2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：積極有為乘風(fēng)破浪

目 錄、？ 6、政密落，部門同集發(fā)，期與期慮有 6、經(jīng)主信仍提振 10、險(xiǎn) 、預(yù)計(jì)2025年國(guó)濟(jì)仍于張段 、2025年國(guó)在通脹險(xiǎn) 14、特普策奏經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)通影較大 18、？ 203、政：加極，但合期 23、速26圖表目錄圖1：國(guó)濟(jì)期式 5圖2：國(guó)濟(jì)期式 5圖3：美濟(jì)周置 5圖4：國(guó)出口，中產(chǎn)缺為負(fù) 5圖5：“9·24”來政策集地多門同、中力 6圖6：“9·24”來，、財(cái)政、地、本場(chǎng)政打組拳 7圖7：季度GDP增超出期二度于期，季基符預(yù)期 8圖8：、季經(jīng)續(xù)回，構(gòu)斷調(diào)濟(jì)增預(yù)期 8圖9：季實(shí)際GDP同比速4.6%，名增速4% 8圖10：GDP減數(shù)續(xù)6季負(fù)長(zhǎng) 8圖費(fèi)就、信心迷消意不強(qiáng) 8圖12：務(wù)就和費(fèi)非相性 8圖13：三度固資產(chǎn)資計(jì)比速3.4% 9圖14：三度民投資降0.2% 9圖15：三度公預(yù)算入支同增分別為-2.2%、1.7%，預(yù)值3.3%、4% 9圖16：三度政性基預(yù)收、出比增分為-20.2%、-8.9%，于期值0.1%18.6% 9圖17：地投各指標(biāo)于位前9月地產(chǎn)資計(jì)比速-10.1% 9圖18：前9，價(jià)幅持?jǐn)U大 9圖19：初來，M1M2、款額社同增速續(xù)落 10圖20：業(yè)居中期貸持回落 10圖21：季度GDP指數(shù)增壓仍大 10圖22：濟(jì)退的產(chǎn)負(fù)表復(fù)漫的 10圖23：地銷仍于歷低位 圖24：地銷售10同比正，11再負(fù) 圖25：線市松購(gòu)力弱預(yù)期 圖26：2025美再脹概較大 12圖27：計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)速所滑但高于在速產(chǎn)缺繼續(xù)張 13圖28：政出，期中利高長(zhǎng)中利率 13圖29：三度國(guó)GDP同長(zhǎng)2.9%,增高潛在速產(chǎn)缺為且擴(kuò)大 13圖30：國(guó)業(yè)居去杠，府杠桿 13圖31：府杠是率較而國(guó)濟(jì)性重要因 13圖32：先標(biāo)國(guó)濟(jì)景指再上升 13圖33：融件先費(fèi)PMI等指標(biāo) 14圖34：國(guó)民際資增仍高 14圖35：回只有5000億美，中4000億是外機(jī)的不財(cái)存款有8000億元 14圖36：著回接消耗，聯(lián)縮將耗銀準(zhǔn)金后可會(huì)抑經(jīng)濟(jì) 14圖37：聯(lián)上調(diào)2025年GDP速PCE脹期 15圖38：場(chǎng)期2025降息次 15圖39：國(guó)心脹2024年半持下，半年止降 16圖40：半美通下降要因商通下降但半商通有所升 16圖41：著應(yīng)壓增加進(jìn)價(jià)增回，非期通明上升 16圖42：的業(yè)缺收窄薪增下降 16圖43：出口薪增速離 16圖44：出口失率缺背離 16圖45：弗奇線到疫前勞力場(chǎng)置效改空不大 17圖46：資速勞力需缺同勢(shì) 17圖47：屋售升動(dòng)房上漲 17圖48：價(jià)速先房通脹 17圖49：用價(jià)受車、手價(jià)影較大 17圖50：手價(jià)指有停下、升象 17圖51：朗政節(jié)影響大 19圖52：據(jù)務(wù)金的測(cè)，有稅劃使國(guó)GDP升2.5%，但全加關(guān)使GDP下降 19圖53：稅加關(guān)、收移政可使國(guó)CPI速升2個(gè)點(diǎn)至4%以上 