2025前景展望-2025-01-宏觀大勢

本材料僅可分發(fā)給中國大陸的合格投資實(shí)體。這是對發(fā)布于2024年12月3日的英文報(bào)告告的客觀性。投資者在做出投資決策時(shí)，本報(bào)告之觀點(diǎn)應(yīng)僅作為投資者的考慮因素之前言032025年全球展望04各類資產(chǎn)摘要11新興市場42專題研究50主要作者54究部在過去數(shù)周就每個(gè)資產(chǎn)類別、行業(yè)和地區(qū)編制的總計(jì)約100篇單獨(dú)年度展望報(bào)告走勢仍是影響展望的關(guān)鍵因素，但美國在貿(mào)易、移民、財(cái)政和監(jiān)管方受到更多關(guān)注。這些調(diào)整會對美國和其他地區(qū)2025年及以后的局到目前為止，全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍具有韌性。反通脹速度減慢而制了央行政策寬松的空間，這和我們的預(yù)測一致。不過，美國市場持續(xù)領(lǐng)跑和全球疲軟（除了科技行業(yè)）令人感到意外。我們的2025年基準(zhǔn)預(yù)期是全球增長減速但依為美國國債前景喜憂參半。我們看好美元兌望，預(yù)計(jì)高等級債券利差變動不大，但我們?nèi)詫π屡d市場固定收益但是，政策不確定的背景，再加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)波動加劇，且其謹(jǐn)致謝忱，42025年全球宏觀經(jīng)濟(jì)格局應(yīng)變得更不穩(wěn)定，原因是市場面臨越發(fā)復(fù)雜的局面。宏觀動態(tài)和貨幣政策的交互作用將推動商業(yè)周期的演變，而新一屆美國政府的潛在政策變化將帶來更多不確定性。技術(shù)創(chuàng)新和人工智能周期的擴(kuò)散仍將是各個(gè)市場的主要驅(qū)動因素，同時(shí)未來幾個(gè)季度變現(xiàn)將更受關(guān)注。這種情況下投資者應(yīng)保持開放的心態(tài)和靈活的投資策略。我們的多資產(chǎn)展望的整體主題是：a）國家和地區(qū)之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正?；⒉痪猓籦）政策驅(qū)動下各個(gè)市場自下而上的分化；c）潛在的放松管制以及貿(mào)易、財(cái)政和能源政策的變化使美國例外主義的延續(xù)態(tài)勢得到鞏固。對于2025年，摩根大通認(rèn)為增長前景更具韌性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會出現(xiàn)衰退（2025年上半年的概率為15%）。美國仍將是全球增長引擎，因?yàn)槠鋭趧恿κ袌鋈匀唤】担庞没久娣€(wěn)固，系統(tǒng)流動性充裕，而且人工智能相關(guān)資本支出也在擴(kuò)展。2025年，我們預(yù)計(jì)全球增長率（4季度季調(diào)后同比）將從2024年的2.7%降至2.2%（美國從2.4%降至2.0%，歐元區(qū)從1.1%降至0.7%，中國從4.8%降至3.2%（假設(shè)美國對華關(guān)稅升至60%。全球CPI（4季度季調(diào)后同比）預(yù)計(jì)將從3.0%降至2.7%（美國核心PCE從2.8%降至2.3%，歐元區(qū)HICP從2.4%降至2.0%只是供需失衡方面的差異將使各國通脹放緩的過程更趨分化。貨幣政策方面，2021和2022年實(shí)施的快速、激進(jìn)且同步的緊縮周期過后，全球大多數(shù)央行已逐漸摒棄了限制性政策立場。各地區(qū)推動通脹放緩進(jìn)程的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進(jìn)軌跡可能遠(yuǎn)不會像之前的同步緊縮周期那樣并駕齊驅(qū)。降低政策利率的央行占比應(yīng)在2025年下半年見頂，隨后下降（圖1）。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%，并且存在提前暫停的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)測美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表將在2025年1季度末停止收縮（圖2）。美國大選對中國的影響最為顯著，假設(shè)美國對華關(guān)稅升至60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預(yù)測增速下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)。歐洲同時(shí)面臨疲軟的周期性需求和結(jié)構(gòu)性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場反映的美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行的累計(jì)降息幅度基本符合我們的預(yù)期，它低估了澳大利亞央行和新西蘭央行的政策寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行政策寬松幅度（圖3）。受匯率方面的挑戰(zhàn)影響，大多數(shù)新興市場央行的政策利率正常化進(jìn)程也將較慢。00發(fā)達(dá)市場*在《GlobalDataWatch》報(bào)告覆蓋范圍內(nèi)（包括9家發(fā)達(dá)市場央行和22家新興市場央行）的百分比資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)）；3500美聯(lián)儲歐洲央行英國央行日本央行35003000250020005000-500-10001Q231Q25-15001Q231Q251Q111Q131Q151Q191Q111Q131Q151Q19資料來源：摩根大通5新西蘭央行的寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行寬松已實(shí)施的降息以及各發(fā)達(dá)隔夜指數(shù)掉期（OIS）市場反映的和摩根大通預(yù)測的到2026年底的累計(jì)降息幅度；基點(diǎn)資料來源：摩根大通特朗普政府對移民、貿(mào)易和財(cái)政政策的態(tài)度，以及監(jiān)管框架的潛在變化將對美國乃至全球其他地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生關(guān)鍵影響。我們的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的整體框架是在其他條件不變的情況下，特朗普的政策應(yīng)強(qiáng)化美國例外主義主題，而且這很可能會以全球其他地區(qū)為代價(jià)。理論上，這些政策應(yīng)影響供給曲線，進(jìn)而給通脹帶來上行壓力，只是其實(shí)際影響仍不確定，這是因?yàn)樘乩势债?dāng)選的核心原因之一是要降低通脹并緩解美國家庭的負(fù)擔(dān)能力危機(jī)。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是對中國實(shí)施60%的關(guān)稅，其他關(guān)稅談判則更多地被視為討價(jià)還價(jià)的工具。財(cái)政方面，我們假設(shè)美國將減稅，但總體上可能被財(cái)政環(huán)境和全面延長《減稅與就業(yè)法案》的高成本所制約。大多數(shù)人仍對政府效率計(jì)劃和削減支出的程度持懷疑態(tài)度，但需要保持開放心態(tài)，這是因?yàn)樾乱粚谜赡軒硪馔饫谩Ｎ覀冾A(yù)計(jì)移民政策將有所收緊，但排除大規(guī)模驅(qū)逐移民的可能性。最后，我們的傾向是金融和能源行業(yè)以及氣候和反壟斷政策的監(jiān)管框架將變輕。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率增長空間和資本部署的潛力?；鶞?zhǔn)情境在美國例外主義得到強(qiáng)化的情況下，我們對美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持樂觀態(tài)度，央行不斷放松政策使商業(yè)周期延長，同時(shí)美聯(lián)儲在2025年1季度結(jié)束量化緊縮將提供額外支持。穩(wěn)健的勞動力市場走勢、可能下降的能源價(jià)格和以促進(jìn)營商為導(dǎo)向的新一屆美國政府應(yīng)給美國消費(fèi)者和企業(yè)帶來幫助。上述展望的風(fēng)險(xiǎn)來自高估值和倉位調(diào)整，特別是如果美聯(lián)儲在2025年晚些時(shí)候?qū)撛诩酉⒊ㄩ_大門的話。我們設(shè)定的標(biāo)普500指數(shù)2025年目標(biāo)為6,500點(diǎn)，每股收益為270美元（同比增長10%）。利率的進(jìn)一步下降應(yīng)有助于標(biāo)普500指數(shù)之內(nèi)和各種規(guī)模的公司出現(xiàn)更廣泛的盈利復(fù)蘇。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、美國新一屆政府的政策議程演變、盈利增長的范圍擴(kuò)大以及擁擠的動量因子倉位調(diào)整影響下，個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)和題材更趨分化。我們也看好美元，并預(yù)計(jì)歐元/美元將跌破平價(jià)（2025年1季度報(bào)0.99我們預(yù)測關(guān)稅沖擊之下人民幣將走弱（2025年1季度報(bào)7.40，2025年2季度報(bào)7.50同時(shí)我們預(yù)計(jì)美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025年1季度報(bào)151，2025年2季度報(bào)148）。包含關(guān)稅問題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場央行在弱勢貨幣思路下將政策利率正常化的能力。美國通脹放緩范圍擴(kuò)大的情境將給美元看漲情緒帶來一定挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@將給予美聯(lián)儲更完整的降息周期，并很有可能推動美元/歐元回落。