銀行行業(yè)深度報告：銀行價值重估系列一：債務(wù)置換下的影響與機(jī)遇

l化債政策下，依賴于政信業(yè)務(wù)的中小銀行需加速轉(zhuǎn)型 48%36%24%12% 0%-12%2024-012024-052024-09數(shù)據(jù)來源：聚源 48%36%24%12% 0%-12%2024-012024-052024-09數(shù)據(jù)來源：聚源《存款定期化改善，按揭需求修復(fù)—緩釋與價格拐點(diǎn)—銀行業(yè)2025年投資若10萬億化債額度中35%用于置換銀行表內(nèi)貸款，23%置換非標(biāo)資產(chǎn)，《存款定期化改善，按揭需求修復(fù)—緩釋與價格拐點(diǎn)—銀行業(yè)2025年投資潤增速約2.65pct，信用成本的改善將大于息差收窄帶來的負(fù)面作用，綜合考慮l涉隱貸款綜合收益率受信用成本影響較大，利好前期撥備計(jì)提充分的考慮稅收、資本、信用等因素后，涉隱貸款與專項(xiàng)債之間利差縮窄?？紤]稅收l投資建議關(guān)注對公資產(chǎn)質(zhì)量因化債改善，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型能力強(qiáng)的城、農(nóng)銀行。部分中小行信l風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房價下降超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)不確定性外溢。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/36 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/361、地方政府債務(wù)風(fēng)險化解下，中小銀行存轉(zhuǎn)型機(jī)遇 41.1、融資平臺債務(wù)風(fēng)險波及商業(yè)銀行經(jīng)營 41.2、化債推進(jìn)將改善商業(yè)銀行經(jīng)營狀況 51.3、隱債化解為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供契機(jī) 62、測算2025商業(yè)銀行信貸增速7.35%，化債拖累約0.45pct 72.1、厘清化債口徑：部分城投債務(wù)納入隱債 72.2、上市銀行城投敞口：城商行＞農(nóng)商行＞國有行＞股份行 92.2.1、重點(diǎn)區(qū)域城、農(nóng)商行城投貸款占比高 92.2.2、上市銀行城投貸款/總城投敞口：50%~60% 2.3、35%貸款置換比例下，商業(yè)銀行2025信貸增速為7.35% 2.3.1、2025年化債對商業(yè)銀行信貸增速拖累約0.45pct~1.28pct 2.3.2、化債提升國有行2025年資產(chǎn)增速0.49pct，城、農(nóng)商行下降0.21和0.30pct 3、化債拖累2025上市銀行營收增速約0.78pct，息差收窄2BP 3.1、評估涉隱貸款和非標(biāo)資產(chǎn)收益率中樞：5.00%和7.50% 3.2、隱債壓力較大省份，存量涉隱資產(chǎn)收益率較高 3.3、城商行收入端受影響大：2025營收增速下降3.77pct，息差收窄3BP 4、5%計(jì)提比例下，撥備反哺上市銀行盈利增速2.65pct 214.1、融資平臺貸款不良水平較低，隱債不良或集中于非標(biāo)資產(chǎn) 214.2、城商行撥備反哺利潤空間最大，反哺力度取決于前期撥備計(jì)提水平 235、化債每年釋放上市銀行核心一級資本約765億元 265.1、2024~2026化債釋放上市銀行核心一級資本約2295億元 265.2、考慮資本、稅收、風(fēng)險因素后，正常類涉隱貸款綜合收益為3.51% 296、化債長期改善商業(yè)銀行流動性風(fēng)險，但利率風(fēng)險略承壓 306.1、置換過程流動性階段性承壓，但流動性指標(biāo)長期改善 306.2、資產(chǎn)端久期拉長導(dǎo)致利率風(fēng)險上行 327、投資建議 338、風(fēng)險提示 34圖1：地方政府全口徑債務(wù)包括政府顯性債務(wù)、隱性債務(wù)以及經(jīng)營性債務(wù)三類 7圖2：平安銀行城投貸款中，仍按平臺管理貸款占比自2011年52%降至2022年7.3% 8圖3：各情景下債務(wù)置換后商業(yè)銀行預(yù)期信貸增速（億元） 圖4：上市銀行地方政府融資平臺貸款不良率維持低位，債務(wù)率不良集或集中于非標(biāo) 22圖5：財(cái)政資金撥付至城投企業(yè)前，銀行體系準(zhǔn)備金減少，流動性階段性承壓 31表1：2023年末官方隱債規(guī)模未14.3萬億元，其中10萬億以置換方式化解（萬億元） 5表2：樣本上市銀行城投貸款歷年占比，部分城商行占比顯著較高 表3：測算上市銀行城投貸款敞口，城商行＞國有行＞股份行（單位：億元） 表4：青島銀行及重慶銀行城投貸款/城投敞口在觀測期內(nèi)逐年下降（單位：億元） 表5：部分股份行城投貸款/總城投敞口，近年來或低于60%（單位：億元） 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/36表6：若每年35%化債額度置換貸款，則2025年商業(yè)銀行信貸增速受拖累約0.45pct 