P2P與股權(quán)眾籌教學(xué)課件第9章：股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

第9章1第九章股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管P2P與股權(quán)眾籌P2P與股權(quán)眾籌第9章2國外股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀國外股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律定性知識(shí)要點(diǎn)國外股權(quán)眾籌平臺(tái)的具體監(jiān)管我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管政策及演變第9章P2P與股權(quán)眾籌3案例導(dǎo)讀股權(quán)眾籌第一案判決“人人投”平臺(tái)勝出

2015年9月15日，海淀法院對(duì)北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“飛度公司”）訴北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“諾米多餐飲”）其他合同糾紛一案進(jìn)行公開宣判，股權(quán)眾籌平臺(tái)人人投勝訴，紛紛擾擾了4個(gè)月之久的“股權(quán)眾籌第一案”終于塵埃落定。第9章P2P與股權(quán)眾籌4各國對(duì)于股權(quán)眾籌的態(tài)度可分為以下三種：①禁止股權(quán)眾籌；②雖允許股權(quán)眾籌但設(shè)置了很高的進(jìn)入壁壘；③任何投資者皆能介入股權(quán)眾籌，但為了保護(hù)投資者利益，對(duì)股權(quán)眾籌中的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管。9.1國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀第9章P2P與股權(quán)眾籌5（1）監(jiān)管不做改變。（2）只有小規(guī)模的個(gè)人要約才能豁免公開發(fā)行須遵循的相關(guān)義務(wù)。（3）股權(quán)眾籌僅限于向有限的人群發(fā)出要約，如成熟的和有經(jīng)驗(yàn)的或?qū)I(yè)的投資者。（4）股權(quán)眾籌對(duì)所有投資者開放，但不單獨(dú)為股權(quán)眾籌立法，僅對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管構(gòu)架作出有目標(biāo)和針對(duì)性的修改。（5）股權(quán)眾籌對(duì)所有投資者開放，且單獨(dú)對(duì)股權(quán)眾籌建立一套自我約束的法律框架。9.1國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀從總體上看，各國對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管有如下五種模式：第9章P2P與股權(quán)眾籌6美國、法國、新西蘭和加拿大安大略省證券委員會(huì)（OSC）選擇了第五種監(jiān)管模式，專門針對(duì)股權(quán)眾籌制定新的立法；法國和新西蘭主要側(cè)重于對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而美國和加拿大安大略省OSC的監(jiān)管則覆蓋了股權(quán)眾籌的全部?jī)?nèi)容，包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者；英國則選擇了第三種監(jiān)管模式，將股權(quán)眾籌僅局限于成熟投資者（sophisticatedinvestors）和特定種類的普通投資者。9.1國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀第9章P2P與股權(quán)眾籌7在具體的監(jiān)管措施上，美國和新西蘭的立法以及加拿大安大略省OSC的建議較為類似；澳大利亞公司和市場(chǎng)咨詢委員會(huì)（CAMAC）的監(jiān)管建議大致沿用了這個(gè)思路；法國也規(guī)定了通過眾籌平臺(tái)進(jìn)行的證券發(fā)行豁免招股說明書的提交義務(wù)；英國則采取另外一種不同的監(jiān)管措施。9.1國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀第9章P2P與股權(quán)眾籌8股權(quán)眾籌平臺(tái)即從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)站，是連接發(fā)行人和投資者的中介。實(shí)踐中眾籌平臺(tái)的運(yùn)作模式不同，有些平臺(tái)只是給發(fā)行人和投資者提供一個(gè)會(huì)面的場(chǎng)所，但有些平臺(tái)則在促進(jìn)二者的聯(lián)系中起到積極的作用。因運(yùn)作模式之不同和法律制度的差異，世界各國對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位認(rèn)識(shí)不一，總結(jié)起來主要有以下五種。