利率方面我們對做多歐元久期很有信心（2025年下半年10年期德國國債收益率低于2%），原因是具有挑戰(zhàn)的增長前景和疫情前的通脹起點(diǎn)使我們對央行將通脹拉回目標(biāo)水平的能力更有信心，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行。在我們的韌性基準(zhǔn)情境中，美國國債的前景相對好壞參半（2025年3季度觸及4.10%的低點(diǎn)），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因?yàn)槭袌龇从车氖峭洸粫耆啪?。日本方面，我們預(yù)計(jì)日本央行將比市場反映的更強(qiáng)硬，并且青睞日本國債曲線變平交易。我們還認(rèn)為日本央行的前景和美國的前景幾乎無關(guān)，原因是在不發(fā)生全球衰退的情況下，目前的大多數(shù)通脹壓力都更多地源于國內(nèi)服務(wù)部門，全球或美國因素的影響則較小。在美聯(lián)儲無法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關(guān)稅沖擊可能帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)，我們對整個(gè)新興市場6都持謹(jǐn)慎態(tài)度。如果新興市場普遍面臨匯率壓力，有能力繼續(xù)降息的央行就會極少，流動性緊縮措施和使用外匯儲備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對信用持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)歐元投資級債券利差將小幅擴(kuò)大，美元投資級債券利差將稍稍收窄。大宗商品方面，疲軟的石油供需基本面可能拉低油價(jià)，特朗普的能源議程將產(chǎn)生進(jìn)一步的助推作用。我們?nèi)酝瑯涌吹A(chǔ)金屬，因?yàn)槠鋵⑦M(jìn)一步反映中國的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)長期看漲黃金。情境多資產(chǎn)投資組合基準(zhǔn)情境：韌性增長，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美國例外主義有利美元，看好美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美國國債前景好壞參半，但基于央行完成降息周期的相對能力做多歐元久期?？春妹涝獌稓W元和兌人民幣匯率，后者受關(guān)稅影響較大?？春眯庞茫A(yù)計(jì)歐元投資級債券利差小幅擴(kuò)大，美元投資級債券利差稍稍收窄。對新興市場固定收益持謹(jǐn)慎態(tài)度?？吹秃突A(chǔ)金屬，看漲黃金資料來源：摩根大通有利風(fēng)險(xiǎn)情境我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有利情境對應(yīng)的情況是管制如期放松、政府效率提高和美國人工智能主題的擴(kuò)展支持增長前景帶來建設(shè)性的風(fēng)險(xiǎn)情緒。進(jìn)一步的投資，疊加資本部署的增長和生產(chǎn)率的提升可能形成正反饋循環(huán)，從而有可能提振宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和盈利。美國經(jīng)濟(jì)未來增速從2%的水平反彈可能限制美聯(lián)儲繼續(xù)降息的能力，但這也可能出現(xiàn)在其他地區(qū)政策利率正?；蜌W元區(qū)通脹放緩進(jìn)程變得更加穩(wěn)固的情況下。我們認(rèn)為這樣的有利需求沖擊將使全球其他地區(qū)的貝塔收益率變得不那么明顯。進(jìn)一步實(shí)施美國例外主義會促進(jìn)做多美元股票和做多美元的行為。具體到歐元區(qū)來說，我們認(rèn)為有利風(fēng)險(xiǎn)情境更有可能來自促成俄烏和平協(xié)議的地緣政治解決方案。這可能對能源價(jià)格產(chǎn)生一定下行壓力，同時(shí)通過烏克蘭重建渠道支持歐元區(qū)需求，特別是德國的需求。不過，我們認(rèn)為細(xì)節(jié)很重要，介于停火和適當(dāng)?shù)暮推絽f(xié)議之間的成果將決定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的上行空間。資料來源：摩根大通不利風(fēng)險(xiǎn)情境展望未來，股票面臨兩種不利風(fēng)險(xiǎn)，二者將對美聯(lián)儲政策和利率走勢產(chǎn)生截然相反的影響。一種風(fēng)險(xiǎn)情境來自特朗普的顛覆性政策引發(fā)的硬著陸，但我們認(rèn)為這應(yīng)是短暫性沖擊，并可能成為擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口的絕佳機(jī)會，原因是我們認(rèn)為在較低水平上存在現(xiàn)成的隱含特朗普看跌期權(quán)。第二種風(fēng)險(xiǎn)和促使美聯(lián)儲重啟政策利率規(guī)劃的粘性通脹態(tài)勢有關(guān)。這可能屬于更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能要更謹(jǐn)慎地對待。簡單地通過前瞻性指引來重啟利率規(guī)劃可能造成流動性和金融環(huán)境收緊，從而減少最終的加息需求。第一種風(fēng)險(xiǎn)和特朗普的顛覆性政策有關(guān)，它可能削弱信心并影響情緒，在貿(mào)易戰(zhàn)變得更突出和徹底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球經(jīng)濟(jì)放緩和美國經(jīng)濟(jì)衰退（硬著陸）。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)條件顯著惡化，這應(yīng)促使美聯(lián)儲降息。這種情境下的利率策略將涉及做多美國久期，原因是美元曲線預(yù)計(jì)將出現(xiàn)牛陡，而且發(fā)達(dá)市場利率曲線很可能都出現(xiàn)類似動向。在這種情境下，新興市場固定收益將表現(xiàn)落后，和典型的美國衰退貝塔收益率一致。如果出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)，匯率前景就會顯得不明朗，對美元的漲跌出現(xiàn)分化。典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)避險(xiǎn)以及在美國衰退時(shí)尋找安全資產(chǎn)的行為應(yīng)形成美元微笑曲線，即美元在衰退中走強(qiáng)；不過，該微笑曲線的防御屬性將給高收益資產(chǎn)帶來較大壓力，甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機(jī)會反彈的情況下。全球市場已經(jīng)在夏末/秋初檢驗(yàn)了這一情景，當(dāng)時(shí)私營部門就業(yè)人數(shù)陡然減少和失業(yè)率上升引發(fā)了增長恐慌。雖然此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)更多地源于美國極端政策，但可以將市場整體走勢作為模板。鑒于美國新一屆政府將標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)作為重點(diǎn)關(guān)注的整體指標(biāo)，該風(fēng)險(xiǎn)情境能否真的成為逢低吸納良機(jī)將取決于財(cái)務(wù)狀況的反饋循環(huán)，同時(shí)存在的不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)是部分更極端政策被撤銷。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記住，隱含的對沖性股票7看跌期權(quán)會讓2025年的市場觸底反彈，而這源于當(dāng)選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲和中國的刺激措施。我們認(rèn)為，如果實(shí)際情況表明邁向通脹目標(biāo)的路徑將像最近那樣艱難的話，特朗普看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格就會高于美聯(lián)儲看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。硬著陸資料來源：摩根大通在我們看來，第二種風(fēng)險(xiǎn)更多地源于美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生鷹派轉(zhuǎn)向。如果核心PCE止住下滑腳步并在未來幾個(gè)月開始向3%靠攏，我們認(rèn)為在通脹預(yù)期上升的情況下或無法排除美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而采取更強(qiáng)硬立場的風(fēng)險(xiǎn)。如果上述通脹走勢出現(xiàn)在財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)張之際，美聯(lián)儲的耐心甚至?xí)艿竭M(jìn)一步考驗(yàn)，這更有可能發(fā)生在2025年下半年。美聯(lián)儲在利率降至中性水平之前加息的情況很少見，但有這種可能，而且其出現(xiàn)形式可能是釋放下一次行動的方向并不確定的信號，即可能加息也可能降息。在我們看來，該風(fēng)險(xiǎn)情境對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言相當(dāng)不利，利率上升使美元看漲，并可能造成美元曲線熊市變平。美聯(lián)儲是否需要將這樣的鷹派轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)化為加息取決于經(jīng)濟(jì)韌性，而金融環(huán)境的急劇變化可能限制加息需求。