2025年展望系列之五：2025寬貨幣更進(jìn)一步

正文目錄1.2024，寬貨幣之變 3利率體系和貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)變 3央行投放資金方式轉(zhuǎn)變 4兩個(gè)變化帶來(lái)貨幣新現(xiàn)象 52025寬貨幣更進(jìn)一步：“逆周期”與“適度寬松” 8降成本依然是貨幣政策主線(xiàn) 8逆周期之下，降息空間或在30-50bp 10資金面或延續(xù)充裕 12寬貨幣面臨的挑戰(zhàn) 15風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：2024年，利率體系和貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變 4圖2：央行投放資金的方式發(fā)生轉(zhuǎn)變 5圖3：央行注重流動(dòng)性平穩(wěn)，資金利率中樞在政策利率上方10-20bp 6圖4：2024年下半年以來(lái)，資金面轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲁蹙o、月末松” 7圖5：2024年居民部門(mén)融資量在明顯下降，儲(chǔ)蓄意愿處在歷史高位，而購(gòu)房意愿較低 8圖6：企業(yè)貸款需求指數(shù)還在下行趨勢(shì)中，信貸成本高出發(fā)債成本100bp以上 9圖7：銀行凈息差承壓 10圖8：利率已經(jīng)計(jì)入30bp的降息幅度 11圖9：2024年以來(lái)，政府債發(fā)行高峰對(duì)資金面的沖擊明顯弱于2022年和2023年 14圖10：2025年，或?qū)⒚媾R資金面對(duì)央行投放的依賴(lài)度提高，出現(xiàn)流動(dòng)性自發(fā)平衡的概率較小 15圖11：新增地方債發(fā)行規(guī)模和建筑業(yè)PMI大致呈正相關(guān) 16圖12：觀(guān)察票據(jù)利率對(duì)信貸的指向，2024年持續(xù)低于往年同期 16表1：2019年以來(lái)央行降息時(shí)點(diǎn)，一季度和6-9月降息概率較高 12表2：2019年以來(lái)央行降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，1月、3-4月、9月和12月降準(zhǔn)概率較高 132024，貨幣政策變革之年。利率體系和貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)變，7成為核心，臨時(shí)正逆回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)國(guó)債等工具應(yīng)運(yùn)而生。由此而來(lái)LPR下調(diào)，而非常規(guī)的2025，寬貨幣或更進(jìn)一步。2008年。與此同時(shí)，政策操作框架也從此前的跨周期（或跨周期與逆周期并重）40-50bp。此外，資金面或延續(xù)充裕，短期的擾動(dòng)可能主要由增量政府債供給帶來(lái)，當(dāng)前央行對(duì)沖發(fā)債的手段更加多元化，供給的擾動(dòng)可能也在下降。與此同時(shí)，這也意2025年需要特別關(guān)注的點(diǎn)在于銀行負(fù)債端不穩(wěn)的情況下，央行對(duì)補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金的態(tài)度是否持續(xù)積極。1.2024，寬貨幣之變MLF7天逆回購(gòu)利率。6192024陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講，首度闡釋了利率體系和貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率7天逆回購(gòu)利率取代在新的政策利率體系中，7天逆回購(gòu)處于核心位置LPR，債券市場(chǎng)則基于逆回購(gòu)利率-DR007-LPR和債券收益率又影響存款利率。貨幣政策目標(biāo)層面淡化對(duì)數(shù)量的關(guān)注。大背景是“隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長(zhǎng)也在發(fā)生變化……貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)貸款占比很大，這一塊不僅不再增長(zhǎng)，反而還在下降。全部信貸增速要像過(guò)去一樣保持在10%以上是很難的……當(dāng)貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時(shí)，圖1：2024年，利率體系和貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：WIND，研究所24-25萬(wàn)億元（，當(dāng)6.6%1.6萬(wàn)億元，再加上流2-3萬(wàn)億。和降準(zhǔn)釋放的資金補(bǔ)充，而今年以來(lái)202450bp22萬(wàn)億元，而83603.2萬(wàn)億元。這一投放方式的轉(zhuǎn)變，使得央行調(diào)控流動(dòng)性的靈活度更高、也更加精準(zhǔn)。對(duì)銀行而言，資金成本也更低，有利于熨平政府債供給、稅期和跨月等時(shí)點(diǎn)的資金面波動(dòng)。圖2：央行投放資金的方式發(fā)生轉(zhuǎn)變M0凍結(jié)準(zhǔn)備金M0凍結(jié)準(zhǔn)備金3334126172239501913219286194601674118867168251743312776813214178151511388171258739107362563398165110

