CPI分析手冊資料

價格是觀測經(jīng)濟運行的一個重要角度，而CPI無疑是最為重要也是最受關(guān)注的價

格指標。我們以CPI作為價格類指標的開篇，與讀者一同抽絲剝繭，了解指標背

后的含義，以及如何進行預測。

1.走進CPI

1.1.什么是CPI

CPI(ConsumerPriceIndex)指消費者價格指數(shù)，我國一般稱之為居民消費價格指數(shù)。

CPI數(shù)據(jù)由統(tǒng)計局在每個月的10號左右發(fā)布.它是反映城鄉(xiāng)居民家庭購買并用

于日常生活消費的一籃子商品和服務(wù)項目價格水平隨時間而變動的相對數(shù)，在

一定程度上反映了通貨膨脹(或緊縮)的程度。

CPI不是商品價格，是一組商品和服務(wù)項目價格變動的相對數(shù)，是平均綜合指標。價

格的表現(xiàn)形式諸如：電視每臺2000元。而CPI它是一組商品和服務(wù)項目價格變動

的相對數(shù)，CPI是在居民消費價格統(tǒng)計的基礎(chǔ)上編制計算出來的。

CPI涵蓋了全國范圍內(nèi)，包括食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通

信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)等8個大類，268個基本分類的

商品和服務(wù)價格。CPI作為消費指數(shù)，并不包含資產(chǎn)價格的變動，這點也是值得

注意的。

表1：CPI八大類及其子項

大類子項大類子項

糧食租賃房房租

居住類

食用油水電燃料

鮮菜家用器具

生活用品

豬肉家庭服務(wù)

富肉類牛肉交通工具

羊肉交通工具用燃料

食品煙酒

水產(chǎn)品交通工具使用和維修

交通和通，

蛋類通信工具

奶類通信服務(wù)

鮮果郵政服務(wù)

卷煙教育服務(wù)

教育文化

酒類旅游

服裝中藥

衣著類

鞋類醫(yī)療保健西藥

其他用品醫(yī)療服務(wù)

國家統(tǒng)計局，

1.2.編制與計算

CPI數(shù)據(jù)由國家統(tǒng)計局負責編制,具體是由地方調(diào)查總隊展開統(tǒng)計調(diào)查工作,對

于價格變化腺繁的商品每月最多采價達到6次。我國目前的統(tǒng)計管理體制是分級

管理。國家統(tǒng)計局負責全國商品零售價格指數(shù)的編制及相關(guān)工作，并組織、指導

?。▍^(qū)、市）調(diào)查總隊開展商品零售價格統(tǒng)計調(diào)查工作。各地通過手持數(shù)據(jù)采集

器，采用定人、定點、定時的方法直接調(diào)查，或者由選中的調(diào)查對象協(xié)助填報。

在保證價格準確的前提下，經(jīng)國家統(tǒng)計局審定，各地可通過相關(guān)政府部門發(fā)布的

通知、公告等文件，以及部分企業(yè)、單位公開發(fā)布的收費信息資料和被調(diào)查單位的

電子數(shù)據(jù)進行采價，也可從互聯(lián)網(wǎng)采集特定商品價格。根據(jù)錫林浩特統(tǒng)計微訊，每月

5日、10日、15日、20日、25日、30日為CPI采價日（2月份最后一個采價日

為當月最后一天）。價格變動頻繁的規(guī)格品（如鮮活食品）每月采集6次，其

他商品和服務(wù)的規(guī)格品每月采集1至3次。

圖1：CPI編制工作流程

確定價格調(diào)查點

和代我規(guī)格品

使用手持數(shù)據(jù)采集器直接采集原始價格.

上報國家統(tǒng)計局服務(wù)器

調(diào)查市具市核.

工總上報

數(shù)據(jù)提供或者發(fā)布

《中國主要統(tǒng)計指標詮釋》?

CPI各種類指數(shù)和總指數(shù)的計算采用鏈式拉氏公式,逐級加權(quán)平均計算“具體公

式為：L=Lx謬。,其中t表示當期為報告期，t-1期則是上一時期。PQ

'，TZPe-i<?otQ

是固定籃子和服務(wù)的價格與數(shù)量的乘積。其中數(shù)量Q采用基期的數(shù)量，各時期均

為Qo。L為定基指數(shù)，即各時期指數(shù)，均和基期對比而形成的指數(shù)。

逐級加權(quán)平均計算，是指各地區(qū)需要先計算本地區(qū)各類商品的環(huán)比價格指數(shù)，根

據(jù)各類商品的權(quán)重匯總得到當?shù)氐腃PI數(shù)據(jù)。之后，全?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）指