資料來源：摩根大通針對潛在政策變化的交易思路具有特殊性或較低的貝塔收益率由于美國政策的潛在變化的次序和細(xì)節(jié)存在不確定性，我們要著重介紹在我們看來具有牢固基本面錨點(diǎn)、更多地受特異因子驅(qū)動而且應(yīng)當(dāng)更能抵御潛在政策變化影響的幾種交易。股票方面，特異的投資方案是在新興市場超配印度和阿聯(lián)酋；超配日本銀行股并超配美國工業(yè)股，包括網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)中心和電力公司。利率方面我們認(rèn)為超配歐元區(qū)久期并通過變平交易低配日本國債曲線短端最有吸引力。此外，我們發(fā)現(xiàn)新興市場中有吸引力的交易是超配印度盧比久期，在不對沖匯率的情況下做多土耳其政府債券以及在對沖匯率的情況下做多中國政府債券，原因是需要政策刺激，只是這方面的準(zhǔn)繩實(shí)際上取決于關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)。如果通脹持續(xù)存在，我們還會青睞智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)大交易。匯率方面我們愿意（相對于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數(shù)，做多土耳其里拉，原因是政策相對正?；瑫r(shí)基于和美國例外主義的正相關(guān)性做多以色列新謝克爾。大宗商品方面我們建議做多黃金，因?yàn)樗玫搅硕喾N宏觀情境的支撐，同時(shí)做空石油，原因是疲軟的供需基本面為特朗普的能源議程提供了幫助。信用方面我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表面對貿(mào)易戰(zhàn)的韌性強(qiáng)于盈利，這將使此類資產(chǎn)較為堅(jiān)挺。通過創(chuàng)紀(jì)錄的再融資和負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們看到了大量債務(wù)展期。因此，在未出現(xiàn)行業(yè)過剩的情況下，我們認(rèn)為只有衰退才會造成違約率上升。做多土耳其債券，智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)（相對于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐做多黃金，做空石油資料來源：摩根大通8作為一種資產(chǎn)再通脹交易，2024年投資者一直在同時(shí)推升股票和債券市場，特別是散戶投資者購買了大量股票基金和創(chuàng)紀(jì)錄的債券基金（圖4）。出色的股票收益可能是債券基金資金流入創(chuàng)歷史新高的一個(gè)重要因素，原因是散戶投資者希望阻止其配置的股票過度上漲。在圖5中可以看到股權(quán)配置的累積，它反映了股票、債券和現(xiàn)金在非央行私人投資者的全部金融資產(chǎn)中所占的百分比。圖4:全球股票和債券資金流10億美元，年度凈銷售額，即包括凈增銷售額+全球公募基金和ETF基金分紅再投資，美國境內(nèi)外設(shè)立的基金均包括在內(nèi)。資金流數(shù)據(jù)來自美國投資公司協(xié)會（ICI，全球數(shù)據(jù)截至2024年2季度）。此后的數(shù)據(jù)基于Lipper、EPFR的月度和周度數(shù)據(jù)以及BloombergFinanceL.P.的ETF基金資金流數(shù)據(jù)綜合得出資料來源：ICI、EPFR、Lipper、BloombergFinanceL.P.、摩根大通中性的倉位。確實(shí)，總體而言私人/非銀行投資者的債券配置看來接近中性，他們顯著低配現(xiàn)金，而其大量股票配置已達(dá)到和2007年的前峰值持平的高點(diǎn)現(xiàn)金配置低的原因并非現(xiàn)金余額的價(jià)值下降。實(shí)際上就價(jià)值而言，由于貨幣市場基金和銀行存款同時(shí)增長，美國貨幣供應(yīng)量或者說流動性一直在朝著25萬億美元的水平攀升。不斷增長的美國流動性看來很快就被投入到股票和債券中，造成價(jià)格上漲，從而制約了投資者的現(xiàn)金余額相對于存量金融資產(chǎn)的增幅。相反，如圖5所示，現(xiàn)金配置占存量金融資產(chǎn)的百分比正在下降，這是因?yàn)?023年10月以來股市的漲幅高達(dá)25萬億美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票并顯著減持現(xiàn)金，就連那些過去一年不愿購買股票的投資者也是如此。上圖得到了其他倉位指標(biāo)的印證。我們將更多倉位指標(biāo)納入了考量范圍，如公募基金貝塔收益率、我們用于代表大宗商品交易顧問（CTA）等動量交易商倉位的動量信號、多種期貨倉位表征數(shù)據(jù)和空頭利率指標(biāo)，隨后在圖6中看到的情況是股票倉位增多、債券倉位接近中性、信用倉位接近中性、多頭美元倉位上升、不包括黃金的大宗商品倉位處于低配狀態(tài)以及比特幣倉位上升。因此進(jìn)入2025年后，從倉位角度看最脆弱的資產(chǎn)類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。截至2024年截至2024年11月12日最小值最大值當(dāng)前水平股票債券信用美元非黃金大宗商品黃金比特幣0.70.10.10.7-0.50.00.6 債券現(xiàn)金股票40%資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通由于過去一年的情況非常符合軟著陸情景，股票投資者一直在擴(kuò)大股票敞口，其做法是淡化所有偏離軟著陸情境的風(fēng)險(xiǎn)。與之相反，過度強(qiáng)調(diào)衰退風(fēng)險(xiǎn)和偏愛做多久期的利率投資者因這些久期多頭的負(fù)利差而持續(xù)蒙受損失，特別是去年夏天，并因此被迫恢復(fù)更為股票倉位上升時(shí)需要仔細(xì)考慮股票尾部風(fēng)險(xiǎn)對沖（如看跌比例），特別是在特朗普當(dāng)選后波動性和偏斜度已恢復(fù)正常的情況下。量化產(chǎn)品情況如何呢？根據(jù)Albourne的數(shù)據(jù)，量化投資策略/動態(tài)貝塔策略的增長仍無減弱跡象（同比上升10%），其資產(chǎn)管理規(guī)模已超過1萬億美元。不過，我們并未看到令人擔(dān)憂的擁擠跡象，而且多元化收益應(yīng)保持不變。具體來說，從圖6可以看出，和美元多頭倉位密切相關(guān)的G10外匯套利交易看來并未過度擁擠。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的內(nèi)嵌杠桿率也仍然受控。2025年12月全球212025年12月2025年12月2025年12月2025年12月黃金(美元/盎司,季度平均)德國10年期國債收益率英國10年期國債收益率鐵礦石(美元/干噸,季度平均)*表示疫情前潛在增速資料來源：摩根大通、彭博。目前時(shí)間為2024年12月2日，只有美國投資級和高收益?zhèn)哪壳皶r(shí)間為2024年11月29日我們自上而下的2025年全球展望基于一段時(shí)間以來我們一直秉承的核心敘事，那就是疫情沖擊和激進(jìn)政策應(yīng)對的相互作用將使通脹和政策利率居高不下。這個(gè)通脹和利率長期處于高位的基準(zhǔn)預(yù)期和市場共識相悖，后者認(rèn)為2025年核心通脹率將向央行目標(biāo)靠攏且政策利率將回歸中性。二者的差異主要源于兩個(gè)方面。首先，我們認(rèn)為商品價(jià)格通脹放緩的局面已經(jīng)結(jié)束，而且也不具備支持服務(wù)價(jià)格通脹回到疫情前常態(tài)水平的宏觀經(jīng)濟(jì)條件。其次，我們看到曾帶來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同步化的強(qiáng)有力的全球性脈沖因素在衰減。在這樣的背景下，各個(gè)國家在需求側(cè)和供給側(cè)表現(xiàn)的持續(xù)差異將會在決定通脹和政策利率未來發(fā)展路徑方面發(fā)揮更重要的作用。資料來源：各國官方機(jī)構(gòu)、摩根大通?？蓱?yīng)要求提供詳細(xì)數(shù)據(jù)。不包括中國和土耳其。僅部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有核心商品和服務(wù)通脹的詳細(xì)數(shù)據(jù)。核心、商品和服務(wù)CPI的取樣國家不同。不過，面對500個(gè)基點(diǎn)的貨幣政策緊縮，2023-2024年出現(xiàn)的增長韌性改變了我們對長期高利率環(huán)境有何影響的看法。去年這個(gè)時(shí)候，我們認(rèn)可經(jīng)濟(jì)可能軟著陸的合理性，但更確信高利率為逐漸終結(jié)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張埋下了伏筆。2024年最令人意外的情況是高利率并未帶來“溫水煮青蛙”的結(jié)果。盡管央行政策環(huán)境偏緊，名義GDP增速加快、金融環(huán)境寬松，這使得利潤率一直接近歷史高位。勞動力收入和財(cái)富的穩(wěn)健增長使家庭資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)健態(tài)勢。考慮到健康的基本面，我們現(xiàn)在更加認(rèn)同粘性通脹、高利率環(huán)境下增長維持韌性的可能性。資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)。括號中為增長潛力這個(gè)實(shí)際利率長期高位的情景所包含的一個(gè)觀點(diǎn)是，過去兩年生產(chǎn)率的提升大大推高了美國的均衡中性利率。另外，央行的政策反應(yīng)函數(shù)存在非對稱性：如果增長超過預(yù)期或者通脹溫和偏高，央行不太會加息，但如果經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張面臨顯著威脅，央行會加快降息。當(dāng)帶來貨幣政策同步化的全球性政策脈沖逐漸消退，我們看到各國自身狀況帶來通脹和增長分化，這將使未來一年各國的政策各行其道。在發(fā)達(dá)市場，美聯(lián)儲和英國央行預(yù)計(jì)會將利率降到4%附近，而歐央行、加拿大央行和瑞典央行則會降息到靠近2%。