表7：2025~2026年各類行信貸增速受化債拖累，國股行資產(chǎn)增速提升、城、農(nóng)商行略承壓 表8：測算城、農(nóng)商行債務(wù)置換后資產(chǎn)將產(chǎn)生負(fù)缺口（單位：億元） 表9：若拖欠款不支付利息，評估貸款、非標(biāo)收益率分別為5%、7.5%時利息節(jié)省符合財(cái)政部估算（單位：億元） 表10：年內(nèi)江蘇、湖南、河南等省份發(fā)行再融資專項(xiàng)債規(guī)模居前 表11：35%的貸款置換比例下，測算2025年上市銀行息差收窄幅度約2BP，部分城商行收窄4BP（單位：億元） 20表12：上市銀行披露融資平臺貸款中現(xiàn)金流全覆蓋占比較高 22表13：部分銀行正常類重組貸款減值準(zhǔn)備計(jì)提比例小于5% 23表14：部分銀行重組貸款中，關(guān)注類計(jì)提減值準(zhǔn)備比例不同，充分計(jì)提或接近20% 23表15：測算撥備反哺可對沖上市銀行息收入對盈利增速的影響（單位：億元） 24表16：若涉隱貸款、非標(biāo)均以5%的比例計(jì)提撥備，2025城商行歸母凈利潤增速提升約4.54pct（單位：億元） 25表17：專項(xiàng)債券風(fēng)險權(quán)重為20%，顯著低于一般公司及專業(yè)貸款風(fēng)險權(quán)重 26表18：2024~2026年化債將每年釋放上市銀行核心一級資本規(guī)模約765億元（單位：億元） 27表19：考慮化債政策后的2025年各類銀行資本缺口測算（單位：億元） 28表20：測算正常類涉隱貸款綜合收益率與專項(xiàng)債綜合收益率間利差為140BP 29表21：長期看債務(wù)置換將改善銀行LCR及NSFR流動性指標(biāo) 31表22：承接地方債后，上市銀行利率風(fēng)險指標(biāo)大概提升1.38pct 32表23：受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值 33 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/36快速回落，隨之政府推行了財(cái)政投資刺激經(jīng)濟(jì)增長的“四萬億”計(jì)劃。中央投資占政府發(fā)行債券，故地方政府借道融資平臺公司，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目融功能。地方政府在市場對融資平臺公司債務(wù)償還能力存憂。一方面，對于尚未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型退平臺的公司，其項(xiàng)目仍集中于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，公益性特征明顯，缺乏經(jīng)濟(jì)效益支撐；另一方面，這類公司債務(wù)仍具地方政府隱形擔(dān)保兜底的特征，伴隨地方政府財(cái)力的下降，其債務(wù)拖欠違約的風(fēng)險上升。融資平臺債務(wù)風(fēng)險波及商業(yè)銀行。地方政府融資平臺獲取資金主要來源于銀行體系，伴隨融資平臺償債能力下降、債務(wù)風(fēng)險上升，商業(yè)銀行首當(dāng)其沖：首先，銀行在融資平臺債務(wù)風(fēng)險上升時會收緊對平臺企業(yè)的授信敞口，同時監(jiān)管亦對平臺企業(yè)融資行為進(jìn)行限制，故過往對政信類業(yè)務(wù)依賴度較高的銀行缺乏資產(chǎn)投向，其規(guī)模增長受限；其次，當(dāng)債務(wù)風(fēng)險加劇，銀行或通過調(diào)整付息頻率、貸款利率等方式對平臺債務(wù)進(jìn)行重組，造成利息收入下降、凈息差收窄壓力延續(xù)；最后，部分平臺公司若重組后仍無法正常還本付息，則貸款將計(jì)入不良，此時銀行不僅面臨不良指標(biāo)上行的壓力，同時對平臺貸款補(bǔ)提撥備形成資產(chǎn)減值損失，影響凈利潤增速。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/36密集發(fā)行，在人大常委會新聞發(fā)布會上，財(cái)政部長藍(lán)佛安亦對化債方案進(jìn)行了詳細(xì)額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報批，分三年實(shí)施；第二、連續(xù)五年每年從新增 化債任務(wù)分解合計(jì)202420252026202720282023年末地方政府隱債規(guī)模新增6萬億化債限額62222新增專項(xiàng)債用于化債額度40.80.80.80.80.8棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)22029年及以后到期的債務(wù)仍按原合同償還剩余部分2.3依靠地方自身消化增長受化債影響相對大。國股行因置換敞口小、承接地方債規(guī)模大，其資產(chǎn)增速或第二、化債可能負(fù)面影響上市銀行2025年凈息差2BP，拖累營收及歸母凈利潤潤增速約2.65pct，信用成本的改善將大于息差收窄帶來的負(fù)面作用，綜合第四、債務(wù)置換將節(jié)約銀行80%的資本消 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/36化債政策對商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)調(diào)整的契機(jī)。