9.2國外股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律定性（1）股權(quán)眾籌平臺(tái)為經(jīng)紀(jì)一交易商或交易商（2）股權(quán)眾籌平臺(tái)為投資咨詢機(jī)構(gòu)（3）股權(quán)眾籌平臺(tái)類似于“交易所”這樣的金融市場(chǎng)（4）股權(quán)眾籌平臺(tái)為金融服務(wù)或投資服務(wù)提供者（5）股權(quán)眾籌平臺(tái)為特殊的專門機(jī)構(gòu)或提供特殊的專門服務(wù)第9章P2P與股權(quán)眾籌9采取此觀點(diǎn)的主要有美國和加拿大。在美國，股權(quán)眾籌平臺(tái)需要在證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)一交易商或?qū)ｉT的“集資門戶”（FundingPatrol）才能從事股權(quán)眾籌交易。由于“集資門戶”是美國《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案）專為股權(quán)眾籌這種融資方式創(chuàng)造的一種全新的接受SEC監(jiān)管的組織，因此可以說在美國，股權(quán)眾籌平臺(tái)具有類似于經(jīng)紀(jì)一交易商的特征和地位。在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允許注冊(cè)的交易商通過互聯(lián)網(wǎng)向公眾出售證券時(shí)免于提交招股說明書，從事股權(quán)眾籌活動(dòng)的主要是注冊(cè)交易商中的“豁免型市場(chǎng)交易商”（EMD），而安大略省的眾籌建議要求股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)為受限交易商（RestrictedDealer）。9.2.1股權(quán)眾籌平臺(tái)為經(jīng)紀(jì)一交易商或交易第9章P2P與股權(quán)眾籌10法國的《參與性融資條例》將股權(quán)眾籌平臺(tái)作為一種新的咨詢機(jī)構(gòu)——參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)（CIP）來注冊(cè)，其受金融市場(chǎng)監(jiān)管局（AMF）的監(jiān)督，類似于金融投資咨詢機(jī)構(gòu)。咨詢機(jī)構(gòu)沒有資本要求，但不能從事其他活動(dòng)。9.2.2股權(quán)眾籌平臺(tái)為投資咨詢機(jī)構(gòu)

第9章P2P與股權(quán)眾籌11在股權(quán)眾籌中，中介機(jī)構(gòu)控制著什么樣的融資機(jī)會(huì)提供給發(fā)行人，什么樣的投資機(jī)會(huì)提供給投資者，因而，中介機(jī)構(gòu)可被視作一種“交易所”。根據(jù)澳大利亞現(xiàn)行公司法，常規(guī)發(fā)行金融產(chǎn)品（股票或債券或計(jì)劃份額）的股權(quán)眾籌網(wǎng)站運(yùn)營商可能處于從事金融市場(chǎng)的概念之中，因此需要獲得澳大利亞市場(chǎng)許可（AML）。9.2.3股權(quán)眾籌平臺(tái)類似于“交易所”這樣的金融市場(chǎng)第9章P2P與股權(quán)眾籌12在澳大利亞現(xiàn)行公司法下，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)安排業(yè)務(wù)的方式不是常規(guī)發(fā)出要約或邀請(qǐng)，而更多的是從事金融服務(wù)業(yè)務(wù)的中介組織，那么其需要獲得澳大利亞金融服務(wù)許可（AFSL）。另外，法國的眾籌立法除了允許股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)為參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)以外，也允許股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)為投資服務(wù)提供商（PSI），當(dāng)然投資服務(wù)提供商與參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)范圍不同，受監(jiān)管事項(xiàng)和要求也不同。9.2.4股權(quán)眾籌平臺(tái)為金融服務(wù)或投資服務(wù)提供者第9章P2P與股權(quán)眾籌13雖然美國允許在SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)一交易商從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但畢竟股權(quán)眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)與一般的經(jīng)紀(jì)一交易商不同，故美國JOBS法案為股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)專門創(chuàng)造了一種新的組織“融資門戶”（FundingPortal）作為股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)。