數(shù)根據(jù)全?。▍^(qū)）城市和農(nóng)村指數(shù)按城鄉(xiāng)社會商品零售數(shù)據(jù)加權(quán)平均計算。而全

國的數(shù)據(jù)則是基于31個?。▍^(qū)、市）的數(shù)據(jù)，將各地社會商品零售數(shù)據(jù)作為權(quán)重，

加權(quán)平均得到。

在CPI的編制步驟中，我們會發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的地區(qū)的抽選、采價點和采價日的選

擇、甚至于同一類產(chǎn)品中具體的選擇方案（如同樣是電視機，要選什么樣的品牌、

型號）都可能影響CPI指數(shù)。為了盡可能準確地保證數(shù)據(jù)的真實性，5編制時，

采用的同類產(chǎn)品必須同質(zhì)可比：被抽選的地區(qū)以及采價點不能人為主觀的選定，

需要考慮收入水平、常住人口等因素，結(jié)合當?shù)厍闆r，從實際情況出發(fā)，動態(tài)選

擇。

1.3.翹尾與新漲價

〃翹尾因素”是指上年價格上漲（下降謝本年同比價格指數(shù)的滯后影響。如果

要計算某年t月份CPI同比指數(shù)的翹尾因素，則可用公式：n，e+i（l+83-1

進行計算。其中CPL為上一年第i月的環(huán)比數(shù)據(jù)。由于CPI數(shù)值正常情況下不是

很大，所以簡單計算時，也可以將上一年從I十1月開始一直到12月的環(huán)比CPI累

加。舉個例子，某年10月份CPI同比數(shù)據(jù)的翹尾因素，是前一年11月的CPI環(huán)

比與12月的CPI環(huán)比之和（簡單計算）。

”新漲價因素“是指由于當年商品和服務(wù)項目價格的上漲下降對CPI上張（下

降）產(chǎn)生的影響。如果要計算某年t月份CPI同比指數(shù)的翹尾因素，則可利用公

K:—l進行計算。其中“人為當年第i月的環(huán)比數(shù)據(jù)。同上，

簡單計算時可以取某年1月到t月份的CPI環(huán)比之和。同樣舉例，某年10月份

CPI同比數(shù)據(jù)的翹尾因素，是某年1月到10月，十個月的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)之和（簡

單計算）。

翹尾和新漲價之和等于當月CPI同比。對于同比漲幅,我們可以將其拆分為翹尾

因素和新漲價因素,分別反應(yīng)了前一年的滯后影響和某年的新變化。仞如2021

年7月份的CPI同比增長為1%,可將其分解為0.4%的翹尾因素和0.5%的新漲價

因素。這說明7月份CPI同比增長的動力來源包括2020年和2021年的價格上

升。

圖2：CPI同比等于翹尾因素與新漲價因素之和

(%)

CPI：當月同比：翹尾因索?BCPI:新漲價----CPI：當月同比

2.權(quán)重計算與基期調(diào)整

2.1.權(quán)重計算

權(quán)重的計算方法一般有如下幾種：

/公式法。根據(jù)公式，項目的同比漲幅*該項目的權(quán)重;帶動CPI同比上

漲的幅度。根據(jù)統(tǒng)計局公布的帶動CPI的幅度，我們便可以計算出該項目的

權(quán)重。該方法的優(yōu)點在于可以準確得到相應(yīng)項目的權(quán)重，并且計算相對簡單。

/支出占比法。參考全國人均消費支出/城鎮(zhèn)居民家庭人均年度消費支出數(shù)

據(jù)。由CPI的計算方式可知，統(tǒng)計局計算權(quán)重時是與消費總額基本成正比的。因

此我們可以利用消費總額的占比去近似地計算各項目的權(quán)重。CPI食品大類中

的部分細分子類，以食用油、蛋、奶等為代表的數(shù)據(jù)，我們可以利用城

鎮(zhèn)居民家庭人均年度消費支出數(shù)據(jù)計算。而CPI非食品大類的消費數(shù)據(jù)，可

以根據(jù)全國人均消費支出數(shù)據(jù)計算獲得。

/回歸法。對于畜肉類中牛羊肉，我們使用回歸法。根據(jù)公式：畜肉類帶

動CPI漲幅=豬肉類權(quán)重*豬肉類漲幅件肉類權(quán)重*牛肉類漲幅+羊肉類權(quán)重

*羊肉類洸幅。豬肉類數(shù)據(jù)可通過公式法得到，扣除豬肉之后，可以將此公式

看作一個二元回歸。利用歷史數(shù)據(jù)計算得到牛羊類的系數(shù)。根據(jù)兩者的系數(shù)

