家紡行業(yè)水星家紡分析報(bào)告

正文目錄 41.1.發(fā)展歷程：具有電商基因，線上占比達(dá)50% 4 61.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東為李氏家族，持股74% 72.行業(yè)分析：2021年家紡市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2587億元 8 93.1.率先卡位線上渠道 9 93.3.定位產(chǎn)品時(shí)尚化，吸引年輕消費(fèi)者 4.公司成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：渠道優(yōu)化貢獻(xiàn)同店增長(zhǎng)，拓品類+拓渠道貢獻(xiàn)增量 4.1.縱向加深品類+橫向拓展多品類 4.2.百麗絲進(jìn)軍拼多多渠道，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量 4.3.未來(lái)2年同店增長(zhǎng)有望超過(guò)10% 5.1.成長(zhǎng)性分析：復(fù)合增速處于行業(yè)領(lǐng)先地位 5.2.盈利能力分析：毛利率略低于同行 5.3.營(yíng)運(yùn)能力分析：應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)處于行業(yè)前列 5.4.現(xiàn)金流分析：較為穩(wěn)定 6.投資建議 7.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1歷年收入、歸母凈利及增速(億元) 圖2歷年毛利率和凈利率(%) 圖3線下與電商收入情況 圖4線下與電商毛利率 5圖5水星家紡上市至今股價(jià)走勢(shì) 7 圖7家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速 8圖9累計(jì)房屋竣工面積及同比增速(億平方米) 圖10水星家紡與同業(yè)收入及增速對(duì)比(億元) 圖11家紡公司2017-2020年線上、線下收入年復(fù)合增速以及2020年線上收入占比 圖12水星家紡與同業(yè)毛利率對(duì)比(%) 圖13水星家紡與同業(yè)凈利率對(duì)比(%) 圖14水星家紡與同業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖15水星家紡與同業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖16水星家紡與同業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖17水星家紡與同業(yè)凈營(yíng)業(yè)周期 圖18經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)對(duì)比 表1公司發(fā)展大事記 表22020年水星家紡股權(quán)結(jié)構(gòu) 表3廣告投放 表4大單品系列 表7收入拆分(億元) 1.歷史回顧：中檔家紡龍頭，電商表現(xiàn)靚麗水星家紡前身水星被服成立于2000年，2004年更名為水星家紡，2016年上市。公司采用“品類品牌化”方式組建品牌矩陣，以“水星”品牌為主，“百麗絲”品牌為輔，以“水星家紡婚慶館”“水星寶貝”“水星KIDS”等品牌為組合細(xì)分品類品牌。主要目標(biāo)客戶為二、三線城市的中高端消費(fèi)群體。水星家紡銷售渠道以傳統(tǒng)的一、二級(jí)加盟模式為主，同時(shí)積極拓展線上渠道，上市前公司線上渠道收入已達(dá)到30%公司創(chuàng)始人為李裕杰，1987年以來(lái)?yè)?dān)任公司控制人、直至2017年意外去世?，F(xiàn)在水星的實(shí)控人為李裕杰家族成員，包括現(xiàn)任董事長(zhǎng)李裕陸(李裕杰的弟弟)、李裕回顧公司歷史來(lái)看，2013-2020年公司收入/歸母凈利復(fù)合增速為10%/16%,分拆渠道來(lái)看，線下/線上收入復(fù)合增速2%/32%,1)線上業(yè)務(wù)中，傳統(tǒng)電商持續(xù)發(fā)力，天貓“618”、“雙十一”活動(dòng)連續(xù)五年行業(yè)單品牌、單店鋪銷售第一；新興電商貢獻(xiàn)增量，公司近年來(lái)進(jìn)入拼多多、云集等新崛起的社交電商平臺(tái)，并積極拓展抖音、阿里直播等直播帶貨渠道，實(shí)現(xiàn)了各大網(wǎng)絡(luò)銷售渠道的全覆蓋，線上收入占比從2013年的14%快速提升至2020年的50%:2)線下業(yè)務(wù)中，近年來(lái)保持一、二線城市“重點(diǎn)布局”、三四線城市“網(wǎng)格布局”、直營(yíng)加盟同時(shí)推進(jìn)的策略。