由于高息經(jīng)濟(jì)體的央行將面臨國內(nèi)和全球政治因素雙重制約，新興市場各經(jīng)濟(jì)間較大的利差將僅略有收窄。共和黨在美國大選中全面獲勝預(yù)計(jì)將帶來重大政策變化。雖然這些變化的時(shí)點(diǎn)和幅度存在相當(dāng)大的不確定性，但大多數(shù)領(lǐng)域的變化方向都很明了。因此，我們已經(jīng)開始調(diào)整我們的預(yù)測。 全球美國西歐中國世界其他地區(qū)關(guān)稅/移民增長率--0--通脹率++0-+財(cái)政/監(jiān)管增長率+++++通脹率+++++情緒增長率?+--- 通脹率++--+凈影響增長率0+---通脹率++--+資料來源：摩根大通。*相對于寬松路徑的基準(zhǔn)假設(shè)我們在基準(zhǔn)情景中對美國政策的假設(shè)如下。首先，美國會在2025年中前將中國商品的平均關(guān)稅率提高到60%，但暫時(shí)不會加征全球關(guān)稅。中國的報(bào)復(fù)性應(yīng)對政策預(yù)計(jì)包括人民幣大幅貶值以及對美國出口商品征收對等關(guān)稅。其他地區(qū)也可能受到一定的貿(mào)易限制以控制源于中國的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。其次，各國財(cái)政政策會稍有寬松，這在中國、英國和日本已經(jīng)發(fā)生。我們假設(shè)美國將拿出宏大的財(cái)政計(jì)劃來降低稅率，但最終會在高額赤字、支出削減可能性有限以及全面延長《減稅與就業(yè)法案》的高成本約束下打折扣。第三，我們假設(shè)美國及多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將收緊移民政策。最后，美國將從下個(gè)季度開始重構(gòu)金融、氣候和反壟斷監(jiān)管政屆時(shí)出現(xiàn)衰屆時(shí)出現(xiàn)衰利率長期高位利率長期高位2H25:30%2H25:30%2026:45%利率下降45%利率下降45%資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)對這些政策變化將如何影響2025年全球前景進(jìn)行定性分析可以總結(jié)出幾個(gè)主題。目前整體判斷變化不大，但總的來說強(qiáng)化了我們的核心觀點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差距仍然較大，通脹仍具粘性，央行降息空間變小?！衩绹鴥?yōu)先。隨著進(jìn)口價(jià)格上漲和移民流入放緩，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將受到負(fù)向供給沖擊。不過，財(cái)政和監(jiān)管政策可能的放松對需求的提振預(yù)計(jì)將足以抵消供給沖擊對2025年增長的拖累。雖然這些政策變化產(chǎn)生的直接影響傳導(dǎo)上需要時(shí)間，但情緒的提升和有利的金融環(huán)境會很快產(chǎn)生積極影響。這些政策脈沖會推高通脹并限制美聯(lián)儲降息，這也強(qiáng)化了我們“利率長期高位”的敘事?！袷澜缙渌貐^(qū)增長較慢，更少降息。本輪擴(kuò)張的美國例外主義大多對其他地區(qū)的增長有利，因?yàn)槊绹男枨髱恿巳蛸Q(mào)易和資產(chǎn)價(jià)格。但美國大選后我們預(yù)期的政策變化的綜合影響預(yù)計(jì)將給其他地區(qū)2025年的增長帶來壓力。最重要的傳導(dǎo)渠道可能是貿(mào)易戰(zhàn)升級的威脅對企業(yè)信心構(gòu)成的沖擊。疊加美元全面升值，這些政策變化對全球通脹的凈影響基本呈中性。不過，不確定性增大和美元升值會減緩美國以外地區(qū)的降息步伐。●亞洲處于風(fēng)暴中心。中國是受美國大選影響最大的國家。假設(shè)美國對華關(guān)稅升至60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預(yù)測增速下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，并預(yù)計(jì)人民幣將貶值10-15%。消費(fèi)者價(jià)格和出口價(jià)格將面臨更大的通縮壓力。中國的需求減弱和出口價(jià)格下跌將對周邊其他經(jīng)濟(jì)體的制造商帶來溢出效應(yīng)。由于本幣承壓且美國利率維持高位，這些經(jīng)濟(jì)體的降息空間將被壓●歐洲處在中間。雖然美國的需求和美元走勢將帶動歐洲經(jīng)濟(jì)增長，但這會被亞洲經(jīng)濟(jì)增長走弱、企業(yè)情緒沖擊的拖累所抵消。和其他地區(qū)不同的是，增長放緩有望為進(jìn)一步貨幣政策寬松打開空間。我們的基準(zhǔn)情形預(yù)期特朗普擔(dān)任總統(tǒng)后的表現(xiàn)將比他競選時(shí)更溫和。這種前景面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是政策變化更為極端。如果美國轉(zhuǎn)為極端“內(nèi)向”，大幅削減貿(mào)易，大規(guī)模驅(qū)逐移民，其后果將是一個(gè)更為嚴(yán)重的全球性供給沖擊。而報(bào)復(fù)性措施、信心減弱和金融環(huán)境收緊所帶來的負(fù)面需求沖擊會進(jìn)一步放大負(fù)面供給沖擊的破壞性影響。說到2025年經(jīng)濟(jì)前景，不可避免要從最近的大選談起。共和黨大獲全勝，2025年經(jīng)濟(jì)展望的敘事有兩種。一條路徑是減稅和去監(jiān)管釋放動物精神，從而促進(jìn)生產(chǎn)率提升和GDP增長，同時(shí)通脹得到有力控制。另一條路徑則是政策不確定性阻礙增長，而貿(mào)易和移民限制可能引發(fā)滯脹。我們之前有過類似討論。2016年和2024年的經(jīng)濟(jì)面初始條件固然差別很大，但討論聚焦的政策非常相似。那實(shí)際情況如何？剔除2020年（原因顯而易見），奧巴馬第二個(gè)任期內(nèi)GDP平均增速為2.5%，而特朗普第一個(gè)任期的平均增速是2.8%。有限的差異可以用財(cái)政政策的影響來解釋。再來看通脹，2017年1月核心CPI為2.3%，2020年1月為……2.3%。這并不是說政策無關(guān)緊要，我們在展望中多方面討論了聯(lián)邦政策會如何影響經(jīng)濟(jì)走勢。相反，我們是想說政策并非唯一影響因素。經(jīng)濟(jì)本身的周期性依然存在，截至2024年底，本輪經(jīng)濟(jì)周期仍在有序擴(kuò)張。預(yù)計(jì)GDP增速將連續(xù)第二年超過絕大多數(shù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全年增速將接近2.5%。用核心PCE指數(shù)衡量的通脹在兩年前達(dá)到5.6%的峰值后，現(xiàn)在相對于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)已回落了80%以上，與此同時(shí)，失業(yè)率僅小幅升至相對較低的4.1%水平。在2022年初給出這種“完美通縮放緩”預(yù)測時(shí)，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）備受質(zhì)疑，其中也包括我們。結(jié)果，F(xiàn)OMC的樂觀判斷是有道理的。但是應(yīng)對通脹的工作尚未結(jié)束：最近幾個(gè)月核心PCE一直粘在2%以上、接近3%的水平。充分就業(yè)的前景并不明朗：招聘放緩的趨勢尚未觸底，因而無法確信失業(yè)率不會進(jìn)一步上升。但和兩年前相比，美聯(lián)儲在增長和就業(yè)方面面臨的尾部風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)減小。整體上我們預(yù)測這些趨勢將在2025年繼續(xù)。由于美聯(lián)儲預(yù)計(jì)在2024年下半年降息100個(gè)基點(diǎn)，2025年增長下行的風(fēng)險(xiǎn)相對有限。2025年通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楣べY通脹降溫和通脹預(yù)期受控而有限。雖然增長和通脹風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，但它們并未消失，而且可能會與即將出現(xiàn)的新影響因素相互作用。如前所述，政策發(fā)展影響我們對軟著陸進(jìn)展的看法。移民是新一屆政府的首要任務(wù)。我們預(yù)計(jì)2025年凈移民流入減少將拉低勞動力供應(yīng)的趨勢增速、就業(yè)增長和GDP增速（但對人均GDP增長的影響并不明了）。我們預(yù)測移民政策不會對通脹產(chǎn)生一階影響。對于如何真正理解特朗普關(guān)于貿(mào)易的競選言論，意見不一。我們的初步假設(shè)（其中必然有誤）是他將落實(shí)對中國的60%全面關(guān)稅，但不會實(shí)施全球關(guān)稅。根據(jù)我們的模型，對華關(guān)稅將使2025年的美國核心通脹上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。主要財(cái)政政策問題可能要到2025年晚些時(shí)候才會變得緊迫起來，屆時(shí)《減稅與就業(yè)法案》中個(gè)人稅收部分的到期問題將被討論。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前的稅法基本上會被延續(xù)，這意味著如果2026年經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)且未直接卷入戰(zhàn)爭，聯(lián)邦財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)將達(dá)到GDP的約7%。商業(yè)周期和地緣政治的變化都傾向于帶來更大的財(cái)政赤字。由于上述政策問題，我們希望讀者能夠理解對2025年的展望存在高于往常的不確定性。我們也知道這其中包含一些語出驚人的意味：預(yù)測者很少提到低于往常的不確定性（圖8）。