新西蘭的眾籌立法要求中介機(jī)構(gòu)應(yīng)被許可從事“眾籌服務(wù)”（CrowdfundingService），其定義的“眾籌服務(wù)”就是對(duì)公司的股票要約提供設(shè)施，該設(shè)施的主要目的是便利希望籌資的公司與尋求投資的投資者之間進(jìn)行匹配。意大利除了允許投資公司（InvestmentCompany）和銀行作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的經(jīng)營機(jī)構(gòu)以外，也允許具備一定條件的經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（CONSOB）注冊(cè)的其他公司運(yùn)營股權(quán)眾籌平臺(tái)，這些具備條件的其他公司提供的就是為初創(chuàng)企業(yè)通過在線平臺(tái)籌資這種專門服務(wù)。9.2.5股權(quán)眾籌平臺(tái)為特殊的專門機(jī)構(gòu)或提供特殊的專門服務(wù)第9章P2P與股權(quán)眾籌14各國對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的性質(zhì)認(rèn)識(shí)不一既與一國的金融或證券法律有關(guān)系，也與眾籌平臺(tái)的運(yùn)營模式不同有關(guān)系。但無論如何界定，股權(quán)眾籌平臺(tái)從事的業(yè)務(wù)均包括在金融業(yè)務(wù)或證券業(yè)務(wù)中，或者至少與金融業(yè)務(wù)或證券業(yè)務(wù)有關(guān)。事實(shí)上，股權(quán)眾籌只不過是基于互聯(lián)網(wǎng)的一種融資模式，其本質(zhì)還是一種金融活動(dòng)。9.2.5股權(quán)眾籌平臺(tái)為特殊的專門機(jī)構(gòu)或提供特殊的專門服務(wù)第9章P2P與股權(quán)眾籌15各國對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的具體監(jiān)管主要圍繞融資人、平臺(tái)自身以及投資者三方面進(jìn)行。9.3國外股權(quán)眾籌平臺(tái)的具體監(jiān)管第9章P2P與股權(quán)眾籌16（1）融資人的資格9.3.1對(duì)融資人的監(jiān)管美國JOBS法案規(guī)定的眾籌條款僅適用在美國設(shè)立的融資人，且不包括投資基金公司。SEC還建議排除那些沒有特定營業(yè)計(jì)劃或其營業(yè)計(jì)劃僅是并購其他組織的公司。雖然英國的封閉公司沒有股東人數(shù)的限制，但是英國禁止封閉公司公開發(fā)行股票，故英國的股權(quán)眾籌實(shí)際上只限于公開公司。根據(jù)建議，加拿大安大略省合格的股權(quán)眾籌融資人必須在加拿大設(shè)立，其總部在加拿大，大多數(shù)董事必須是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建議也排除投資基金享受股權(quán)眾籌招股說明書的豁免。第9章P2P與股權(quán)眾籌17（1）融資人的資格9.3.1對(duì)融資人的監(jiān)管對(duì)融資人資格要求比較特殊的是意大利立法，意大利的股權(quán)眾籌僅限于“創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)”（Inno-vativeStartups）。是否為創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)，必須得到商業(yè)部的認(rèn)可，比如它必須投資研發(fā)活動(dòng)或雇傭研究人員，公司目的應(yīng)當(dāng)明確包括“高技術(shù)附加值產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)和商業(yè)化”。初創(chuàng)企業(yè)要求其成立不超過48個(gè)月。在澳大利亞，能進(jìn)行股權(quán)眾籌的限于在澳大利亞成立的融資人，也必須是公開公司。值得指出的是，為了克服現(xiàn)行立法對(duì)發(fā)起人成立公開公司的不利刺激，CAMAC建議創(chuàng)造一種新的公司形式即“豁免型公開公司”（ExemptPublicCompany）。合格的融資人可以選擇成為公開公司或者豁免型公開公司?；砻庑凸_公司只存在于有限的期間內(nèi)，但在存續(xù)期內(nèi)免于公開公司的通常管制和義務(wù)。第9章P2P與股權(quán)眾籌18（2）融資人籌資額的限制9.3.1對(duì)融資人的監(jiān)管在對(duì)待是否需要限制融資人的籌資額，最高限額為多少，各國的規(guī)定或建議并不相同。英國對(duì)股權(quán)眾籌融資人的籌資額沒有限制。然而，融資人必須根據(jù)籌集的資金數(shù)額來公布招股說明書或其他披露文件。美國公司通過股權(quán)眾籌12個(gè)月內(nèi)籌集的資金額不能超過100萬美金。