2020年公司毛利率/凈利率為35.27%/9.05%,公司毛利率下降的主要原因是2020年公司開(kāi)始實(shí)施新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將原在銷售費(fèi)用中核算的與產(chǎn)品銷售相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)用重新分類至營(yíng)業(yè)成本中核算所致。毛利率歷史范圍在35-38%、凈利率在10-11%。分拆來(lái)看，1)2020年線上毛利率為36%、歷年來(lái)看線上毛利率高于線下毛利率，主要由于線下中加盟商毛利率較低拉低整體毛利率；線上毛利率下降主要由于線上銷售中毛利率較低的百麗絲收入占比提高，導(dǎo)致整體毛利率下降；2)線下毛利率在30-37%波動(dòng)，根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，毛利率在50%左右、加盟毛利率在30%左右，隨著直營(yíng)、加盟店比例的調(diào)整以及在各線城市中的結(jié)構(gòu)改善，毛利率有望得到繼續(xù)提升。2019年線下毛利率提升主要提價(jià)所致。圖1歷年收入、歸母凈利及增速(億元)圖2歷年毛利率和凈利率(%)0%總營(yíng)業(yè)收入歸母凈利——總營(yíng)業(yè)收入增速——?dú)w母凈利增速資料來(lái)源：WIND,華西證券研究所資料來(lái)源：WIND,華西證券研究所30%20%10% 50線下(億元)電商(億元)線下增速——電商增速(1)1987-2000年，起步于浙江溫州：1987年，李裕杰在浙江溫州成立浙江水星被服有限公司，開(kāi)始生產(chǎn)銷售床上用品和服裝。公司最初是以批發(fā)的形式做起，1999年開(kāi)始設(shè)立專賣店，建立直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。(2)2000-2016年，遷往上海，大步大展：2000年公司由溫州遷至上海奉賢，2002年建成水星工業(yè)園，2004年更名為水星家紡，同年邀請(qǐng)影星劉嘉玲為品牌代言人，系統(tǒng)開(kāi)展品牌建設(shè)工作。2016年公司簽約年輕偶像吳亦凡成為水星家紡品牌代言人，打造家紡時(shí)尚屬性、吸引年輕消費(fèi)群體。(3)2017年至今，上市后加大電商投入：1)線下布局渠道下沉，實(shí)體銷售終端覆蓋了大陸31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市；2)線上方面，水星家紡是業(yè)內(nèi)最早進(jìn)入天貓、京東、唯品會(huì)等傳統(tǒng)電商平臺(tái)的家紡公司。2020年初公司加快線上新零售拓展，在天貓平臺(tái)開(kāi)設(shè)水星集團(tuán)優(yōu)品旗艦店，把門(mén)店產(chǎn)品搬到線上，開(kāi)啟了“線上線下融合”、“網(wǎng)店+直播”的新零售探索。連續(xù)6年天貓雙十一家紡類目單店、單品牌銷量第一，2020年公司電商渠道收入占比達(dá)到50%。表1公司發(fā)展大事記時(shí)間大事記2002國(guó)內(nèi)同行業(yè)銷售首次進(jìn)入前五，水星工業(yè)園建成，成立上海百麗絲家紡有限公司。2004公司更名為上海水星家用紡織品有限公司，邀請(qǐng)影星劉嘉玲為品牌發(fā)言人。創(chuàng)始人獨(dú)子李來(lái)斌創(chuàng)立“電子商務(wù)部”,在網(wǎng)上開(kāi)設(shè)店鋪，利用阿里巴巴B2B平臺(tái)尋找網(wǎng)2019上榜上海制造業(yè)100強(qiáng)，簽約著名影星孫儷、楊洋為品牌代言人。2020連續(xù)6年天貓雙十一家紡類目單店、單品牌銷量第一，穩(wěn)坐家紡電商的頭把交椅。2017年上市至今(截至2021年4月30日),公司股價(jià)下跌26.51%,跑輸SW紡織服裝3.77PCT、跑輸滬深300指數(shù)48.72PCT。2020年4月30日公司市值約42.11億元。公司上市以來(lái)累計(jì)融資金額為12.72億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額為5.3億元。(1)2017年11月-2018年10月：上市之初，公司作為傳統(tǒng)品牌進(jìn)駐電商的代表，2018年6月公司股價(jià)最高達(dá)到30.59元、對(duì)應(yīng)PE為31倍、市值88億元。2018低價(jià)產(chǎn)品為主的平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，電商銷售額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2018年10月股價(jià)最低達(dá)到11.33元、對(duì)應(yīng)PE為11.8倍。