即便如此，我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為2025年展望的前景比通常情況更加不明朗。1.00.50.0-0.5-1.00710131619資料來源：美聯(lián)儲、摩根大通在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)方面，政策不確定性似乎并不太高。目前，F(xiàn)OMC認(rèn)為其政策選項(xiàng)基本上是降息或保持不變。這樣的態(tài)度表明委員會似乎接受了如前副主席RichardClarida所述的觀點(diǎn)，不值得為了解決“二點(diǎn)幾”的核心PCE通脹危及美聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)。但鑒于通脹放緩且就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)消退，我們認(rèn)為這意味著美聯(lián)儲將放慢降息步伐，變成每季度降息一次，直到2025年9月FOMC會議上達(dá)到3.5-3.75%的目標(biāo)區(qū)間。不過，隨著我們進(jìn)入2025年下半年，不難想象可能會出現(xiàn)重新加息或更激進(jìn)的寬松周期。和政策反應(yīng)函數(shù)無關(guān)的一個(gè)貨幣政策不確定因素是美聯(lián)儲的獨(dú)立性。我們認(rèn)為核心立場保持不變，美聯(lián)儲在2025年仍將保持功能上的獨(dú)立性。無論大家是否相信，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長比我們?nèi)ツ赀@個(gè)時(shí)候預(yù)測的要稍好一些。這反映了在貨幣政策的拖累逐漸消退的背景下，強(qiáng)勁的收入增長和穩(wěn)固的勞動力市場所展現(xiàn)的韌性。但如果家庭和企業(yè)總體上不是那么謹(jǐn)慎，歐元區(qū)本有望增長得更快。德國的表現(xiàn)不佳也變得更加明顯，成為歐元區(qū)未能更快增長的關(guān)鍵拖累。同時(shí)，通脹粘性稍高于預(yù)期，但并未阻止歐央行啟動降息周期，也未從根本上動搖2025年通脹放緩的敘事。展望2025年，仍有理由期待更強(qiáng)勁的周期性復(fù)蘇，因?yàn)閯趧恿κ袌龅捻g性和實(shí)際工資的持續(xù)補(bǔ)漲仍為家庭部門提供有力支持。就后者而言，名義工資增速仍跑贏通脹。但近幾個(gè)季度的實(shí)際勞動收入修復(fù)被家庭儲蓄率的進(jìn)一步上升所抵消。只要儲蓄率企穩(wěn)（或下降），就可能帶來更強(qiáng)的增長動力，而利率下降也可能有助于構(gòu)筑更穩(wěn)固的資本支出周期。不過，貿(mào)易戰(zhàn)的威脅可能會阻止更強(qiáng)勁的周期性回升，而一些已經(jīng)存在的因素也會讓人擔(dān)憂國內(nèi)的拖累，特別是德國?！衩媾R持久的貿(mào)易戰(zhàn)威脅。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美國對中國進(jìn)口的商品征收60%的關(guān)稅，但不會對歐元區(qū)進(jìn)口的商品加征關(guān)稅。不過，情況可能會很快改變，美國的政策仍然難以預(yù)測。這表明即使沒有加征關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性也將給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來壓力。2018-2019年我們曾估算貿(mào)易不確定性拖累歐元區(qū)GDP增速達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在我們預(yù)計(jì)從2025年2季度開始會有大概0.5個(gè)百分點(diǎn)的拖累。實(shí)際加征關(guān)稅可能會帶來額外的拖累，只是其直接影響可能小于與不確定性相關(guān)的拖累。●國內(nèi)阻力進(jìn)一步拖累增長。歐元區(qū)各國近期增長水平差異很大，西班牙經(jīng)濟(jì)繁榮，德國則陷入停滯。法國一直更接近趨勢性增速，但未來將面臨顯著的財(cái)政拖累。相比之下，德國的財(cái)政空間更大，但受到一系列結(jié)構(gòu)性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往難以解決這些問題，德國的增長較為疲軟。歐元區(qū)的主要亮點(diǎn)是偏弱的經(jīng)濟(jì)增長可能會加快通脹走低的進(jìn)程。我們預(yù)測2025年多數(shù)時(shí)間歐元區(qū)GDP的季調(diào)環(huán)比年化增長率為0.75%，其中2025年2季度增速將短暫降至0.5%。短期風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，而潛在同比增速為1%。在這種低于潛在增速的環(huán)境中，工資增速更可能會放緩，而這已反映在德國五金工會（IGMetall）較不理想的薪酬協(xié)議中，而企業(yè)也更有可能謹(jǐn)慎定價(jià)。我們本就預(yù)測2025年底歐元區(qū)整體通脹同比將放緩至2%，美國大選結(jié)果則強(qiáng)化了這一預(yù)期。這樣的通脹前景為歐央行迅速摒棄其緊縮性政策立場并將政策利率降至中性水平以下打開空間。我們認(rèn)為中性利率在2%，終端利率為1.75%，這并不是因?yàn)橥浗抵?%以下，而是為了防范貿(mào)易戰(zhàn)威脅帶來的持久的增長不確定性。短期內(nèi)，歐央行更有理由更快地走出緊縮性利率環(huán)境。我們曾預(yù)計(jì)歐央行在每次會議上都降息25個(gè)基點(diǎn)，并在美國大選后預(yù)期額外降息50個(gè)基點(diǎn)。我們原本將這50個(gè)基點(diǎn)的降息放在1月，但現(xiàn)在認(rèn)為歐央行有充分理由在12月就進(jìn)行50個(gè)基點(diǎn)的降息。低于潛在增速的前景引發(fā)了關(guān)于財(cái)政應(yīng)對措施以及歐元區(qū)生產(chǎn)率表現(xiàn)不佳的政策應(yīng)對的討論。這些問題相互關(guān)聯(lián)，因?yàn)檩^低的增長潛力會限制財(cái)政空間。法國面臨大規(guī)模長期的財(cái)政調(diào)整，德國則受到國內(nèi)債務(wù)剎車的約束。不過，低增長潛力和不利的人口結(jié)構(gòu)也讓德國在新的歐盟財(cái)政規(guī)則下受到限制，其國內(nèi)債務(wù)剎車的改革也許只能走這么遠(yuǎn)。過去10年，歐盟制度的改進(jìn)，包括歐央行的貨幣政策工具，以更具防御性的方式應(yīng)對著金融市場出現(xiàn)的壓力。但這些規(guī)則也限制了加大財(cái)政力度的空間。這讓歐央行得扮演主要角色，而前提是歐元區(qū)通脹率回到目標(biāo)水平。115110105歐元區(qū)100資料來源：歐洲統(tǒng)計(jì)局、美國經(jīng)濟(jì)分析局、摩根大通2024年中國的經(jīng)濟(jì)增長一直呈現(xiàn)不均衡、不穩(wěn)定的特征。出口、制造業(yè)投資和綠色行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先，房地產(chǎn)市場回調(diào)則持續(xù)拖累增長，同時(shí)消費(fèi)疲軟、地方政府財(cái)政緊張。1季度經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁（季調(diào)環(huán)比年化增速為7.9%），隨后2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）和3季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為3.2%）增速明顯放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底以來出現(xiàn)了一攬子協(xié)同的政策調(diào)整，我們預(yù)計(jì)4季度增速將明顯回升至6.9%（季調(diào)環(huán)比折年率2024年全年增長預(yù)期為4.8%。展望2025年，對中國經(jīng)濟(jì)前景來說有兩個(gè)問題很關(guān)鍵，那就是特朗普當(dāng)選后關(guān)稅戰(zhàn)升級的風(fēng)險(xiǎn)和中國的政策立場。隨著共和黨在美國大選中全面獲勝，我們現(xiàn)在假設(shè)2025年的基準(zhǔn)情境是關(guān)稅戰(zhàn)2.0。具體來說，我們假設(shè)美國將在2025年上半年將中國商品的平均有效關(guān)稅提高到60%（1季度宣布并在2季度生效但不會加征10%的全球關(guān)稅。在靜態(tài)分析中，關(guān)稅上調(diào)將拖累中國經(jīng)濟(jì)增速近2個(gè)百分點(diǎn)，這包括對中國出口的直接拖累、對出口相關(guān)行業(yè)的消費(fèi)和投資的間接拖累以及對企業(yè)信心的廣泛沖擊（每個(gè)影響渠道各占總拖累的三分之一左右）。國內(nèi)政策會對外部沖擊做出應(yīng)對。我們假設(shè)人民幣兌美元匯率貶值約10%，再加上額外的財(cái)政支持（2025年官方赤字率預(yù)計(jì)提高到GDP的3.8%，廣義財(cái)政赤字率將增至GDP的12.8%，比2024年高1個(gè)百分點(diǎn)），和30個(gè)基點(diǎn)的央行降息?？傮w而言，我們的預(yù)測是2025年GDP同比增速將放緩至3.9%。分季度看，2025年1季度可能因?yàn)殛P(guān)稅生效前的搶出口而表現(xiàn)強(qiáng)勁（季調(diào)環(huán)比年化增速為5.7%），而2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）和3季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為2.0%）明顯放緩。上述增長預(yù)測對關(guān)稅情境和政策反應(yīng)的假設(shè)高度敏感。我們的基準(zhǔn)假設(shè)對中國來說可能是最有挑戰(zhàn)性的一種情形，因?yàn)槿绻P(guān)稅上調(diào)時(shí)間更晚或者幅度更小，又或者美國同時(shí)加征全球關(guān)稅，中國經(jīng)濟(jì)受到的沖擊會 更加溫和。