19圖54：國(guó)中進(jìn)產(chǎn)品關(guān)從3%上至20%左右 20圖55：2019中對(duì)國(guó)出與國(guó)其國(guó)進(jìn)口速下降 20圖56：征稅響國(guó)出口 21圖57：際GDP-出口性為0.2 21圖58：對(duì)國(guó)征稅的式其行性 22圖59：2024凈對(duì)GDP拉率達(dá)1.1% 22圖60：輪易擦段，期率離日間價(jià)幅不大 22圖61：一貿(mào)摩階段中無通降本國(guó)脹促實(shí)匯貶值 22圖62：一貿(mào)摩階段中也意過低相其國(guó)的口格來進(jìn)美口 22圖63：史歐會(huì)隨美對(duì)國(guó)品征稅 23圖64：國(guó)新經(jīng)體出比不加大 23圖65：國(guó)費(fèi)全比重較低 23圖66：計(jì)2025年政策度經(jīng)增目基本合期 24圖67：義GDP目速和前差5百點(diǎn) 25圖68：激濟(jì)需金規(guī)較大 25圖69：投地能估土收、估政口 25圖70：投地工低 25圖71：2024降幅較大 25圖72：2024降幅較大 25圖73：準(zhǔn)景經(jīng)增長(zhǎng)4.5%—5% 26圖74：2025主經(jīng)指標(biāo)速測(cè)（%） 27圖75：對(duì)GDP速動(dòng)率化 27圖76：先標(biāo)導(dǎo)銷售速將落 28圖77：果導(dǎo)銷回落中機(jī)出將步回落 28圖78：比濟(jì)出增速落 28圖79：舊新動(dòng)關(guān)消長(zhǎng)11.4% 28圖80：貼策有轉(zhuǎn)消增下趨勢(shì) 28圖81：口基與義基投累同增差連三在5百點(diǎn)以上 28圖82：備器購(gòu)相對(duì)筑裝程增上升9個(gè)分點(diǎn) 29圖83：造投和業(yè)利背離 29圖84：地置是地產(chǎn)要累建安投資幅續(xù)窄 29圖85：地交積速、地交價(jià)有回升 29圖86：地交積先地投資 29圖87：品庫(kù)壓依舊大 29圖88：季服業(yè)善 30圖89：市響務(wù)業(yè) 30圖90：地市影服務(wù)業(yè) 30圖91：能用處低位 30圖92：M1增回尚形成勢(shì)物壓仍在 30圖93：一貿(mào)摩沒有來國(guó)脹上升 30圖94：性景，地產(chǎn)資幅窄 31圖95：2024，出相關(guān)行生增較高 31中美經(jīng)濟(jì)周期模式存在很大不同。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速可以快速變化，同時(shí)短期經(jīng)濟(jì)增速圍繞潛在增速波動(dòng)。作為成熟經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速比較穩(wěn)定，短期經(jīng)濟(jì)增速圍繞潛在增速波動(dòng)。2025“9·242025年宏轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化是快速的，過去中國(guó)幾次大的經(jīng)濟(jì)周期都是通過改革提升資源配置效率啟動(dòng)的。此外，需求也會(huì)影響長(zhǎng)期趨勢(shì)，需求低迷會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)，再通過企業(yè)投資、研發(fā)影響供給能力。大規(guī)模擴(kuò)大需求，既可以穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)，也有利于扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期模式 圖美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期模式長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速 短期經(jīng)濟(jì)增速

