《風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績效影響實證分析》5200字

風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績效影響實證分析第一節(jié)變量的描述性統(tǒng)計分析本文在對相關(guān)假設(shè)進行實證分析之前，先使用Stata15.0統(tǒng)計軟件對相關(guān)變量進行描述性統(tǒng)計。一、總體描述性統(tǒng)計樣本總體描述性統(tǒng)計結(jié)果如表5-1所示，分析了主要變量的均值、標準差、最小值和最大值。被解釋變量方面，我國2009年～2019年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）最小值為-332.9%，最大值為105.0%，極值相差較大。從均值來看，樣本凈資產(chǎn)收益率的平均值為9.254%，一般認為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率超過15%時代表其盈利能力較強，因此可以發(fā)現(xiàn)目前我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)整體盈利能力較低。這可能是因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多較為年輕，且企業(yè)規(guī)模較小。解釋變量方面，風險投資（VC）變量均值為0.242，表明我國創(chuàng)業(yè)板的風險投資參與度較高，以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本企業(yè)具有研究意義。調(diào)節(jié)變量方面，創(chuàng)始人持股比例（FounderShr）的最小值為0，最大值為86.31，極值相差很大，表明創(chuàng)始人的持股有較大差異，均值為15.52，說明創(chuàng)始人持股水平普遍較高，標準差為17.18，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中創(chuàng)始人持股比例存在著較大的差異。表5-1主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果(1)(2)(3)(4)(5)變量觀測值均值標準差最小值最大值VC5,3300.2420.42801FounderShr5,33015.5217.18086.31ROE5,3309.25416.37-332.9105.0ROA5,3307.8019.617-184.064.29Age5,33014.604.847142Dir5,2480.3770.063801Lev5,33030.0117.261.10398.86Size5,33021.110.89617.7725.34Tat5,3300.5830.456-0.047912.37First5,33032.2313.950100數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫控制變量方面，企業(yè)年齡（Age）均值為14.60，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)整體較為年輕。企業(yè)規(guī)模（Size）均值為21.11，最小值為17.77，最大值為25.34，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在企業(yè)規(guī)模方面存在一定差異，但企業(yè)規(guī)模標準差為0.896，說明整體而言這種差異并不大。資產(chǎn)負債率（Lev）最小值為1.103，最大值為98.86，二者的差距較大，這是因為早期創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務(wù)報告缺乏規(guī)范性，因此計算結(jié)果在一定程度上存在差異，但也可以刻畫出企業(yè)通過財務(wù)杠桿增強權(quán)益資本的能力。通過對全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計我們可以總結(jié)出以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板市場的風險投資參與程度較高，同時在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)普遍較為年輕，且創(chuàng)始人持股水平普遍較高。二、風險投資參與特征描述性統(tǒng)計進一步地以有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為子樣本，表5-2進一步給出風險投資參與特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在有風險投資參與的372家企業(yè)中，風險投資參與期限最長為11年，平均期限在0.4年左右。風險投資持股比例最大值為60.96%，均值為3.266%。子樣本中為風險投資聯(lián)合投資的企業(yè)有308家，占子樣本的82.79%，可見創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)引入風險資本多為聯(lián)合投資。表5-2風險投資參與特征描述性統(tǒng)計結(jié)果(1)(2)(3)(4)(5)變量觀測值均值標準差最小值最大值VCDur1,4440.3701.321011VCShr2,7483.2665.932060.96FounderShr2,59914.1216.29080.53ROE3,55813.6520.73-332.9137.4ROA3,57010.1511.27-184.083.03Comb1,2990.3270.46901Age4,09212.645.400-434Dir2,9260.3650.077600.750Lev3,57034.5418.081.105139.8Size3,57120.731.09915.6024.93Tat3,5700.6480.366-0.04794.067First2,89727.7115.76089.85數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫第二節(jié)變量的相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，本文首先對模型中所涉及的各變量進行相關(guān)性分析，表5-3顯示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，根據(jù)相關(guān)性系數(shù)能夠判斷出各變量之間是否存在多重共線性。一、主要變量相關(guān)性分析參考TabachnickandFidell（1996）的研究，若變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.9，則變量之間存在嚴重的多重共線性。