信達(dá)商社2025年度策略報(bào)告：景區(qū)板塊有望迎來新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張政策利好+線下零售調(diào)改帶來行業(yè)性變革機(jī)遇

信達(dá)證券CINDASECURITIES景區(qū)板塊有望迎來新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，政策利好+線下零請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci座本期內(nèi)容提要:本期內(nèi)容提要:宏觀層面國(guó)家將建設(shè)旅游強(qiáng)國(guó)、培育文化旅游業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)提升到戰(zhàn)略高度，冰雪經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、放寬優(yōu)化過境免簽等政策頻頻出臺(tái)，文旅發(fā)展擴(kuò)張、投放周期；中長(zhǎng)期看公休假日持續(xù)優(yōu)化與帶薪進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張期；受自上而下的政策影響以及頭部景區(qū)利潤(rùn)體量較大，行業(yè)的資源整合有望于25年啟動(dòng)；此外我們預(yù)計(jì)5年內(nèi)公休一輪財(cái)稅體制改革，消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移、從中央下劃至地方有望帶動(dòng)地方政府對(duì)線下零售場(chǎng)景扶持預(yù)期強(qiáng)化、有稅免稅價(jià)差擴(kuò)大，利好購(gòu)百商超成供給豐富、布局均衡、渠道多元、服務(wù)優(yōu)質(zhì)、智慧便捷、綠色低碳的現(xiàn)代零售體系。其中提到了場(chǎng)景化改造、品質(zhì)化供給、數(shù)字化賦能、多元化投資建議：景區(qū)為代表的文旅產(chǎn)業(yè)是服務(wù)業(yè)最具潛力板塊之一，行業(yè)增量邏輯在于資產(chǎn)整合：西域旅游、祥源文旅；酒店實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，體現(xiàn)了較強(qiáng)的抗通縮屬性，行業(yè)集中度快速提升后，品牌杠桿有望釋放超額利潤(rùn)：錦江酒店、君亭酒店、金陵飯店。母嬰長(zhǎng)期受益于生育支持政策預(yù) 5 7三、消費(fèi)政策利好頻出+線下零售調(diào)改帶來行 3.1、實(shí)物商品消費(fèi)線上化率相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)政策利好頻出、商超 3.2、百貨：傳統(tǒng)百貨商積極擁抱新消費(fèi)，尋 6 8 9 5 5 6 7 7 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http:// 服務(wù)消費(fèi)估值彈性更高，商貿(mào)零售或迎來歷史性估值重構(gòu)；當(dāng)前社服板塊估值仍遠(yuǎn)低于歷美容護(hù)理石油石化煤炭機(jī)械設(shè)備汽車非銀金融銀行通信傳媒計(jì)算機(jī)電力設(shè)備建筑裝飾建筑材料綜合社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售房地產(chǎn)交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物輕工制造紡織服飾食品飲料家用電器電子有色金屬鋼鐵農(nóng)林牧漁-過去十年最低PEe過去十年平均PEΔ250%200%50%0%-50%食品飲料社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備美容護(hù)理醫(yī)藥生物家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工有色金屬國(guó)防軍工滬深300機(jī)械設(shè)備汽車計(jì)算機(jī)非銀金融輕工制造石油石化食品飲料社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備美容護(hù)理醫(yī)藥生物家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工有色金屬國(guó)防軍工滬深300機(jī)械設(shè)備汽車計(jì)算機(jī)非銀金融輕工制造石油石化綜合銀行傳媒交通運(yùn)輸煤炭房地產(chǎn)鋼鐵通信商貿(mào)零售公用事業(yè)環(huán)保建筑裝飾請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露580%60%40%20% 