打開。美國成屋銷售增速回升，新屋銷售增速震蕩美國成屋銷售增速回升，新屋銷售增速震蕩0—美國：銷量：成屋：季調(diào)：折年數(shù)：同比—美國：銷量：新建住房：季調(diào)：折年數(shù)：同比美國成屋和新屋銷售總量均相對企穩(wěn)0—美國：銷量：成屋：季調(diào)：折年數(shù)(萬套)—美國：銷量：新建住房：季調(diào)：折年數(shù)(千套)·2024年初美國庫存周期見底回升，但是受制于高利率，整體庫存周期開啟較為緩慢，更順暢的開啟需要利率的進(jìn)一步下行，特朗普2.0的關(guān)稅預(yù)期可能加速補(bǔ)庫進(jìn)程。零售商庫存比制造商更快，預(yù)計(jì)與特朗普2.0預(yù)期下加征關(guān)稅的搶進(jìn)口有一定關(guān)系，預(yù)計(jì)2025年上半年“搶進(jìn)口效應(yīng)”下的補(bǔ)庫進(jìn)程或?qū)⑦M(jìn)一步加快。美國庫存周期開啟，但整體較為緩慢美國庫存周期開啟，但整體較為緩慢50美國：庫存總額：季調(diào)：同比美國：零售商庫存：季調(diào)：同比—美國：制造商庫存：季調(diào)：同比·當(dāng)前美國通脹已經(jīng)明顯下行，但是總體粘性較強(qiáng)。截至2024年10月，美國CPI同比2.6%,核心CPI同比3.3%,雖然相較于2022年6月CPI同比高點(diǎn)9.0%、2022年9月核心CPI同比高點(diǎn)6.6%已經(jīng)明顯下行，但是距離美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)還有一段距離，并且從2024年中開始，CPI通脹尤其是核心CPI基本持平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的通脹粘性。·住房、食品和醫(yī)療護(hù)理是當(dāng)前美國通脹粘性的主要來源。通過拆解CPI的各個分項(xiàng)，我們看到截至2024年10月，對CPl同比貢獻(xiàn)最大的主要是住房、食品和醫(yī)療護(hù)理，其中住房、食品貢獻(xiàn)均有下行趨勢，但醫(yī)療護(hù)理貢獻(xiàn)上升，反映服務(wù)業(yè)價格的粘2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09202住房一交通運(yùn)輸食品服裝一其他商品與服務(wù)—CPI1.4美國通脹中的各個分項(xiàng)預(yù)測國泰君安2025年度策略會·根據(jù)2023年12月美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的CPI構(gòu)成，其中食品、能源、服務(wù)(除能源服務(wù))、商品(除食品、能源)分別占比13.6%、6.7%、60.9%和18.9%,其中扣除食品和能源的部分即為核心通脹，占比達(dá)到近80%。我們將服務(wù)(除能源服務(wù))分為房租、除房租外服務(wù)(超級核心通脹)和核心商品(商品除食品和能源),其占比分別為35.8%、25.1%和18.9%。·第一，房租(35.8%):房租價格同比后續(xù)大概率難以進(jìn)一步下行，但也不存在上行風(fēng)險。美國Zillow和ApartmentList平臺房租對于CP房租有較強(qiáng)指示意義，滯后14個月擬合效果較好，意味著當(dāng)前房租價格進(jìn)入相對拐點(diǎn)，未來一年CPI房租價格同比難以進(jìn)一步下行，但上行風(fēng)險也不大，預(yù)計(jì)維持相對持平狀態(tài)。美國勞工統(tǒng)計(jì)局2023年12月公布的美國勞工統(tǒng)計(jì)局2023年12月公布的CPI構(gòu)成美國房租價格同比難以進(jìn)一步下行，但上行風(fēng)險也不大501.4美國通脹中的各個分項(xiàng)預(yù)測國泰君安2025年度策略會·第二，超級核心通脹(25.1%):除房租外服務(wù)價格，其受到工資的影響較大，可能成為引發(fā)二次通脹的主要原因。從超級核心通脹的中樞來看，其整體與薪資水平的中樞強(qiáng)正相關(guān)，薪資水平上升意味著對服務(wù)的需求上升，美國服務(wù)業(yè)占GDP的比例超過80%,可以理解為大部分的消費(fèi)都在服務(wù)消費(fèi)上。