從表5-3可以看出，所有變量間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，其中除去企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率、創(chuàng)始人持股比例之間的相關(guān)性大于0.2之外，其余各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.2。因此，根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果可以初步認為各主要變量之間不存在多重共線性，可進行進一步的多元回歸分析。表5-3主要變量相關(guān)性分析結(jié)果Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)ROE1.000VC0.0151.000(0.268)FounderShr0.113*0.0031.000(0.000)(0.813)Age-0.164*-0.062*-0.069*1.000(0.000)(0.000)(0.000)Dir-0.083*-0.078*0.064*0.051*1.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Lev-0.177*0.022-0.070*0.139*-0.0141.000(0.000)(0.110)(0.000)(0.000)(0.321)Size-0.204*-0.103*-0.179*0.264*0.043*0.350*1.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.002)(0.000)Tat0.203*-0.0150.013-0.033*-0.082*0.221*-0.092*1.000(0.000)(0.258)(0.332)(0.015)(0.000)(0.000)(0.000)First0.209*0.0030.278*-0.112*0.0240.000-0.229*0.083*1.000(0.000)(0.833)(0.000)(0.000)(0.084)(0.973)(0.000)(0.000)注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，**代表1%顯著水平。二、風險投資參與特征變量相關(guān)性分析進一步地將風險投資參與特征變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表5-4所示?？梢钥闯龈髯兞康南嚓P(guān)系數(shù)中，除風險投資持股比例與風險投資參與期限之間的相關(guān)性系數(shù)為0.507，其余各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，且大多數(shù)在0.2以下。因此，根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果可以初步認為各風險投資參與特征變量之間不存在多重共線性，可進行進一步的多元回歸分析。表5-4風險投資參與特征變量相關(guān)性分析結(jié)果Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)ROE1.000VCDur-0.0151.000(0.558)VCShr0.095*0.507*1.000(0.000)(0.000)Comb0.070*-0.0200.361*1.000(0.012)(0.805)(0.000)FounderShr0.106*0.009-0.0360.105*1.000(0.000)(0.735)(0.069)(0.000)Age-0.304*0.026-0.123*-0.044-0.058*1.000(0.000)(0.331)(0.000)(0.115)(0.003)Dir-0.124*-0.070*-0.121*-0.0420.088*0.121*1.000(0.000)(0.008)(0.000)(0.131)(0.000)(0.000)Lev-0.028-0.024-0.020-0.033-0.045*-0.009-0.069*1.000(0.098)(0.368)(0.295)(0.238)(0.022)(0.605)(0.000)Size-0.420*-0.064*-0.133*-0.181*-0.171*0.388*0.163*0.092*1.000(0.000)(0.015)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Tat0.462*-0.0040.066*0.0360.025-0.219*-0.158*0.271*-0.400*1.000(0.000)(0.892)(0.001)(0.199)(0.211)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)First0.012-0.126*0.097*0.093*0.278*-0.042*0.142*-0.127*0.058*-0.105*1.000(0.520)(0.000)(0.000)(0.001)(0.000)(0.025)(0.000)(0.000)(0.002)(0.000)注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。第三節(jié)多元回歸分析一、風險投資對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果分析為了研究風險投資的介入是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，本文使用模型一對全樣本進行回歸分析，回歸時控制行業(yè)與時間的影響，回歸結(jié)果如表5-5所示。其中R2分別為0.178和0.251，模型擬合度水平較好。從表5-5中第一列的回歸結(jié)果可以看出，模型（1）在不加入任何控制變量的情況下，解釋變量風險投資（VC）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，估值為-2.230。在第二列中加入控制變量進行回歸后，風險投資（VC）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負，風險投資對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-2.188。這一結(jié)果表明風險投資的介入顯著降低了企業(yè)績效，證明了本文的假設(shè)1。進一步的，以372家有風險投資參與的企業(yè)為子樣本進行回歸分析，表5-5中第三列的回歸結(jié)果顯示，模型（2）在不加入任何控制變量的情況下，解釋變量風險投資絕對持股比例（VCShr）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，估值為-0.276。在第四列中加入控制變量進行回歸后，風險投資絕對持股比例（VCShr）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，風險投資絕對持股比例對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.262。