隨著隱性債務(wù)化解工作的持客群結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。部分銀行涉隱敞口比重較高，對政信類業(yè)務(wù)的依賴亦削弱其資產(chǎn)投放能力及市場競爭力，短期內(nèi)規(guī)模增長或承壓。但長期看，這也迫使銀行由政信類轉(zhuǎn)型，回歸地方銀行業(yè)務(wù)本源，專注于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)及個人小微客戶，同步調(diào)整對公信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，向國家支持的綠色、科技、普惠等產(chǎn)業(yè)方向轉(zhuǎn)移。價格考量上，投放貸款時摒棄以量補(bǔ)價的規(guī)模訴求，更注重綜合銀行投放融資平臺貸款時，更多源于路徑依賴下客戶關(guān)系維護(hù)及規(guī)模訴求，而綜合收益率并無優(yōu)勢。伴隨著銀行對規(guī)模情節(jié)的摒棄，銀行貸款投放將更注重效能，政策端亦對國家扶持方向?qū)嵤┒愂?、資本優(yōu)惠（如小微企業(yè)貸款利息免征增值稅、資風(fēng)險化解上，客戶準(zhǔn)入更加嚴(yán)格、撥備計(jì)提更加審慎。在此次化債之前，部分銀行已提升了對公客戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并加大對涉險客戶的退出力度，對公信貸減值損失計(jì)提隨之減少。此次債務(wù)置換后，融資平臺貸款前期計(jì)提越充分，撥備對其盈利反哺越大。未來銀行或持續(xù)對風(fēng)險客戶進(jìn)行清退，請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/36成，而此次債務(wù)化解對象為隱性債務(wù)，故厘清隱性債務(wù)及經(jīng)營性債務(wù)二者區(qū)別利于指地方政府在法定債務(wù)預(yù)算之外，直接或間接以財(cái)政資金償還，以及違法提供擔(dān)保資施工、帶資承包、拖欠工程款等3、政府違規(guī)兜底擔(dān)保項(xiàng)目（承諾、保函、違 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/36融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》已明確融資平臺需劃分為“仍按平臺管理類”投退名單后債務(wù)將不納入地方政府隱性債務(wù)范圍。而“仍按平臺管理類”的城投公司債務(wù)仍存政府隱形擔(dān)保的特征，故屬于官方口徑下的隱債。2011年“仍按平臺管理類”城投貸款余額265億元，占城投貸款比重為52%；2022城投貸款的規(guī)模增長了62億元，但由于納入隱債的城投貸款規(guī)模、占比均已大幅壓降，故銀行置換涉隱貸款的壓力已較前期減弱。0廠廠7201120122013201420152016201 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/36款比重高于國股行，不同區(qū)域之間亦有分化。城商行：長沙、成都、重慶和貴陽銀測算廣義城投貸款，城商行占比亦最高。上市銀行所披露的城投口徑或與廣義城投口徑存有差異，例如部分銀行城投口徑中僅包含“仍按平臺管理類”的城投公貸款/總貸款：城商行＞國有行＞股份行的行業(yè)特征。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/36類型類型銀行20102011201220132014201520162017201820192020202120222023國有行建設(shè)銀行7.26%7.26%5.75%4.59%3.40%2.16%1.63%1.11%1.11%交通銀行10.64%10.64%8.49%郵儲銀行3.98%3.08%3.08%股份行招商銀行興業(yè)銀行10.04%10.04%7.46%5.14%4.34%4.34%5.01%5.07%3.47%3.47%2.99%2.99%2.80%2.54%2.43%2.80%2.54%2.43%2.35%2.32%6.04%6.04%4.73%中信銀行3.46%3.82%3.46%3.82%光大銀行15.00%15.00%9.00%9.00%7.60%平安銀行8.20%8.20%5.43%4.57%3.91%2.94%2.72%2.33%1.60%2.20%2.20%2.10%2.00%2.30%浙商銀行7.10%7.10%6.00%6.10%6.80%7.42%9.23%6.68%6.68%6.22%城商行上海銀行16.96%8.76%南京銀行15.73%15.73%10.10%8.92%8.92%7.38%7.28%6.97%6.29%7.10%8.27%7.47%6.33%5.61%江蘇銀行6.38%杭州銀行6.18%長沙銀行15.47%15.47%成都銀行12.56%11.43%12.19%11.38%重慶銀行22.09%17.49%14.61%12.60%15.84%17.11%17.11%11.83%10.36%貴陽銀行17.20%13.91%10.91%青島銀行7.93%7.93%6.44%6.42%5.29%4.07%4.07%鄭州銀行2.50%2.50%1.80%1.50%0.74%蘇州銀行4.