0%-20%-40%-60%通信家用電器非銀金融傳媒銀行汽車計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)石油石化煤炭滬深300建筑裝飾國(guó)防軍工有色金屬通信家用電器非銀金融傳媒銀行汽車計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)石油石化煤炭滬深300建筑裝飾國(guó)防軍工有色金屬環(huán)保交通運(yùn)輸紡織服飾鋼鐵綜合輕工制造基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物食品飲料商貿(mào)零售電力設(shè)備農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)建筑材料房地產(chǎn)美容護(hù)理加成，我們認(rèn)可這樣的敘事邏輯，也認(rèn)為線下零售確實(shí)迎來了行業(yè)基本面與估值的拐點(diǎn)。全市場(chǎng)商社板塊社會(huì)服務(wù)板塊商貿(mào)零售板塊股票個(gè)數(shù)534878漲幅最高472%195%152%195%漲幅100%以上占比5.5%6.2%3.8%8.0%漲幅50%以上占比21.8%27.0%16.7%35.0%漲幅20%以上占比68.4%76.4%64.1%86.0%平均漲幅37.7%41.7%32.2%49.1%相比于全市場(chǎng)超額-4.0%-5.5%11.3%中位數(shù)漲幅28.2%34.3%24.7%39.1%相比于全市場(chǎng)超額-6.1%-3.5%10.9%請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci0旅游人次增速（YoY）700006000050000400003000020000100000旅游收入（億元）旅游收入增速（YoY）60%40%20%0%-20%請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c總書記在對(duì)旅游工作的重要指示中強(qiáng)調(diào)“著力完善產(chǎn)業(yè)自信、行業(yè)自信、事業(yè)自信，努力開辟新常態(tài)下中國(guó)旅要大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，強(qiáng)化綜合治理措施，落實(shí)中華文化、增強(qiáng)文化自信的過程。要深入挖掘云岡石窟蘊(yùn)含往交流交融的歷史內(nèi)涵，增強(qiáng)中華民族共同體意指出推動(dòng)中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化、創(chuàng)新性一定要重視歷史文化保護(hù)傳承，保護(hù)好中華民族精神指出要保護(hù)好杭州的自然和文化資源，發(fā)展生態(tài)指出治理汾河，不僅關(guān)系山西生態(tài)環(huán)境保護(hù)和經(jīng)指出要保護(hù)好湖南的自然和文化遺產(chǎn)，發(fā)展紅色指出文物保護(hù)修復(fù)是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，要發(fā)揚(yáng)嚴(yán)謹(jǐn)指出要把長(zhǎng)江文化保護(hù)好、傳承好、弘揚(yáng)好，延指出要繼續(xù)推動(dòng)文化和旅游產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)文化和旅游深度融合發(fā)展，把文化資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，央廣網(wǎng)，人民網(wǎng)，農(nóng)視網(wǎng)，環(huán)球時(shí)報(bào)，北晚在線，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，人民政協(xié)網(wǎng)，光明日?qǐng)?bào)，求是網(wǎng)，中青在線，共青團(tuán)中央，四川在線，中國(guó)旅游報(bào)，文旅部，國(guó)家旅游局網(wǎng)站景區(qū)投資邏輯梳理：板塊特許經(jīng)營(yíng)、高毛利、高凈利、高分紅，攻守兼?zhèn)?。