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速 短期經(jīng)濟(jì)增速 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖中美經(jīng)濟(jì)短周期位置 圖美國(guó)產(chǎn)出缺口為正中產(chǎn)出缺口為負(fù)美國(guó)中國(guó)潛在增速產(chǎn)出增速美國(guó)中國(guó)潛在增速資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所1、回顧：如何理解政策轉(zhuǎn)向？、政策密集落地，多部門協(xié)同、集中發(fā)力，短期與長(zhǎng)期考慮兼有過去數(shù)年，一直有穩(wěn)增長(zhǎng)政策，特別是年末年初，總會(huì)有增量政策?！?·24”以來，政策密集落地，和以往相比，力度更大，多部門協(xié)同，集中發(fā)力。9242612812912月12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊。圖“·29.24 10.8 10.17 11.13 12.129.2410.810.1711.1312.12國(guó)新辦新聞發(fā)布上央行等三部門宣布幾項(xiàng)重大政策

發(fā)改委宣布年內(nèi)將提前下達(dá)2025年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單

住建部宣布新增100萬套新增城中村與危舊房改造；年底前將“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加至4萬億元

財(cái)政部落實(shí)房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠政策，調(diào)降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅、土地增值稅優(yōu)惠政策

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求9.26 10.12 11.8 12.99.2610.1211.812.99月政治局會(huì)議罕見研究經(jīng)濟(jì)問題，強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。此后，降準(zhǔn)降息落地，北上廣深密集落地放松限購(gòu)措施，二套房首付降至20%

財(cái)政部宣布一攬子政策，多管齊下，加大逆周期調(diào)節(jié)力度

人大常委會(huì)批準(zhǔn)12萬億元化債方案

12月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)資料來源：，政府網(wǎng)，國(guó)新辦，誠(chéng)通證券研究所圖6：“9·24”以來，貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)政策打出組合拳貨幣政策財(cái)政政策房地產(chǎn)政策資本市場(chǎng)政策降準(zhǔn)：存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)化債：10萬億元地方債置換下調(diào)存量房貸利率：平均下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)股市支持工具：創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，資金僅可用于股市，首期5000億元降息：7天逆回購(gòu)利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)；1年期MLF利率下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)；1年期與5年期LPR下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠：調(diào)降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅、土地增值稅優(yōu)惠政策首付：第二套房最低首付比例靈活調(diào)整為15%再貸款：創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款，首期3000億元保交樓：保障性住房再貸款央行資金支持的指導(dǎo)比例由60%提高至100%；延長(zhǎng)兩項(xiàng)年底前“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加至4萬億元資料來源：，政府網(wǎng)，國(guó)新辦，誠(chéng)通證券研究所目前看，政策轉(zhuǎn)向?qū)τ诙唐谂c長(zhǎng)期考慮兼有，短期考慮占更大權(quán)重。政府政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變始于9月初，8月份我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依舊低迷，市場(chǎng)悲觀心態(tài)濃厚，地方財(cái)政壓力較大，完成全年GDP5%增長(zhǎng)目標(biāo)難度上升。GDP5.3%4.7%4.6%4%，GDP6“9·243.3%3.4%，0.2%10.1%36.6%M1、M29-7.4%、6.8%、8.1%、8%。-2.2%、1.7%3.3%、4%--20.2%、-8.9%0.1%18.6%。圖7：一季度GDP增速超出預(yù)期，二季度低于預(yù)期，三季度基本符合預(yù)期

圖8：二、三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落，機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖三季度實(shí)際GDP同比速4.6%，名義增速4% 圖10：GDP平減指數(shù)連續(xù)6個(gè)度負(fù)增長(zhǎng)資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖11：費(fèi)者就業(yè)、收入信低，消費(fèi)意愿不強(qiáng) 圖12：服務(wù)業(yè)就業(yè)和消費(fèi)常關(guān)性消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè) 消費(fèi)者信心指數(shù):收消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿14013012011010090807060502020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖13：前三季度，固定資投累計(jì)同比增速3.4% 圖14：前三季度，民間投下降0.2%固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比% 固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比%654

民間投資:累計(jì)同比% 民間第二產(chǎn)業(yè)投資:累計(jì)同比%民間第三產(chǎn)業(yè)投資:累計(jì)同比%5040303 202 10102024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

02020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07-20資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖15：前三季度，公共預(yù)算收入、支出同比增速分別為-2.2%、1.7%，低于預(yù)期值3.3%、4%

圖16：前三季度，政府性基金預(yù)算收入、支出同比增速分別為-20.2%、-8.9%，低于預(yù)期值0.1%、18.6%全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)同比% 全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.002021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖17：房地產(chǎn)投資各項(xiàng)指標(biāo)處于低位，前9月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速-10.1%

圖18：前9月，房?jī)r(jià)降幅持續(xù)擴(kuò)大房屋新開工面積:累計(jì)同比% 房屋施工面積:累計(jì)同比% 一線城市二手住宅價(jià)格同比% 二線城市二手住宅價(jià)格同%房屋竣工面積:累計(jì)同比% 房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比% 三線城市二手住宅價(jià)格同比% 30 40 2030100 20-10-20-30-40-50

102011-042012-012011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10-10-20資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖19：年初以來，M1、M2、貸款余額、社融同比增速持續(xù)回落