(2)2018年10月-2019年4月：公司電商業(yè)務(wù)快速反應(yīng)，積極入駐新興社交電商銷售額恢復(fù)增長(zhǎng)，2018年雙十一繼續(xù)取得天貓雙十一單品牌、單店銷售第一，獲品牌。2019年3月，股價(jià)最高達(dá)18.36元、對(duì)應(yīng)估值19倍。(3)2019年4月-2020年初，為應(yīng)對(duì)用戶下沉趨勢(shì)和電商價(jià)格戰(zhàn)，公司電商部降19%,估值逐步從19倍回落。2020年初，疫情影響銷售，公司股價(jià)下跌至12.2元、對(duì)應(yīng)估值僅11倍PE。(4)2020年下半年至今，受益電商銷售滲透率提升、公司作為家紡電商龍頭品牌線上業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，同時(shí)竣工數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、家紡作為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后周期行業(yè)受益，2020Q3線上業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)43%、帶動(dòng)收入增速轉(zhuǎn)正，股價(jià)也逐步回升最高至17.47元、對(duì)應(yīng)PE估值15倍。圖5水星家紡上市至今股價(jià)走勢(shì)相對(duì)股價(jià)%相對(duì)股價(jià)%502018/112019/052019/112017/112018/05圖6水星家紡圖6水星家紡PEBANDS50公司原實(shí)控人為李裕杰，2017年5月26日李裕杰因意外摔傷去世，其持有的股份由配偶謝秋花、長(zhǎng)子李來(lái)斌繼承。截至2020年末，最大股東為水星控股集團(tuán)有限公司，李裕杰的妻子謝秋花和兒子李來(lái)斌為其最大股東，李來(lái)斌為其實(shí)控人。第二大股東為李來(lái)斌，直接持股6.31%,第三大股東為謝秋花，直接持股3.81%,謝秋花、李來(lái)斌與李裕陸、李裕高簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》,共同直接和間接控制公司合計(jì)73.97%的股份，是公司的實(shí)際控制人。公司上市后繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)員工和管理層的激勵(lì)，2019年9月使用公司回購(gòu)專用賬截止2020年9月10日回購(gòu)計(jì)劃到期，公司已使用自有資金6511.39萬(wàn)元回購(gòu)股票421.90萬(wàn)股、回購(gòu)均價(jià)為15.43元。資料來(lái)源：wind,華西證券研究所表22020年水星家紡股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：wind,華西證券研究所占總股本比例(%)水星控股集團(tuán)有限公司李來(lái)斌謝秋花韓紅昌李裕陸李麗君李裕高梁祥員李裕將李道想據(jù)Eurominitor統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為2437億元，2015-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為5%,預(yù)計(jì)2021年家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2587億元，家紡行業(yè)市場(chǎng)上游動(dòng)物毛皮窗簾布藝0市場(chǎng)規(guī)模(億元)——增速下游商場(chǎng)超市品牌專賣店貿(mào)易批發(fā)電商平臺(tái)資料米源：Eurominitor,華四證券研究所資科米源：智研咨間，華四證芬研究所竣工數(shù)據(jù)改善，地產(chǎn)后周期行業(yè)有望受益。2021年3月，全國(guó)圖9累計(jì)房屋竣工面積及同比增速(億平方米)422aa°aabaaaa°3.公司優(yōu)勢(shì)：率先卡位線上，打造時(shí)尚化、國(guó)民品牌策略公司超前布局線上，取得一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。除了在行業(yè)內(nèi)最早進(jìn)入天貓、京東、唯品會(huì)等傳統(tǒng)電商平臺(tái)外，還開(kāi)拓拼多多、云集等社交電商平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各大網(wǎng)絡(luò)銷售渠道的全覆蓋。