來自韓國國民養(yǎng)老金的經(jīng)驗：發(fā)揮耐心資本作用做好養(yǎng)老金融大文章

——來自韓國國民養(yǎng)老金的經(jīng)驗摘要本文研究韓國國民養(yǎng)老金。韓國與我國老齡化形勢相近，同屬新興資本市場，而且其國民養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模居全球前三。韓國國民養(yǎng)老金通過定期精算制度，為韓國社會保障體系和養(yǎng)老金可作為耐心資本典型代表，充分發(fā)揮長期資金的壓艙石作用，為維護韓國金融市場穩(wěn)定做出力所能及的貢獻；在資產(chǎn)全球化的背景下，注重國際合作為全球化運營爭取更為有利的外部條件。相關(guān)經(jīng)驗對做養(yǎng)老金融對于促進我國金融體系的完善、應(yīng)對人口老齡化挑戰(zhàn)以及推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。2024年7月召開的黨的二十屆三中全會和2023年10月召開的中央金融工作會議均明確提出要積極發(fā)展“養(yǎng)老金融”。從全球來看，養(yǎng)老金都是各國養(yǎng)老金融中最基礎(chǔ)也是最核心的組成部分。根據(jù)WillisTowersWatson（2024）最新統(tǒng)計，2023年末全球養(yǎng)老金規(guī)模約59.7萬億美元，是全球主要資產(chǎn)所有者類型①中規(guī)模最大的一類，這些資金絕大部分進行市場化投資運營。養(yǎng)老金的巨大規(guī)模不僅為應(yīng)對人口老齡化做出了基本保障，也對促進資本市場發(fā)展有著重要意義。養(yǎng)老金通過在資本市場長期投資實現(xiàn)自身保值增值,資本市場也因為大量長期穩(wěn)定的養(yǎng)老金持續(xù)注入而不斷成熟健全是養(yǎng)老金融的核心組成部分。為做好養(yǎng)老金融大文章，更好促進我國養(yǎng)老金金融發(fā)展，我們選取老齡化形勢最為相近②、同屬新興資本市李娜、李芮、劉士達，全國社會保障基金理事會規(guī)劃研究部。本文是社?；饡B(yǎng)老金融課題成果之一，作者感謝全國社會保障基金理事會規(guī)劃研究部主任趙軍對本文的指導，本文也得到中信證券劉方、王希明、李82《金融市場研究》2025.01VOL.152VOL.1522025.01《金融市場研究》韓國國民養(yǎng)老金作為研究對象。韓國國民韓元（約合8270億美元），相當于韓國總數(shù)約5170萬人，其中就業(yè)人口總數(shù)約2842萬人，65歲以上人口總數(shù)約950萬人。據(jù)此統(tǒng)計，韓國國民養(yǎng)老金對韓國人口的覆蓋率約為56.1%，對就業(yè)人口的覆蓋率約78.7%，對老齡人口的覆蓋率約下文將在簡要介紹韓國養(yǎng)老金體系與韓國國民養(yǎng)老金的基礎(chǔ)上，重點考察韓國國民養(yǎng)老金定期精算制度安排，權(quán)益化、全球化和多元化資產(chǎn)配置做法，兼顧保值增值和金融穩(wěn)定的實踐，以及廣泛國際合二戰(zhàn)后，韓國開始關(guān)注國民福利問題，逐步建立起國家社會保障體系。韓國養(yǎng)老金的第一支柱于20世紀60年代形成并逐漸壯大，是當前三支柱體系中資金規(guī)模最大、覆蓋范圍最廣的部分。第一支柱然成立時間較晚但發(fā)展很快，目前已基本覆蓋了除參與特殊計劃③人員外的所有就計劃的資金規(guī)模約950萬億韓元，占韓國GDP比重約45%；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱個人養(yǎng)老金的資產(chǎn)規(guī)模分別約300萬億韓元和350萬億韓元，第二、第在1986年國民養(yǎng)老金法案（NationalPensionAct）的約束下，韓國國民養(yǎng)老PensionServiceInvestmentManagement，NPSIM）對計劃盈余形成的國民養(yǎng)老金進行市場化投資運營管理。