此外，我們的預(yù)測假設(shè)財(cái)政適度擴(kuò)張，貨幣政策適度寬松。如果中央政府愿意更積極地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，那么我們的增長預(yù)期有上修風(fēng)險(xiǎn)。由此引發(fā)的一個(gè)問題是9月底以來的政策轉(zhuǎn)變是否代表中國的政策立場進(jìn)入了“不計(jì)代價(jià)”的階段。在我們的解讀中，政策確有轉(zhuǎn)變，但這并非政策的徹底轉(zhuǎn)向，因?yàn)橐杨C布的絕大多數(shù)措施都是穩(wěn)定性的，額外的刺激性措施很少；同時(shí)，雖然政策愈發(fā)支持消費(fèi)和服務(wù)，但制造業(yè)和投資仍占主導(dǎo)。這也體現(xiàn)在我們的政策預(yù)期中：政府將增加預(yù)算財(cái)政赤字以及（中央和地方）專項(xiàng)債額度，但這不是“火箭筒”式的刺激政策，考慮到預(yù)算外財(cái)政科目的收縮，財(cái)政脈沖的凈增加并不是很大。政策的傾向性也意味著通縮壓力仍在，我們預(yù)計(jì)2025年名義GDP同比增速將放緩至3.6%（2024年預(yù)計(jì)為4.0%）。中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)不僅是周期性的，也是結(jié)構(gòu)性的。國內(nèi)方面的關(guān)鍵問題包括化解地方政府隱性債務(wù)、穩(wěn)定樓市、支持消費(fèi)和應(yīng)對通縮。橫跨多年的10萬億地方政府隱性債務(wù)置換方案是近年來規(guī)模最大的。雖然債務(wù)置換本身不會增加整體財(cái)政能力，但置換成更低利率和更長期限的地方政府債券將減輕償債負(fù)擔(dān)，并讓地方政府騰出財(cái)政資源用于其他支出或支付財(cái)政欠款，同時(shí)減少地方政府反市場行為的影響（例如過度征稅和不友善對待私營企業(yè)）。對于房地產(chǎn)市場，雖然需求端政策明顯放寬，但由于未能高效推進(jìn)存量房去化，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能會持續(xù)到2025年。與之類似，2025年的消費(fèi)增長可能仍達(dá)不到理想水平。我們認(rèn)為關(guān)鍵在于通過消除服務(wù)行業(yè)（例如教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)）的政策阻力、促進(jìn)服務(wù)行業(yè)開放和加強(qiáng)勞動者權(quán)益保護(hù)來促進(jìn)就業(yè)和收入增長。政府還應(yīng)通過社保網(wǎng)絡(luò)（特別是對弱勢群體）、公租房、托兒、養(yǎng)老和鼓勵生育的財(cái)政支持等方式增加對居民的財(cái)政轉(zhuǎn)移。從周期性和結(jié)構(gòu)性角度來看政策轉(zhuǎn)向都很重要，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)加劇，政策轉(zhuǎn)向發(fā)生的可能性或許更大。實(shí)際GDP增速同比%實(shí)際GDP增速實(shí)際GDP增速摩根大通預(yù)測實(shí)際GDP增速名義GDP增速名義GDP增速5020212022202320242025%20151050-5-10資料來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局、摩根大通2025年全球股票市場的背景應(yīng)不穩(wěn)定，同時(shí)會有許多相互影響的因素處于前臺。2025年的核心股票主題是個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)、國家和題材更趨分化。鑒于此前幾個(gè)季度領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄的不健康水平，更分化的局面應(yīng)改善整個(gè)市場的機(jī)遇，并為主動管理行業(yè)帶來更健康的背景。央行路徑脫鉤、不均衡的通脹放緩進(jìn)程和科技創(chuàng)新將繼續(xù)推動全球各地區(qū)商業(yè)周期的分化。此外，地緣政治不確定性上升和政府政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復(fù)雜性，因此需要保持開放的心態(tài)和靈活的投資方法。受2025年的政策變化影響，美國例外主義敘事可能遭遇震蕩和更大的波動，但機(jī)會有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。美國仍將是全球增長引擎，因?yàn)槠渖虡I(yè)周期處于擴(kuò)張階段，勞動力市場健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)展，而且資本市場和交易活動預(yù)計(jì)將增強(qiáng)。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場則因利率長期處于高位，強(qiáng)勢美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境。當(dāng)前區(qū)域股市的兩極分化表現(xiàn)可能會延續(xù)到2025年，其中美國股票比歐元區(qū)和新興市場股票更受青睞。進(jìn)入2025年后，趨同交易機(jī)會可能隨著時(shí)間推移而出現(xiàn)，原因是各個(gè)地區(qū)的相對倉位、估值和價(jià)格差異處于極端水平。不過，全球貿(mào)易和地緣政治局勢首先需要變得更加明朗。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)情況仍是美國股票缺乏優(yōu)質(zhì)替代品。在區(qū)域投資組合中繼續(xù)超配日本。日本股市有望受益于實(shí)際工資增長改善，回購速度加快和持續(xù)的公司改革帶來的國內(nèi)再通脹。在歐洲，英國抵御貿(mào)易不利影響的能力可能更強(qiáng)，原因是制造業(yè)基數(shù)較小以及和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度較低。另一方面，考慮到增長和盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，政治領(lǐng)域存在挑戰(zhàn)以及中國的增長未達(dá)到預(yù)測值，繼續(xù)低配歐元區(qū)。仍謹(jǐn)慎看待新興市場，這是因?yàn)橘Q(mào)易關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)仍是重大隱患。雖然從歷史上看美聯(lián)儲降息一直有利于新興市場的相對表現(xiàn)，但美聯(lián)儲相對于當(dāng)前市場預(yù)期還能下調(diào)利率的幅度并不清晰。此外，強(qiáng)勢美元仍在限制新興股市的上漲空間。資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)行業(yè)觀點(diǎn)美國歐洲新興市場亞洲(不含日本)拉丁美洲能源低配平配平配平配平配低配材料平配低配低配低配低配低配工業(yè)平配平配平配平配平配超配可選消費(fèi)品低配低配平配低配低配低配日常消費(fèi)品平配平配平配平配平配超配平配超配平配平配平配平配金融超配平配超配超配超配超配平配平配平配超配超配平配通信服務(wù)超配超配平配平配平配平配公用事業(yè)超配平配平配超配超配超配房地產(chǎn)平配超配平配低配低配平配資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)拉丁美洲亞洲(不拉丁美洲亞洲(不含日本)價(jià)值股價(jià)值股成長股優(yōu)質(zhì)股規(guī)模(小盤股vs大盤股)超配平配超配低配超配平配超配低配平配超配低配超配平配平配平配超配超配平配平配低配資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張性商業(yè)周期、有助于擴(kuò)大人工智能周期和盈利增長的美國例外主義、全球央行持續(xù)政策寬松以及美聯(lián)儲量化緊縮于一季度終止應(yīng)繼續(xù)為美國股市提供支持。同時(shí)，美國家庭開始受益于吃緊的勞動力市場、創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)富水平（在截至2024年2季度的一年中增加了10萬億美元，達(dá)到約165萬億美元，新冠疫情以來增加了50萬億美元）和可能下降的能源價(jià)格。地緣政治不確定性上升和政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復(fù)雜性，但機(jī)會有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。股票估值和投資者在動量因子上的擁擠倉位或許會限制大盤股指數(shù)的上行空間，但與此同時(shí)，鑒于此前兩年領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄水平，這會給主動管理帶來更多機(jī)會。我們預(yù)計(jì)個(gè)股將繼續(xù)分化，而且個(gè)股表現(xiàn)的分化將延伸到估值能提供更多支持的板塊。●美國仍將是全球增長引擎，因?yàn)槠渖虡I(yè)周期處于擴(kuò)張階段，勞動力市場健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)張，而且資本市場和交易活動預(yù)計(jì)將充滿活力。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場則因利率長期處于高位，強(qiáng)勢美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境?！衩绹虡I(yè)周期（JPMQMI）處于擴(kuò)張階段。寬松的貨幣周期疊加仍然健康的企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)可防止商業(yè)周期在未來幾個(gè)季度發(fā)生反轉(zhuǎn)。