高盛 -中國市場尋思：啟航2025（第一部分）：2024年中國股市的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)（摘要）

2.雖然政策救市為市場構(gòu)筑了底部...8.ETF迅猛崛起劉勁津,CFA慕天輝,CFA王主豐,CFA投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要nl-------nl-------1995199619971998199920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020242024Performance1995199619971998199920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020242024PerformanceMSCIChinaMSCIChinavs.ACWIMSCIChina:16.3%Relative:0.5%200020012002200-20-40-60-80806040202120222023MSCIChinaPerformanceBreakdown60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%ForwardP/EChgPriceReturn(USD)ForwardEPSChgForwardP/EChgPriceReturn(USD)20152016201720182019202020212022202320242024MSCIChinaSectorPerformance(LOC,%)InfoTechFinancialsCommSvcsIndustrialsUtilitiesEnergyConsDiscMaterialsConsStapRealEstateHealthCare50%40%30%20%10% 0%InfoTechFinancialsCommSvcsIndustrialsUtilitiesEnergyConsDiscMaterialsConsStapRealEstateHealthCare2024ChinaStylePerformance(%)Value(CheapvsExpensive)Dividend(HighvsLow)EPSRevision(HighvsLow) DividendGrowth(HighvsLow) GARP(HighvsLow) Momentum(HighvsLow)BalanceSheet(StrongvsWeak)Growth(HighvsLow)ROE(HighvsLow)-20%-10%0%10%20%14%12%10%8%6%4%2%0%ProbabilitydistributionofMSCIChinacurrentfair-values(underaNormaldistributionassumptionofROEandERP)Jan3rdJan3rd@Sep11th@Sep11thMXCN:55Note:scenarioswithfurtherincreaseinERPfromSep11thlevelhavebeenremoved;2)scenariosofpersistentvaluedestruction(ROEbelowCostofEquityat10%)havealsobeencurtailed;35404550556065707580859095100105110MSCIChinafair-value(5indexpointspereachinterval)8+20%tariff&fiscalbeat:12.5xCurrent:9.7x+60%tariff&moderateMSCIChina+20%tariff&fiscalbeat:12.5xCurrent:9.7x+60%tariff&moderateMSCIChinafPENotariffhike&inlinefiscal:12.0x+20%tariff&fiscaloffset:11.0x+20%%tariff&fiscalmiss:10xfiscaloffset:9.5xRollingcorrelationoffiscal/monetaryeasingvsMSCIMorepolicyeasingcorrelateswithbetterMXCNreturnsNote:Calculatedby3mMXCNreturnscorrelationvs.(-1)x3mmaoffiscal/monetarysub-indexunderGSChinadomesticmacropolicyproxyasLOWERindicatemorefiscal/monetarypolicyeasing;rolling7YwindowisusedCovidStimulus(SustainedRally)8.0140CovidStimulus(SustainedRally)8.0GSe1207.006-07BullMarket(SustainedRally)1006.0GFCRecovery(SustainedRally)805.0604.0Short-TermRallies403.0Short-TermRallies16-18BullMarket(SustainedRally)GSe1207.006-07BullMarket(SustainedRally)1006.0GFCRecovery(SustainedRally)805.0604.0Short-TermRallies403.0Short-TermRallies16-18BullMarket(SustainedRally)2005202.0200520200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026AnnouncedAnnouncedGSExpectationMonetaryFiscalPropertyEquityMarketRmb500bnswapfacilityfornon-bankfinancialinstitutionstobuystocks50bpRRRcut,providing~Rmb1tnliquidity(hintedanother25-50bpbyyear-end)Rmb400bnadditionalfundingfromtheunspentbondissuancequotaaccumulatedfrompreviousyears10pptreductioninminimumdownpaymentratioto15%for2ndhomebuyers20bpOMOratecutRaisinggovernmentdebtlimitbyarelativelylargeamounttofacilitatelocalgovernmentdebtresolution100%fundingproportionintheRmb300bnaffordablehousingre-lendingpolicy(was60%)Rmb300bnrelendingprogramforbankstosupportlistedcompanies'sharebuybacks30bpMLFratecutSubsidizedconsumergoodstrade-inandequipmentupgradeprogram50bpavg.reductioninexistingmortgagerates,loweringannualinterestexp.byRmb150bnPoliciesonM&AandmarketvaluemanagementtoenhancequalityoflistedcompaniesFollow-upLPRadjustmentSmallsubsidiesfordisadvantagedgroupsandstudentsAllowingbankstosupportlandreservebuybacksbyqualifiedentitiesPoliciesonpromotinglong-termcapital/investorsparticipationRmb10tnlocalgovernmentbondissuancefordebtresolutionover2024-28Easingpurchaserestrictionintier-onecitiesPossiblestabilizationfundRaisesalariesforgovernmentworkerstoboostspending(Bloomberg)Boosthousingdemandviapoliciesthatsupportbothnewurbanizationandexistinghomeownerupgrades9measuresguidanceonmarketvaluemanagementofcentralSOEs*Rmb1tnCGSBforbankrecapitalization(Bloomberg)Halfdividenddistributionfeetoencouragelistedcompanytopaydividend*Rmb1tnCGSBforconsumption(Reuters)Policiesemphasizesshareholderreturns,investor□protection,andqualityoflistedcompaniesTwo20bppolicyratecutsinQ2andQ42025,andtwo10bppolicyratecutsinQ2andQ42026RMB4.7tnLGSBfordebtresolution,landrepurchases,reginalbankrecapitalizationandinfrastructureRmb8tn(US$1.1tn,5.8%of2025EGDP)additionalfiscalsupportfromthegovernmentTwo50bpRRRcutsinQ1andQ3RMB2.5tnULTCGSBformajorprojects,bankrecapitalizationandconsumptionAllowtheCNYtodepreciatesomewhattopartlyoffsetthetariffimpact3.6%officialdeficitand13%augmentedfiscaldeficitin2025Note(1):*representsunconfirmedmeasuresreportedbymediaNote(2):Greenhighlightsindicatedemandsidestimulus資料來源：中國人民銀行,NAFR,中國證監(jiān)會,彭博,路透,高measuresinSeptember1993JapanesemeasuresinSeptember1993Japanesegovernmentbeganstimulusplansstarting19922,6002,100Jan2021Jan2022Jan2023Jan2024RMBbn3000250020005000PBOCassets:claimsonthegoverPBOCassets:claimsonthegovernment98000204060810121413000250020005000(RMBbn)4001196NationalTeam'snetbuying/sellingofAshares(asof3Q24)4001196CentralHuijin'sbuyingofbanksInflowstotop5NationalTeamfavoriteETFs0(%)ChinaGDPDeflator(YoY)vs.