72%5.13%4.46%4.46%西安銀行5.07%廈門銀行0.41%0.03%0.04%0.03%0.04%0.03%蘭州銀行0.75%0.35%0.75%0.35%0.41%0.50%農(nóng)商行滬農(nóng)商行1.27%1.27%渝農(nóng)商行9.46%7.63%7.06%7.06%8.83%青農(nóng)商行0.37%0.06%0.06%0.02%0.02%紫金銀行3.29%5.56%7.35%6.35%6.35%蘇農(nóng)銀行2.46%2.19%1.70%1.37%瑞豐銀行0.82%0.65%0.82%0.65%0.50%常熟銀行0.85%江陰銀行1.28% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/364.4%6069杭州銀行368553貴陽銀行284634179231廈門銀行321048246123111112102003104.5%111 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/36括城投債、非標(biāo)等資產(chǎn)。觀察青島及重慶兩家城商行，其城投貸款/總城投敞口在觀平臺管理類”信貸融資加以限制，部分城投企業(yè)轉(zhuǎn)道非標(biāo)融資；另一方面，商業(yè)銀行為騰挪表內(nèi)信貸額度兼顧更資產(chǎn)端更高收益率，故借道信托及資管計(jì)劃向城投企業(yè)投放貸款。547城投貸款/城投敞口90.1%貸款666數(shù)據(jù)來源：各公司招股說明書、開源證券研究所 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/3645%~60%區(qū)間，該比例已大幅低于2013~2014期間城商城投貸款/城投敞口46.3%44.4%47.2%47.6%50.3%3.0%3.0%2.8%2.8%2.6%2.3%貸款貸款 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/36隨著化債的推進(jìn)，商業(yè)銀行涉隱貸款將被逐步償還，這一過程商業(yè)銀行資產(chǎn)端情景1、100%置換貸款：2025年無化債影響下商業(yè)銀行信貸14.2萬億。由于化債資源并非全部用于置換表內(nèi)貸款，故該極端情況發(fā)生可能性較小。表6：若每年35%化債額度置換貸款，則2025年商業(yè)銀行信貸增速受拖累約0.45pct\7.16%\7.16%// 7.35% 6.52%貸款總額貸款增速置換信貸比例：100%50%35%（右軸） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/36對于城、農(nóng)商行，其涉隱敞口占比高，承接地方債能力有限，故資產(chǎn)增速略承增速，位列各類行第一。此外城、農(nóng)商行信貸受化債拖累幅度相對大，分別為0.78部分中小行或存業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型契機(jī)。部分中小行與當(dāng)?shù)卣疃冉壎?，信貸投放依賴于對公政府信用類業(yè)務(wù)，故涉隱敞口占比較高，長期以往削弱其尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力及市場競爭力。我們認(rèn)為中小行的資產(chǎn)缺口或通過兩方面來彌補(bǔ)：第一、信貸需求尚未修復(fù)環(huán)境下，或持續(xù)加大債券的配置，尋找期限更長，信用進(jìn)一步下沉的資產(chǎn)；第二、業(yè)務(wù)由政信類轉(zhuǎn)型，回歸地方銀行業(yè)務(wù)本源，專注于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)及個人小微客戶，同步調(diào)整對公信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，向國家支持的綠色、科技、普惠等產(chǎn)業(yè)方專項(xiàng)債置換隱債貸款后對增速的影響貸款增速貸款增速貸款增速資產(chǎn)增速 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/361、銀行涉隱貸款：國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行涉隱貸款/總貸款分別為18%、10%和5%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)全國性銀行（國有行+股份行）托管地方債占比約 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/36新聞發(fā)布上，財(cái)政部長藍(lán)佛安表示“由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置億元水平，該水平或分別代表了商業(yè)銀行涉表9：若拖欠款不支付利息，評估貸款、非標(biāo)收益率分 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/36 而是根據(jù)前期各地上報隱性債務(wù)規(guī)模進(jìn)行分配。上述省份存量隱債規(guī)?；蛟谌珖踊瘋袎旱氖》荩媪可骐[資產(chǎn)收益率亦高。