過去三個(gè)月QMI中的通脹和情緒相關(guān)指標(biāo)一直保持正動量，流動性指標(biāo)則已上升約一年。與之相反，實(shí)際增長相關(guān)指標(biāo)持續(xù)窄幅波動，其低迷表現(xiàn)主要源于乏力的制造業(yè)活動和勞動力市場指標(biāo)的滯后性疲軟，這些指標(biāo)已顯露出反轉(zhuǎn)跡象?！耦A(yù)計(jì)美聯(lián)儲將降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%，其他央行預(yù)計(jì)將降息115個(gè)基點(diǎn)至3.6%左右。美國國債的供需狀況稍稍轉(zhuǎn)弱應(yīng)使收益率穩(wěn)定在較高水平。2024年期間，雖然開展了量化緊縮，但貨幣供應(yīng)量增加了約5000億美元，而且量化緊縮預(yù)計(jì)將在2025年1季度結(jié)束。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是保持實(shí)際增長，管制如期放松，提振“動物精神”和生產(chǎn)率，這就意味著利率下行應(yīng)鼓勵信貸和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張，從而在貨幣和利率之間形成典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系?！駥θ斯ぶ悄茴I(lǐng)先地位的爭奪引發(fā)出近幾十年未見的資本支出熱潮。在我們本月的人工智能數(shù)據(jù)中心大會上，工業(yè)企業(yè)做出了樂觀展望，原因是商品和服務(wù)需求旺盛，定價(jià)出色并具有可持續(xù)的高利潤率，以及在手訂單持續(xù)增長，其可見度已延伸至2027年及以后。僅七巨頭2025年的資本支出和研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)就將超過5000億美元，約占銷售額的25%。這個(gè)數(shù)字不包括相關(guān)類別的支出，比如其他半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司和制造商、數(shù)據(jù)中心、暖通空調(diào)、公用事業(yè)/能源以及老式和新興服務(wù)供應(yīng)商（例如金融、零售）。如果把整個(gè)系統(tǒng)的科技開支（硬件和軟件）以及涵蓋工業(yè)、研發(fā)和其他方面的運(yùn)營費(fèi)用（例如工程師、電力成本、數(shù)據(jù)中心維保成本等）都計(jì)算在內(nèi)，人工智能支出全面鋪開后應(yīng)當(dāng)超過1萬億美元。在不到5年的時(shí)間內(nèi)增長到和美國國防預(yù)算（約8500億美元）相當(dāng)?shù)囊?guī)模著實(shí)令人驚嘆。不過，這種水平的支出會帶來資本錯(cuò)配和增長預(yù)期過于樂觀的風(fēng)險(xiǎn)，由于到2025年底投資者可能會更加關(guān)注變現(xiàn)，對這些風(fēng)險(xiǎn)的審視將變得越發(fā)嚴(yán)格?！褫^低的利率和更有利的監(jiān)管背景讓資本市場更加活躍。歷史上，聯(lián)邦基金利率和交易活動（并購、IPO、私募/風(fēng)投等）之間存在反向關(guān)聯(lián)，原因是較低的資本成本使股票交易更有吸引力。同時(shí)，近幾年的監(jiān)管背景更具挑戰(zhàn)性，這在新一屆政府治理下預(yù)計(jì)會得到改善。由于中小盤股占所有交易活動的90%以上，利率下降和監(jiān)管背景好轉(zhuǎn)應(yīng)成為此類股票（特別是依賴資本市場運(yùn)作的未盈利公司）的重大催化劑。過去5年投機(jī)性成長股（例如新興科技、生物技術(shù)、擁擠的空頭/網(wǎng)紅股票、特殊目的收購公司等）經(jīng)歷了一個(gè)完整的盛衰周期（2021年以來破產(chǎn)保護(hù)申請持續(xù)增多），這并不意外?！衲茉磧r(jià)格下降。特朗普政府的能源議程對油價(jià)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，原因是放松管制和美國產(chǎn)量上升?？紤]到石油供需基本面疲軟，我們預(yù)計(jì)2025年的供給過剩水平將高達(dá)130萬桶/天，布倫特平均油價(jià)為73美元，但我們認(rèn)為年底布倫特油價(jià)將穩(wěn)定地處于70美元下方，西德州中質(zhì)原油價(jià)格為64美元?！襁@些影響因素應(yīng)促使盈利增長面擴(kuò)大。預(yù)計(jì)將有更多標(biāo)普500公司實(shí)現(xiàn)增長（2024年凈利潤下降1.2%，不包括七巨頭，11個(gè)行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)的年度凈利潤持平或下降，而2025年預(yù)計(jì)將增長11.4%，而且所有行業(yè)都將實(shí)現(xiàn)盈利正增長），而盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)盈利增長（IBES對2025年的一致預(yù)期是增長41%，2024年下降3%，2023年降幅為8%）。雖然市場對2025年標(biāo)普500指數(shù)每股收益的一致預(yù)期是增長12%左右，而且部分買方預(yù)計(jì)增速將接近15%，但我們認(rèn)為會出現(xiàn)一定的調(diào)整，只是增長率仍處于健康水平，約為10%。這對大多數(shù)公司來說將是一個(gè)積極的轉(zhuǎn)折年份，而七巨頭2025年的總盈利增速預(yù)計(jì)仍將達(dá)到15%左右。如果借貸利率和美元匯率因經(jīng)濟(jì)放緩以外的因素下降，我們就要指出這樣一種歷史性關(guān)聯(lián)，即美元貿(mào)易加權(quán)匯率下降2%，標(biāo)普500指數(shù)盈利就會獲得約1%的上行空間?！癫贿^，政策行動和行政命令的時(shí)點(diǎn)、范圍以及多階效應(yīng)對盈利的重大杠桿作用仍不明朗。放松管制和減稅能在多大程度上抵消政府削減支出、貿(mào)易關(guān)稅和收緊移民政策帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上取決于那些需要顯著提高明確性的因素。關(guān)于這些政策如何影響盈利、行業(yè)表現(xiàn)和關(guān)鍵主題的“非常初步”的解讀，請參見上面的美國部分。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記住，隱含的對沖性股票看跌期權(quán)會讓2025年的市場觸底反彈，這包括當(dāng)選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲和中國的刺激措施?！窆乐岛凸善憋L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。標(biāo)普500指數(shù)的每股收益增速為10%，低于2022年以來33%的股市漲幅，因此按市盈率計(jì)算的股票估值倍數(shù)上升約4倍的主要動力來自高額收益和前10大股票的擁擠交易。這就使美國股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于22年零6個(gè)月以來的最低點(diǎn)，而三階段股息貼現(xiàn)估值則處于2010年以來的第94百分位。與之類似，MSCI全球指數(shù)當(dāng)前的市盈率為18.4倍，處于第81百分位，略低于高估值區(qū)間。這樣的股票估值可能會讓一些價(jià)值敏感性投資者處于觀望狀態(tài)，原因是現(xiàn)金仍可實(shí)現(xiàn)約4.5%的健康收益率。不過，在美國超大盤股以外有相當(dāng)多的價(jià)值投資機(jī)會，國際市場中的機(jī)會更是遠(yuǎn)超美國。實(shí)際上，除美國以外的發(fā)達(dá)市場當(dāng)前市盈率為14倍（第36百分位），新興市場為12倍（第51百分位），相對于美股的估值折讓接近20世紀(jì)90年代以來的歷史最高點(diǎn)。我們設(shè)定的2025年標(biāo)普500指數(shù)目標(biāo)為6500點(diǎn)，每股收益為270美元（同比增長10%）。相應(yīng)的假設(shè)即摩根大通經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測的實(shí)際GDP增長2%以及到2025年3季度再降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%。借貸利率的進(jìn)一步下降應(yīng)有助于更多標(biāo)普500公司（市場對2024年不包括七巨頭的標(biāo)普500公司凈利潤增速的一致預(yù)期是下降1%，而2025年預(yù)計(jì)將增長11%）以及其他規(guī)模的企業(yè)（盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)約40%的兩位數(shù)增長）實(shí)現(xiàn)盈利反彈。要證實(shí)更廣泛的復(fù)蘇和動物精神的提升，到2025年初經(jīng)濟(jì)中最薄弱的環(huán)節(jié)（例如低收入消費(fèi)者、私營部門就業(yè)、制造業(yè)、零售）就需要展現(xiàn)出更多改善。如果這些數(shù)據(jù)得到確認(rèn)，我們就可能看到小公司的利潤如期提升，原因是經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿成為動力而非阻力。在我們看來，盈利增長面擴(kuò)大主題應(yīng)使積極的股市敘事保持不變。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、政策議程演變、盈利增長的范圍擴(kuò)大以及擁擠的動量因子倉位調(diào)整影響下，個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)和題材更趨分化。我們?nèi)詫⒐埠忘h全面獲勝視為風(fēng)險(xiǎn)的凈有利因素，參見選舉報(bào)告。過去兩年，美聯(lián)儲的長期高利率政策疊加人工智能資本支出熱潮是領(lǐng)漲股數(shù)量不斷減少和動量擁擠程度持續(xù)加深（目前約為第100百分位）的關(guān)鍵驅(qū)動因素。