2024年7月份以來，美國平均時薪環(huán)比和同比均有一定抬頭跡象，后續(xù)薪資增速預(yù)計(jì)依然偏強(qiáng)。波音罷工自9月14日至11月4日，延續(xù)7周左右，最終也是以四年漲薪38%結(jié)束?！ぁ疤乩势?.0”推行的驅(qū)逐移民政策或?qū)⒊蔀橥粕齽趧恿べY和服務(wù)業(yè)價格的助推器，但是預(yù)計(jì)特朗普采取“放松存量、限制增量”美國平均時薪有抬頭跡象，后續(xù)預(yù)計(jì)易上難下—平均時薪環(huán)比—平均時薪同比(右軸)2024-102024-11美國超級核心通脹同比增速整體與薪資水平正相關(guān)·第三，核心商品(18.9%):預(yù)計(jì)仍將處于相對通縮情景，其不確定性來自于特朗普加征關(guān)稅的廣度、速度與幅度。自2024年初以來，美國核心商品CPI基本為負(fù)，呈現(xiàn)商品通縮情形，這主要得益于全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)的穩(wěn)定化和美國補(bǔ)庫周期的推進(jìn)。如果不出意外，隨著美國補(bǔ)庫周期的進(jìn)一步推進(jìn)，核心商品通縮大概率會延續(xù)，但是特朗普加征關(guān)稅可能會阻斷這一進(jìn)程?！の覀冏魅N情形假設(shè)，假設(shè)2025年特朗普對全球分別平均加征5%(低)、10%(中)和15%(高)的關(guān)稅，考慮美國消費(fèi)的進(jìn)口依賴度(商品進(jìn)口金額/零售商銷售額)大約為45%,則其對美國CPI通脹的抬升大約為0.43個百分點(diǎn)、0.85個百分點(diǎn)和1.28個2024年以來美國核心商品價格呈現(xiàn)通縮態(tài)勢2024年以來美國核心商品價格呈現(xiàn)通縮態(tài)勢特朗普2.0情形一中加征關(guān)稅高加征關(guān)稅·如果美國只是對部分國家加關(guān)稅，則很大程度可以通過進(jìn)口分散化，從而對通脹產(chǎn)生較小的影響。比如2018年-2019年特朗普政府對中國加征了四輪關(guān)稅，但是總體來看對美國CP和核心CPl影響不大，一方面是由于美國通過向其他國家進(jìn)口，進(jìn)行進(jìn)口分散化，從而規(guī)避對華關(guān)稅帶來的影響，另一方面，美國消費(fèi)中服務(wù)消費(fèi)占2/3,商品消費(fèi)只占1/3,從而一定程度緩解價格壓力?！ぜ僭O(shè)如特朗普在11月25日所言，對中國加10%、對墨西哥和加拿大征25%的關(guān)稅，則考慮到中國、墨西哥、加拿大在美國商品進(jìn)口中分別占比分別為14.1%、16.6%和15.2%,美國進(jìn)口關(guān)稅平均最多將提高9.4%,對CPI的沖擊則接近0.8個百分點(diǎn)。2018-122019-102019-122020-102020-112020-122018-2019年特朗普政府對華關(guān)稅并未帶來美國通脹大幅上行年5月340仁美25%關(guān)稅，8月23日，160億美元加征25%關(guān)稅2018年9月24日，2000億征10%關(guān)稅年9月1日，無加征10%I11日，元關(guān)10%升至25%2018年7月6日，資料來源：Wind,國泰君安證券研究美國通過進(jìn)口分散化一定程度緩解關(guān)稅帶來的壓力美國通過進(jìn)口分散化一定程度緩解關(guān)稅帶來的壓力0請參閱附注免責(zé)聲明16·總結(jié)來看，預(yù)計(jì)2025年美國維持“輕微再通脹”格局。一是房租通脹基本維持穩(wěn)定，難以進(jìn)一步下行，但上行風(fēng)險也不大；二是超級核心通脹(除房租外核心服務(wù))仍有一定抬頭趨勢，尤其是驅(qū)逐移民可能帶來一定沖擊，但基準(zhǔn)預(yù)期下，我們認(rèn)為可能是“放松存量、限制增量”的舉措，從而弱化沖擊；三是核心商品在無外生沖擊下，大概率繼續(xù)維持通縮，但是美國加征關(guān)稅將會帶來一定的沖擊，如果平均關(guān)稅提高10%,則CPI通脹大約上行0.85個百分點(diǎn)左右。此外，石油價格下行也將帶來CPI的緩解。·預(yù)計(jì)2025年美國通脹“前低后高”。