這一結(jié)果表明風險投資絕對持股比例較大的企業(yè)績效水平顯著低于風險投資絕對持股比例較小的企業(yè)績效水平，也進一步地證實了本文研究的主效應(yīng)假設(shè)。這一結(jié)果支持了逆向選擇理論與逐名理論的研究結(jié)論，由于存在信息不對稱，風險資本介入的企業(yè)很可能并不是質(zhì)優(yōu)企業(yè)，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)出于股權(quán)集中的考慮并不希望風險資本的介入，相反，經(jīng)營質(zhì)量有待提高的企業(yè)會越發(fā)主動地吸引風險投資的目光，因此有風險投資參與的企業(yè)反而績效水平可能更差。此外，根據(jù)逐名理論，風險投資持股比例越多，越傾向通過行使控制權(quán)盡快地將企業(yè)推向上市后退出企業(yè)獲得高額回報，以此提高自身聲譽。對于尚不成熟的企業(yè)而言，此舉無疑不利于其長久的經(jīng)營發(fā)展，因此企業(yè)績效表現(xiàn)會較差。表5-5風險投資對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)VARIABLESROEROEROEROEVC-2.230***-2.188***(-1.97)(-2.01)VCShr-0.276**-0.262***(1.78)(-2.38)Age-2.587***-3.893***(-9.05)(-5.85)Dir-10.661**-0.442(-2.14)(-0.05)Lev-0.242***-0.337***(-3.93)(-3.01)Size3.708***8.123***(2.77)(4.12)Tat12.18544.547***(1.54)(9.67)First0.487***0.213***(6.37)(3.80)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant34.963***-39.02434.462***-124.622***(18.06)(-1.29)(10.45)(-3.65)Observations5,3555,2681,4541,350R-squared0.1780.2510.1430.314Numberofstock776776372372注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。二、創(chuàng)始人持股比例調(diào)節(jié)效應(yīng)為了驗證創(chuàng)始人控制權(quán)對風險投資對企業(yè)績效影響的調(diào)節(jié)作用，本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量，以是否有風投介入、創(chuàng)始人持股比例以及兩者的交互項為解釋變量進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5-6所示。從表5-6第三列可以看出，風險投資參與在1%水平上顯著為負，系數(shù)為-2.285，創(chuàng)始人持股比例在5%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.132，二者的交互項在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.055。這一結(jié)果表明在控制其他條件不變的前提下，隨著創(chuàng)始人持股比例的增加，風險投資對企業(yè)績效的抑制作用會減弱。因此，創(chuàng)始人持股比例正向調(diào)節(jié)風險投資與企業(yè)績效的關(guān)系。表5-6創(chuàng)始人持股比例調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果(1)(2)(3)VARIABLESROEROEROEVC-2.303***-2.285***-0.833***(-2.01)(-2.09)(-1.15)FounderShr0.247***0.132**0.032**(4.38)(2.01)(1.67)VC*FounderShr0.055***(1.81)Age-2.535***-0.478***(-8.91)(-8.36)Dir-10.602**-17.390***(-2.09)(-4.71)Lev-0.249***-0.217***(-3.99)(-13.91)Size3.868***-0.406(2.82)(-1.26)Tat12.2069.821***(1.52)(17.34)First0.449***0.238***(5.78)(11.45)Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant29.046***-43.80924.331***(12.56)(-1.41)(3.55)Observations5,3305,2485,248R-squared0.1810.2490.232Numberofstock776776776注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。三、風險投資異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)為了驗證風險投資參與期限如何影響企業(yè)績效，本文以企業(yè)績效為被解釋變量，以風險投資相對持股比例、風險投資參與期限以及兩者的交互項為解釋變量按照模型（4）進行回歸。回歸結(jié)果如表5-7所示，風險投資參與期限與風險投資相對持股比例的交互項在1%的水平上顯著為正，即風險投資參與期限可以減弱風險投資相對持股比例對企業(yè)績效的抑制作用，這一結(jié)果支持了前文假設(shè)H4。表5-7風險投資異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)VARIABLESROEROEROEROEVCShr-0.312***-0.498***-0.021***-0.081**(-3.40)(-2.88)(3.36)(-0.88)VCDur-0.357**-0.682**(-1.02)(-1.57)VCShr*VCDur0.105***(1.88)Comb-0.316*-3.833**(-0.25)(-2.21)VCShr*Comb0.153***(1.78)Age-2.461***-2.521***-0.332**-3.545***(-7.36)(-7.40)(-2.48)(-5.23)Dir-13.421**-13.460**2.140-1.983(-2.27)(-2.28)(0.25)(-0.15)Lev-0.182***-0.182***-0.369***-0.420***(-3.16)(-3.16)(-10.14)(-3.09)Size2.663*2.665*0.25911.235***(1.86)(1.86)(0.32)(4.22)Tat9.3579.34528.977***43.195***(1.33)(1.33)(13.80)(8.53)First0.471***0.472***0.227***0.651***(6.10)(6.10)(4.81)(3.14)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant-16.676-15.614-5.892-205.345***(-0.55)(-0.51)(-0.33)(-3.87)Observations4,1364,1361,2801,280R-squared0.2400.2400.3200.318Numberofstock671671372372注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。