%45405020172018201920202021一支柱:NPS二支柱:職業(yè)養(yǎng)老金三支柱:個人養(yǎng)老金韓國國民養(yǎng)老金的主要資金來源是養(yǎng)老金繳費和投資收益，主要資金用途是養(yǎng)老金支出和基金投資運營管理費用，后者和累計基金投資運營管理費用等支出11.8由于還處于養(yǎng)老金的積累期，韓國國民養(yǎng)老金更關(guān)注基金的收益性，基本遵循從戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)到細分策略自上而下的配置理收益”。作為資本市場的長期資金和耐心資本，韓國國民養(yǎng)老金以5年為期制定收員會為養(yǎng)老金制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃，審視各類資產(chǎn)投資基準指數(shù)，衡量資產(chǎn)波動性和相關(guān)性，進而給出收益達標、風險最小的5年期目標配置組合。在5年期組合基礎(chǔ)上，基金管理委員會每年結(jié)合實際資金流和投資收益，決定養(yǎng)老金下一年的戰(zhàn)術(shù)配置計劃，及相比目標收益應(yīng)當實現(xiàn)的超額。最后，NPSIM在1年期組合的基礎(chǔ)上做細分策略，決定每類資產(chǎn)的目標超額；并通過資產(chǎn)內(nèi)標的篩選，落地實現(xiàn)目標超額。具體參見2019—2024年韓國國民養(yǎng)老金戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面資產(chǎn)配置目標NPSIM采取市場化投資策略，在保證基金長期穩(wěn)定的范圍內(nèi)，最大限度地增加外另類資產(chǎn)投資。如圖2所示，從其資產(chǎn)多元化的特點。截至2023年末，其各部分大類資產(chǎn)的規(guī)模及占總資產(chǎn)比例分別為：外固收73.7萬億韓元，占比7.1%；國內(nèi)票320.4萬億韓元，占比30.9%；國內(nèi)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)、風險投資基金等另類資產(chǎn)24.7萬億韓元，占比2.4%，國際房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)和對沖基金等另類資產(chǎn)139.5萬億韓元，占比從1999年開啟市場化投資運營以來，韓國國民養(yǎng)老金僅在2008年、2018年和2022年出現(xiàn)負收益，且回撤程度均低84《金融市場研究》2025.01VOL.152VOL.1522025.01《金融市場研究》% 40 0境外固收國內(nèi)固收境外股票國內(nèi)股票境外另類國內(nèi)另類境外固收國內(nèi)固收境外股票國內(nèi)股票受益于股票、另類資產(chǎn)的良好表現(xiàn)，韓國國民養(yǎng)老金歷年資本加權(quán)年化收益分別為11.3%、9.7%、10.6%、-81988年成立以來，基金的年化收益率升至5.9%。如圖3所示，受益于連續(xù)幾年近雙位數(shù)的投資收益，韓國國民養(yǎng)老金近年來三、韓國國民養(yǎng)老金長錢長投的四大法案》規(guī)定，每5年需要對基金開展長期學術(shù)領(lǐng)域?qū)＜医M成的精算預(yù)測委員會，按照規(guī)定每5年對韓國國民養(yǎng)老金計劃開展精算預(yù)測（ActuarialProjection主要內(nèi)容是基于一定的宏觀條件假設(shè)，預(yù)測韓國國民養(yǎng)老金計劃未來70年內(nèi)的財務(wù)現(xiàn)金流，進而預(yù)測計劃儲備規(guī)模的變動，并針對如何提高計劃儲備的可持續(xù)性、維持足其中，宏觀條件假設(shè)包括生育率、移民率、壽命預(yù)期等人口結(jié)構(gòu)指標的假設(shè)，也包括實際增長率、通脹率、實際利率、勞動人口就業(yè)率等宏觀經(jīng)濟指標的假設(shè)，現(xiàn)金流分為資金流入和流出，資金流入包括繳費收入和投資收益，資金流出包括養(yǎng)老支出、其他支出和運營費用，由兩者共同決定計劃儲備規(guī)模的變動。此外，精算預(yù)測結(jié)果也包括收支比率的變動，在不同宏觀條件、不同繳費支出制度下的敏感性分析等。