上半年CPl通脹隨著經(jīng)濟(jì)邊際下行，但難以回到2%的水平，預(yù)計(jì)中樞在2.1%-2.4%左右，下半年隨著加征關(guān)稅、限制移民等落地，通脹中樞或有抬升，預(yù)計(jì)重回2.7%-3.0%左右。隨著特朗普當(dāng)選，1年期通脹預(yù)期再度抬升隨著特朗普當(dāng)選，1年期通脹預(yù)期再度抬升2024-10預(yù)計(jì)2025年美國維持“輕微再通脹”格局請參閱附注免責(zé)聲明171.5美聯(lián)儲降息短期內(nèi)仍將持續(xù)，2025年降息或?qū)⒓性谏习肽陣┚?025年度策略會·預(yù)計(jì)2024年12月大概率降息25BP,2025年一季度開始降息放緩，2025全年降息2次左右，集中在上半年。11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美國聯(lián)邦基金利率期貨市場預(yù)期12月降息25BP的概率達(dá)到86%以上，我們也預(yù)計(jì)12月降息25BP概率較高，2025年一季度降息開始放緩，再通脹壓力下全年降息2次左右，降息集中在上半年。美國聯(lián)邦基金利率期貨市場反映的降息預(yù)期(2024.12.07)2.1%28.1%1.6美國財政赤字短期難以壓降，預(yù)計(jì)2025仍略有上升國泰君安2025年度策略會·特朗普不斷強(qiáng)調(diào)削減開支，并成立政府效率部，目標(biāo)是削減政府開支20000億美元。2023年美國財政支出6.13萬億美元，其中凈利息支出0.66萬億美元，占支出的比例達(dá)到10.8%,凈利息支出占GDP的比例達(dá)到2.44%。這也是特朗普要節(jié)省開支、壓降赤字的重要原因，同時進(jìn)一步降息也有助于緩解還債壓力?！じ鶕?jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2024財年赤字為1.83萬億美元，占GDP的6.4%。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，到2034年赤字將增長到·預(yù)計(jì)2025年美國赤字難以下行，赤字削減計(jì)劃更可能是“慢變量”,軍費(fèi)開支、利息支出等短期仍將偏高，赤字率易上難下。美國財政凈利息支出占美國財政凈利息支出占GDP比例近年不斷上升(十億美元)0—美國：財政支出：凈利息—美國：占GDP比重：財政支出：凈利息(右軸)美國公眾持有聯(lián)邦債務(wù)總額占GDP比例整體上升(十億美元)0—美國：公眾持有的債務(wù)總額—美國：公眾持有的債務(wù)總額占GDP的比例(右軸)請參閱附注免責(zé)聲明19資料來源：Wind,美國國會預(yù)算辦公室《美國預(yù)算與經(jīng)濟(jì)展望：2024-2034》(2024年6月),國泰君安證券研究美聯(lián)儲降息周期與美股美債走勢研判·基于對歷次降息背景的分析，我們可以依據(jù)降息的性質(zhì)及其宏觀背景，將20世紀(jì)90年代以來的七段美聯(lián)儲降息分為“應(yīng)急式降息”及“預(yù)防式降息”。1995年至1996年、1998年和2019年的三輪降息可被定義為預(yù)防式降息?！探迪⒊掷m(xù)時間相對較短、首次降息幅度均為25個基點(diǎn)、整體降息幅度較小。√降息周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退(根據(jù)NBER定義),降息主要是為了防范經(jīng)濟(jì)衰退或遏制金融風(fēng)險蔓延?！探迪⑶懊绹鳪DP環(huán)比折年率始終維持正增長，但制造業(yè)降息持續(xù)時間(月)(基點(diǎn))(基點(diǎn))(NBER定義)背景及性質(zhì)是是是是 7否預(yù)防式降息(經(jīng)濟(jì)放緩)2否蔓延)3否預(yù)防式降息(貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩)4·降息周期內(nèi)美債利率通常下行，但首次降息前下行幅度更大。美債作為流動性較高的資產(chǎn)，降息預(yù)期會被提前反映在價格中，市場往往“搶跑”于正式降息?！ぴ陬A(yù)防式降息的情境下，降息后美債收益率的下行幅度小于應(yīng)急式降息。