為了驗證風險投資聯(lián)合投資如何影響企業(yè)績效，本文以企業(yè)績效為被解釋變量，以風險投資相對持股比例、是否為聯(lián)合投資以及兩者的交互項為解釋變量按照模型（5）進行回歸?；貧w結(jié)果如表5-7所示，聯(lián)合投資與風險投資相對持股比例的交互項在1%的水平上顯著為正，即聯(lián)合投資會減弱風險投資相對持股比例對企業(yè)績效的抑制作用，這一結(jié)果支持了前文假設(shè)H5。同時也驗證了與單一投資相比，存在風險投資聯(lián)合投資的融資企業(yè)會受到多個風險投資機構(gòu)的監(jiān)督，這樣一來更容易發(fā)現(xiàn)與解決融資企業(yè)在日常經(jīng)營管理中的潛在風險。各風險投資機構(gòu)之間也可以形成相互監(jiān)督，相互制衡，使最終決策形成制約，減輕風險投資相對持股比例對企業(yè)績效的抑制作用。四、內(nèi)生性問題分析一些學者認為優(yōu)質(zhì)企業(yè)會出于控制權(quán)集中的考慮，并不希望風險資本的參與。往往經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)會由于缺乏運營資金和管理手段而急于尋求風險投資的加入，從而造成內(nèi)生性問題。本文參照以往學者的做法，試圖采用解釋變量風險投資滯后項（LVC）與風險投資持股比例滯后項（LVCShr）作為工具變量用以解決內(nèi)生性問題。檢驗結(jié)果如表5-8所示，在考慮內(nèi)生性問題后，是否有風險投資參與和企業(yè)績效在1%水平上顯著為負，風險投資持股比例和企業(yè)績效在1%水平上顯著負相關(guān)。此結(jié)果說明前文結(jié)果有一定的可靠性。表5-8穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(1)(2)VARIABLESROEROELVC-0.859***(-1.76)LVCShr0.106***(1.90)Age-0.817***-0.274***(-6.80)(-4.48)Dir-4.379**-12.932***(-1.22)(-2.91)Lev-0.177***-0.302***(-5.97)(-17.61)Size3.223***1.922***(5.84)(5.41)Tat7.327**8.082***(1.60)(13.35)First0.229***0.226***(5.37)(10.26)Year控制控制Industry控制控制Constant-53.992***-26.660***(-4.19)(-3.51)Observations4,5404,534R-squared0.2080.184Numberofstock771771注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。第四節(jié)穩(wěn)健性檢驗為檢驗研究模型的適用性與前文實證結(jié)果的可靠性，本文采用替換關(guān)鍵變量的方法對前文實證分析結(jié)果進一步進行穩(wěn)健性檢驗。本文將企業(yè)績效指標由凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)報酬率（ROA），重新檢驗上文假設(shè)。表5-9中回歸結(jié)果顯示，是否有風險投資參與和風險投資持股比例與企業(yè)績效之間分別在5%和1%水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)分別為-0.966和-0.162。此結(jié)果與前文實證結(jié)果基本一致，說明風險投資會降低創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總資產(chǎn)收益率。表5-9風險投資對企業(yè)績效影響的穩(wěn)健性檢驗(1)(2)VARIABLESROAROAVC-0.966**(-1.65)VCShr-0.162***(3.23)Age-1.135***-0.199***(-7.74)(-2.66)Dir-2.3505.349(-0.85)(1.23)Lev-0.094***-0.190***(-3.05)(-9.95)Size0.962-0.401(1.33)(-0.91)Tat8.21918.378***(1.64)(16.52)First0.254***0.125***(5.91)(4.79)Year控制控制Industry控制控制Constant-4.0967.551(-0.23)(0.79)Observations5,2481,279R-squared0.2820.247Numberofstock776372注：*代表10%顯著水平，**代表5%顯著水平，***代表1%顯著水平。為對創(chuàng)始人控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性進行檢驗，本文將前文模型中凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)收益率（ROA）重新回歸，結(jié)果如表5-10所示。從回歸結(jié)果的第三列中可以看出，風險投資與創(chuàng)始人持股比例的交互項系數(shù)雖有所下降，但仍然在1%水平上正向顯著，說明創(chuàng)始人控制權(quán)在風險投資對企業(yè)績效的影響中起到了正向調(diào)節(jié)作用。此結(jié)果與本文結(jié)論基本一致。表5-10創(chuàng)始人持股比例變量調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(1)(2)(3)VARIABLESROAROAROAVC-1.125**-1.012**-1.335**(-1.85)(-1.74)(-1.61)FounderShr0.164***0.069**0.0608*(4.12)(1.65)(1.36)VC*FounderShr0.021***(0.75)Age-1.117***-1.121***(-7.61)(-7.66)Dir-2.501-2.568(-0.91)(-0.94)Lev-0.096***-0.096***(-3.10)(-3.10)Size1.0591.065(1.43)(1.44)Tat8.2118.207(1.63)(1.63)First0.235***0.235***(5.35)(5.35)Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant16.861***-6.746-6.640(10.40)(-0.37)(-0.37)Observations5,3305,2485,248R-squared0.2040.2830.283Numberofstock776776776注：*代表