信用派生消耗資金（億元）50,00040,000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月央行投放資金（億元）MLF降準(zhǔn)MLF降準(zhǔn)買(mǎi)斷式回購(gòu)36100買(mǎi)賣(mài)國(guó)債3525016885301003164070001000016000130003200015500103002525014600200004100-8360-600022000-1241529300103000-20,000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月資料來(lái)源：WIND，研究所兩個(gè)變化帶來(lái)貨幣新現(xiàn)象在這兩個(gè)變化之下，可以觀(guān)察到的新現(xiàn)象：一是不同往常的降息方式，主要是由逆回購(gòu)利率帶動(dòng)MLF和下調(diào)，而非常規(guī)的月中旬MLF利率下調(diào)帶動(dòng)其他政策利率下調(diào)。年主要經(jīng)歷兩輪降息，一次722日，7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10bp1年期和5年期LPR725日20bp；9日720bp，MLF30bp，LPR累計(jì)來(lái)看，730bp1.5%，150bp15LPR35bp、60bp、3.6%。二是資金利率波動(dòng)率顯著降低。2024年以來(lái)，資金利率的波動(dòng)顯著降低，體現(xiàn)77天資金利率作為價(jià)格參考，可以發(fā)現(xiàn)，今年（1225日）DR0071.45%，R0071.5%利率。高點(diǎn)方面，DR0072.17%，R0072.81%63月末的跨季區(qū)間，對(duì)比過(guò)往動(dòng)3%的跨季成本，當(dāng)前資金成本的上限也相對(duì)可控。平均來(lái)看，2024DR007中樞為1.81%，R007中樞為1.96%，與7天逆回購(gòu)利率利差均值分別為16bp、31bp。2023年的六分之一，波動(dòng)顯著下降。圖3：央行注重流動(dòng)性平穩(wěn)，資金利率中樞在政策利率上方10-20bp7天逆回購(gòu)利率（%） 4.0

高波——>低波3.53.02.52.01.51.00.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：，研究所三是資金面呈現(xiàn)出“月初緊、月末松”的新規(guī)律。通常而言，由于財(cái)政支出的202420247月開(kāi)始，央行將258月起加入央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債操作，10月開(kāi)始運(yùn)用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具。7圖4：2024年下半年以來(lái)，資金面轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲁蹙o、月末松”1月 2月 3月 4月 5月 6月2.92.72.52.32.11.91.71.5T T+5 T+10 T+15 T+207月 8月 9月 10月 11月 12月2.32.22.12.01.91.81.71.61.5T T+5 T+10 T+15 T+20資料來(lái)源：，研究所5基于貨幣-2025年，居民部門(mén)，月2.4201935%9月末地產(chǎn)政策組合拳落地以來(lái)，居民購(gòu)房需求有所回暖，10-111062億元（1-99641億元2-2021年同期相比仍然下滑50-60%。此外，從央行住戶(hù)調(diào)查來(lái)看，城鎮(zhèn)住民更多儲(chǔ)蓄202360%以上的歷史最高位。為促進(jìn)居民需求的釋圖5：2024年居民部門(mén)融資量在明顯下降，儲(chǔ)蓄意愿處在歷史高位，而購(gòu)房意愿較低189.3%150.9%34.9%201820192020202120222023202420182019202020212022202320242018201920202021202220232024未來(lái)3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出比:購(gòu)城鎮(zhèn)住戶(hù)調(diào)查：更多儲(chǔ)占比右軸24 6522 6020 18 5016 4514 4012 35資料來(lái)源：，研究所企業(yè)端，推動(dòng)企業(yè)降成本或依然是寬貨幣主線(xiàn)邏輯。從央行公布的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，20242023這背年1-11月，5LPR60bp3.973.151年期LR35bp，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降幅僅25bp3.75→3.52024Q3貨幣政策報(bào)告披露，93.51%1-31.35%、2.37%1個(gè)百分點(diǎn)以上（利差是歷史以來(lái)最高?；谛?xún)r(jià)比角度考量，企業(yè)新增融資需求更多轉(zhuǎn)向債券和票據(jù)，可見(jiàn)企業(yè)信貸融資成本仍需下調(diào)。圖6：企業(yè)貸款需求指數(shù)還在下行趨勢(shì)中，信貸成本高出發(fā)債成本100bp以上貸款需求指數(shù)銀行貸款審批指數(shù)貸款需求指數(shù)銀行貸款審批指數(shù)201050-52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20246 1-3年中票發(fā)行加權(quán)利（%） 新發(fā)企業(yè)貸款加權(quán)利率票據(jù)融資加權(quán)平均利率54 3.513 相差

2.2621.35102019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：，研究所凈息差壓力之下，銀行也需要繼續(xù)降存款利率推動(dòng)負(fù)債成本下行。2024年，銀行業(yè)已經(jīng)歷第一輪高息存款整頓，但收效甚微。2024年4月初，禁止銀行手工補(bǔ)息政策落地，意在降低銀行的高息負(fù)債，形式上主要通過(guò)“銀行-客戶(hù)”協(xié)商溝通方式，終止事先簽訂的“不規(guī)范”補(bǔ)息條約。從結(jié)果來(lái)看，2024上半年上市銀行的加權(quán)計(jì)3.6bp2.06%2.6bp年三季度末為1.53%，相比1bp1.80%的安全線(xiàn)漸行漸遠(yuǎn)。2024凈息差2025圖7：銀行凈息差承壓 大行股份行農(nóng)商行城商行3.0

