2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：“沖擊與韌性”

·2025年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測指標(biāo)單位2021年2022年2023年2024年E2025年F全球GDP實際同比，%6.33.53.33.23.2中國GDP實際同比，%8.13.05.24.94.7工業(yè)增加值實際同比，%9.63.64.65.84.4社會消費(fèi)品零售總額名義同比，%12.6-0.47.23.66.0固定資產(chǎn)投資名義同比，%4.95.13.03.44.0基建投資（寬口徑）名義同比，%0.211.58.39.48.0房地產(chǎn)開發(fā)投資名義同比，%4.4-10.0-9.6-10.4-6.0制造業(yè)固定資產(chǎn)投資名義同比，%13.59.16.59.37.0出口金額（美元）名義同比，%29.65.6-4.75.51.0進(jìn)口金額（美元）名義同比，%30.00.7-5.61.1-1.0CPI同比，%0.92.00.20.30.5PPI同比，%8.14.1-3.0-2.1-1.0政策利率（7天期逆回購利率，年末）存款準(zhǔn)備金率（加權(quán)平均，年末）%%2.28.42.07.81.87.41.56.41.05.4M2增速(年末）同比，%9.011.89.77.28.0新增社融規(guī)模萬億31.432.035.631.536.6新增信貸規(guī)模萬億20.021.322.718.020.0目標(biāo)財政赤字率%3.22.83.83.04.0新增專項債規(guī)模萬億3.654.153.83.96.5注：1、E代表估計值，F(xiàn)代表預(yù)測值；2、2023年政府工作報告中設(shè)定的目標(biāo)財政赤字率為3.0%，當(dāng)年11月決定增發(fā)1萬億國債，上調(diào)赤字率0.8個百分點(diǎn)；3、2022年政府工作報告中決定新增地方政府專項債3.65萬億，當(dāng)年8月決定動用結(jié)存專項債限額的部分，加發(fā)5000多億專項債；4、2025年預(yù)計新增專項債6.5萬億，其中包括2.8萬億化債額度。數(shù)據(jù)來源：WIND，IMF，東方金誠。·一、2025年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境（一）2025經(jīng)濟(jì)將面臨一定程度的外部沖擊，但國內(nèi)市場具備吸收對美國出口大幅下滑沖擊的潛力。202411選后的組閣安排，以及上一任期（2017120211）的外貿(mào)政202512018-191.020252.0”將給我國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來什么影響？1.0”2.6，落后我國整出口增速4.4201719202414.5。不過，在此期間，我國出口商通過開展轉(zhuǎn)口貿(mào)易、加大中間品出口等方式，在很大程度上規(guī)避了美國加征關(guān)稅帶來的影響。數(shù)據(jù)顯示，2017-2219.0圖1 “貿(mào)易戰(zhàn)1.0”之后，我國對美出口保持增長，但在我國整體出口中的占比下降數(shù)據(jù)來源：WIND·60的關(guān)稅，或40左右，均2023（11.3。背后的一個主要1.0”沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，即未能削減美國對華貿(mào)易逆差。圖2 “貿(mào)易戰(zhàn)1.0”之后，我國對美貿(mào)易順差不降反增數(shù)據(jù)來源：WIND1.0”3.011.3，仍有大量商品出口美國？主要原因是根據(jù)我國制造業(yè)平均利潤率推算，計入出口退稅率（13）因素后，以當(dāng)前的關(guān)稅水平，輸美商品出口企業(yè)仍有一定利潤空間。但這也意味著，一旦輸美商品關(guān)稅稅4060，我國對美出口量將出現(xiàn)大幅下降，而且其降幅1.020252.01.0”20251.0·率整體下行態(tài)勢的可能?？梢钥吹?，12濟(jì)預(yù)期摘要》將美國2025PCE92.1，大幅上調(diào)至2.5202542次。最新數(shù)據(jù)顯示，202411PCE2.4。我們判斷，2025表1 “貿(mào)易戰(zhàn)1.0”對中美兩國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的影響全球GDP實際同比增速中國GDP實際同比增速外需拉動力，百分點(diǎn)中國CPI同比增速美國GDP實際同比增速美國CPI同比增速2016年3.3%6.9%-0.82.0%1.8%1.3%2017年3.8%7.0%0.31.6%2.5%2.1%2018年3.6%6.8%-0.52.1%3.0%2.4%2019年2.9%6.0%0.82.9%2.0%1.8%數(shù)據(jù)來源：WIND在2018-19年“貿(mào)易戰(zhàn)1.0”過程中，我國GDP增速由2017年的7.020196.0。有兩點(diǎn)值得注意：首先，這一降幅并非完全是由貿(mào)易戰(zhàn)所致。20184）落地，金融嚴(yán)監(jiān)管全面升級。這在有效改善系統(tǒng)性金融安全的同時，也不可避免地造成一些企業(yè)融資渠道受限，并在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長動能形成一定負(fù)面影響；二是在2018-19下降拖累整體出口放緩，但由于同期進(jìn)口降幅更大，外需對經(jīng)濟(jì)增長的1.0”對國內(nèi)消費(fèi)、投資信心形成較大沖擊，導(dǎo)致最終消費(fèi)、投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力大幅下滑，才是當(dāng)時120254060，168GDP0.50.82025·內(nèi)需，有效對沖對美出口下滑可能帶來的沖擊，其中大力提振消費(fèi)是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。事實上，當(dāng)前我國社會消費(fèi)品零售總額（9）已50552003.820247.8。而在疫情之前，國內(nèi)社會消費(fèi)品零售總額增速長期保持在10左右。這意味著若能夠有效提振國內(nèi)消費(fèi)，完全有條件吸收對美出口下滑帶來的沖擊。