為韓國國民養(yǎng)老金計劃提供的建議一般表現(xiàn)為制度性調(diào)整，例如提高養(yǎng)老金繳費率和養(yǎng)老金替代率，拓寬養(yǎng)老金投展的第4次精算。該次結(jié)果顯示，盡管未來20年至30年韓國國民養(yǎng)老金計劃的收入仍將持續(xù)高于支出，但隨著未來人口老齡化趨勢加重、資產(chǎn)端增長動力不足，韓86《金融市場研究》2025.01VOL.152萬億韓元%萬億韓元1510-5-102018202020252030203520402041204220452050205520570-500164216742018202020252030203520402041204220452050205520570-50016421674177617781769-12420052005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國國民養(yǎng)老金計劃將在2042年出現(xiàn)收支赤字，隨后持續(xù)下行并于2057年左右耗將收支赤字出現(xiàn)和資金耗盡的時點同時提前，并調(diào)低了最高點的韓國國民養(yǎng)老金預(yù)測規(guī)模。為增強計劃的財務(wù)穩(wěn)健性，韓國正在考慮采取延遲退休、提高繳費水平等從2025年起每年提高0.5%的繳費率，直到2036年穩(wěn)定在15%水平，在其他條件不變的前提下，可以將出現(xiàn)收支赤字的時間從2042年延后至2056年，將儲備耗盡（二）資產(chǎn)配置權(quán)益化、全球化、多在NPSIM成立之前，韓國國民養(yǎng)老金的大量收益源于公共部門項目、社會福利項目投資，最高時有超70%的資金儲蓄在韓國公共資本管理基金中，資產(chǎn)配置呈政策化、保守化特征。而在經(jīng)濟整體轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)政府項目收益能力下行的背景下，韓國國民養(yǎng)老金的公共部門投資、社會福利投資大幅跑輸同期資本市場，這催生了基金投資運營的市場化改革（OECD，并于1999年成立NPSIM，韓國國民養(yǎng)老金逐步轉(zhuǎn)向市場化投資運作，權(quán)益化、全球化、多元化成為韓國國民養(yǎng)老金更好保一是降低固定收益投資比例，資產(chǎn)逐步權(quán)益化。在基金市場化運營初期，公共部門和福利項目投資比重快速下降，但國內(nèi)固定收益投資仍然是基金資產(chǎn)配置的主要方向。伴隨全球利率下行，固定收益資產(chǎn)難以避免未來收益中樞下行的趨勢，這為源源不斷新增的養(yǎng)老金繳費資金的資產(chǎn)配置帶來了挑戰(zhàn)。面對傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)的利率下行困境，21世紀以來韓國國民養(yǎng)老金開始逐步增加對公開市場權(quán)益資產(chǎn)和的配置。2019年，韓國國民養(yǎng)老金的固定二是不斷加大海外投資力度，資產(chǎn)逐步全球化。韓國國民養(yǎng)老金從2001年開始投資海外政府債，從2002年開始投資發(fā)達市場股票，對海外市場的布局發(fā)展可一階段是金融危機前，大規(guī)模買入外國政府債券，2004—2007年境外固收資產(chǎn)占比國國債；第二階段是金融危機之后，開啟VOL.1522025.01《金融市場研究》NPF最高儲備多元化配置階段，布局重心向股票和另類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。為進一步把握境外市場機會，新加坡和舊金山等地設(shè)立了海外辦公室。產(chǎn)占比達51.5%，首次超過了其韓國境內(nèi)國內(nèi)房地產(chǎn)投資，2005年起啟動國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和私募股權(quán)基金投資，2006年開始進軍全球房地產(chǎn)投資，2007年進一步拓展至全球基礎(chǔ)設(shè)施投資，又于2016年和2019年分別開啟對沖基金和私募債券投資。