將畜肉類中剩余的權(quán)重按照比例賦予牛肉和羊肉。

三種方法的比較：

,公式法準確度高,但受制于數(shù)據(jù)量少。由于數(shù)據(jù)是統(tǒng)計局公布，因此公式

法的計算準確度最高。但也同時由于統(tǒng)計局并不公布許多細分項目的數(shù)據(jù)，

因此我們只能計算出公布出的數(shù)據(jù)。對于未公布數(shù)據(jù)的其他項目，我們需要

利用其他的方法計算。

/支出占比法需要獲取其他數(shù)據(jù)?準確度低于公式法。支出占比法主要是

對公式法的補充，用于沒有直接公布帶動CPI同比上漲數(shù)據(jù)的項目的計算。由

于國家在2013年對人均消費支出數(shù)據(jù)進行了修訂（具體為由于2013年進行

城鄉(xiāng)一體化調(diào)查，所以不再公布城鎮(zhèn)居民數(shù)據(jù)），這使得該方法的準確度不

如公式法。此外，全國人均消費支出/城鎮(zhèn)居民家庭人均年度消費支出數(shù)據(jù)不

存在月度數(shù)據(jù)，導致支出法測算數(shù)據(jù)的時效性可能略差。

/回歸法對數(shù)據(jù)要求低,但穩(wěn)定性不高?；貧w法是解決最后的牛羊肉類細

分項的方法，該方法除公式里統(tǒng)計局會公布的項目外，不需要利用其他的數(shù)

據(jù)，對數(shù)據(jù)要求度相對較低。但是由于回歸的準確性受時間窗口的長度和時

間窗口的移動影響較大，不同的時期結(jié)果可能相差較大。

計算順序：

/第一步，是先用方法一（公式法）計算出有明確帶動的細分項，主要是

統(tǒng)計局直接公布數(shù)據(jù)的項目。本文中一般采用最近一個季度的平均權(quán)重，以

保證權(quán)重值的實時性。

/第二步，在畜肉類權(quán)重扣除豬肉類權(quán)重后，利用回歸法得出牛羊肉的系

數(shù)。

/第三步，扣除已知權(quán)重后，根據(jù)全國人均消費支出/城鎮(zhèn)居民家庭人均年

度的比例分配剩下的權(quán)重，得到最終結(jié)果。

根據(jù)以上方法測算，八大項中，占比最大的是食品煙酒類，占據(jù)了31.07%的比例，

而后是居住類加交通通信類，分別為23.78%與12.77%。而在食品細分項目中，

畜肉類、酒類、卷煙占據(jù)了較大的比例，分別為5.90%,4.21%和3.88%,最受關(guān)

注的豬肉占比為3.56%

表2:本文測算CPI權(quán)重結(jié)果

ICP1[權(quán)數(shù)方法CPI權(quán)數(shù)方法|

食品煙酒類28.33公式法衣著類6.03|支出占比法

糧食1.43公式法服裝

食用油2.23支出占比法鞋類

鮮菜3.07公式法居住類23.84|支出占比法

畜肉類1.20公式法租賃房房租

豬肉0.94公式法水電燃料

牛肉0.93回歸法生活用品及服務(wù)類5.99|支出占比法

羊肉2.13回回法家用器具

水產(chǎn)品1.98公式法家庭服務(wù)

蛋類1.79支出占比法交通和通信類13.17|支出占比法

奶類1.64支出占比法交通工具

鮮果3.50公式法交通工具用燃料

卷煙5.07支出占比法交通工具使用和維修

酒類5.50支出占比法通信工具

醫(yī)療保健類8.92支出占比法通信服務(wù)

中藥郵政服務(wù)

西藥數(shù)百文化和娛樂類11.3b|支出占比法

醫(yī)療服務(wù)教育服務(wù)

其他用品和服務(wù)類2.38支出占比法旅游

國家統(tǒng)計局,?

2.2.對CPI變動的貢獻

綜合各分項的權(quán)重和波動率（標準差）,對CPI同比變化貢獻超過10%的分項有

食品煙酒、交通通信、居住。各分項對CPI變動的貢獻可以理解為該分項對CPI

變動的影響程度。我們從波動率的角度計算各分項的標準差，將其與各項的權(quán)重

相乘，得到結(jié)果可以反應(yīng)該項對波動的貞獻。最后，計算各項在總貢獻H」的比重

得到其波動貢就率。

圖3：各分項對CPI同比變化的貢獻,食品煙酒'交通通信等分項貢獻較大

波動率

6.0-1

食品包酒.

5.0■

58.3%

3.0?

2.0居住.

