種植業(yè)：迷霧中的天然橡膠定價-大宗農(nóng)產(chǎn)品專題二

證券研究報告|行業(yè)深度行業(yè)走勢30%18% 6% -6%-18%-30%2024-012024-052024-092025-01作者行業(yè)走勢30%18% 6% -6%-18%-30%2024-012024-052024-092025-01作者相關(guān)研究供給：產(chǎn)能有望見頂，短期仍有向上彈性。近5年，全球天然橡膠產(chǎn)量總體維持在1400萬噸左右。產(chǎn)量由可割面積、開割率、單產(chǎn)決定。面積方面，5年開采和7年開采的可割面積峰值分別為2021年、2023年，未來可割面積的變化取決于前期新植面積和當(dāng)期淘汰面積。2012年以后，新植面積減量，近5年新植面積持續(xù)在25萬公頃以下，可對應(yīng)2019年以后的新增可割面積的減少；但當(dāng)年淘汰面積則由當(dāng)年進(jìn)入淘汰期的老樹數(shù)量決定，近5年平均淘汰面積為27萬畝，若這一數(shù)值延續(xù)，則我們判斷未來可割面積進(jìn)入下行期。開割率方面，2009年至2013年處于相對高位，此后持續(xù)下滑，近2年下降至83%-87%低位，我們認(rèn)為開割率反映了割膠意愿，具有一定向上彈性。單產(chǎn)方面，中長期維度根據(jù)新植面積推算，2024-2026年青壯年樹面積見頂后下滑，代表著橡膠樹產(chǎn)能潛在逆轉(zhuǎn)的可能；此外，單產(chǎn)也需要關(guān)注天氣、主觀割膠意愿的影響。需求：輪胎需求為主，全鋼半鋼平分秋色。天然橡膠下游的主要需求為輪胎，2023年中國輪胎約占下游需求的70%以上。近年來，全球輪胎需求量總體平穩(wěn)，2023年全球輪胎需求量約為17.8億條，同比增加1.9%，基本恢復(fù)至疫情前水平。我們測算，重卡、乘用車對于橡膠的消耗占比分別為52%、48%，輪胎耗用量與橡膠消費量的變化有較高的相關(guān)性。邏輯：缺口持續(xù)，關(guān)注提產(chǎn)兌現(xiàn)能力。2021年以來，全球天然橡膠的供需整體缺口持續(xù)，基于ANRPC預(yù)測，2024年全球天然橡膠供給預(yù)計增加4.5%至1452.8萬噸，需求預(yù)計增加1.4%至1538.5萬噸，年度缺口85.7萬噸，2023年為126.5萬噸。即使需求保持平穩(wěn)，我們依然看到連續(xù)未能填平的產(chǎn)需缺口存在。按照85.7萬噸的供應(yīng)缺口，我們估算單產(chǎn)相對2023年增加8%或開割率相對2023年增加6.7pct即可填平，但必須同時具備主觀提產(chǎn)意愿和膠樹提產(chǎn)能力2個條件。意愿方面的核心問題在于膠農(nóng)的收益問題，我們以泰國南部農(nóng)業(yè)工資區(qū)間測算膠農(nóng)收益與天然橡膠到岸價格關(guān)系，對應(yīng)國內(nèi)到岸價格區(qū)間在15879元/噸-19144元/噸。能力方面在于橡膠在樹齡結(jié)構(gòu)的限制下的產(chǎn)能彈性空間。膠樹提產(chǎn)需要受自身生命周期的約束，若老樹過多、淘汰上量，則即使提升單產(chǎn)或開割率也難以轉(zhuǎn)向供應(yīng)的減量趨勢。因此，當(dāng)前價格中樞的上移反而是主產(chǎn)國實際產(chǎn)能的“試金石”，旺產(chǎn)季能否實現(xiàn)產(chǎn)能的增量，將決定未來膠價的大方向。投資建議：產(chǎn)能轉(zhuǎn)向具體時間雖不甚明確，但減量前景已然明朗，單從意愿的變數(shù)來看，我們大致判斷天然橡膠的價格區(qū)間在16000~19000元/噸之間，若樹齡結(jié)構(gòu)對于產(chǎn)能掣肘較大，則產(chǎn)能提升或進(jìn)一步受限，我們預(yù)計底部可向上抬升，建議關(guān)注海南橡膠。風(fēng)險提示：自然災(zāi)害、全球經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、政策風(fēng)險、測算可能產(chǎn)生的誤差等。請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 復(fù)盤：熊市特征明顯，趨勢減弱 3要素：需求趨于平穩(wěn)，供給彈性可變 5供給：產(chǎn)能有望見頂，短期仍有向上彈性 5面積：面積基數(shù)平穩(wěn)，開割率彈性大 6單產(chǎn)：產(chǎn)能釋放見頂，主觀調(diào)整空間仍存 9需求：輪胎需求為主，全鋼半鋼平分秋色 邏輯：缺口持續(xù)，關(guān)注提產(chǎn)兌現(xiàn)能力 投資建議 風(fēng)險提示 圖表1：全球天然橡膠消費構(gòu)成（2024E） 3圖表2：中國天然橡膠產(chǎn)消量及自給率情況 3圖表3：內(nèi)外盤橡膠價格聯(lián)動性明顯 