在此期間，投資者通過優(yōu)質(zhì)超大盤成長股避險(xiǎn)，這些個(gè)股擁有出色的基本面動力、定價(jià)權(quán)和穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表，而無論價(jià)值如何，利率敏感型受價(jià)者都對它們敬而遠(yuǎn)之。因此，跑贏標(biāo)普500指數(shù)的美國股票比例降至僅30%的水平，接近歷史低點(diǎn)，而中小盤股和大盤股之間的估值差異處于其歷史上的第15-20百分位。我們預(yù)計(jì)2025年選股方面的整體機(jī)會將更為豐富，原因是美聯(lián)儲在增長仍有韌性、勞動力市場吃緊和家庭財(cái)富創(chuàng)歷史新高的情況下放松政策。這再加上政策議程的不確定性，應(yīng)有助于在整個(gè)市場高度分散的狀態(tài)下出現(xiàn)更多領(lǐng)漲2025年，股市所處的背景可能是全球增長低于平均水平，特別是中國和歐洲，與之相伴的是全球貿(mào)易擔(dān)憂加重和美元走強(qiáng)。此外，市場一致預(yù)期認(rèn)為2025年盈利增速將加快；在全年業(yè)績公布前后，或許需要在這方面變得更現(xiàn)實(shí)一些?？紤]到通脹具有一定的反彈潛力，對美聯(lián)儲的展望也將成為一個(gè)問題，這可能造成債券收益率波動性增大。圖14:MSCI全球指數(shù)和美元指數(shù)走勢比較60%40%20%-20%-40%-60%衰退MSCI全球指數(shù)(美元,%同比)美元指數(shù)(%同比,右軸,倒序)-25%-15%-5%25%資料來源：Datastream在上述因素的綜合影響下，再加上美國大選后地緣政治不確定性開始上升之際倉位較重，可能意味著2025年年初股市的表現(xiàn)較為多樣。我們認(rèn)為，只要能承受住這些壓力，隨著央行進(jìn)一步放松政策，就有望出現(xiàn)復(fù)蘇，而且未來12個(gè)月股市將上漲。圖15:MSCI新興市場指數(shù)相對于發(fā)達(dá)市場的表現(xiàn)以及美元9070503097990103050709111315 MSCI新興市場指數(shù)相對于美元走勢(當(dāng)?shù)刎泿? 摩根大通可交易美元指數(shù)(右軸,倒序)7580859095資料來源：Datastream我們認(rèn)為美元將走強(qiáng)，和發(fā)達(dá)市場交易相比，這顯然不利于新興市場。新興股市也容易受到中美貿(mào)易未來局勢升級的影響。雖然中國政府一直在設(shè)法通過一系列貨幣和財(cái)政措施來支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但到目前為止，我們的觀點(diǎn)仍是借這些消息帶來的反彈淡出新興市場。我們認(rèn)為，新興股市要持續(xù)反彈，可能需要中國拿出遠(yuǎn)比以往更注重消費(fèi)者的刺激措施，且美國政府的關(guān)稅政策明確落地。543210-11-20243-20245-20247-20249-202411-2024 MSCI歐元區(qū)2024年預(yù)期盈利增長率(%)資料來源：IBES在發(fā)達(dá)市場中，歐元區(qū)股市2024年顯著落后于美國市場，這是因?yàn)樵鲩L和盈利未達(dá)到預(yù)期。資料來源：Datastream歐元區(qū)也因政局再次變得不穩(wěn)而受到打擊。我們認(rèn)為歐元區(qū)股市將繼續(xù)處于困境，從絕對和相對角度來看都是如此。市場對2025年每股收益增速的一致預(yù)期是8%，而且歐元區(qū)公司盈利預(yù)測增速的中位數(shù)高達(dá)10%，這可能過于樂觀。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的盈利水平將低于市場一致預(yù)期，2025年的增速為低個(gè)位數(shù)，而且如果該地區(qū)也受到美國關(guān)稅的影響，還會出現(xiàn)進(jìn)一步的下行風(fēng)險(xiǎn)。有利的一面是，估值和倉位已處于低點(diǎn)，這可能在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)得到消化后帶來一定的反彈。此外，1季度的德國大選能否為放寬債務(wù)規(guī)則打開一些潛在空間是一個(gè)未知數(shù)。目前我們?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度。9080605040中美貿(mào)易戰(zhàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)通脹沖擊全球金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)科技泡沫959801040710 富時(shí)100指數(shù)相對于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)資料來源：Datastream我們還看到英國2025年的盈利預(yù)期存在下行空間。不過，英國市場的高收益、低貝塔和防御性特征可能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境中受到投資者青睞，特別是在上半年。英國對關(guān)稅相關(guān)下行風(fēng)險(xiǎn)也不那么敏感。8.098.07.67.46.587.67.45.65.24.33.42.843.53.32.02.02.00.820.810'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25已披露的回購計(jì)劃(萬億日元)資料來源：BloombergFinanceL.P.，2025指2025財(cái)年，包括2024年4月至今發(fā)布的公告我們在全球投資組合中超配日本股票。東京證券交易所的改革勢頭更盛，回購速度正在加快。日本市場還受益于再通脹趨勢更明顯的國內(nèi)增長背景。分主題看，我們?nèi)詫χ袊诤统隹谏坛种?jǐn)慎態(tài)度，我們更看好本土公司和小盤股，并再次超配航空航天和軍工股。行業(yè)方面，我們繼續(xù)看跌汽車、奢侈品、礦業(yè)、半導(dǎo)體和化學(xué)品板塊。上半年可能出現(xiàn)增持機(jī)會，但需要先擺脫可能疲軟的4季度業(yè)績，并迎來更現(xiàn)實(shí)的2025年指引。繼續(xù)超配電信、保險(xiǎn)、醫(yī)療保健、軟件和房地產(chǎn)股。中國刺激力度加大和德國調(diào)整債務(wù)規(guī)則可能給我們的基準(zhǔn)情境帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。下行風(fēng)險(xiǎn)在于美國勞動力市場轉(zhuǎn)弱以及貿(mào)易、移民和財(cái)政支出削減問題變得更加在2025年，也就是第三個(gè)經(jīng)濟(jì)正?；攴莸絹碇H，日本股市有望在公司價(jià)值上升和公司治理改革的推動下繼續(xù)增長。在國際舞臺上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的匯率，特別是在特朗普再次主政期間美國經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁態(tài)勢的情況下。我們預(yù)計(jì)2024年中期以來影響市場的匯率波動將保持在可控范圍內(nèi)，并假設(shè)2025財(cái)年日元的平均貶值幅度不會超過157日本央行政策利率向1%邁進(jìn)的路徑變得更加清晰，部分原因是近期日元貶值。雖然加息通常被視為負(fù)面因素，但我們預(yù)計(jì)這將對經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生凈有利影響。預(yù)計(jì)這個(gè)階段將顯著惠及家庭和金融行業(yè)。雖然企業(yè)的貸款負(fù)擔(dān)可能加重，但考慮到銷售增長、成本轉(zhuǎn)嫁、效率提高、業(yè)務(wù)重組和戰(zhàn)略性持股得到強(qiáng)化，整體上將產(chǎn)生積極影響。我們詳細(xì)分析了加息對家庭、企業(yè)和金融行業(yè)的影響，具體如圖20所示。雖然2022-2023年日元貶值的影響減弱，但我們預(yù)計(jì)在這些因素支持下，2025財(cái)年企業(yè)盈利將增長8%，甚至是在利率上升的情況下。再加上股東回報(bào)和積極的增長投資，此前一直持平的ROE預(yù)計(jì)將在2025財(cái)年創(chuàng)下小泉時(shí)代以來的新高。雖然目前ROE受到限制，但在公司改革推動下，過剩現(xiàn)金已經(jīng)開始得到使用，并可能突破2018年的峰值。在這種情況下，2025財(cái)年日本股市應(yīng)繼續(xù)上漲，原因是估值仍接近正?；暗钠骄剑铱紤]到全球投資者低配日本股票，資金流入的潛力很大。我們預(yù)測到2025年底東證指數(shù)將達(dá)到3000點(diǎn)（市盈率為15.5倍，比11月26日收盤價(jià)高11%日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到43000日元（上漲12%）。投資策略方面，政策利率上調(diào)至1%預(yù)示著金融行業(yè)的巨大增長潛力。內(nèi)需相關(guān)個(gè)股有望受益于加息對家庭的積極影響。有前景的主題投資包括軍工/核電、數(shù)字化和人工智能/半導(dǎo)體/數(shù)據(jù)中心等行業(yè)。在2025年上半年，我們建議關(guān)注金融、數(shù)字化和軍工/核電相關(guān)個(gè)股。美國產(chǎn)量較高的汽車廠商和中國業(yè)務(wù)占比較低的公司將緩解日元貶值的影響。同時(shí)，中國銷售額較高的企業(yè)和半導(dǎo)體股最初或許會處于落后位置，但預(yù)計(jì)將隨著關(guān)稅和監(jiān)管不確定性的消除而反彈。嚴(yán)重。(日元)250864(日元)25086420東證指數(shù)長期EPS東證指數(shù)長期ROE(右軸)2000-50資料來源：QUICK、BloombergFinanceL.P.、摩根大通估算注：2024財(cái)年和2025財(cái)年數(shù)字為摩根大通估算2025年又將是一個(gè)在新興市場