從主響，盈利增長(zhǎng)相對(duì)有限；25年多數(shù)頭部景區(qū)有望進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張期；受自上而下的政 表3：24Q3景區(qū)業(yè)績(jī)總結(jié)：營(yíng)收下滑、毛利率降低，導(dǎo)致三季度24Q3景區(qū)業(yè)績(jī)總結(jié)：營(yíng)收下滑、毛利率降低→三季度凈利潤(rùn)普降24Q3603099.SH長(zhǎng)白山300859.SZ西域旅游000888.SZ峨眉山A603199.SH九華旅游600054.SH黃山旅游002033.SZ麗江股份603136.603136.SH天目湖總營(yíng)收總營(yíng)收yoy3.401.662.981.745.782.511.411.41-26.3%3.2%-4.3%-9.9%-4.1%-3.3%0.6%利潤(rùn)毛利潤(rùn)毛利潤(rùn)yoy1.971.201.760.813.351.660.760.76-33.4%-5.6%-6.9%-5.1%-2.7%-12.4%6.9%請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9毛利率毛利率58%72%59%46%58%66%54%毛利率變化%歸母凈利潤(rùn)-5.4%-2.0%3.0%0.7%-6.0%3.9%-5.7%1.270.861.110.391.530.800.33yoy歸母凈利率歸母凈利率變化%扣非歸母利-9.0%-8.6%-3.7%-2.9%-26.4%-11.9%-43.0%37%52%37%23%27%32%23%-5.0%-2.4%2.4%0.3%-8.3%-4.5%-6.8%1.280.851.110.371.480.800.32yoy-7.4%-8.8%-3.3%-3.9%-28.2%-10.0%-41.4%2023分紅率15.07%44.04%46.30%50.06%36.05%84.57%67.93%西域旅游：實(shí)控人變更為新疆文旅投，有望轉(zhuǎn)型文旅資產(chǎn)整合平臺(tái)。有控股，2023年確定整合文旅資源的戰(zhàn)略定位，并注入出版資源等文化產(chǎn)業(yè)。新疆文旅投提升帶動(dòng)存量資產(chǎn)價(jià)值重估，同時(shí)享受新疆旅游高景氣度。新疆文旅資源豐富，但整體呈現(xiàn)“小、散、弱”格局，有待強(qiáng)有力的資源整合提升運(yùn)營(yíng)效自治區(qū)力推新疆文旅投作為資產(chǎn)整合平臺(tái)，推動(dòng)新疆文旅良性發(fā)展。阿拉爾市塔克拉瑪干·三五九旅文化旅請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10伊犁那拉提旅游風(fēng)景區(qū)伊犁州伊犁州喀拉峻景區(qū)伊犁州博爾塔拉蒙古自治州賽里木湖景區(qū)博州國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)酒店行業(yè)核心邊際變化與投資邏輯：成功實(shí)現(xiàn)通過消費(fèi)升級(jí)對(duì)抗通縮的服務(wù)業(yè)，品牌杠桿樞上移。錦江酒店的實(shí)際盈利情況與理論盈利水平存在背離：23年以來偏離理論盈利水平的主要原布局的品牌具備身位優(yōu)勢(shì)，后起之秀較難向上挑戰(zhàn)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www喜達(dá)屋，具備資產(chǎn)管理能力，通過標(biāo)志性的項(xiàng)目孵化10.4110.4120142015201620172018201920202021202202014201520162017201820192020202120224630246302432784039437552 4.40%29919312313459120192020202120222023出生人口（萬）請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www劃3年新開千店并采用大店加盟模式，目標(biāo)是做下沉市場(chǎng)的品牌集合店。其獨(dú)特的“商）：全球電商滲透率持續(xù)提升，我國(guó)跨境電商出口口新增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)《2023新興市場(chǎng)出海白皮書》顯示，新興市場(chǎng)如東南亞、拉美、中東和非洲等地區(qū)的跨境電商增速高達(dá)20%，為跨境電商企業(yè)201620172018201920202021——全球電商滲透率——全球跨境電商滲透率務(wù)行業(yè)正在嘗試融合更多AI技術(shù)以降低人工成本、提高服務(wù)精準(zhǔn)度和效率。中國(guó)跨境出口度極大，因此與第三方合規(guī)服務(wù)商合作成為跨境賣家的重要合規(guī)發(fā)展方向。