12.4%

1.0

0.0

0.0000.05000.10000.15000.2000125000.30000.3500

-10權(quán)重

2.3.CPI基期輪換

CPI是一個與基期對比的相對數(shù)?是用基期數(shù)量加權(quán)計算的價格指數(shù)?即拉式指

數(shù)公式。傳統(tǒng)的價格指數(shù)有拉式指數(shù)和帕氏指數(shù)兩種，其中，拉式指數(shù)是用基期

數(shù)量加權(quán)計算日勺價格指數(shù)，而帕氏指數(shù)是報告期數(shù)量加權(quán)計算的價格指數(shù)。拉式

指數(shù)與帕氏指數(shù)相比，優(yōu)點是用基期數(shù)量作權(quán)重，減弱了權(quán)重變動對指數(shù)的影響，從

而增加了數(shù)據(jù)的可比性。缺點則是由于它假定銷售量是不變的，因此拉氏指數(shù)不能反

映數(shù)量的變動。同時，由于拉氏公式忽略了價格上漲后的替代效應(yīng)，即一籃子的商品

價格上漲后，消費者可以選擇別的商品來替代。所以拉式公式傾向于高估CPL

基期調(diào)整不宜過久也不宜過快。由于居民的消費結(jié)構(gòu)不斷變化，CPI的權(quán)重也有

所變化。如果我們長期保持基期的不變，很容易忽略了產(chǎn)品和服務(wù)的消費總量上

的變化，尤其是結(jié)構(gòu)上的變化，包括新產(chǎn)品和服務(wù)的出現(xiàn)。而如果基期改變過于

頻繁，則不容易反應(yīng)一段時間內(nèi)物價連續(xù)的變化，指數(shù)將會缺乏可比性。

我們國家規(guī)定：CPI每五年進行一次基期輪換嗽國經(jīng)濟社會仍在快速發(fā)展之中,

為了使指數(shù)更好地適應(yīng)生產(chǎn)、流通、消費領(lǐng)域的變化，提高指數(shù)的代表性和準確

性，同時兼顧指數(shù)的連續(xù)可比性，我們國家規(guī)每五年進行一次CP1的基期輪換。

以5的倍數(shù)作為基期年，在基期年選取“一籃子”商品和服務(wù)，五年保持基本不

變。例如：目前2021年開始編制和發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)以2020年為基期的價格指數(shù)。

基期輪換將造成如下影響：

/分類目錄、代表規(guī)格品和調(diào)查點將變化。例如2021年，我國CPI基本分類

目錄從262個小項增加到268個小項。并對部分項目有增減。同時根據(jù)最新

的分類目錄，結(jié)合市場銷售情況，重新抽選調(diào)查網(wǎng)點。

J分類權(quán)重變化。由于新項目的增加，舊項目的調(diào)整，各類權(quán)重必然與之前有

所區(qū)別。每次基期進行輪換時，統(tǒng)計局會對各分類的權(quán)重進行重新測算。

/對CPI同比變動產(chǎn)生小幅影響，無論是調(diào)查分類目錄、代表規(guī)格品和調(diào)查點

的調(diào)整，還是權(quán)重的變化，都會影響CPI指數(shù)的結(jié)果。但這些因素的影響幅

度和方向各不相同，綜合起來對總指數(shù)的影響總體不大。根據(jù)統(tǒng)計局公布的

數(shù)據(jù)，2021年的調(diào)整造成0.03個百分點的影響，2016年的調(diào)整造成0.08個

百分點的影響。

基期輪換會引發(fā)分項CPI的權(quán)重的變動,但對整體CPI同比變化影響非常小。

2021年2月1U日，統(tǒng)計局開始發(fā)布以2U2。年為叁期的CP1數(shù)據(jù)。統(tǒng)計局城市司

負責人接受了《中國信息報》專訪時表示，新基期的權(quán)數(shù)總體變動不大，其中食品

煙酒、衣眷教育文化娛樂、其他用品及服務(wù)權(quán)重約比上輪分別下降了1.2、1.7、

0.5和0.4個百分點，居住、交通通信、醫(yī)療保健權(quán)重約比上輪分別上升了2.1、

0.9和0.9個百分點。而對整體CPI和PPI的影響非常小，對CPI各月同比指數(shù)影

響約為0.03個百分點。2016年的情況也較為類似，分項權(quán)重有一定變動，對CPI

同比數(shù)據(jù)的影響較小，約為0.08個百分點。

表3:最近兩次基期調(diào)整內(nèi)容總覽

1年份分類目錄影響權(quán)數(shù)黔響總體影響I

食品煙酒下降1.2%

1.增加了外賣.母嬖護理服務(wù)、新能源小汽車,可衣著下降1.7%對CPI各月

穿戴智能設(shè)備、網(wǎng)約車費用等新興商品和服務(wù)教官文化娛樂下降0.5%同比指數(shù)平

2021其他用品下降0.4%均造成0.03

2.基本分類從262個增加至268個居住上升2.1%個百分點的

交通通信上升0.9%影響

醫(yī)療保健上升0.9%

1.“食品”.“煙酒”合并為“食品煙酒”