2020年受疫情影響，公司加快實(shí)施線上線下融合發(fā)展，2020年5月16日，借助天貓新零售本地化業(yè)務(wù)技術(shù)，公司成功上線天貓優(yōu)品旗艦店，組織線下門(mén)店接入店鋪系統(tǒng)，一方面滿足消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)線下商品的線上購(gòu)買(mǎi)需求；另一方面，擴(kuò)展了經(jīng)銷商的線上銷售渠道。2020年上半年，公司線上銷售除2月因疫情原因物流不能正常發(fā)貨的影響外，其余各月均保持了較快增長(zhǎng)。第三方直播業(yè)務(wù)。未來(lái)公司將重點(diǎn)發(fā)展自播，并要求運(yùn)營(yíng)崗位轉(zhuǎn)型直播，所有設(shè)計(jì)師都需要掌握短視頻拍攝的技能，將直播的形式與日常的銷售密切結(jié)合，使直播成為帶動(dòng)銷售的重要工具之一。水星家紡公司在自播領(lǐng)域取得的成績(jī)?cè)谛袠I(yè)內(nèi)處于絕對(duì)領(lǐng)先的地位：抖音開(kāi)啟了1個(gè)多月，目前日銷售20萬(wàn)+、會(huì)員數(shù)10萬(wàn)+;在阿里系連續(xù)3個(gè)季度拿到直播排名金獎(jiǎng)，在家紡、家具類目里排名第一。同時(shí)，由于公司SKU較多，不適合與需要單款深度的達(dá)人進(jìn)行合作，對(duì)此公司同樣做出了逐步調(diào)整，將繼續(xù)與各大知名主播、大V、達(dá)人和網(wǎng)紅等保持穩(wěn)定的合作，帶動(dòng)銷售的同時(shí)增加品牌影響力，爭(zhēng)取在直播新賽道同樣保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司縱向加深品類深度，樹(shù)立好被芯戰(zhàn)略，打造被芯品類與水星家紡劃等號(hào)的市場(chǎng)認(rèn)知度。2020年為有效執(zhí)行公司“好被芯選水星”的戰(zhàn)略，公司加強(qiáng)了對(duì)線下門(mén)店被芯區(qū)域的升級(jí)改造，增加門(mén)店被芯類產(chǎn)品陳列面積；同時(shí)通過(guò)開(kāi)展爆品預(yù)售活動(dòng)，一方面打造極致爆款產(chǎn)品提升銷售，另一方面吸引更多客戶流量，帶動(dòng)其他產(chǎn)品的連帶銷售。水星家紡是行業(yè)內(nèi)較早采用高廣告投入和明星代言的企業(yè)，近些年調(diào)整了廣告代言結(jié)構(gòu)，采用雙代言人策略，2019年代言人分別為孫儷和楊洋，分別代表企業(yè)家庭類產(chǎn)品和時(shí)尚類產(chǎn)品。未來(lái)水星應(yīng)根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)和潮流趨勢(shì)持續(xù)更新代言和廣告宣傳方式，尤其通過(guò)短視頻平臺(tái)、直播、微博等更貼近消費(fèi)者的多樣化娛樂(lè)性營(yíng)銷推廣提高品牌在目標(biāo)市場(chǎng)的知名度。在對(duì)消費(fèi)者需求深層洞察的基礎(chǔ)上，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)有效性持續(xù)提高，尤其是近年來(lái)在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中所采取的極致大單品策略繼續(xù)取得顯著成效。公司打造的極致大單品具有市場(chǎng)歡迎度高、亮點(diǎn)突出、長(zhǎng)生命周期等特點(diǎn)，形成持續(xù)暢銷的局面，銷售占比不斷提高，同時(shí)對(duì)其他產(chǎn)品的銷售起到了良好的帶動(dòng)作用。未來(lái)公司將聚焦于有特色、可替代性較低的大單品填補(bǔ)市場(chǎng)空白，例如由貴州養(yǎng)蠶基地培養(yǎng)的“金色桑蠶絲”。此外運(yùn)用敏捷的業(yè)務(wù)架構(gòu)搭建和IT運(yùn)維技術(shù)。通過(guò)“超級(jí)導(dǎo)購(gòu)”“門(mén)店視輔系統(tǒng)”“AR居室場(chǎng)景模擬”等互聯(lián)網(wǎng)類整體解決方案和工具引入，打造品牌人貨場(chǎng)的表3廣告投放在熱門(mén)電視欄目(如：《中國(guó)好歌曲》、《爸爸去哪兒》等)等進(jìn)行廣告投放提升公司通過(guò)為代言人孫儷女士參與拍攝的影視作品《安家》提供獨(dú)家床品贊助并策劃了“來(lái)水星安家吧”的系列主題活動(dòng)進(jìn)行IP營(yíng)銷宣傳。