根據(jù)艾瑞咨詢市場(chǎng)規(guī)模約33億元，預(yù)計(jì)2028年由于SaaS化程度的提升以及跨境出口電商請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www經(jīng)歷電商渠道的早些年的快速發(fā)展，天貓、抖音、拼多多等貨架電商/社交電商/極型案例，到2029年，初步形成供給豐富色低碳的現(xiàn)代零售體系。其中提到了場(chǎng)景化改15%15%10% 202020212022-9.8%——百貨店——超市專賣店————百貨店——超市專賣店——奧萊請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www商品結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈、優(yōu)化賣場(chǎng)服務(wù)以及員工薪酬等，并在永輝超市調(diào)改門店上架部分請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www0調(diào)改后（截至6.10） 0調(diào)改后（截至6.10）0調(diào)改后（截至6.10）區(qū)域商超龍頭亦在自主進(jìn)行選品、服務(wù)、供應(yīng)鏈等方面進(jìn)行自主調(diào)改，包含重慶百貨、家產(chǎn)品的采購(gòu)力度，同時(shí)推出大量折扣商品；針對(duì)不同消費(fèi)者需求，實(shí)施差異化商品策略；積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（包括直播帶貨、請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www圖20：重百新世紀(jì)超市發(fā)布2025年調(diào)改“作戰(zhàn)圖”主要超市標(biāo)的2021年以來均出現(xiàn)收入增長(zhǎng)但工、營(yíng)銷、水電等，若門店客流下降、銷售額承壓——高鑫零售——家家悅永輝超市Z世代消費(fèi)群體崛起，個(gè)性化需求凸顯、引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)。根據(jù)上海市文化與旅游局，2022年底中國(guó)Z世代人口的規(guī)模約2.64億，占總?cè)丝诘谋戎夭坏?0%，但所貢獻(xiàn)的消費(fèi)規(guī)模已的社群達(dá)成活躍互動(dòng)，吸引消費(fèi)者從線上走到線下。從銷售情門店月銷售額平均超百萬。海首店，各級(jí)各類首店占比接近70%。數(shù)據(jù)顯示，開業(yè)首年，百脫穎而出，一舉榮獲2024“鯨V獎(jiǎng)年度‘谷子經(jīng)濟(jì)’領(lǐng)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w此外，百聯(lián)股份正在持續(xù)探索融合劇院、藝創(chuàng)新業(yè)態(tài)百聯(lián)TX淮海|年輕力中心淮海755新意思空間百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場(chǎng)時(shí)尚買手店thebálancingUNEX潮引力中心前身華亭伊勢(shì)丹東方商廈淮海店華聯(lián)商廈中聯(lián)店--95后、00后新生代年輕人年輕時(shí)尚群體18-25歲次元文化愛好者20-35歲消費(fèi)者游客開業(yè)時(shí)間2019年12月31日試營(yíng)業(yè)2020年12月23日開業(yè)2015年12月更名升級(jí)2022年再次更新改造2023年1月15日試營(yíng)業(yè)2017年9月2日首家開業(yè)2023年首次亮相消博會(huì)體量商業(yè)面積2.7萬平米（其中零售面積近0.7萬平米）建筑面積2.3萬平米實(shí)際營(yíng)業(yè)面積1.7萬平米建筑面積0.96萬平米單店300-1200平米-標(biāo)簽全球首個(gè)策展型零售商業(yè)體策展型年輕感商場(chǎng)年輕人社交活動(dòng)平臺(tái)國(guó)內(nèi)首座聚焦次元文化商業(yè)體二次元文化圣地本土特色+國(guó)際視野精品買手店設(shè)計(jì)師品牌首秀首展平臺(tái)旅游+零售全新空間產(chǎn)品特色每月舉辦超10場(chǎng)快閃、藝術(shù)展、派對(duì)、品牌活動(dòng)等觸達(dá)不同圈層年輕客群；引入較多原創(chuàng)國(guó)潮品牌將設(shè)計(jì)、藝術(shù)、展演與零售空間融合，創(chuàng)造溫暖、年輕態(tài)、有趣的新意思空間引入大量國(guó)內(nèi)外知名動(dòng)漫品牌和流量IP，覆蓋零售、娛樂、餐飲次元文化全業(yè)態(tài)打通聚合跨國(guó)時(shí)尚供應(yīng)鏈，沉淀超200個(gè)核心品牌及獨(dú)家品牌庫(kù)設(shè)置潮奢定制生活方式、時(shí)尚先鋒基地、數(shù)字娛樂體驗(yàn)館、野趣露營(yíng)俱樂部、世界美食藝博會(huì)、主題精品酒店6大模塊客流21年日均客流2萬-2.5萬人次16年全年近500萬人次，較此前正常經(jīng)營(yíng)年份平均客流翻倍；23年節(jié)假日客流增長(zhǎng)強(qiáng)勁平均日客流2萬+人次；23年五一客流突破7.5萬22年會(huì)員增長(zhǎng)12%，復(fù)購(gòu)率達(dá)40%-銷售額每月均可達(dá)數(shù)千萬-最高日銷售超200萬元，有品牌單日最高銷售達(dá)92萬元（與一些奢侈品坪效相當(dāng)）22年東方商廈店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)24%-資料來源：黃浦區(qū)商務(wù)委員會(huì)、贏商網(wǎng)、港匯恒隆廣場(chǎng)、華東師大亞歐商學(xué)院、商業(yè)力，主要面向年輕潮流群體；王府井喜悅購(gòu)物中心定位于首個(gè)新國(guó)潮購(gòu)物中心，牌中近60%為首進(jìn)王府井商圈品牌，超70%為具有國(guó)潮級(jí)改造，有望推動(dòng)王府井傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥發(fā)新生機(jī)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w創(chuàng)新業(yè)態(tài)王府井喜悅購(gòu)物中心友誼商店新燕莎金街購(gòu)物廣場(chǎng)友誼商店潮流時(shí)尚群體16-36歲年輕客群-由中老年群體轉(zhuǎn)向年輕人2022年1月19日開業(yè)擬于2023年年底開業(yè)預(yù)計(jì)2023年秋改造完畢預(yù)計(jì)2023年下半年開始施工體量經(jīng)營(yíng)建筑面積1.1萬平米建筑面積7.8萬平米營(yíng)業(yè)面積3萬+平米北京首個(gè)買手制百貨國(guó)際化、年輕化、潮流范新消費(fèi)地標(biāo)國(guó)內(nèi)首個(gè)新國(guó)潮購(gòu)物中心城市典藏商業(yè)生活藝術(shù)中心都市新生活引力場(chǎng)集合600余個(gè)國(guó)際一線奢侈品牌、獨(dú)立設(shè)計(jì)師品牌和高街潮牌榫卯、乾坤等傳統(tǒng)元素；即將入駐的200+個(gè)零售品牌中，近6成為首進(jìn)王府井商圈品牌，國(guó)潮屬性零售與餐飲品牌超7成園林綠色生態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)格，將內(nèi)院多間房舍設(shè)計(jì)為策展中心、花園米其林餐廳、花店茶室、院落式酒吧、咖啡館、藝術(shù)書店、潮玩店等集時(shí)尚零售、品質(zhì)餐飲、社群娛樂、人文體驗(yàn)于一體的綜合性商業(yè)，并增設(shè)時(shí)代人文主題街區(qū)、劇場(chǎng)或策展空間資料來源：新京報(bào)、北京交通廣播、商業(yè)地在二樓、三樓開辟出可觀景打卡的咖啡茶飲空間，滿足年輕人社交需求。造，有望成為高達(dá)模型愛好者的新打卡地標(biāo)，并推動(dòng)金雞湖周邊商圈的年請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w停車場(chǎng)”三大亮點(diǎn)于一體，AB座廣場(chǎng)、媒體中心、C座好運(yùn)灣讓杭州大廈從商場(chǎng)向公共空 資料來源：恒隆地產(chǎn)公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：太古地產(chǎn)公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心80%60%40%COMEX黃金（美元/盎司，右軸）業(yè)績(jī)預(yù)告，2023-24H1取得了靚麗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們認(rèn)為這核心來源于：1）中國(guó)高凈值人群的投資&消費(fèi)理念變化，更青睞黃金產(chǎn)品，同時(shí)又追求品牌溢價(jià)，這使得兼具“黃金”+“高端”兩大屬性的老鋪黃金充分受益，帶動(dòng)2設(shè)計(jì)的獨(dú)創(chuàng)性、工藝的壁壘，使得其產(chǎn)品更具投資及收藏的價(jià)值。3）全直營(yíng)的模式下，單單店銷售增長(zhǎng)之下，公司盈利水平獲得較大提升空間，帶動(dòng)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w接了高凈值人群對(duì)黃金投資&收藏的需求增量。2）先