應(yīng)急式降息下市場對無風(fēng)險資產(chǎn)的需求更大；而在預(yù)防式降息情境下，市場更傾向于預(yù)期降息后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此逐漸減少了對國債等無風(fēng)險資產(chǎn)的需求?！ぴ诮迪⒅芷趦?nèi)的最后一次降息后，收益率往往出現(xiàn)反彈。在降息周期接近尾聲時，利率環(huán)境趨向?qū)捤?，投資者偏好從固定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票等風(fēng)險資產(chǎn)。同時，未來通脹預(yù)期的上升，也會推動長期美國國債的收益率上行。月月月首次降息后3個月1個月最后一次降息后3個月329195·在降息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)在預(yù)防式降息情境下的表現(xiàn)優(yōu)于應(yīng)急式降息，指數(shù)漲幅在首次降息后隨著時間逐漸擴(kuò)大。在美聯(lián)儲首次降息后的第一個月內(nèi)，股市收益相對較小，主要是因?yàn)樨泿耪叩男ЧǔＰ枰欢〞r間才能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。·在預(yù)防式降息情況下，經(jīng)濟(jì)僅表現(xiàn)出邊際疲軟，并未陷入全面衰退，降息能夠有效提振經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面。隨著融資成本的下降，企業(yè)的盈利能力在降息逐步實(shí)施后得以改善，在歷史上三次預(yù)防式降息情境下，標(biāo)普500指數(shù)在首次降息后的三個月和六個月內(nèi)均顯著提升。·在應(yīng)急式降息情況下，美股在整個降息周期內(nèi)通常表現(xiàn)不佳。在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，盡管降息釋放了流動性，但依然未能有效改善經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面，導(dǎo)致股票等權(quán)益類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)較差。月1個月3個月0.1%-0.7%-17.1%2.1%·美元指數(shù)在不同的降息周期中表現(xiàn)各異。在最近幾輪降息周期中，美元指數(shù)漲跌互現(xiàn)。一方面，降息會導(dǎo)致美國與別國利差收窄，進(jìn)而可能引發(fā)美元本身貶值；另一方面，在金融風(fēng)險加劇的環(huán)境下，美元作為避險資產(chǎn)的需求增加。例如，在2008年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情等全球性金融危機(jī)期間，美元的避險屬性吸引了大量資金流入，導(dǎo)致美元指數(shù)在整個降息周期內(nèi)反而小幅上來·美元指數(shù)的構(gòu)成包括六種貨幣，歐元在美元指數(shù)中占比高達(dá)57.6%,對整體指數(shù)的波動影響顯著。因此，當(dāng)歐洲央行與美聯(lián)儲的降息周期同步時，美元指數(shù)的走向可能更加不確定。例如，在2001年和2008年金融危機(jī)期間，歐洲央行也通過下調(diào)再融資利率來廣月1個月最后一次降息后3個月-0.1%0.1%-2.1%-0.7%2.1%·降息期間，黃金價格通常上漲。黃金本身不產(chǎn)生利息收入，降息降低了持有附息資產(chǎn)的收益，使得持有黃金的機(jī)會成本下降，從而提升了黃金的相對投資吸引力。此外，降息往往伴隨著經(jīng)濟(jì)波動，有避險需求的資金也會流入黃金這一傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)。·在預(yù)防式降息情境下，黃金往往在首次降息前的漲幅高于降息后的漲幅。黃金的交易邏輯與美國國債類似，皆屬于“分母端”資產(chǎn)。降息預(yù)期通常已被市場提前消化，而隨著經(jīng)濟(jì)基本面的改善，市場風(fēng)險偏好逐步上升，導(dǎo)致黃金需求下降，價格亦逐漸回落。