2.“醫(yī)#保健和個人用品”被拆分到“生活用品及

服務(wù)”,“醫(yī)療保健”和“其他用品和服務(wù)”

3.“娛樂教育文化用品及風務(wù)”被折分到“收奇文對CP1環(huán)比

食品煙酒下降3.4%

化和娛樂”和“其他用品和服務(wù)”數(shù)據(jù)幾乎無

生活用品及服務(wù)下降1.1%

4.“京炭設(shè)備用品及維修服務(wù)”被拆分到“生活用影響，對同

2016居住上升2.2%

品及服務(wù)”和“其他用品及服務(wù)”比指數(shù)造成

交通和通信上升1.1%

5.新“食品”為“食品煙酒”大類下的中央，僅包0.08個百分

醫(yī)療保健上升1.3%

括糧食.畜肉.禽肉.好茶、彈果、水產(chǎn)品等,不點的影響

再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項

6.新增了“園藝花卉及用品”,“汽物及用品”.

“養(yǎng)老服務(wù)”和“金融服務(wù)”等分類

國家統(tǒng)計局

3.CPI的微觀應(yīng)用——以豬周期為例

3.1.豬價對于CPI的意義

豬肉是CP1中影響最大的細分項?豬肉價格對CPI同比變化的貢獻率和整個食品

煙酒分項相當,豬肉作為CPI項目中波動最大的一項，以2016年至今為例，

其標準差大約是食品煙酒項的9倍，是交通通信項的18倍。因此豬肉價格在CPI

同比變化的貢獻率上，于某些選取的時間段內(nèi)，將超過60%,是闡釋CPI波動原

因的主要因子。從歷史走勢上來看，豬肉和CPI的變動方向也基本一致，相關(guān)性

接近0.7。

豬肉在CPI中的實際權(quán)重會隨著豬價發(fā)生變化?豬價越高時,豬肉的權(quán)重也相應(yīng)

越高.豬肉是對CPI影響最大的頂，而豬肉的權(quán)重也會隨著豬價的變化上躥卜.跳，

這也增加了研究者預測CPI的難度。我們認為這種權(quán)重變化的合理性在于，消費

者對豬肉的消費量相對穩(wěn)定，豬價變化影響了豬肉消費在一籃子消費品中所占的

權(quán)重，所以豬肉項的權(quán)重會隨著豬價發(fā)生變化。

圖5:豬肉價格和豬肉權(quán)重呈明顯正相關(guān)

XZXXX

偌肉價格豬肉權(quán)重（右軸）

3.2.什么是豬周期,目前到了什么階段

把豬價變動和生豬的生長周期放在一起,就很容易理解“豬周期"的內(nèi)在機理。

生豬價或豬肉價表面看是當期供需決定的，但生豬價格的深層因素依然是其自身

的生長周期。渚的生長周期決定了生豬價格的周期性波動，在更長時間維度影響

豬價運行的方向和幅度。一般來說，一輪完整的豬周期會經(jīng)歷“生豬價格上漲一

養(yǎng)殖利潤增加一母豬存欄增加一生豬供應(yīng)增加一生豬價格下跌f養(yǎng)殖利潤下降

一母豬存欄下降一生豬供應(yīng)下降一生豬價格上漲”這樣的過程。從能繁母豬到肥

豬出欄一般要經(jīng)歷10個月的時間，因此一般以能繁母豬作為豬周期的領(lǐng)先指標，

能繁母豬拐點領(lǐng)先豬價拐點10個月左右?？紤]到本輪豬周期中能繁母豬從2021

年7月開始減少，預計豬價的底部應(yīng)該在2022年的二季度。

圖6：能繁母豬大約領(lǐng)先生豬供給和豬價10個月圖7:豬周期的運行規(guī)律

養(yǎng)殖利

/澗增加、

生豬價母猾存

格上漲欄增加

生豬供生豬供

應(yīng)下降應(yīng)增加

母豬存生豬價

欄下降格下跌

'養(yǎng)殖利Y

澗下降

圖8:能繁母豬拐點一般領(lǐng)先豬價拐點10個月左右

LZZLZGZ

00TTO

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00OOLLCNZCOCO寸寸gg99ZZ80066O00N