3圖表4：2008年以來滬膠行情復(fù)盤 4圖表5：2008年以來滬膠漲跌幅及時長梳理 4圖表6：天然橡膠產(chǎn)量和消費彈性不對稱 5圖表7：近5年全球橡膠產(chǎn)量波動情況 5圖表8：2023年全球橡膠產(chǎn)量構(gòu)成 5圖表9：ANRPC主產(chǎn)國開割面積與產(chǎn)量關(guān)系 6圖表10：單產(chǎn)變化更主要地影響到產(chǎn)量的變化 6圖表11：ANRPC主產(chǎn)國總種植面積情況 6圖表12：ANRPC主產(chǎn)國新種植面積情況 7圖表13：ANRPC主產(chǎn)國淘汰面積情況 7圖表14：5年開采和7年開采的可割面積峰值分別為2021年、2023年 7圖表15：新增可割面積與淘汰面積決定可割面積 7圖表16：廣義開割率與狹義開割率趨勢完全不同 8圖表17：天然橡膠價格與狹義開割率關(guān)系 8圖表18：天然橡膠與棕櫚油價格對比 8圖表19：主產(chǎn)國天然橡膠開割面積展望 9圖表20：單產(chǎn)與樹齡關(guān)系 9圖表21：主產(chǎn)國青壯年橡膠樹面積與占比 9圖表22：主產(chǎn)國單產(chǎn)情況 10圖表23：ENSO事件對單產(chǎn)影響的復(fù)盤 10圖表24：天然橡膠價格對單產(chǎn)影響的復(fù)盤 10圖表25：2023年中國天然橡膠需求結(jié)構(gòu) 11圖表26：2023年米其林輪胎成本構(gòu)成 11圖表27：全球輪胎需求量 11圖表28：全球輪胎需求結(jié)構(gòu) 11圖表29：輪胎需求的變化與當(dāng)年橡膠消費量變化相關(guān)性高 12圖表30：輪胎橡膠耗用變化與當(dāng)年橡膠消費量變化相關(guān)性高 12圖表31：基于2023年數(shù)據(jù)測算輪胎橡膠耗用結(jié)構(gòu) 12圖表32：2023-2024年各月全球天然橡膠生產(chǎn)量 13圖表33：2023-2024年各月全球天然橡膠消費量 13圖表34：國內(nèi)全鋼胎及半鋼胎開工率情況 13圖表35：增長產(chǎn)量的兩個路徑測算 14圖表36：泰國南部地區(qū)平均工資情況 14圖表37：泰國南部工資視角下的天然橡膠到岸價測算 15P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 天然橡膠是全球經(jīng)濟(jì)中重要的戰(zhàn)略產(chǎn)品，我國是全球天然橡膠最大的消費國，約占全球圖表1：全球天然橡膠消費構(gòu)成（2024E）47.7%資料來源：ANRPC，CATASRRI，國盛證券研究所圖表2：中國天然橡膠產(chǎn)消量及自給率情況w天然橡膠消費量mm凈進(jìn)口量自給率（萬噸）8007006005004003002001000200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E25%20%15%10%5%0%資料來源：iFind，ANRPC，國盛證券研究所國內(nèi)橡膠低自給率的特征使得供應(yīng)端定價權(quán)外移，而中定價權(quán)仍在國內(nèi)。對比價格即可發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外盤的期貨價格聯(lián)動性明顯，對于國內(nèi)膠價的研究需要把視角放在全球維度下。圖表3：內(nèi)外盤橡膠價格聯(lián)動性明顯收盤價:天然橡膠:RSS3:曼谷期貨收盤價(活躍):天然橡膠(RU)（美分/kg元/噸）350300250200150100201820192020202120222023202421,00019,00017,00015,00013,00011,0009,000資料來源：ANRPC，上海期貨交易所，iFind，國盛證券研究所P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明研究視角壓縮在2008年以后，滬膠共經(jīng)歷了3輪漲跌行情。20%圖表4：2008年以來滬膠行情復(fù)盤20%500004500040000350003000025000200001500010000500002009年減產(chǎn)驅(qū)動2010年需求驅(qū)動2009年減產(chǎn)驅(qū)動2010年需求驅(qū)動15%10%5%0%-5%-10%持續(xù)增產(chǎn)供應(yīng)過剩20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024產(chǎn)量增速需求增速RU主力收盤價（元/噸）資料來源：上海期貨交易所，Wind，iFind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，民橡網(wǎng)，國盛證券研究所圖表5：2008年以來滬膠漲跌幅及時長梳理資料來源：上