而在最后一次降息后，黃金的價格整體下行，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面改善，風(fēng)險資產(chǎn)配置價值提高，對黃金有替代效應(yīng)?！ぴ趹?yīng)急式降息情境下，黃金的價格漲幅顯著高于預(yù)防式降息。在金融危機(jī)期間，市場對黃金等避險資產(chǎn)的需求上升，推高了其降息周期內(nèi)1個月3個月-3.1%-1.7%9.1%40.1%4.1%-0.1%-1.1%-4.7%-3.1%·預(yù)計(jì)美債利率后續(xù)先下后上。隨著2024年12月降息落地，美債利率短期或仍將相對下行，預(yù)計(jì)2024年底繼續(xù)向4.0%左右靠近。展望2025年，美債名義利率取決于實(shí)際利率和通脹預(yù)期(名義利率=實(shí)際利率+盈虧平衡通脹),上半年美國經(jīng)濟(jì)和通脹都將邊際下行，且美聯(lián)儲降息持續(xù)，美債利率仍有一定下行空間，預(yù)計(jì)低點(diǎn)在3.5%左右；下半年隨著新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開啟，通脹預(yù)期上行，且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲停止降息，美債利率或有一定反彈，預(yù)計(jì)2025年底重回3.8%-4.0%區(qū)間。15%10%5%0%-5%請參閱附注免責(zé)聲明26資料來源：Wind,國泰君安證券研究2.3美股：整體美股均有支撐，以標(biāo)普500為代表的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊優(yōu)先受益國泰君安2025年度策略會有新一輪強(qiáng)勁表現(xiàn)。·美股科技雖然當(dāng)前估值明顯抬升、股價創(chuàng)歷史新高，但是整(點(diǎn))(點(diǎn))0t(點(diǎn))0(點(diǎn))0(倍)02.4美元：預(yù)計(jì)強(qiáng)美元格局延續(xù)，美元指數(shù)有望達(dá)到階段性新高國泰君安2025年度策略會·美元指數(shù)主要根據(jù)美元兌六種貨幣匯率的加權(quán)平均計(jì)算，分別為歐元(57.6%)、日元(13.6%)、英鎊(11.9%)、加拿大元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)和瑞士法郎(3.6%),其中歐元和日元合計(jì)占比達(dá)到71.2%,尤其是歐元處于絕對主導(dǎo)地位。美元指數(shù)走勢基本與美元兌歐元走勢基本一致，并一定程·當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對美國偏弱，歐元區(qū)降息預(yù)期更強(qiáng)，美元兌歐元處于相對高位，而且短期內(nèi)局面難以逆轉(zhuǎn)；日本石破茂政府將經(jīng)濟(jì)擺在優(yōu)先位置，推出系列刺激計(jì)劃，日元加息速度預(yù)計(jì)明顯放緩，短期日元兌美元維持相對震蕩。我們預(yù)計(jì)2025年上半年歐元主導(dǎo)下美元指數(shù)可能創(chuàng)階段性高點(diǎn)，預(yù)計(jì)可達(dá)到110以上，此后伴隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和日元加息，下半年有所震蕩。美元指數(shù)同時受美元兌日元走勢影響歐洲與日本經(jīng)濟(jì)政策走向前瞻·由于歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體以間接融資為主，此前加息對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)，同時疊加俄烏、巴以等地緣風(fēng)險擾動，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行更快，短期降息預(yù)期較強(qiáng)。預(yù)計(jì)2025年上半年歐元區(qū)降息仍會持續(xù)，下半年經(jīng)濟(jì)相對弱復(fù)蘇。