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CNCMCNCNCMCNCNCNCNCNCNCMCNCNCNCNCNCNCNCNCM

------22個省市：平均價：生豬-----生豬存欄：能繁母豬（逆序,滯后10個月.右軸）

當前正處于2006年以來第四輪豬周期的二次探底階段，短期豬價較快下跌有利

于產(chǎn)能出清。從2018年4月開始上行的這一輪豬底期是歷史上漲幅最大的一輪。

短期內(nèi)，需求端節(jié)后豬肉消費明顯轉(zhuǎn)弱，供給端肥豬出欄加速，豬價下行速度加

快。截至2月15日，全國生豬均價已跌至12.5元/千克。隨著豬糧比跌至5.15,

發(fā)改委表態(tài)考慮開啟收儲，但歷史上看收儲規(guī)模有限，對豬價影響并不大。雖然

能繁母豬存欄早已處于下跌趨勢中，但生豬存欄仍在高位，因此后續(xù)肥豬供給規(guī)

模仍較大，預計正月十五過后肥豬出欄或?qū)⑦M一步加速。短期豬價將繼續(xù)下跌，

或挑戰(zhàn)2021年10.3元/千克的低點。歷史復盤來看，真正的大底（T期）之前大

約45周左右，豬價都會出現(xiàn)一個階段性底部，然后再T-30周左右，出現(xiàn)一輪二

次探底的走勢。目前豬價正二次探底過程中，產(chǎn)能去化仍將持續(xù)，虧損加速的背

景下行業(yè)補欄意愿較低，將有利于二季度之后豬周期的反彈。豬價的反彈也將成

為后續(xù)CPI走高的最主要動力。

圖9：2006年以來四輪豬周期

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------22個省市：平均價：生轉(zhuǎn)

33豬周期和養(yǎng)殖公司業(yè)績以及股價的關(guān)系

豬價上行是生豬養(yǎng)殖上市公司利潤增長的充分必要條件。復盤來看，^舔周期

的上升期，生豬養(yǎng)殖上市公司的Wi睇速橢.明顯的走高，且利御觸的高點和生豬價格的高

，點JL乎RBk

圖11:豬價上行是生豬養(yǎng)殖上市公司利潤增長的充分必要條件

,生偌養(yǎng)殖上市公司利泗同比22個省市：生豬（右軸）

復盤歷史上幾輪的豬周期，我們發(fā)現(xiàn)畜牧業(yè)股票?般會有兩波行情。

/第一波行情一般在豬周期見底前10個月左右開始,最大漲幅在22%之

間。第??波豬周期行情的催化劑是能繁母豬數(shù)量開始減少，市場看到了豬周

期觸底的領(lǐng)先信號。但第一波行情的上行幅度相對有限，從低點到高點的最

大漲幅在20?40%之間。

/第二波行情在豬周期見底后數(shù)月開啟,四次中三次都實現(xiàn)了翻倍以上的大幅

上漲。豬價正式見底之后，畜牧業(yè)股票才會開啟第二波行情，也就是豬周期

的主升浪。除了2010年受瘦肉精事件影響，畜牧業(yè)股價整體受到壓制，其余

三次畜牧業(yè)股票均實現(xiàn)了大幅上漲。當然，畜牧業(yè)指數(shù)的上漲跟2007、

2014?2015、2019-2020年整體股指的走強也有一定關(guān)系。

圖12：豬周期的見底反彈階段,畜牧業(yè)股票一般會有兩波行情

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—中信行業(yè)招敦：言致業(yè)------22個省市：平均價：生偌（右獨）

4.CPI與其他宏觀指標的聯(lián)系

4.1.CPI與社會消費品零售

CPI和社會消費品零售總額正相關(guān)?且這種相關(guān)性主要體現(xiàn)在價格變動部分。在

預辯母的hi候5是一項發(fā)揮重要作用的輔助指標，而CPI和社零的相關(guān)性

主要體現(xiàn)在“價”的部分。我們以名義社零增速減去實際社零增速，表示社零中

物價變動的影響，發(fā)現(xiàn)和CPI幾乎完全同步，相關(guān)性高達0.94o

2008年之后,由于總供給曲線的平坦化，CPI和實際社零增長的相關(guān)性快速下降。

為了剔除食品項的影響，我們比較實際社零和CPI羊食品的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)2008年

之前，兩者相關(guān)性較高，但是2008年開始兩者的相關(guān)性快速下降。我們認為這是

因為2008年之后，我國供給能力顯著增強，總供給曲線平坦化，供給彈性增加。這

導致總需求曲線發(fā)現(xiàn)相同的變化時，價格變動幅度減少，實際社零對價格的影響能力

下降。

4.2.CPI和PPI的關(guān)系

通脹可以分為供給推動型通脹和需求拉動型通脹總需求旺盛時會催生需求拉動

型通脹，由于是總需求拉動，這時的漲價往往是全局性的。而供給推動型通脹往

往局限于部分夕亍業(yè)，很難形成全面價格上漲。當前經(jīng)濟動能趨緩，漲價的主要源

頭是供給受限的煤炭、鋼鐵和海外輸入的原油、有色，因此是供給推動型的通脹。

供給推動型通脹主要依靠產(chǎn)業(yè)鏈上下游成本傳導CH和PPI結(jié)構(gòu)差異注定下游

產(chǎn)品和服務(wù)價格很難全面上行。一也認為PPI表示工業(yè)品價格，代表產(chǎn)業(yè)鏈上游，

CPI表示消費品價格，代表產(chǎn)業(yè)鏈下游。但實際上，上游和下游指代的產(chǎn)業(yè)非常

繁多，而CPI和PPI的各分項所處的產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)別較大，結(jié)構(gòu)占比也有很大不同，