截至2023年，韓國國民養(yǎng)老金另類資產(chǎn)規(guī)模達到164.2萬億韓元，占基金資產(chǎn)規(guī)模15.9%，已經(jīng)成為分散風險、增厚收益的重要方式，特別是境外另類投資風險分散效用更加顯著，因此其另類投資的重心放在境外。如表3所示，近年來全球資本市場波動加劇，而另類資產(chǎn)為養(yǎng)老金提供了穩(wěn)定的高收益回報，2019—2023年年化收益率達到10.1%，其中國內(nèi)和境外另類投作為本土最大的機構(gòu)投資者、全球第三大公共養(yǎng)老基金，韓國國民養(yǎng)老金在多元配置實現(xiàn)資金保值增值的同時，也積極承擔維護金融市場穩(wěn)定、防范金融風險累積的重要責任，具體體現(xiàn)在維護國內(nèi)資本維護國內(nèi)資本市場方面，逆周期投資是韓國國民養(yǎng)老金發(fā)揮資本市場穩(wěn)定器的重要方式之一。韓國國民養(yǎng)老金是韓國主板和中小企業(yè)板市場的重要參與者。如圖7所示，2008年全球金融危機期間，韓國KOSPI指數(shù)的年收益率為-39.63%。但韓國國民養(yǎng)老金仍維持對本土股票市場的逆度凈買入額均超過萬億韓元。逆市凈買入行為不僅幫助韓國資本市場渡過難關(guān)，也讓韓國國民養(yǎng)老金投資組合從后續(xù)的市場%100 %100 40 0境外債券固定收益占比權(quán)益資產(chǎn)占比200120022003200420052006200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230境外股票境外另類投資境外投資占總資產(chǎn)比例2023年-5.09%-4.19%——恢復(fù)中大幅獲利，2009年國內(nèi)股票組合的全球化運營是韓國國民養(yǎng)老金維護國內(nèi)資本市場穩(wěn)定的另一重要安排。2023年即國民養(yǎng)老金規(guī)模已接近韓國股市總市值的50%?？紤]到國內(nèi)二、三支柱養(yǎng)老金的資金體量，在養(yǎng)老金需要根據(jù)國家老齡化情況進行規(guī)?；С鰰r，勢必會因為賣出變現(xiàn)對國內(nèi)股票市場產(chǎn)生沖擊。因此，韓國國民養(yǎng)老金在其年報中也多次明確指出于龐大，交易會對國家經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)過持續(xù)加大海外投資，努力克服韓國資本市場容量有限所帶來的影響，從而平衡好養(yǎng)老金長期收支穩(wěn)定和國內(nèi)資本市場平穩(wěn)在加大全球投資布局的同時，韓國國民養(yǎng)老金也和韓國央行攜手，通過創(chuàng)新開展貨幣互換（CurrencySwap）等方式維護韓國外匯市場穩(wěn)定。韓國國民養(yǎng)老金自2001年開展境外投資以來，在2004—2008年、2022年至今兩度和韓國大規(guī)模貨幣互換協(xié)議。以本輪貨幣互換安排為例，2022年以來因美聯(lián)儲激進加息對抗通脹，美元兌韓元匯率從2021年初的88《金融市場研究》2025.01VOL.15220080120080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081224002000160012008004000250002000015000100005000200801200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812240020001600120080040002500020000150001000050000-5000內(nèi)部投資凈買入（億韓元）委托投資凈買入（億韓元） KOSPI當月平均收盤價（億韓元）元發(fā)生大幅貶值。而韓國國民養(yǎng)老金近年又在持續(xù)加大全球投資，每年都產(chǎn)生大量外幣需求，這加重了韓元貶值壓力，也為韓國國民養(yǎng)老金帶來不必要的換匯成本。2022年10月，韓國國民養(yǎng)老金與韓國央行簽訂了額度為100億美元的互換協(xié)議，將央行外匯儲備轉(zhuǎn)換為韓國國民養(yǎng)老金可用的投資資金，旨在減少外匯市場波動。