息的節(jié)奏以及地緣風(fēng)險的緩和緊密相關(guān)?！ゎA(yù)計(jì)歐元區(qū)2024年12月繼續(xù)降息25BP,2025年上半年繼續(xù)降息100BP,基準(zhǔn)利率降至2%左右。下半年降息速度或?qū)⑾鄬Ψ啪?，歐元區(qū)歐元區(qū)M1滯后12個月對經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)指示意義-歐元區(qū)：GDP:不變價：季調(diào)：同比—?dú)W元區(qū)：M1同比(滯后12個月)50請參閱附注免責(zé)聲明30>第一階段：1945-1954年，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期。以美國為首的盟軍軍事占領(lǐng)，美國指導(dǎo)下為轉(zhuǎn)型資本主義市場經(jīng)濟(jì)體制奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1950年朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)進(jìn)一步加速了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美國調(diào)整了對日政策，包括與日本單獨(dú)議和并放棄戰(zhàn)爭賠償要求；同時，日本作為聯(lián)合國軍的“后勤基地”,通過承接大量的軍事訂單，顯著推動了其工業(yè)發(fā)展。>第二階段：1955-1971年：經(jīng)濟(jì)高速增長期。1955年，日本在國民收入、工業(yè)產(chǎn)量和企業(yè)設(shè)備存量等方面均超越了戰(zhàn)前水平，開啟了經(jīng)濟(jì)的高速增長期。從1955年至1971年，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四次主要的繁榮周期——神武景氣(1955-1957)、巖戶景氣(1958-1961)、奧運(yùn)景氣(1962-1964)及伊奘諾景氣(1965-1970)。這些繁榮階段不僅推動了經(jīng)濟(jì)增長，還使得“三大件”一彩電、汽車和空調(diào)-進(jìn)入尋常百姓家，標(biāo)志著消費(fèi)的升級。>第三階段：1972-1990年：穩(wěn)定增長期。進(jìn)入20世紀(jì)60年代后期，美國經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)了一系列國際金融變化。1971年，尼克松政府宣布美元不再兌換黃金，并與包括日本在內(nèi)的“十國集團(tuán)”達(dá)成史密斯協(xié)定，這導(dǎo)致了日元及其他西方國家貨幣對美元的大幅升值，各國逐步轉(zhuǎn)向浮動匯率制。由于經(jīng)濟(jì)對于外貿(mào)的依賴，日元升值對日本經(jīng)濟(jì)造成了顯著沖擊，1971年日本鋼鐵產(chǎn)量銳減，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率降至4.7%,標(biāo)志著日本經(jīng)濟(jì)從高速增長過渡到穩(wěn)定增長的新階段。>第四階段：1991-2012年：“失落的二十年”。日本經(jīng)濟(jì)增長在這一時期的停滯與衰退，可追溯至資產(chǎn)泡沫的破裂。1987年日本銀行實(shí)施的寬松貨幣政策導(dǎo)致市場流動性過剩，大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場，催生了資產(chǎn)泡沫。與此同時，80年代初日本金融市場開放政策吸引的國際資本流入，進(jìn)一步加劇了泡沫的膨脹。具體而言，日經(jīng)225指數(shù)從1985年初的11,543點(diǎn)飆升至1989年末的38,916點(diǎn)，而全國平均土地價格在1985年至1991年間每年以約10%的速度增長，為之后長達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)停滯埋下了隱患。>第五階段：2013-2020年：“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。