圖20：企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回落 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所、經(jīng)濟(jì)主體信心仍待提振GDP1998—1999月份，CPI同比增速0.2%CPIGDP平9月的-37.7%10月11-6.9%“5·17”2015201536%，202464%，同時(shí)125-10圖21：四季度平減指數(shù)正長(zhǎng)壓力仍很大 圖22：經(jīng)濟(jì)衰退后的資產(chǎn)債修復(fù)是漫長(zhǎng)的GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比% CPI:當(dāng)季同比% PPI:當(dāng)季同比1-3-52020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖23：房地產(chǎn)銷售仍處于史位 圖24：房地產(chǎn)銷售10月同比轉(zhuǎn)后，11月再次轉(zhuǎn)負(fù)資料來源：，CRIC，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，CRIC，誠(chéng)通證券研究所圖25：一線城市放松限購(gòu)力度弱于預(yù)期城市新政策調(diào)整部分首付比例稅收限購(gòu)政策首套二套北京15%（20%）20%（35%）不再區(qū)分普通住宅與非普通住宅本市居民單身與未成年子女一起居住視為家庭;非本市居民社保年限：五環(huán)以內(nèi)3年，五環(huán)以外2年；高層次和急需緊缺人才1年。上海15%（20%）核心區(qū)（35%）調(diào)整為2年積分達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)且社保年限滿3年及以上的非本市居民家庭，在購(gòu)買住房套數(shù)方面等同本市家庭。非本市居民社保年限：核心區(qū)3年外環(huán)1年深圳15%（20%）20%（30%）增值稅年限調(diào)整為2年本市居民在限購(gòu)區(qū)域外可再增購(gòu)1套住房；二孩家庭二套享受首套優(yōu)惠；社保年限調(diào)整為1年；限購(gòu)區(qū)外可以再購(gòu)一套廣州15%25%無調(diào)整完全放開限購(gòu)資料來源：，誠(chéng)通證券研究所2、海外：美國(guó)可能再通脹，中美經(jīng)貿(mào)沖突存在加劇風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)計(jì)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段我們認(rèn)為，2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情景是再通脹。即使先不考慮特朗普政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期仍處于擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速，或在2%以上，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，核心PCE通脹上升至3%以上，美聯(lián)儲(chǔ)最多再降息一次后停止降息。如果考慮到特朗普政策，長(zhǎng)期情況下美國(guó)通脹可能上升至4%以上，美聯(lián)儲(chǔ)停止降息，加息預(yù)期出現(xiàn)。前三季度美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)2.9%，增速高于潛在增速，產(chǎn)出缺口為正且擴(kuò)80002025年赤字率也可能高于6%，這將使經(jīng)濟(jì)保持韌性。不過，美國(guó)超額流動(dòng)性已經(jīng)處于低位，繼續(xù)進(jìn)行的縮表可能導(dǎo)致利率上升，并制約經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。2025圖26：2025年美國(guó)再通脹概率較大通貨膨脹滯脹（10%）：受貿(mào)易摩擦、收緊移民政策影響，經(jīng)濟(jì)增速下滑至潛

再通脹（40%）：經(jīng)濟(jì)周期加上特朗普政策，經(jīng)濟(jì)增速維持在2%以上在增速以下，通脹上升，核心PCE通脹可能大幅美聯(lián)儲(chǔ)加息

上升，美聯(lián)儲(chǔ)最多降息一次后，加息預(yù)期出現(xiàn)衰退（20%）：受貿(mào)易摩擦、收緊移民政策、財(cái)政支出下滑等因素影響，經(jīng)濟(jì)增速下滑至潛在增速以下，通脹低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)降息三次以上

軟著陸（30%，市場(chǎng)預(yù)期）：心PCE通脹下滑至2.5%左右

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖27：預(yù)計(jì)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但仍高于潛在增速，產(chǎn)出缺口繼續(xù)擴(kuò)張

圖28：財(cái)政支出下，短期中性利率高于長(zhǎng)期中性利率產(chǎn)出缺口 產(chǎn)出增速美國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣政策利率美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期中性利率長(zhǎng)期中性利率資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖29：前三季度美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)2.9%,增速高于潛在增速，產(chǎn)出缺口為正且擴(kuò)大

圖30：美國(guó)企業(yè)、居民去杠桿，政府加杠桿 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖31：政府加杠桿是利率較高而美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的重要原因

圖32：領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)再次上升100.080.060.040.020.02016-042016-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04-20.0-40.0-60.0

ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):美國(guó):+6月美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI%右軸