區(qū)域隱債規(guī)模大，一方面說明該地區(qū)融資平臺公司有較強(qiáng)的信貸需求，金融需求或?qū)⑼粕刨J收率；另一方面，較高的隱債規(guī)模增加當(dāng)?shù)爻峭豆拘庞蔑L(fēng)險，故信貸發(fā)放時會設(shè)定較高的風(fēng)險溢價。因此我們認(rèn)為例如江蘇、湖南、山東等省份，其存量涉隱資產(chǎn)收益率或高于全國平發(fā)行占比（%）發(fā)行規(guī)模（億元）2,5111,2881,2271,176加權(quán)平均利率（%）2.122.182.192.30負(fù)債率（%）17.7336.4230.26發(fā)行占比（%）發(fā)行規(guī)模（億元）2,5111,2881,2271,176加權(quán)平均利率（%）2.122.182.192.30負(fù)債率（%）17.7336.4230.2673.32寬口徑負(fù)債率（%）發(fā)行區(qū)域江蘇湖南河南貴州94.4112.6126.88 91.566.4 71.826.1 91.566.4 71.826.1 149.435.9 四川山東湖北安徽云南天津1,1481,11398298087877122.122.318.015.320.023.75.775.91 5.683.16 4.980.274.9110.67155.104.43.92.2433.71 2.3129.89 2.2428.00 2.01 四川山東湖北安徽云南天津1,1481,11398298087877122.122.318.015.320.023.75.775.91 5.683.16 4.980.274.9110.67155.104.43.9重慶遼寧內(nèi)蒙古浙江陜西江西廣西黑龍江福建甘肅吉林山西河北寧波新疆海南青島寧夏西藏大連青海廈門北京總計(jì)112.74121.46 88.01 42.472.32 53.502.3759.912.1665.56 41.932.34 89.58 46.832.07 54.382.31110.11 42.231.86108.50112.74121.46 88.01 42.472.32 53.502.3759.912.1665.56 41.932.34 89.58 46.832.07 54.382.31110.11 42.231.86108.50 75416.225.514.421.820.917.324.227.61 75416.225.514.421.820.917.324.227.6122.5010.0025.1920.0030.0015.0010.0024.5310.007.9630.0021.3510.0017.777.0718.612.052.352.1740.6642.60 3.83.32.92.82.82.82.62.42.22.21.91.91.41.21.10.80.70.70.70.50.40.30.210059.7344.9644.9660.232.2927.725652.2927.7232.132.3756432.132.37 108.02111.19 108.02111.192.2339.4751571.6348471.6355.7825.412.2344655.7825.412.23120.16120.16114.952.213852.2127.562.2355.6638527.562.2355.66 73.05281 73.0582.9882.982.2619.7521656.8856.882.2422.972.2422.9762.7062.702.2228.4658.452.2228.4658.4533.1087.8533.1087.8526.292.372.002.251.6847.837363.615663.6126.0056.964726.0056.96/2.21/2.21/徑負(fù)債率=地方政府債務(wù)余額+城投平臺有息債務(wù)/GD 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/36債務(wù)置換對凈利息收入的影響分為三部分：1、貸款和非標(biāo)規(guī)模因置換而減少，造成息收入的下降；2、配置地方債使金融投資規(guī)模上升，形成息收入的增加；3、資產(chǎn)規(guī)模的變動引起負(fù)債端同步變化，影響付息支出?？紤]上述因年上市銀行營收、歸母凈利潤增速分別下降0城、農(nóng)商行受影響幅度較大。分銀行類型看，國股行由于承接地方債占比大，隨著化債的進(jìn)行，城、農(nóng)商行規(guī)模增長受拖累，收益率亦下降，故息收入受影響程1、商業(yè)銀行所需置換的貸款、非標(biāo)、承接的地方政府債總規(guī)模見表8，假設(shè)2024~2026每年置換28%涉隱資產(chǎn)，額度按銀行總資產(chǎn)/該類銀行總資產(chǎn)比重分配。浙江、陜西區(qū)域銀行收益率+50BP；北京、上海、福建區(qū)域銀行收益率-100BP。