在2012年12月，安倍晉三再次擔(dān)任日本首相，面對經(jīng)濟(jì)停滯和長期通貨緊縮的挑戰(zhàn)，他與新任日本央行行長黑田東彥共同推出了以“三支箭”為核心的經(jīng)濟(jì)振興策略，即“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。第一支箭是積極的貨幣政策；第二支箭是擴(kuò)張的財政政策；第三支箭則是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，旨在通過一系列政策提高日本經(jīng)·2023年日本實(shí)際GDP錄得1.92%的增速，顯著高于2022年1%的增速，分季度來看，2023年前兩個季度經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)勁，第一二季度GDP分別環(huán)比增長1.2%和0.5%,但進(jìn)入下半年后經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，三四季度GDP增速分別僅為-1.0%和0.2%?！?024年前三季度日本GDP增速環(huán)比折年分別為-0.6%、0.5%和0.3%,經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇態(tài)勢。與此同時，日本10月CPI同比為2.3%,相較于8月3.0%的高點(diǎn)略有下降，日元加息對抗通脹產(chǎn)生了一定的作用。日元加息一定程度抑制了日本通脹水平日元加息一定程度抑制了日本通脹水平品治治日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于溫和復(fù)蘇態(tài)勢6420·在重回“有利息的世界”基調(diào)下，預(yù)計(jì)后續(xù)日元加息仍會繼續(xù)，但速度較慢，預(yù)計(jì)2025年底加息至0.75%左右，日元匯率將會相對升值。7月31日，日本通過加息15BP將政策目標(biāo)利率提高到0.25%,引發(fā)套息交易反轉(zhuǎn)，同時疊加美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)觸發(fā)“薩姆法則”,引發(fā)亞太股市巨震(“黑色星期一”)。緊接著，日本央行表態(tài)偏“鴿”,平息股市波動。在重回“有利息的世界”基調(diào)下，疊加日本通脹依然相對較高，后續(xù)加息大概率會持續(xù)。2025年日元相對于美元或?qū)⑾鄬ι怠！ゎA(yù)計(jì)后續(xù)加息對股票市場沖擊將會相對較小，“日元加息+日元升值+全球經(jīng)濟(jì)軟著陸”的組合將給日股帶來有利的環(huán)境。一是日本央行已經(jīng)學(xué)會充分與市場溝通；二是加息節(jié)奏將會比較緩慢；三是套息交易的清查，減少套息交易逆轉(zhuǎn)的負(fù)反饋循環(huán)。日元加息帶來日元相對升值，同時美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，將會給日資料來源：Wind,國泰君安證券研究基于宏觀視角的大類資產(chǎn)價格研判4.1人民幣匯率預(yù)計(jì)先升后貶，中長期仍將維持雙向波動國泰君安2025年度策略會·人民幣匯率的影響因素主要包括四個方面：一是價值因素，包括經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)和通貨膨脹差(相對購買力平價理論);二是供求因素，經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶的兌換需求，主要影響因素在于出口、美中利差等；三是預(yù)期因素，經(jīng)濟(jì)政策出臺、人民幣升貶值預(yù)期，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期等；四是制度因素，包括外匯降準(zhǔn)、提高跨境融資宏觀審慎系數(shù)、逆周期因子等?！そ谌嗣駧艆R率面臨一定壓力，一是“特朗普2.0”交易導(dǎo)致美債利率階段性沖高，美中利差走闊；二是美元指數(shù)上沖；三是特朗普發(fā)表關(guān)稅威脅言論，影響中美貿(mào)易預(yù)期。