70.065.060.055.050.045.0資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖33：金融條件領(lǐng)先消費(fèi)、PMI等指標(biāo) 圖34：美國(guó)居民實(shí)際薪資速較高資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖35：逆回購(gòu)只有5000億美元，其中4000億美元是外國(guó)機(jī)構(gòu)的，不過財(cái)政存款仍有8000億美元

圖36：隨著逆回購(gòu)接近消耗完，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將消耗銀行準(zhǔn)備金，后續(xù)可能會(huì)抑制經(jīng)濟(jì) 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所、2025年美國(guó)存在再通脹風(fēng)險(xiǎn)122025GDP2.1%（），PCE2.5%（）2025景。20246CPI3.3%、2.7%整體看，2024年美國(guó)通脹回落，受到負(fù)的失業(yè)率缺口收窄影響。失業(yè)率有所上升，同時(shí)，疫情影響減弱，自然失業(yè)率逐漸下降，最終負(fù)的失業(yè)率缺口收窄，薪資增速、通脹下降。2022、2023年供應(yīng)鏈壓力緩解是美國(guó)通脹下滑的重要原因，但2024年供應(yīng)鏈壓力小幅上升。從具體分項(xiàng)來看，核心服務(wù)（不含住房）、住房、核心商品是影響核心CPI通脹的三大因素，占比分別約為30%、45%、25%。預(yù)計(jì)薪資增速、服務(wù)通脹粘性較大。2023年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)謎是產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，但失業(yè)率小幅上升、薪資增速下降，從而使產(chǎn)出缺口和通脹背離，這可能受到勞動(dòng)參與率、勞動(dòng)市場(chǎng)配置效率、移民、技術(shù)進(jìn)步、統(tǒng)計(jì)等因素干擾。（1）（2）（3）（+20236月上升，后續(xù)住所CPI核心商品通脹有回升跡象。2024年供應(yīng)鏈壓力整體上升，上半年進(jìn)口價(jià)格增速上升但商品通脹下降，不過，近期商品通脹上升。核心商品CPI受耐用品價(jià)格CPI7%，占核心商品CPI的20%2025圖37：美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2025年GDP增速、PCE通脹預(yù)期 圖38：市場(chǎng)預(yù)期2025年降息兩次資料來源：，F(xiàn)ed，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，F(xiàn)edwatch誠(chéng)通證券研究所圖39：美國(guó)核心通脹2024年上半年持續(xù)下降，下半年停止下降

圖40：上半年美國(guó)通脹下降主要是因?yàn)樯唐吠浵陆?，但下半年商品通脹有所上?4.0012.0010.008.006.004.002.002020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11

核心商品CPI同比% 核心服務(wù)CPI同比美國(guó):核心CPI:同比%資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖41：隨著供應(yīng)鏈壓力增加、進(jìn)口價(jià)格增速回升，非周期性通脹明顯上升

圖42：負(fù)的失業(yè)率缺口收窄，薪資增速下降9.008.007.006.005.004.003.002.001.002020m12020m42020m12020m42020m72020m102021m12021m42021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m42023m72023m102024m12024m42024m72024m10-1.00

周期性核心PCE通脹% 非周期核心PCE通脹%美國(guó)核心PCE物價(jià)同比%資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖43：產(chǎn)出缺口和薪資增背離 圖44：產(chǎn)出缺口和失業(yè)率口離資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖45：貝弗里奇曲線回到疫情前，勞動(dòng)力市場(chǎng)配置效率改善空間不大