地 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/36表11：35%的貸款置換比例下，測算2025年上市銀行息差收窄幅度約2BP，部分銀行置換貸款置換非標(biāo)增配地方債負(fù)債規(guī)模變化收入凈對2025增速影響：凈息差影響規(guī)模收益率規(guī)模收益率規(guī)模收益率增加規(guī)模成本率凈利息收入營業(yè)收入歸母凈利潤工商銀行 0.79%建設(shè)銀行 0.69%農(nóng)業(yè)銀行 0.78% 0.75% 0.75%郵儲銀行0.62%2.04%交通銀行 0.85% 0.85%招商銀行0.64%0.41%0.92%浦發(fā)銀行 0.76% 0.76%興業(yè)銀行 0.65% 0.80%3.30%光大銀行 0.72% 0.72%平安銀行9華夏銀行62.14%浙商銀行5 0.67% 0.67%北京銀行42 1.21%3.20%上海銀行312.06%2.06% 1.31%2.91%江蘇銀行422.41%2.41%213.02%313.34%杭州銀行212.45%2.45%3.49%3.49%長沙銀行10 4 4.78%成都銀行112.24%2.24% 1.79%3.11%重慶銀行102.65%2.65% 貴陽銀行102.01%2.01%青島銀行102.25%2.25% 5. 5.38%齊魯銀行102.52%2.52%鄭州銀行102.29%2.29%蘇州銀行102.87%西安銀行002.45%2.45% 5 5.06%廈門銀行003.05%11 0.95%2.06% 0.95%渝農(nóng)商行11青農(nóng)商行00 1.22%4.77%紫金銀行96700無錫銀行867002.93%2.93%蘇農(nóng)銀行756002.07%2.07%2.99%江陰銀行645002.59%瑞豐銀行756002.57%800 0.89% 0.89%張家港行75600 1.25%3.08%(207)(207)354(197)(257) 0.74%2.19%2.19%33 1.23%3.00%(341)(340)485(238)(434) 0.78% 0.78% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/36上市銀行披露融資平臺貸款不良率較低。上市銀行披露當(dāng)前融資平臺類貸款不良率保持在較低水平。大部分在招股說明書中披露其地方政府融資平臺類貸款無不平臺城投占比呈持續(xù)上升趨勢，且部分銀行融資平臺現(xiàn)金流全覆蓋貸款占比亦較高 不納入不良；2、對于現(xiàn)金流基本覆蓋貸款（覆蓋率70%~100%部分納入地方政府債務(wù)預(yù)算管理，另一部分地方財(cái)政亦會定期補(bǔ)充平臺營運(yùn)經(jīng)費(fèi)缺口，這類城投貸款未退平臺，具有政府兜底特征，故成為此次隱債化解的對象。在前期政府財(cái)力充類為正常。上市銀行融資平臺不良債務(wù)或集中于非標(biāo)資產(chǎn)。興業(yè)銀行全口徑下融資平臺債 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/36——債務(wù)不良率：興業(yè)銀行貸款不良率:——招商銀行（右軸）中信銀行（右軸）重慶銀行2013.6.30數(shù)據(jù)來源：各公司招股說明書和定期報告、開源證 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/36的貸款（如城投貸款）采取了較高的損失準(zhǔn)備計(jì)提比例，撥備計(jì)提充分。例如江陰銀行招股說明書中披露對于政府融資平臺類貸款，正常類貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提比例為計(jì)提比例相對高；而一般情況下，銀行對風(fēng)險分類為正常的城投貸款，撥備計(jì)提平整體計(jì)提比例接近20%。對于涉隱資產(chǎn)，其風(fēng)險主要在于經(jīng)重組后的仍無法正常還此外仍有少部分經(jīng)重組后計(jì)入關(guān)注類，撥備計(jì)提比例為20%。201320142015數(shù)據(jù)來源：各公司招股說明書、開源證券研究所（1、常熟、成都銀行為展期貸款；2、部分銀行相關(guān)數(shù)據(jù)時點(diǎn)非自然年末，如常熟銀行2016年數(shù)據(jù)為2016H1，為方便列示計(jì)入2016年）201320142015數(shù)據(jù)來源：各公司招股說明書、開源證券研究所（1、常熟、成都銀行為展期貸款；2、部分銀行相關(guān)數(shù)據(jù)時點(diǎn)非自然年末，如常熟銀行2016年數(shù)據(jù)為2016H1，為方便列示計(jì)入2016年） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/36債務(wù)置換過程中，當(dāng)客戶將資金歸還至銀行時，該筆貸款前期計(jì)提的撥備將回?fù)軅鋵τ姆床缚蓪_息收入的負(fù)向影響，城商行改善幅度對盈利增速的拖累（-2.04%二者綜合升幅度大約0.61pct；第二，2025對沖息收入下降的負(fù)向影響，其中城商行盈利增速提升幅度在各類行中最高約0.76pct。城商行是地方金融體系的重要組成部分，其涉隱敞口顯著高于其他類型銀行，盡管城商行息收入受化債政策影響最大，但資產(chǎn)質(zhì)量壓力的緩解對其影響更顯著。但盈利提升的幅度，仍取決于銀行對涉隱敞口撥備計(jì)提的充分程度，若前期計(jì)提比例不足，則信用成本的節(jié)約效應(yīng)有限。