(%)9876543210-1-2200920102011201220132014201520162009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025EMSCIChinaSalesandEarningsGrowth403530252050-5GDPDeflator(YoY)SalesGrowth[RHS]ErnsGrowth[RHS]98769876MonthlychangeinCGB10GrossandNetAllocation:ChinaChinaGrossMV4.7%ChinaNetMV(2ChinaNetMV6.9%(8th%ile)ChinaA-sharesretailsentimentproxyCSI300Level[RHS]3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0May-20May-21May-22May-23May-24Lowerretailsentiment6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000資料來源：GoldmanSachsPrimeServicesdataasof2ndJanuary2025Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25CumulativeForeignFundFlowtoChinasJan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25140120ActivefundETF14012010080604020-(20)Note:BasedonactivefundsandETFsgloballywithUS$3.6tnestimatedwithlatestavailablefundallocationtoChina;DataasofJan1,2025116資料來源：EPFR,高盛全球投資研究部(RMBbn)ChinaDomesticMutualFunds'AllocationinEquitiesETFsActiveETFsActiveFunds5,0004,0003,0002,0001,0000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24ETFAUMbyMandate(US$bn)1,000900800700600500400300200GlobalincludesGlobalincludesbothGlobalandGlobalex-USmandateETFs;Eachmandateonlyincludesthosethattracksthebroaderregionalmarkets;DataasofJanChinaOffshoreChinaOnshoreMandateAEJGlobal44USAGlobalEMEuropeAEJ/APEst.AlloctoChina資料來源：EPFR,高盛全球投資研究部3,5003,0002,5002,0003,5003,0002,5002,00003,5003,0002,5002,00002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025ESharebuybacksDividendsualNote:2024E/25Ebasedoncompanieswithavailableconsensusestimatesfor24ytd24ytdactnumberswereused;Sharebuybacksinnumberswereused;Sharebuybacksin2,3362024E2024EusedYTDactualbuybacksasasestimatesdataweregenerallynotavailableCY25EfPE(x)fPE(x)914212.414212.4xMSCIChina12MForwardP/EDiscountvs.MSCIWorldandMSCIEMex-China(%)Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-2448%24%vs.EMxCNvs.Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-2448%24%vs.EMxCNvs.DM100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24DMEMex-China33%(-2.4s.d.)31%(-1.1s.d.)Note:basedonweeklydataofMSCIuniverse;numbersinbracketsindicates.d.versuspast10Yaverage.我們，劉勁津,CFA、慕天輝,CFA、付思,Ph.D.、王主豐,CFA，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人看法，沒有受到公司業(yè)務(wù)本報(bào)告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及／或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關(guān)衍生品）以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師:非美國分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場調(diào)研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請參見冊分析師為本報(bào)告開頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(SEBI)編號的證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風(fēng)險(xiǎn)的影響。請?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊并獲得NISM認(rèn)證并非對該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對投資者回報(bào)做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報(bào)告無論以何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤ⅲ▉喼蓿┯邢挢?zé)任公司首爾分公司獲取有款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議，并非針對某個(gè)具體客戶，在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對某個(gè)客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡:高盛（新加坡）私人）（報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜，請聯(lián)系高盛（新加坡）私人公司。臺灣:本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國:在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時(shí)應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本，以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國:與歐盟委員會實(shí)施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會和歐盟理事會條例(EU)No596/2014的補(bǔ)充條款,規(guī)定了有關(guān)投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納日本:高盛證券株式會社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊（注冊號：No.69）的金融工具交易商，同時(shí)也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關(guān)的法定披露部分。高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號：198602165W）分發(fā)；在美國由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國際已批準(zhǔn)本研究報(bào)高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū):由高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告：盧森堡大公國、意大利、比利時(shí)王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管）在法國分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權(quán)）在西班牙王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SwedenBan成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國區(qū)分發(fā)研究報(bào)告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland（接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督）在丹麥王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督）在西班牙王國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分公司；在相關(guān)在意大利分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督）在法國分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信