海期貨交易所，iFind，國盛證券研究所P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表6：天然橡膠產(chǎn)量和消費彈性不對稱產(chǎn)量增速產(chǎn)量增速需求增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，ANRPC，CATASRRI，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所圖表7：近5年全球橡膠產(chǎn)量波動情況（萬噸）供給——供給YoY資料來源：ANRPC，CATASRRI，國盛證券研究所圖表8：2023年全球橡膠產(chǎn)量構(gòu)成菲律賓柬埔寨其他國家9%馬來西亞3%印度6%6%越南9%科特迪瓦11%印度尼西亞16%泰國34%緬甸2%3%資料來源：ANRPC，CATASRRI，Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 基本盤。圖表9：ANRPC主產(chǎn)國開割面積與產(chǎn)量關(guān)系mm開割面積產(chǎn)量（萬公頃）（萬噸）1,2001,000800600400200020032006200920122015201820211,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所圖表10：單產(chǎn)變化更主要地影響到產(chǎn)量的變化產(chǎn)量增速開割面積增速單產(chǎn)增速12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所從面積端來看，開割面積=可割面積×開割率。圖表11：ANRPC主產(chǎn)國總種植面積情況mm總種植面積YoY（萬公頃）1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850800200320062009201220152018202112%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所2012年降幅78%。近年來，受天然橡膠價格熊市P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表12：ANRPC主產(chǎn)國新種植面積情況 u新+翻新種植面積新種植面積重新種植面積（萬公頃）8070605040302002003200620092012201520182021資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所圖表13：ANRPC主產(chǎn)國淘汰面積情況淘汰面積（萬公頃）806040200-20-40-602003200620092012201520182021資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所算可割面積，可以算得5年開采和7年開采的可割面積峰值分別為2021年。但需要說明，峰值結(jié)論并不是靜態(tài)的，可割面積的變化實際上取決于當(dāng)年圖表14：5年開采和7年開采的可割面積峰值分別為2021年、2023年可割面積（5年開采）可割面積（7年開采）（萬公頃）1,2001,1001,000900800700600200720102013201620192022資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所圖表15：新增可割面積與淘汰面積決定可割面積7年前新植面積5年前新植面積（萬公頃）淘汰面積淘汰面積預(yù)測100806040200-20-40-6020032006200920122015201820212024E2027E資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所預(yù)測但由于總種植面積中包括了不可割的新植樹，不能單獨反映開割意愿。以來開割率位于相對高位的76%-77%，而狹義開割率P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表16：廣義開割率與狹義開割率趨勢完全不同廣義開割率狹義開割率（7年開采）狹義開割率（5年開采）120%110%100%90%80%70%60%50%2003200620092012201520182021資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所漲價明顯，尤其對于東南亞國家而言，競爭作物的相對價格優(yōu)勢一定程圖表17：天然橡膠價格與狹義開割率關(guān)系天然橡膠主力年均價狹義開割率（7年開采）狹義開割率（5年開采）（元/噸）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000115%110%105%100%95%90%85%80%2003200620092012201520182021究所圖表18：天然橡膠與棕櫚油價格對比天然橡膠主力年均價-左棕櫚油主力年均價-右（元/噸）（元/噸）3500030000250002000015000100005000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002007200920112013201420162018202020212023P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表19：主產(chǎn)國天然橡膠開割面積展望YoY-1.3%1.2%-0.6%-0.4%0.7%YoY-3.3%0.8%-0.2%0.1%7.1%資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，國盛證券研究所預(yù)測先增加后減少的趨勢。基于QuantificationofGrowthandEconComponentsofRubbe樹種的樹齡、單產(chǎn)關(guān)系可能并不完全一致，公式提供的結(jié)論可能并不穩(wěn)健，此處分析僅試圖在定量視角下給出定性結(jié)論。基于基期新種植和翻新種植的面積，向后推算2012-圖表20：單產(chǎn)與樹齡關(guān)系單產(chǎn)（kg/公160016001400120010008006004002000頃）樹齡（年）資料來源：QuantificationofGrowthandEconomicallyImportantYieldComponentsofRubberPlantationsinWetandIntermediateZonesofSriLanka(E.S.Munasinghe等，2008)，國盛證券研究所圖表21：主產(chǎn)國青壯年橡膠樹面積與占比mm青壯年（12-16）-左軸青壯年（12-16）占比-右軸（萬公頃）25020015010050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820202022202420262028資料來源：中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，Wind，國盛證券研究所測算P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 由于歷史數(shù)據(jù)可得性，我們尚難以長周期的維度刻畫青壯年樹面積進(jìn)入最高水平，代表著樹齡結(jié)構(gòu)維度下的產(chǎn)能釋放潛力正在進(jìn)入近年來最高水平，但隨后面臨快速下滑。圖表22：主產(chǎn)國單產(chǎn)情況mm主產(chǎn)國單產(chǎn)YoY（kg/公頃）1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1008.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20032005200720092011201320152017201920212023資料來源：中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，Wind，國盛證券研究所圖表23：ENSO事件對單產(chǎn)影響的復(fù)盤熱事件冷事件主產(chǎn)國單產(chǎn)（kg/公頃）1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,10020032005200720092011201320152017201920212023資料來源：中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，Wind，NOAA，國盛證券研究所圖表24：天然橡膠價格對單產(chǎn)影響的復(fù)盤主產(chǎn)國單產(chǎn)-左天然橡膠主力年均價-右（kg/公頃）（元/噸）1400135013001250120011501100200320062009201220152018202135000300002500020000150001000050000究所P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表25：2023年中國天然橡膠需求結(jié)構(gòu)圖表26：2023年米其林輪胎成本構(gòu)成其他9%橡膠手套4%乳膠海綿制品4%膠帶3%膠管4%力車胎7%子午線輪胎69%簾布線7%簾布線7%鋼絲10%21%助劑15%合成橡膠23%填料24%資料來源：隆眾資訊，國盛證券研究所資料來源：MichelinPublication，國盛證券研究所圖表27：全球輪胎需求量mm全球輪胎需求量YoY（百萬條）1800