銀行影響2025歸母凈利潤金額影響2025歸母凈利潤增速息收入下降撥備反哺合計(jì)息收入下降撥備反哺合計(jì)22 股份城商農(nóng)商全部 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/36銀行置換貸款置換非標(biāo)撥備反哺盈利影響2025歸母凈利潤增速規(guī)模正常類貸款撥備反哺關(guān)注類貸款撥備反哺規(guī)模正常類非標(biāo)撥備反哺關(guān)注類非標(biāo)撥備反哺正常類關(guān)注類正常類關(guān)注類工商銀行5020234135843362.31%9.23%建設(shè)銀行4317128114712852.14%8.55%農(nóng)業(yè)銀行4518230121763032.72%10.88%中國銀行361422495592372.54%10.17%郵儲銀行17701247291173.37%13.48%交通銀行15611041251022.76%11.03%招商銀行124683119771.33%5.32%浦發(fā)銀行93862516633.39%13.55%興業(yè)銀行104172717692.29%9.16%中信銀行93762515622.28%9.12%民生銀行83152013513.93%15.73%光大銀行72751811462.75%11.01%平安銀行62341510382.05%8.20%華夏銀行4173127292.66%10.63%浙商銀行313295223.58%14.30%北京銀行8336221455 5.27% 21.07%上海銀行7264181144 19.28%江蘇銀行83252113534.16%16.65%南京銀行5213149354.31%17.25%寧波銀行62541710423.83%15.33%杭州銀行4173117284.04%16.15%長沙銀行2926415 19.42%成都銀行310274173.23%12.90%重慶銀行2715311 5.51% 22.02%貴陽銀行16142104.74% 18.97%青島銀行151429 5.57% 22.28%齊魯銀行1514294.60%鄭州銀行15142915.08%60.33%蘇州銀行1614294.52%西安銀行141226 6.17% 24.67%廈門銀行131216 5.52% 22.06%滬農(nóng)商行210274163.36%13.44%渝農(nóng)商行310274173.74%14.98%青農(nóng)商行131215 19.76%紫金銀行902601134.66% 18.62%無錫銀行802601133.04%12.16%蘇農(nóng)銀行701501122.99%11.97%江陰銀行601401122.58%10.31%瑞豐銀行701501122.97%11.90%常熟銀行12802142.61%10.42%張家港行701501123.17%12.66%20782813855234513792.49%9.94%股份68274461821144562.29%9.17%城商5421436143893574.54%農(nóng)商93562314583.45%13.79%全部338135022590056322512.65%10.60% 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/365.1、2024~2026化債釋放上市銀行核心一級資本約法。在風(fēng)險權(quán)重方面，對于權(quán)重法下的信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）計(jì)量，專項(xiàng)債的風(fēng)險權(quán)重為20%，一般公司貸款和專業(yè)貸款的風(fēng)險券種為100%（部分貸款下浮至75%或上浮至130%故銀行將涉隱貸款及非標(biāo)置換成再融資專項(xiàng)債，將節(jié)約大約2024~2026上市銀行共計(jì)可釋放核心一級資本約2295億元。將涉隱貸款及置換為地方政府專項(xiàng)債時，銀行RWA將因資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險權(quán)重變化而發(fā)生改變。從的規(guī)模約765億元，三年共計(jì)可釋放核心 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/36表18：2024~2026年化債將每年釋放上市銀行核心一級資本規(guī)模約7銀行置換貸款置換非標(biāo)增配地方債核心一級資本充足率節(jié)省核心一級資本規(guī)模資本占用RWA減少規(guī)模資本占用RWA減少規(guī)模資本占用RWA增加工商銀行(1009)(673)820(863)120建設(shè)銀行(854)(569)694(730)103農(nóng)業(yè)銀行(909)(606)738(777)89中國銀行(711)(474)577(608)74郵儲銀行(350)(233)284(299)28交通銀行(305)(203)247(260)27招商銀行(232)(155)164(223)33浦發(fā)銀行(188)(125)133(180)興業(yè)銀行(206)(137)145(197)中信銀行(185)(123)131(177)民生銀行(154)(102)109(147)光大銀行(137)(92)97(132)平安銀行(115)(76)81(110)華夏銀行(87)(58)(83)8浙商銀行(65)(44)46(63)5北京銀行(165)(110)38(237)22上海銀行(132)(88)31(190)江蘇銀行(158)(105)37(227)21南京銀行(104)(70)24(150)寧波銀行(126)(84)29(180)杭州銀行(83)(55)(119)長沙銀行(46)(31)(66)7成都