加拿大12個(gè)月內(nèi)“融資人集團(tuán)”通過股權(quán)眾籌籌集的資金限額為150萬加元，融資人集團(tuán)包括融資人、融資人的附屬公司以及與融資人或融資人的任何附屬公司從事共同事業(yè)的融資人。第9章P2P與股權(quán)眾籌19（2）融資人籌資額的限制9.3.1對(duì)融資人的監(jiān)管意大利合格的創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌方式一年可籌集的最大資金額度為500萬歐元。澳大利亞擬與新西蘭采取同樣的限額，即一年融資人募集的資金總額不超過200萬澳元（新西蘭為200萬新元）。法國的立法規(guī)定是單個(gè)融資人12個(gè)月的總發(fā)行額不能超過100萬歐元。第9章P2P與股權(quán)眾籌209.3.2對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管（1）股權(quán)眾籌平臺(tái)的注冊(cè)實(shí)行注冊(cè)制的國家主要有美國、加拿大和意大利。在美國從事股權(quán)眾籌的“中介機(jī)構(gòu)”必須在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)一交易商或“融資門戶”，加拿大股權(quán)眾籌必須通過注冊(cè)為受限交易商的在線中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，意大利股權(quán)眾籌門戶的經(jīng)營機(jī)構(gòu)（PortalManager）可以是在CONSOB注冊(cè)的為創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)籌集資本提供服務(wù)的投資公司和銀行，也可以是在CONSOB注冊(cè)的符合一定條件的其他公司。第9章P2P與股權(quán)眾籌219.3.2對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管（1）股權(quán)眾籌平臺(tái)的注冊(cè)實(shí)行許可制的國家有英國、新西蘭等國。英國中介機(jī)構(gòu)必須獲得FCA的許可才能向合格的投資者銷售非變現(xiàn)證券，不論是通過互聯(lián)網(wǎng)還是其他方式。新西蘭規(guī)定申請(qǐng)人如果提供“眾籌服務(wù)”必須向金融市場(chǎng)局（FMA）申請(qǐng)獲得許可。澳大利亞CAMAC認(rèn)為單純的注冊(cè)及依賴于行業(yè)自律并不能足夠確保融資人和大眾投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的持續(xù)信任，故建議獲得澳大利亞證券和投資委員會(huì)（ASIC）的許可是中介機(jī)構(gòu)在其網(wǎng)站上從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的前提條件，而且CAMAC建議針對(duì)股權(quán)眾籌應(yīng)特別制定一種許可體制。第9章P2P與股權(quán)眾籌229.3.2對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管（2）股權(quán)眾籌平臺(tái)的義務(wù)對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)或其運(yùn)營機(jī)構(gòu)，各國也規(guī)定了信息披露、盡職調(diào)查、投資者警示和教育、保密、記錄保存、禁止利益沖突等方面的義務(wù)或行為要求。第9章P2P與股權(quán)眾籌239.3.3對(duì)投資者的監(jiān)管（1）對(duì)投資者的監(jiān)管限制的類型除了英國股權(quán)眾籌只限于成熟投資者和特定的幾類普通投資者外，其他國家的股權(quán)眾籌均對(duì)大眾投資者開放。為了限制普通投資者在股權(quán)眾籌中可能遭受的損失，對(duì)于投資者能夠投資股權(quán)眾籌的限制方式有如下七種：①限制投資者一年內(nèi)能投資的股權(quán)眾籌融資人數(shù)量。②限制投資者一年內(nèi)能投資每一個(gè)股權(quán)眾籌融資人的資金數(shù)額。③限制投資者總計(jì)能投資于一個(gè)股權(quán)眾籌融資人的全部資金數(shù)額（不是每年）。④限制投資者投資于每一個(gè)股權(quán)眾籌融資人每一次發(fā)行的資金數(shù)額。⑤限制投資者一年內(nèi)能投資所有的股權(quán)眾籌融資人的總金額，不管投資者的收入或凈資產(chǎn)。⑥根據(jù)投資者的收入或凈資產(chǎn)限制投資者一年內(nèi)能投資的所有股權(quán)眾籌融資人的總金額。⑦限制投資者能投資的所有股權(quán)眾籌融資人的投資總額，而不論時(shí)間。第9章P2P與股權(quán)眾籌249.3.3對(duì)投資者的監(jiān)管（2）美加澳對(duì)投資者的監(jiān)管限制的選擇美國采納的是第六種方式，即年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美金，投資者對(duì)股權(quán)眾籌的年度總投資額不超過2000美金或年收入或凈資產(chǎn)的5%（取兩者中較大者）；年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美金，投資者對(duì)股權(quán)眾籌的年度總投資額不超過年收入的10%，最高額為10萬美金。