圖3 2024年我國社會消費(fèi)品零售總額接近50萬億人民幣，具備消化對美出口下滑的潛力數(shù)據(jù)來源：WIND（二）2025年需要切實促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，并以此提振消費(fèi)和投資信心。當(dāng)前的關(guān)鍵是把偏高的實際房貸利率降下來。2024122024·圖4當(dāng)前內(nèi)需不足，主要體現(xiàn)在居民消費(fèi)和民間投資偏弱數(shù)據(jù)來源：WIND20241-113.5，估計全年增速3.6左右，僅為上年增速的一半。20242019年為基期，202320243.5，2021下半年以來房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，資產(chǎn)“縮水”效應(yīng)對居民消費(fèi)信心沖擊較大?？梢钥吹?，202241002022202320241-1195.0、88.687.3，均明顯低于此前3121.8的均值水平。近兩年民間投資持續(xù)處于小幅負(fù)增長狀態(tài)，則直接源于房地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑——房地產(chǎn)投資中，民間投資占比近八成左右。由此可見，當(dāng)前內(nèi)需不足的根源在于房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，而這也正是2024年物價水平延續(xù)偏低的主要原因?！D5 需求偏弱背景下，2024年物價延續(xù)低迷態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：WIND2021年6月末恒大商票違約事件后，房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整過程。截至20243（最長1。20222.52008-092015-16樓市仍下跌不止。在任何一個經(jīng)濟(jì)體，房貸利率都是左右樓市的關(guān)鍵，但當(dāng)前我國居民購房需求對利率敏感度下降，癥結(jié)在哪？62022年以來，房貸利率持續(xù)大幅下調(diào)數(shù)據(jù)來源：WIND·我們認(rèn)為，本輪房貸降息過程與此前最大的不同在于，2022202472022年以來實際居民房貸利率不降反升；而在房地產(chǎn)市場中，真正起作用的是2008-092015-1672022CPIPPIGDP平減指數(shù)同比降至負(fù)值區(qū)間數(shù)據(jù)來源：WIND圖8 2022年以來實際房貸利率不降反升，目前仍處于歷史偏高水平數(shù)據(jù)來源：WIND·（三）2025年全球經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)處于偏低水平，但通脹形勢趨于緩和。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2024102025GDP3.22024203.82024動降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025抑制作用。其中，在高赤字支撐下，2024對美國經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用趨于減弱，IMF2025GDP2.82.2。20222024GDP0.8，20251.2，而印度等新興市場經(jīng)濟(jì)增速難以進(jìn)一步加快，20254.2的增長水平。整體上看，2025年全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大，地緣政治風(fēng)險繼續(xù)處于高位，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險偏高。圖9 2025全球經(jīng)濟(jì)增速將延續(xù)疲弱狀態(tài)數(shù)據(jù)來源：IMF，東方金誠受高利率壓制需求、能源價格大幅下跌等影響，2024，2025·定下調(diào)空間，其中受美國新政府支持傳統(tǒng)能源政策等影響，2025程。這會導(dǎo)致美歐貨幣政策過長時間內(nèi)處于緊縮狀態(tài)，也會成為拖累2025圖10 2025年全球高通脹局面有望進(jìn)一步緩解，但貿(mào)易戰(zhàn)有可能擾動歐美降通脹過程（%）數(shù)據(jù)來源：IMF，東方金誠203.8降3.0左右。其中，國際產(chǎn)業(yè)鏈重組帶來的全球貿(mào)易增速下降是一個主要原因。繼此前的中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，持續(xù)三年的疫情也在驅(qū)動全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向本地化、區(qū)域化和分散化，由此將阻礙經(jīng)濟(jì)資源的全球優(yōu)化配置，其2001WTO·二、2025年宏觀政策走向202512；122025這些都意味著2025年宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度將顯著增強(qiáng)。表2 2025年政策基調(diào)發(fā)生重要調(diào)整2024年12月政治局會議 2023年12月政治局會議宏觀政策 “實施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)超常規(guī)

“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”財政政策 “實施更加積極的財政政策” “積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”貨幣政策 “適度寬松的貨幣政策” “穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”數(shù)據(jù)來源：會議公報財政政策方面，2025年的基調(diào)是“實施更加積極的財政政策”，與2024年“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”有所不同，顯示2025年財政政策穩(wěn)增長取向更為明確有力。具體而言，202412202520243.04.01.320243.96.52.820251超長期特別國債還會繼續(xù)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模會從20241萬億提高至·1.5220243000，202515.4202411.5值得注意的是，2024112022739920252025設(shè)的新增專項債規(guī)?？