銀行(50)(33)(72)6重慶銀行(34)(23)8(48)5貴陽銀行(29)(20)7(42)5青島銀行(27)(18)6(39)4齊魯銀行(27)(18)6(39)4鄭州銀行(27)(18)6(39)4蘇州銀行(28)(19)6(40)4西安銀行(18)(12)4(26)3廈門銀行(17)(11)4(24)2滬農(nóng)商行(49)(33)8(74)渝農(nóng)商行(51)(34)8(76)青農(nóng)商行(16)(11)3(24)3紫金銀行9671(14)1無錫銀行8671(13)1蘇農(nóng)銀行7561(11)1江陰銀行64511瑞豐銀行7561(11)1常熟銀行(12)82(18)2張家港行7561(11)1(4138)(2759)3360(3537)441股份(1368)(912)968(1312)132城商(1072)(715)248(1539)145農(nóng)商(173)(116)29(260)33全部(6752)(4501)4604(6648)765請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/36銀行名稱核心一級資本缺口其他一級資本缺口二級資本缺口2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行--------- - 4444----906---------- ------180---- ----- - 502502----589-國有行-44906 180-502589招商銀行中信銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行-4651,2401341,084275--275 5596308178247282504 5596308178247282504608122l13489134 4659195l229-6890634461-82-318---102-116-411412573----- 109l87 1271372412713784440546268-428793765056510--69-- 73287-股份行3,4731,8432,1542,1216872196781,756北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行31769536323420107--2086523026625136-242812643393182931--555-227-342-80-38-149--23289l101360323 2284 291484414182-1365--23-6654-8-24767826324-成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行15661-33285--9738-3234287-12540-383934-156--354---104-86--37-73426---45--921--415-71730-115--286-城商行,0551,3091,599569835648761862,081無錫銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農(nóng)商行渝農(nóng)商行青農(nóng)商行常熟銀行紫金銀行張家港行-4-----2-5-8------5-8-----65129-----506-3-----723-4-22---88--6--------21--933-5-9---4-農(nóng)商行1126341014541375828上市銀行553832234693279115661088219427013454 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/36若貸款分類為關(guān)注，則債務(wù)置換對略提升綜合收益率。對于分類為關(guān)注的涉隱低于專項(xiàng)債綜合收益率4BP。故我們認(rèn)為，債務(wù)置換后對銀行綜合收益的影響，取決于涉隱貸款撥備計(jì)提的充分程度，若前期撥備計(jì)提比例較高（如分類為關(guān)注計(jì)提債務(wù)置換將影響資產(chǎn)綜合收益率水平。增值稅所得稅25%25%資本轉(zhuǎn)換系數(shù)資本成本率風(fēng)險權(quán)重0.50%2.00%0.50%3.51%2.01%注：1、稅收成本：貸款=（名義收益率*6%/1.06+（名義收益率/1.06-平均負(fù)債成本率）*25%地方政府債利息收入免征增值及所得稅；3、信用成本=（減值準(zhǔn)備計(jì)提比例/期限，正常類計(jì)提比例為5%，關(guān)注類計(jì)提 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/36撥付至城投企業(yè)后償還1億元銀行貸款，該過程買債繳納發(fā)行款，準(zhǔn)備金劃撥至財(cái)政金庫各級分庫賬戶上，轉(zhuǎn)化為財(cái)政在央行的存劃撥至城投企業(yè)，財(cái)政在央行的存款隨即轉(zhuǎn)化為其他存款型公司在央行的存款，對故從政府債募集至資金撥付這一段時間內(nèi)，銀行體系準(zhǔn)備金因轉(zhuǎn)化為財(cái)政存款而減少，市場流動性短期承壓，當(dāng)資金由財(cái)政撥付至企業(yè)后財(cái)政存款再度釋放后流動性長期看債務(wù)置換改善銀行流動性指標(biāo)。債務(wù)置換將改善銀行流動性相