我們認(rèn)為隨著12月美聯(lián)儲降息逐漸落地，美中利差略有收窄，疊加年末“結(jié)匯潮”,人民幣貶值壓力短期將略有緩解，尤其是特朗普關(guān)稅威脅言論沖擊效應(yīng)將會邊際走弱，后續(xù)需看到政策落地才會產(chǎn)生新的反應(yīng)。近期人民幣匯率受美中利差驅(qū)動有一定貶值壓力近期人民幣匯率受美中利差驅(qū)動有一定貶值壓力(元)·展望2025年，預(yù)計(jì)2025年一季度人民幣匯率壓力相對較小，但是二季度后壓力有所增加，尤其是美國對華關(guān)稅落地之后，年中左右可能面臨保匯率還是保出口的選擇，預(yù)計(jì)短期匯率彈性可能放大，短期保出口更有利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期。>一是從價值因素來說，美國經(jīng)濟(jì)前低后高，中國經(jīng)濟(jì)靠前發(fā)力，從而對一季度匯率形成一定支撐。>二是從供求因素來說，如果美國對華加征關(guān)稅至40%(當(dāng)前20%左右),則會導(dǎo)致中國整體出口下滑3個百分點(diǎn)，則出口>三是從預(yù)期因素來看，中美貿(mào)易預(yù)期隨著特朗普上臺或?qū)⒊霈F(xiàn)較大波動，離岸人民幣掉期在特朗普當(dāng)選后也相對沖高。>四是從制度因素來看，前期央行在匯率靠近7.3左右會集中表態(tài)，預(yù)計(jì)本輪可能放松匯率彈性。美元兌離岸人民幣掉期在特朗普當(dāng)選后沖高美元兌離岸人民幣掉期在特朗普當(dāng)選后沖高耗—即期匯率：美元兌人民幣國泰君安證券—中國：出口金額：累計(jì)同比(右軸，逆序)(元/美元)3僧照(基點(diǎn))(基點(diǎn))—美元兌離岸人民幣(USDCNH):掉期：1年請參閱附注免責(zé)聲明37·2025年上半年由于三方面原因，我們認(rèn)為中國降息仍會繼續(xù)落地：一是匯率壓力相對緩解；二是地產(chǎn)壓力仍在，短期政策脈沖之后，地產(chǎn)出清仍將繼續(xù)；三是后續(xù)的大型商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充給降息提供了條件，凈息差約束也將相對打開。·2025年中國政策和經(jīng)濟(jì)節(jié)奏預(yù)計(jì)都會靠前發(fā)力。2023年政策靠前發(fā)力，后來10月份出了1萬億類特別國債；2024年政策均勻發(fā)力，專項(xiàng)債、超長期特別國債等發(fā)行較緩，直到924金融支持高質(zhì)量發(fā)展和926政治局會議之后，政策開始密集出臺；預(yù)計(jì)2025年政策仍將密集靠前發(fā)力，經(jīng)濟(jì)節(jié)奏也將在一·預(yù)計(jì)中債利率一季度略有震蕩，全年整體仍將繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)2025年底10年期中債利率在1.7%-1.8%左右。伴隨著地產(chǎn)出清繼續(xù)演繹、降息推進(jìn)、外部關(guān)稅沖擊等，預(yù)計(jì)短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)后，信用依然難寬，中債利率全年仍處于相對下行通道。大型商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位大型商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施出臺，但是信用依然難寬短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施出臺，但是信用依然難寬4.3黃金價格預(yù)計(jì)短期內(nèi)高位震蕩，2025年下半年面臨一定風(fēng)險國泰君安2025年度策略會·黃金價格回歸以美債實(shí)際利率為定價核心的水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債實(shí)際利率相對下行，以及中國央行重拾購金，對黃金價格形成一定支撐，但是國際投資者減少購金也對金價形成一定拖累，預(yù)計(jì)短期內(nèi)保持高