圖46：薪資增速和勞動(dòng)力需求缺口同趨勢(shì)職位空缺率%職位空缺率%

202420240.00 5.00 10.00 15.00失業(yè)率%資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖47：房屋銷售上升帶動(dòng)價(jià)漲 圖48：房?jī)r(jià)增速領(lǐng)先住房脹資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖49：耐用品價(jià)格受新車二車價(jià)格影響較大 圖50：二手車價(jià)格指數(shù)有止滑、回升跡象資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所、特朗普政策節(jié)奏對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹影響較大整體看，其他環(huán)境不變情況下，特朗普減稅、加快再工業(yè)化、放松管制將拉升經(jīng)濟(jì)增速，與此同時(shí)，加征關(guān)稅、收緊移民政策，會(huì)抵消一部分經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策的效果，并導(dǎo)致更高的通脹。在節(jié)奏上，減稅、普遍加征關(guān)稅等政策需要通過國(guó)會(huì)，不會(huì)那么快實(shí)行，但特朗普可以通過行政命令率先對(duì)特定國(guó)家加征關(guān)稅以及收緊部分移民政策等。以下政策或?qū)⒗绹?guó)的經(jīng)濟(jì)增速：一是減稅。特朗普繼續(xù)推行2017年正式生效的《減稅與就業(yè)法案》（TCJA法案）2025（TCJA）1.1%2.5個(gè)百分點(diǎn)。二是維持拜登政府的一些產(chǎn)業(yè)和基建政策。特朗普或?qū)⒀永m(xù)目前《芯片與科學(xué)法案》中的政策，鼓勵(lì)美國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)等高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)兩黨都支持美國(guó)制造業(yè)回流以及加強(qiáng)關(guān)鍵供應(yīng)鏈安全。在基建投資領(lǐng)域，特朗普也將維持并加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，繼續(xù)推進(jìn)《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》（IIJA法案），投資美國(guó)的交通、水利和能源基礎(chǔ)設(shè)施。三是放松傳統(tǒng)能源等行業(yè)管制。特朗普提出要全面增加能源生產(chǎn)，結(jié)束對(duì)石油、天然氣和煤炭等化石燃料的生產(chǎn)限制，使美國(guó)主導(dǎo)世界能源生產(chǎn)。此外，特朗普還將放松其他行業(yè)監(jiān)管，鼓勵(lì)發(fā)展加密貨幣、人工智能、太空技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)。與此同時(shí)，特朗普的一些政策可能導(dǎo)致更高的通脹：122018CPI通20172.1%2.5%年的CPI0.360%10%2025CPI160%0.4—0.710%0.6—1.31—2900萬130202520260.350.54830202520262.2、3.42025年通脹上升0.3—0.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看，特朗普的減稅、再工業(yè)化、放松監(jiān)管等政策將拉升經(jīng)濟(jì)增速，但其中一部分將被加征關(guān)稅、收緊移民政策抵消。如果2025年特朗普能夠?qū)崿F(xiàn)他的減稅、加征關(guān)稅、收緊移民政策，美國(guó)通脹可能將上升1.6—2.8個(gè)百分點(diǎn)至4%以上，美聯(lián)儲(chǔ)將停止降息并再次加息。圖51：特朗普政策節(jié)奏影響較大經(jīng)濟(jì)增速 通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增速 通貨膨脹2025M12025Q12025H12025H22026

放松管制 ↑ ↓收緊移民 ↓ ↑加征關(guān)稅 ↓ ↑減稅 ↑ ↑再工業(yè)化 ↑ ↑資料來源：，誠(chéng)通證券研究所4.00%2.90%2.77%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%圖52：根據(jù)稅務(wù)基金會(huì)的測(cè)算，所有減稅計(jì)劃可使美國(guó)4.00%2.90%2.77%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%

圖53：減稅、加征關(guān)稅、收緊移民政策可能使美國(guó)3.50%3.00%2.50%2.40%2.00%2023-093.50%3.00%2.50%2.40%2.00%2023-092024-012024-052024-092025E7.00%6.00% 5.27%5.00%5.00%3.97%3.57%4.50%4.50%3.00%2.00%4.00%1.00%資料來源：，taxfoundation，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，Moody’sAnalytics，PIIE，誠(chéng)通證券研究所2.4、中美經(jīng)貿(mào)沖突存在加劇風(fēng)險(xiǎn)，如何應(yīng)對(duì)？10%60%統(tǒng)一3%20%-1.311.320%10%（平30%）、40%（60%）GDP-0.21%GDP0.2%10%、40%GDP0.4%、1.6%。因此，2025GDP0.4%—1.6%GDPGDPGDP2024GDP1.13.7%2%—7.8%5%（2%—7.8%）GDP2018GDP-0.52025GDP-0.5GDP的拉1—2圖54：美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅從3%上升至20%左右

圖55：2019年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口與美國(guó)從其他國(guó)家進(jìn)口增速差下降2520151052017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國(guó)進(jìn)口中國(guó)商品平均關(guān)稅稅率%資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖56：加征關(guān)稅影響中國(guó)口 圖57：實(shí)際出口彈性為0.20

-2 20.00015.00實(shí)際GDP實(shí)際GDP增速%4 10.006 5.00810 0.00

y=0.1982x+4.0063-20-30

1214中國(guó)出口金額:美國(guó)TTM同比-美國(guó)進(jìn)口金額:非中國(guó)TTM:同比%關(guān)稅同比變化TTM%右軸逆序