很難形成從PPI向CPI傳導的漲價路徑。比如PPI中占比高達72%的生產(chǎn)資料類在

CPI中幾乎找不到直接對應(yīng)的下游，而CPI中占比35?40%的服務(wù)類消費跟PPI完

全沒有關(guān)系。

表4：PPI和CPI結(jié)構(gòu)上存在較大差別

PPICPI

生產(chǎn)資料72%

采掘4%

原材料20%能源(2?3%)

加工48%

生活資料28%

食品10%食品(23%)

衣著3%衣著(6%)

一般日用品5%

其他用品(26?34%)

耐用消費品9%

服務(wù)(35?40%)

Bloomberg.國家統(tǒng)計局,

物價從PPI向CPI傳到的證據(jù)一：PPI生活資料領(lǐng)先CPI消費品1?2個月左右,

說明同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間價格傳導是存在的。PPI的生活資料項和CPI的消費

品項所對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈重合度較高，理論上來說它們之間的價格傳導應(yīng)該較為順暢。

而從歷史上看，它們價格變化的相關(guān)性非常高，PPI生活資料領(lǐng)先”2個月左右，符

合理論判斷。而這兩項幾次出現(xiàn)漲幅分化較大的情況，也基本能夠用豬肉價格解

釋。

圖17：PPI生活資料領(lǐng)先CPI消費品1?2個月左右

(%)(%)

12.0160.0

■140.0

10.0-

-120.0

8.0-?100.0

6.0??80.0

-60.0

4.0-

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^■CPI:借肉：同比（右軸）----PPI:生活資料：同比----CPI:消費品：同比

Wind,

物價從PPI向CPI傳到的證據(jù)二：在供給推動的通脹環(huán)境中,中國PPI對核心

CPI（CPI非食品項）有6-10個月的領(lǐng)先。由于我國2013年才開始有核心CPI

的統(tǒng)計口徑，在2013年之前，我們主要參考PPI和CPI非食品項的關(guān)系。2000

年以來，中國一共有五輪比較明顯的通脹，除了疫情后的這輪，其他四輪分別發(fā)

生在2004、2008、2010~2011.2017年，其中2008、2010-2011這兩輪基本都可

以認為是需求推動的通脹，2004和2017年屬于供給側(cè)推動的。節(jié)奏上看，需求

推動的通脹中PPI和CPI基本是同步，而供給推匆通脹中PPI領(lǐng)先于CPL具體

來看2004和2017年，PPI領(lǐng)先核心CPI（2004年為CPI非食品項）大約6?10個

月。疫情爆發(fā)后，PH領(lǐng)先核心CPI大約7?8個月見底，和這一規(guī)律也基本相符。

圖181：中國PPI在2004年前后領(lǐng)先CPI非食品項圖19：中國PPI對核心CPI有6?10個月的領(lǐng)先

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---22Z2

---PPI：全部工業(yè)品：當月同比----CPI:非食品：者月同比《右軸）

---PPI：同比—核心CPI:同比（右軸）

43cpi與央行的利率決策

由于CPI受豬價單一變量影響更大,央行的利率決策更多參考PPI和核心CPI。

理論上說，通脹水平上升，意味著經(jīng)濟過熱，央行傾向于加息給經(jīng)濟降溫。當通

脹水平下降時，則傾向于降息。我們發(fā)現(xiàn)2015年之前，CPI和PPI幾乎同步，和

央行基準利率之間也保持了較好的正相關(guān)性。但2015年開始，CP［和PP1走勢出現(xiàn)

了分化，而央行利率決策和PPI的相關(guān)性明顯高于CPIo我們認為主要是因為

CPI受豬價影響太大，相對而言，核心CPI更能夠代表廣泛的消費品價格的變化。

圖20：CPI'PPI'核心CPI和央行基準利率

5.CPI近月預測

5.1.歷史均值法

最常見的CPI預測方法是歷史均值法,歷史均值法即取當月歷史上環(huán)比均值作為

對該月環(huán)比的預測值,優(yōu)點是數(shù)據(jù)易得。匕咖2016?2020年5月CPI的環(huán)比均值

為-0.3%,而2021年CPI的環(huán)比實際值為-0.2%,可見過去五年均值對當月CPI環(huán)