英國采納的是第七種方式來確定可以投資股權(quán)眾籌的一類普通投資者，即自我證明不超過其凈投資組合（不包括基本生活、養(yǎng)老金和人身保險(xiǎn)）的10%。加拿大的建議混合使用了第四種和第五種方式，即一個(gè)投資者投資每一個(gè)融資人的每一次要約不超過2500加元，一年內(nèi)對(duì)所有的股權(quán)眾籌融資人的總投資不超過1萬加元。澳大利亞CAMAC建議則混合適用了第二種和第五種方式，即一個(gè)公眾投資者12個(gè)月內(nèi)只能對(duì)每一個(gè)融資人投資2500澳元，對(duì)所有融資人的投資不得超過1萬澳元。第9章P2P與股權(quán)眾籌25在我國，股權(quán)眾籌發(fā)展的環(huán)境雖不成熟，但在巨大的民間投融資需求和國際示范效應(yīng)下。2013年，我國股權(quán)眾籌開始蹣跚探路，并在與相關(guān)政策和法規(guī)不斷博弈中緩慢發(fā)展。由于股權(quán)眾籌對(duì)拓寬小微企業(yè)融資和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極作用，被管理層認(rèn)定為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。2014年，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展首次寫入政府工作報(bào)告，證監(jiān)會(huì)也開始對(duì)股權(quán)眾籌模式進(jìn)行調(diào)研，并著手制定其發(fā)展監(jiān)管意見。股權(quán)眾籌的相關(guān)監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)。9.4.1我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管政策第9章P2P與股權(quán)眾籌262014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)起草并下發(fā)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》。2015年3月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》2015年6月，證監(jiān)會(huì)允許并通過京東東家、阿里螞蟻達(dá)客和平安眾籌家三家股權(quán)眾籌平臺(tái)獲公得募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)。2015年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》。2015年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》。2015年8月10日，中證協(xié)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。2015年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》。2015年10月31日，央行宣布中韓兩國金融合作取得最新進(jìn)展，為中國股權(quán)眾籌登陸韓國交易市場(chǎng)做好鋪墊作用。2015年11月，證監(jiān)會(huì)派出專項(xiàng)檢查人員調(diào)查以“原始股”為名義進(jìn)行眾籌融資的公司。2016年2月4日晚間，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好防范和處置非法集資工作的意見》。9.4.1我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管政策第9章P2P與股權(quán)眾籌279.4.2我國股權(quán)眾籌監(jiān)管政策的演變時(shí)間政策名稱政策內(nèi)容變化第一階段：2014年12月證監(jiān)會(huì)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的定義私募股權(quán)眾籌，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、職責(zé)、所禁止行為做出規(guī)范等；對(duì)融資者的職責(zé)和禁止行業(yè)做出規(guī)范。設(shè)定了相對(duì)嚴(yán)苛的投資者的門檻，其中關(guān)鍵一條是“投資者單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金融不低于100萬元人民幣的單位和個(gè)人”。將股權(quán)眾籌定義為私募股權(quán)眾籌，因此所有監(jiān)管細(xì)則都落在2014年6月出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)管管理暫行辦法》框架之內(nèi)。第二階段：2015年7月等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。股