赡軙陀?024年，基建資金來源也依然有充分保障。圖11 2025年目標(biāo)財政赤字率有望升至4.0%數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠12計入化債額度，2025年新增專項債規(guī)模有望大幅提高·數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠圖13 2025年超長期特別國債發(fā)行規(guī)模有望翻一番數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠貨幣政策方面，2025201120242025的降息降準(zhǔn)，其中政策性降息幅度有可能達(dá)到0.520240.3·20255LPR降準(zhǔn)方面，盡管當(dāng)前降準(zhǔn)空間已較為有限，但2024年央行已豐富貨幣政策工具箱，在二級市場開展國債買賣。這意味著接下來央行可通過買入國債等方式，向市場注入流動性，替代降準(zhǔn)實施數(shù)量型寬松。圖14 2025年有望降息50個基點(diǎn)（0.5個百分點(diǎn)）數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠最后，在地產(chǎn)調(diào)整、嚴(yán)控城投新增融資以及年初金融“擠水分”等因素綜合影響下，2024年各項貸款余額同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融總量指標(biāo)均創(chuàng)歷史新低；1-11月貸款少增4.4萬億，社融少增4.9萬億，而正常年份會分別多增1-2萬億。在金融“擠水分”效應(yīng)減弱、逆周期調(diào)節(jié)力度增強(qiáng)的背景下，2025年新增信貸、新增社融規(guī)模有望恢復(fù)同比多增?？梢钥吹?，12·圖15 2024年三大金融總量指標(biāo)均創(chuàng)歷史新低數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠三、2025年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行展望2024GDP202312024GDP5.3，延續(xù)了去年四季度以來的較快增長勢頭。進(jìn)入二季度，增發(fā)國債資金支持效應(yīng)減弱，投資增速下行，更為重要的是，二季度房地產(chǎn)市場調(diào)整有所加劇，帶動居民消費(fèi)增速走低。由此，二季度經(jīng)濟(jì)增長動能有所轉(zhuǎn)弱，當(dāng)季GDP4.7。這一態(tài)勢一直延續(xù)到三季度——三季度GDP4.6?？梢钥吹?，59PMI需要指出的是，從生產(chǎn)端來看，主要受外需回暖、新能源汽車等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域較快增長帶動，前三季度工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)處于5.8的較高增長水平，明顯高于4.8的整體GDP增速，而且波動性相對較小。其中，前三季度代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長9.1。二季·度以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整有所加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)等服務(wù)業(yè)增速較快下行，以及第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)增速下滑明顯等。91011PMI間。伴隨市場信心改善，資本市場和房地產(chǎn)市場活躍度顯著上升，1011需求端方面，在存量政策和一攬子增量政策共同發(fā)力下，202410月以來居民消費(fèi)、廣義基建投資和制造業(yè)投資都在走強(qiáng)，加之外需韌性超出市場預(yù)期，共同推動四季度前兩個月經(jīng)濟(jì)增長動能顯著改善。我們判斷，GDP5.2GDP4.9左右，能夠完成全年“5.0圖162024數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠，虛線代表預(yù)測值（二）2025GDP4.7左右，繼續(xù)保持在中高速增長平臺。但受外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增大影響，外需對經(jīng)濟(jì)增·長的拉動力會顯著下降。2025全面加碼，社會消費(fèi)品零售總額和服務(wù)消費(fèi)都將顯著提速。2025業(yè)投資會保持較快增長水平，房地產(chǎn)支持政策加碼及低基數(shù)效應(yīng)下，房地產(chǎn)投資降幅會有所收窄。20252025規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)，為實現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)，預(yù)計2025GDP增速目標(biāo)會設(shè)定為“4.55.02024“5.02025202520252025貢獻(xiàn)率會顯著低于2024年，需要內(nèi)需及時頂上來。17受外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化影響，2025年我國進(jìn)出口將會減速數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠·20241220252025，202515003000耐用消費(fèi)品擴(kuò)大到一般消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)。另外，2025進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，有效提振居民消費(fèi)信心。我們預(yù)計，202520243.86.0，服務(wù)零售總70-80之202450左右。圖18 2025年促消費(fèi)政策將全面發(fā)力，居民商品消費(fèi)有望提速數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠2024年12月中央政治局會議要求，2025年要“提高投資效益”。這20254.020240.6·三