-20.00 0.00 20.00 40.00 60.00-5.00-10.00出口增速%資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所如何應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅？哪些可行，哪些不可行？人民幣可適度貶值。2017201826.3201987.213%；第二輪人民幣貶值周期，是從2022年3月初的6.3%貶值至2022年10月的7.3。這兩輪貶值周期的一個(gè)很大不同點(diǎn)是，疫情后的這輪貶值周期，即期匯率偏離中間價(jià)幅度較大，央行通過調(diào)升中間價(jià)防止人民幣大幅貶值。但上輪貿(mào)易摩擦階段，即期匯率偏離當(dāng)日中間價(jià)的幅度并不大，這說明央行沒有刻意干預(yù)人民幣貶值。下一輪美國(guó)加征關(guān)稅，人民幣貶值可以緩解出口壓力。如果不干預(yù)，市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)下，人民幣貶值幅度可能較大。201820192023202418調(diào)銅鋁、成品油、光伏等行業(yè)出口退稅率。41%79%。中國(guó)內(nèi)需仍有較大提振空間，擴(kuò)大內(nèi)需是現(xiàn)實(shí)選擇。中國(guó)消費(fèi)占全球消費(fèi)的比重為13%，低于美國(guó)的30%、歐洲的16%。而投資和制造業(yè)生產(chǎn)都占全球的30%左右，均高于美國(guó)、歐洲。應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的方式圖58：應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的方式及其可行性應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的方式人民幣貶值通縮降低實(shí)際匯率出口退稅擴(kuò)大其他地區(qū)貿(mào)易擴(kuò)大內(nèi)需資料來源：，誠(chéng)通證券研究所

可適度貶值幾乎不可行財(cái)政壓力下不可行空間有限，容易引起貿(mào)易摩擦可行，空間大圖59：2024年凈出口對(duì)GDP拉動(dòng)率達(dá)1.1% 圖60：上輪貿(mào)易摩擦階段即匯率偏離當(dāng)日中間價(jià)的幅度不大資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖61：上一輪貿(mào)易摩擦階段，中國(guó)無意通過降低本國(guó)通脹來促進(jìn)實(shí)際匯率貶值

圖62：上一輪貿(mào)易摩擦階段，中國(guó)也無意通過降低相對(duì)其他國(guó)家的出口價(jià)格來促進(jìn)對(duì)美出口 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖63：歷史上歐盟會(huì)跟隨國(guó)中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅 圖64：中國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體口重不斷加大0.750.700.650.600.550.500.450.400.352018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/9對(duì)歐美日出口占比 對(duì)其他國(guó)家出口占比資料來源：，安聯(lián)研究，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖65：中國(guó)消費(fèi)占全球比重仍較低資料來源：，誠(chéng)通證券研究所3、政策：更加積極有為，但符合預(yù)期2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)，“明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定，保持國(guó)際收支基本平衡，促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步”。預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍然在5%左右。同時(shí)，2025年財(cái)政政策比2024年更加積極。預(yù)計(jì)官方赤字率上調(diào)至3.5%—4%；發(fā)21（2）整體來看，仍在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。從財(cái)政缺口、刺激內(nèi)需以及防御外需三方面來看，可能需要的資金規(guī)模較大?！啊ぁ鼻埃?cái)政缺口或在2-2.2%、1.7%3.3%、4%102.730%3.5%—4%5萬億元。GDP5%GDPGDP6%3%GDP9%GDPGDP52024GDP130萬億GDP56萬億元以上；如果乘數(shù)效應(yīng)為1.3，需要增加支出5萬億元。2025GDP11.5萬億元左右。2025100BP，平6.6%5.5%750BP1%MLF50BP1.5%15LPR60BP至2.5%、3%房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，表述比較克制，以構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式為主，房住不炒仍是底線。圖66：預(yù)計(jì)2025年財(cái)政政策力度及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)基本符合預(yù)期政策市場(chǎng)預(yù)期實(shí)際情況一次性地方債置換來化債發(fā)行5萬億元以上的政府債券安排6萬億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，20242026年每年22024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，共4萬億元專項(xiàng)債支持房地產(chǎn)市場(chǎng)較大規(guī)模財(cái)政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細(xì)則，推動(dòng)加快落地國(guó)有銀行補(bǔ)充資本發(fā)行1萬億元特別國(guó)債正在加快推進(jìn)中增發(fā)特別國(guó)債穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)行1.5萬-2萬億元特別國(guó)債用于擴(kuò)內(nèi)需？調(diào)整赤字保民生赤字率提高至3.5%-4%？經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5%左右？資料來源：國(guó)新辦，政府網(wǎng)，誠(chéng)通證券研究所圖67：名義目標(biāo)增速和當(dāng)增速差5個(gè)百分點(diǎn) 圖68：刺激經(jīng)濟(jì)所需資金模大支出規(guī)模萬億元62.562.51.56543210財(cái)政缺口 刺激內(nèi)需 防御外需資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖69：城投拿地可能高估地入、低估財(cái)政缺口 圖70：城投拿地開工率低月投資金額T0P100各類企業(yè)數(shù)量以及拿地金額分類占比企業(yè)數(shù)量占比 拿地金額占比