美元、持續(xù)至2023年末的貨幣互換協(xié)議，交易不僅幫助韓國國民養(yǎng)老金及時獲得美元資金，便利養(yǎng)老金進行海外投資，也幫助韓國央行實現(xiàn)了間接調(diào)控韓元匯率的政韓國國民養(yǎng)老金2006年設(shè)立境外投資部門后，對外交流合作不斷增強，合作機構(gòu)不僅包含各大投資管理人、托管人，還有荷蘭養(yǎng)老金（ABP）、加拿大養(yǎng)老金B(yǎng)ank）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）、國際社會保障協(xié)會（ISSA）等國際組織。相關(guān)國際合作對韓國養(yǎng)老金開展全球資產(chǎn)配置和推動韓國社會保障體系更好發(fā)展都發(fā)揮了重要作用。在全球投資合作方面，韓國國民養(yǎng)老金于2007年和ABP、CPPIB簽署了備忘錄（MOU開展了研討會議、聯(lián)合研究和聯(lián)合投資等合作。①在便利全球投資方Fund，QFPF）資質(zhì)，可在美開展跨境投資，并享受稅收優(yōu)惠，2022年帶來退稅收養(yǎng)老金系統(tǒng)評估的項目，OECD對韓國養(yǎng)老金體系進行全面分析，為進一步提高養(yǎng)四、對我國做好養(yǎng)老金融大文章，促從韓國國民養(yǎng)老金的投資運營實踐不①/korea/.近被評估的國家。/en/publications/2022/09/oecd-reviews-of-pension-systems-korea_057d3b66.html。VOL.1522025.01《金融市場研究》90《金融市場研究》2025.01VOL.152難看出，精算制度為基金可持續(xù)投資運營每5年由韓國政府官員和學術(shù)專家組成精算預(yù)測委員會對國民養(yǎng)老金的可持續(xù)性進行合理評估，并為韓國社會保障體系改革和促進養(yǎng)老金可持續(xù)發(fā)展提供重要依據(jù)。對比來看，目前我國的養(yǎng)老金精算體系正在發(fā)展和完善中。中國社科院社會保障論壇發(fā)布的《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》等資料表明，我國對養(yǎng)老金可持續(xù)性問題給予了但如何做到更加基于養(yǎng)老金投資運營實際加強養(yǎng)老金監(jiān)管機構(gòu)、養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)和相關(guān)研究機構(gòu)的合作，建立穩(wěn)健審慎的養(yǎng)老金精算制度與機制，精準反映和有效監(jiān)管養(yǎng)老金運行情況，揭示制度運行可能出現(xiàn)的風險隱患，為養(yǎng)老金金融長期可韓國國民養(yǎng)老金公團成立運營至今，從國內(nèi)固定收益投資為主的保守投資方式，逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益化、全球化、多元化的資產(chǎn)配置體系，其投資業(yè)績伴隨資產(chǎn)規(guī)模的增長并沒有下降，反而出現(xiàn)了增長。相關(guān)經(jīng)驗對我國各支柱養(yǎng)老金發(fā)展均有借鑒價值。當前，我國社保基金尚不能開展境外另類投資，基本養(yǎng)老保險基金尚不能開展境外和國內(nèi)股權(quán)基金投資，企業(yè)年金、職業(yè)年金和個人養(yǎng)老金等二三支柱的養(yǎng)老金投資品種和范圍相對更為有限。近年來，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和資本市場的復(fù)雜性、不確定性明顯上升，單一資產(chǎn)、單一策略面對內(nèi)外部沖擊的波動性和脆弱性更加凸顯，國內(nèi)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置和投資運營面臨的挑戰(zhàn)也不斷加大。