《安家》最終以超過(guò)60億的網(wǎng)絡(luò)播放量和大結(jié)局收視率破3的好成績(jī)收官，而由此也給水星家紡帶來(lái)了較大的表4大單品系列黃金搭檔系列；絲路傳奇系列；彩繪牛皮席系列；"儷"系列(與代言人孫儷聯(lián)合打造);進(jìn)口乳膠床墊(2019年與泰國(guó)泰橡集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將優(yōu)質(zhì)的泰國(guó)原裝進(jìn)口乳膠床品引入國(guó)內(nèi)，2019年公司乳膠系列收入同比增長(zhǎng)兩倍多，2020年乳膠床墊競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致收入有所下降);金色桑蠶絲資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所表5水星家紡歷年代言人排序1劉嘉玲2金宇彬3吳亦凡4孫儷楊洋白冰資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所公司制定了嚴(yán)格的供應(yīng)商甄選、考核和淘汰制度，立足于與供應(yīng)商共同發(fā)展、共同成長(zhǎng)，借助于DRP平臺(tái)推廣深度加大和ERP系統(tǒng)的融合，整合上游供應(yīng)鏈體系，使得公司可以高效利用上游行業(yè)內(nèi)的材料開(kāi)發(fā)、面料研發(fā)、面料圖案設(shè)計(jì)和面料染整、生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)資源，打造出公司在產(chǎn)品品質(zhì)、花色、生產(chǎn)成本、市場(chǎng)反應(yīng)速度等多方面公司自身高效生產(chǎn)管理，通過(guò)訂貨會(huì)及若干次產(chǎn)品區(qū)域培訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)了與經(jīng)銷商的有效溝通，保證了每年部分訂單的確定性，并通過(guò)制定有效的采購(gòu)計(jì)劃，結(jié)合供應(yīng)鏈看板管理系統(tǒng)，實(shí)施供應(yīng)鏈的智能化管理，降低了與供應(yīng)商合作的時(shí)間成本和溝通成本，利用淡季提前生產(chǎn)訂貨產(chǎn)品，平衡產(chǎn)能壓力，提升了公司生產(chǎn)的整體效率和快速目前，公司擁有3個(gè)生產(chǎn)基地，單筆訂單量大，同時(shí)在結(jié)款上有良好的口碑，因此公司與供應(yīng)商保持著密切的合作關(guān)系，擁有核心供應(yīng)商資源，保證了供應(yīng)鏈的快迷反應(yīng)能力和產(chǎn)品生產(chǎn)能力4.公司成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：渠道優(yōu)化貢獻(xiàn)同店增長(zhǎng)，拓品類+拓渠道貢獻(xiàn)增量公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略將從縱向和橫向同時(shí)出發(fā)?？v向上，加深品類深度，樹(shù)立好被芯戰(zhàn)略，將被芯品類與水星家紡劃等號(hào)，讓“好被芯、選水星”的觀念更深入人心。相比于同業(yè)，公司在短視頻的投放上遙遙領(lǐng)先，預(yù)計(jì)好被芯戰(zhàn)略會(huì)持續(xù)進(jìn)行5-10年。被芯市場(chǎng)總量超過(guò)1000億元，好被芯戰(zhàn)略有望推動(dòng)公司市場(chǎng)占有率快速上升。橫向上，公司拓展關(guān)聯(lián)更多的品類，目前公司核心產(chǎn)品是場(chǎng)景式開(kāi)發(fā)，新增窗簾、布藝軟百麗絲進(jìn)軍拼多多渠道有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量。在戰(zhàn)略上，百麗絲嚴(yán)格篩選經(jīng)銷商，限值授權(quán)經(jīng)銷商的數(shù)量，目前在拼多多已授權(quán)加盟商十余家，2020年9月月銷售額達(dá)1000萬(wàn)元，其中幾家加盟商月銷售額達(dá)100-200萬(wàn)元。相比較而言，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手南極人在拼多多渠道上快速開(kāi)拓經(jīng)銷商，目前雖然在拼多多已有幾百家加盟商，但是每家加盟商銷售額都非常小。我們判斷，未來(lái)3年拼多多渠道有望持續(xù)放量，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。