80%

不同類型企業(yè)開2023年至2024年上半年拿地開工率(全口徑)民企 民企

70%18%國(guó)央企27%18%國(guó)央企27%19%30%50%城投55%

40%30%51%

20%10%73%68%32%12%民企國(guó)央企城投73%68%32%12%

民企國(guó)央企城投

0%央企 城投 民企 地方國(guó)企資料來源：，CRIC，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，CRIC，誠(chéng)通證券研究所年份全面降準(zhǔn)定向降準(zhǔn)次數(shù)年累計(jì)幅度次數(shù)年累計(jì)幅度20201次50BP1次100BP20212次年份全面降準(zhǔn)定向降準(zhǔn)次數(shù)年累計(jì)幅度次數(shù)年累計(jì)幅度20201次50BP1次100BP20212次100BP20222次50BP1次25BP20232次50BP20242次100BP時(shí)間7天逆回購(gòu)利率1年期MLF利率1年期LPR5年期LPR2020年2月降10BP降10BP降10BP降5BP2020年4月降20BP降20BP降20BP降10BP2021年12月不變不變降5BP不變2022年1月降10BP降10BP降10BP降5BP2022年5月不變不變不變降15BP2022年8月降10BP降10BP降5BP降15BP2023年6月降10BP降10BP降10BP降10BP2023年8月降10BP降15BP降10BP不變2024年2月不變不變不變降25BP2024年7月降10BP降20BP降10BP降10BP2024年9-10月降20BP降30BP降25BP降25BP2024年累計(jì)降30BP降50BP降30BP降60BP資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所4、展望：內(nèi)需對(duì)沖外需，經(jīng)濟(jì)增速4.5%—5%結(jié)合自然趨勢(shì)、外部環(huán)境及政策判斷，展望2025年：0圖73：基準(zhǔn)情景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.5%—5%政策情景符合預(yù)期超出預(yù)期美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅情景加征10%關(guān)稅5%（較樂觀）5.5%（樂觀）加征10%-40%關(guān)稅4.5%（基準(zhǔn)）5%（較樂觀）加征40%關(guān)稅4%（謹(jǐn)慎）4.5%（較謹(jǐn)慎）資料來源：，，誠(chéng)通證券研究所1的?？?6311列政策拉動(dòng)下，設(shè)備工器具購(gòu)置相對(duì)建筑安裝工程的增速上升9個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)整體2年面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)5%。圖74：2025年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增預(yù)測(cè)（%） 圖75：對(duì)增速的拉動(dòng)率變化20242025GDP5.04.8名義GDP4.04.3工業(yè)增加值5.84.5服務(wù)業(yè)指數(shù)5.05.0社零3.54.5固定資產(chǎn)投資3.35.0出口5.40資料來源：，誠(chéng)通證券研究所；注：工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零、固定資產(chǎn)投資均與GDP核算中的相關(guān)指標(biāo)有所不同

資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖76：領(lǐng)先指標(biāo)半導(dǎo)體銷增或?qū)⒒芈?圖77：如果半導(dǎo)體銷售回，國(guó)機(jī)械出口將同步回落資料來源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來源：，誠(chéng)通證券研究所圖78：可比經(jīng)濟(jì)體出口增回落 圖79：以舊換新拉動(dòng)相關(guān)費(fèi)長(zhǎng)11.4%韓國(guó)出口同比% 中國(guó)臺(tái)灣出口同比% 越南出口同比%8060