比實際值有一定預測能力。

歷史均值法可行的根本原因在于CPI環(huán)比變動具有明顯的季節(jié)性。歷史均值法最

核心的假設(shè)是每月CPI環(huán)比變動，和歷史上當月環(huán)比變動的平均水平基本相當。

也就是說，CP1的環(huán)比變動具有明顯的季節(jié)性?？梢詮膱D中看到，由于春節(jié)原因，

CPI環(huán)比在1、2月沖高，3月回落環(huán)比達到年內(nèi)低點，下半年開始CPI環(huán)比重新

轉(zhuǎn)正，年內(nèi)次高往往出現(xiàn)在8?10月。

圖21：CPI環(huán)比變動具有明顯的季節(jié)性

歷史均值法預測效果尚可,預測值波幅小于實際CPI環(huán)比?但方向和趨勢基本一

致。依據(jù)上文中估算的各分項權(quán)重，我們計算出食品煙酒中各二級子項以及其他

七大類過去5年預測月份的分項CPI環(huán)比均值，加權(quán)得到對CPI的預測。由于取

歷史均值作為預測值，因此對于極值的預測效力較弱，預測值波幅也顯著小于實際

CPI環(huán)比，但方向和趨勢基本一致，擬合效果尚可。

圖22：利用歷史均值法對CPI進行預測

CPI:環(huán)比----CPI:環(huán)比：歷史均值法預測值

5.2.高頻數(shù)據(jù)——整體法

歷史均值法僅體現(xiàn)歷史規(guī)律,不反映最新價格變化。完全依賴歷史均值法存在兩

方面的問題，一方面，若新沖擊因素帶來物價顯著波動，如豬瘟助推豬肉價格上

漲時，單一使用歷史均值法會低估CPI環(huán)比的峰值；另一方面，歷史上的一些極

端情形，也會扭曲對未來CPI的預測。

體現(xiàn)最新價格信息的高頻數(shù)據(jù)是對歷史均值法不足之處很好的補充，高頻數(shù)據(jù)法

的核心思路是將高度相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)降頻至月度，并使用其環(huán)比作為對CPI環(huán)比

的預測值。由于非食品商品及服務(wù)價格變動相比食品要小得多，可參考的高頻數(shù)

據(jù)也比較欠缺，實際應(yīng)用中我們對于非食品商品和服務(wù)的CPI預測仍然基于歷史

均值法，將其與食品類型的高頻數(shù)據(jù)預測結(jié)果結(jié)合起來。

高頻數(shù)據(jù)法可以分為兩種,一種是整體法,即將CPI涉及的所有的商品和服務(wù)分

為食品和非食品兩種類型，并選用高頻數(shù)據(jù)做擬合預測。食品類型可用的高頻數(shù)

據(jù)主要為農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)和食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)。我們對這兩個價格指

數(shù)進行了降頻到月度的處理，以方便比較哪個是CPI食品項更好的高頻指標。比較

近5年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)與食品CPI的相關(guān)系數(shù)為0.89,

而食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)與其相關(guān)系數(shù)略低為0.86,顯然農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)

相對更優(yōu)。

圖23：農(nóng)發(fā)價格200指數(shù)與食品CPI的對比情況

----農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)：月：環(huán)比CPI：食品：環(huán)比

直接使用農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)環(huán)比預測效果不佳,進行波動率調(diào)整后擬合效

果較好。由于農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)比食品CPI的波動程度更大，因此直接使

用農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)進行擬合時，預測CP1的波動也會隨之增大，導致預

測結(jié)果超出實際CPI的波動范圍（詳見圖I2）o所以我們在此基礎(chǔ)上，考慮將兩

個波動率不同級別的數(shù)據(jù)標準化，即對農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)乘以系數(shù)k,k的

計算方法為食品CPI環(huán)比標準差除以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)的標準差。在調(diào)整

后，我們發(fā)現(xiàn)預測值的波動明顯減小，預測的精準度，尤其是在峰谷值的預測上，比

直接利用整體法有明顯提高（詳見圖13）o

圖24:2008年之后?CPI和實際社零相關(guān)性下降圖25:波動率調(diào)整后整體法預測效果明顯改善

-----CPI：環(huán)比-----高頻法懂測：波動率調(diào)整后

5.3.高頻數(shù)據(jù)——分項法

另一種利用高頻數(shù)據(jù)預測CPI的方法是分項法。在分項法下，我們將食品煙酒類

進一步拆分至二級子項，對其中大部分可行且有必要的子項使用高頻數(shù)據(jù)法；剩

余子項及其他t；大類商品和服務(wù)，均采用歷史均值法予以補充。