4.3.未來(lái)2年同店增長(zhǎng)有望超過(guò)10%公司線下渠道以經(jīng)銷模式為主，2017年募投開(kāi)啟“線上線下渠道融合及直營(yíng)渠道建設(shè)項(xiàng)目”,現(xiàn)已在多個(gè)省會(huì)城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市開(kāi)設(shè)了直營(yíng)門(mén)店，提高了公司直營(yíng)銷售占比，完善了公司的渠道結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了公司對(duì)銷售終端的控制力。我們判斷，隨著核心商圈資源、優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源逐漸向頭部企業(yè)集中，公司未來(lái)將會(huì)加強(qiáng)線下核心商圈的布局規(guī)劃，將以提升開(kāi)店質(zhì)量、開(kāi)大店為主的目標(biāo)加快直營(yíng)拓展速度，我們判斷，未來(lái)2年公司同店增速有望超過(guò)10%。5.財(cái)務(wù)分析：盈利能力存在提升空間2020年水星家紡實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.35億元、同比增長(zhǎng)1.09%;2021Q1單季度收入2017-2020年，水星家紡收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.37%,高于羅萊生活(1.31%)、富安娜(2.38%)、夢(mèng)潔股份(3.51%),主要得益于公司線上快速增長(zhǎng)。2017年羅萊生活高增速主要由于收購(gòu)萊克星頓所致。0——圖11家紡公司2017-2020年線上、線下收入年復(fù)合增速以及2020年線上收入占比線上收入年復(fù)合增速線下收入年復(fù)合增速——線上收入占比60%50%40%30%20%10% 水星家紡毛利率保持穩(wěn)定，2017-2020年分別為36.36%、35.11%、37.58%、35.27%;2019年較2018年上升2.47pct,主要由于：(1)線下提價(jià)；(2)電商渠道毛利率較線下渠道高，電商渠道銷售增長(zhǎng)大于線下渠道增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性因素提高整體毛利率。2020年毛利率略降，主要由于(1)疫情對(duì)線下渠道的沖擊；(2)實(shí)施的新收入準(zhǔn)則的影響。公司毛利率低于同行，主要由于公司百麗絲定位低端市場(chǎng)、毛利率較低以及公司直營(yíng)占比較低所致。隨著直營(yíng)渠道建設(shè)和線上渠道增長(zhǎng)，未來(lái)毛利率有望上升。水星家紡凈利率高于夢(mèng)潔股份，與羅萊生活接近，低于富安娜，主要由于富安娜定位高端、主打個(gè)性化時(shí)尚產(chǎn)品、毛利率更高所致。圖12水星家紡與同業(yè)毛利率對(duì)比(%)圖13水星家紡與同業(yè)凈利率對(duì)比(%)30%20%資料來(lái)源：wind,華西證券研究所資料來(lái)源：wind,華西證券研究所表6毛利率拆分比較10%+左右50%左右35+%左右30%左右18.44%(美國(guó))49.12%從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，水星家紡2017-2020年分別為156.99、155.69、155.21、143.81天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較同行低，我們判斷主要因?yàn)楣局睜I(yíng)占比較低所致。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，水星家紡2017-2020年分別為15.86、19.64和21.65、27.92天，優(yōu)于歹萊生活、夢(mèng)潔股份，主要是因?yàn)楣蓸I(yè)夯模式中較少禾用賒銷的交易模式。公司應(yīng)收賬款余額的形成來(lái)自：1)公司與總經(jīng)銷商之間主要采取先款后貨的交易模式，但作為對(duì)總經(jīng)銷商的一種銷售支持政策安排，公司對(duì)于符合一定條件的優(yōu)質(zhì)總經(jīng)銷商，每年會(huì)給予其一定的授信額度，因而年末形成少量應(yīng)收賬款余額；2)公司與部分知名電商平臺(tái)公司之間采取先發(fā)貨后付款的交易模式，因此年末形成少量應(yīng)收賬款余額。公司合作的電商平臺(tái)公司實(shí)力較強(qiáng)，信譽(yù)度較高，報(bào)告期內(nèi)不存在拖圖14水星家紡與同業(yè)