.01750.01700.01650.01600.01550.01500.015%10%5%0%-5%-10%-15%2011201320152017201920212023資料來源：MichelinPublication，國盛證券研究所圖表28：全球輪胎需求結(jié)構(gòu)原配乘用車及輕卡23%替換卡車原裝卡車原配乘用車及輕卡23%3%替換乘用車3%替換乘用車及輕卡65%資料來源：MichelinPublication，國盛證券研究所簡單將輪胎需求的變化與當(dāng)年橡膠消費量變化對比，其相關(guān)性已經(jīng)P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表29：輪胎需求的變化與當(dāng)年橡膠消費量變化相關(guān)性高輪胎需求增速橡膠消費量增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料來源：MichelinPublication，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，Wind，國盛證券研究所圖表30：輪胎橡膠耗用變化與當(dāng)年橡膠消費量變化相關(guān)性高輪胎橡膠耗用增速橡膠消費量增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：MichelinPublication，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，Wind，賽輪集團(tuán)公告，國盛證券研究所圖表31：基于2023年數(shù)據(jù)測算輪胎橡膠耗用結(jié)構(gòu)乘用車及輕卡的橡膠耗重卡耗用重卡耗用52%48%資料來源：MichelinPublication，賽輪集團(tuán)公告，國盛證券研究所P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2023-2024年各月全球天然橡膠生產(chǎn)量202320242024年同比（萬噸%）16014012010080604020086420-2-4資料來源：ANRPC，CATASRRI，國盛證券研究所圖表33：2023-2024年各月全球天然橡膠消費量202320242024年同比（萬噸%）16014012010080604020050-5-10-15資料來源：ANRPC，CATASRRI，國盛證券研究所擊、復(fù)蘇與政策刺激帶來的影響，預(yù)測需求的轉(zhuǎn)向往往需要宏觀環(huán)境給出指引，因此我圖表34：國內(nèi)全鋼胎及半鋼胎開工率情況開工率:全鋼胎開工率:半鋼胎90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00202220232024資料來源：iFind，國盛證券研究所即使需求保持平穩(wěn)，我們依然看到連續(xù)未能填平的產(chǎn)需缺口存在P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 季在每年的四季度。在價格上漲過程中，可能出現(xiàn)潛在的產(chǎn)能增量，我們對產(chǎn)能增長空圖表35：增長產(chǎn)量的兩個路徑測算資料來源：Wind，中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，ANRPC，CATASRRI，國盛證券研究所來收益更好，如棕櫚。另一方面，東南亞憑借勞動力和人口優(yōu)勢，其他就業(yè)機會更多，圖表36：泰國南部地區(qū)平均工資情況（泰銖）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00泰國:南部地區(qū):平均工資:農(nóng)業(yè)201620172018201920202021202220232024資料來源：泰國統(tǒng)計局，Wind，國盛證券研究所P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 為三個收入標(biāo)準(zhǔn)測算膠農(nóng)收益與天然橡膠到岸價格關(guān)系，對應(yīng)分別為15879元/噸、低，高于最高價時，割膠意愿或明顯上升。圖表37：泰國南部工資視角下的天然橡膠到岸價測算）（證券研究所測算產(chǎn)能轉(zhuǎn)向具體時間雖不甚明確，但減量前景已然明朗，單從意愿的變數(shù)來看，我們大致測算可能產(chǎn)生的誤差：本文涉及測算均給予相應(yīng)的假設(shè)條件，可能存在假設(shè)條件不嚴(yán)謹(jǐn)、測算與條件的主觀性等因素導(dǎo)致測算結(jié)果與實際情況偏誤。P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證