因此，建議要研究逐步拓寬各支柱養(yǎng)老金投資范圍，為養(yǎng)老金保值增值進一步分散風險和拓寬收益韓國國民養(yǎng)老金基金管理委員會基于長期精算預(yù)測，確定符合經(jīng)濟增長和通脹環(huán)境的5年期目標收益與目標組合，作為韓國國民養(yǎng)老金投資考核的核心依據(jù)。長期的考核監(jiān)管機制推動了韓國國民養(yǎng)老金當前，國內(nèi)中長期資金入市步伐加快，耐心資本對于金融服務(wù)加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系而言，起到更加重要的支持作用。而作為國內(nèi)重要的長期機構(gòu)投資者，養(yǎng)老金機構(gòu)需要建立起與長期導向相適應(yīng)的考核評估機制，避免短期考核對投資行為的不合理干預(yù)，保持監(jiān)管機構(gòu)與養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)的利益一致性，更好發(fā)揮養(yǎng)老金長期資金、耐心資本韓國國民養(yǎng)老金與韓國央行創(chuàng)新開展貨幣互換合作是深化養(yǎng)老金金融與國家金融穩(wěn)定關(guān)聯(lián)的一個典型案例，不僅幫助韓國央行確保韓元外匯市場相對穩(wěn)定，也幫助韓國國民養(yǎng)老金降低換匯成本、更好把握全球資產(chǎn)配置機遇，促進了養(yǎng)老金保值增值，以雙贏方式維護了公共利益。這種協(xié)同效應(yīng)對于我國做好養(yǎng)老金金融同樣具有借鑒意義。大型養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)是大部分國家公共部門的重要組成部分，其投資運營的穩(wěn)定性對國家金融市場的健康發(fā)展具有重要影響。通過加強與國家經(jīng)濟金融管理機構(gòu)的協(xié)同合作，大型養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)可以更好地理解和響應(yīng)宏觀經(jīng)養(yǎng)老問題是全球諸多國家面臨的共同問題之一，是建設(shè)人類命運共同體的“最金的經(jīng)驗表明，以人口老齡化為議題的國際合作是能夠為養(yǎng)老金全球化投資運營打基礎(chǔ)、利長遠的。我國在應(yīng)對人口老齡化和社會保障領(lǐng)域的國際合作方面也從不同維度做了許多工作，在養(yǎng)老金金融領(lǐng)域也金理事會與世界銀行、亞洲開發(fā)銀行共同國家和地區(qū)的相關(guān)機構(gòu)以“養(yǎng)老金治理與投資的最佳實踐”為主題進行了深入的交流探討。在全球人口老齡化問題不斷加劇的時代背景下，加強養(yǎng)老金國際合作，或是做好養(yǎng)老金融大文章，更好促進養(yǎng)老金[1]董克用,孫博,張棟.從養(yǎng)老金到養(yǎng)老金融:中國特色的概念體系與邏輯框架[J].公共管理與政策評論,2021,10(06):15-23.[3]Blundell-WignallA,YHu,JYermo,SovereignWealthandPensionFundIssues[C]//OECDWorkingPapersonInsuranceandPrivatePensions.OECDPublishing:No.14,2008.[4]IMF.SovereignWealthFunds-AWorkAgenda[R].February2008.[5]OECD.OECDReviewsofPensionSystems:Korea[R].September,2022.[6]WillisTowersWatson.GlobalPensionAssetsStudy[R].2024.LeveragingPatientCapitaltoCraftaGrandNarrativeonPensionFinance:EvidencefromtheNationalPensionFundofKorea(AssetAllocationandResearchDepartment,NationalCouncilforSAbstractThispaperexaminestheNationalPensionFund(NPF)ofKorea,whichfacesapensionenvironmentwithmany