凈息差（%）2.82.62.42.01.81.61.41.22017 2020 資料來(lái)源：WIND，研究所當(dāng)前債券市場(chǎng)已經(jīng)隱含了一定降息預(yù)期。1227日，11.04%、1.23%，30.82%、1.04%，71.5%3個(gè)月期國(guó)債為例，768bp，20236-8月、2024837bp、38bp，當(dāng)時(shí)政策利率單次下調(diào)幅度分別為10bp、20bp30bp長(zhǎng)端利率隱含的也在30bp750bp角度判斷，1031bp。圖8：利率已經(jīng)計(jì)入30bp的降息幅度3個(gè)月國(guó)債收益率減7天逆購(gòu)利3個(gè)月國(guó)開(kāi)債收益率減7天回購(gòu)率逆回購(gòu)利率環(huán)比調(diào)整幅度（%，右軸）1.51.00.50.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410年國(guó)債10年國(guó)債-政策基準(zhǔn)（bp，右軸）利率(%)7天逆回購(gòu)利率+50bp（%）10年國(guó)債收益率(%)3.23.02.82.62.42.22.01.81.62021年 2022年 2023年 2024年資料來(lái)源：WIND，研究所

0.200.150.100.050.008040200當(dāng)前貨幣政策從跨周期框架轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)，政策利率的確定或從長(zhǎng)期的“黃根據(jù)易綱的論文《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化2016年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策逐漸形成以“黃金法則”為理論依據(jù)的框架體系。具體表現(xiàn)為政策利率注重與長(zhǎng)期潛在增速相匹配，即利率的下調(diào)幅度，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的變動(dòng)幅度大致呈1：2的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在操作幅度上秉承縮減原則和居中之道，5bp10bp。這是一種跨周期調(diào)節(jié)的思路，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未偏離潛在增速時(shí)，可以有效避免政策利率大起大落導(dǎo)致周期性波動(dòng)加大。而逆周期調(diào)節(jié)打開(kāi)政策利率下限，短期政策利率的確定可以參考泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則強(qiáng)調(diào)的是短期逆周期調(diào)節(jié)1993“??????????=????+???+??.??(????????)+??.??（????????）??????t其中，it指短期的政策目標(biāo)利率（名義值，(tπ?tt?r?是自然利率（實(shí)際值（y?y?是產(chǎn)出缺口，其中t t t ttyt是實(shí)際產(chǎn)出，y?是潛在產(chǎn)出。t如果將泰勒規(guī)則用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情景，2%2%測(cè)算的-0.50.3%、0.2%左右，則短期政策目標(biāo)利率在1.05-1.2%附近，按照當(dāng)前1.5%的政策利率需要繼續(xù)下調(diào)30-45bp。因而，從逆周期調(diào)節(jié)的角度出發(fā)，偏保守估計(jì)，2025年的政策利率可參考202430bp下調(diào)幅度可達(dá)40-50bp。從節(jié)奏上看，一季度和三季度降息概率較大。從2019年以來(lái)的降息時(shí)點(diǎn)來(lái)看，6-9月降息概率較大，主要邏輯是開(kāi)門(mén)紅之后如果面臨信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑，逆周不過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)的年份也會(huì)在一季度直接降息2020220221月，國(guó)內(nèi)政策靠前發(fā)力。因而，如果預(yù)期特朗普上臺(tái)之后貿(mào)易政策趨向負(fù)面，也不排除一季度直接降息的可能性。表1：2019年以來(lái)央行降息時(shí)點(diǎn)，一季度和6-9月降息概率較高1月2024年2023年2022年2021年2020年2019年月月月6月7月▼OMO-10bp▼MLF-20bp8月9月▼OMO-20bp月月資料來(lái)源：WIND，研究所資金面或延續(xù)充裕20257天逆回購(gòu)降準(zhǔn)買(mǎi)債買(mǎi)斷式回購(gòu)MLF的組合。7中長(zhǎng)期資金投放方面，首先降準(zhǔn)空間仍存，當(dāng)前中型銀行的加權(quán)法定準(zhǔn)備金率6%5%100bp8%，較下限300bp202550bp100bp2萬(wàn)億元，可能的時(shí)點(diǎn)在年初（202412月降準(zhǔn)未落地，20251、3-4月、912月，多為跨季前夕。1000-2000萬(wàn)億。降準(zhǔn)3-41-23個(gè)月和6個(gè)月為主，而MLF可能繼續(xù)縮量續(xù)作。2019年2019年2020年2021年 2022年 2023年 2024年1月▼降準(zhǔn)100bp▼降準(zhǔn)50bp2月▼降準(zhǔn)50bp3月▼降準(zhǔn)25bp4月▼定向降準(zhǔn)50bp▼降準(zhǔn)25bp5月▼定向降準(zhǔn)50bp6月7月▼降準(zhǔn)8月9月 ▼降準(zhǔn)▼降準(zhǔn)25bp▼降準(zhǔn)50bp月月12月▼降準(zhǔn)50bp▼降準(zhǔn)25bp合計(jì)降準(zhǔn)規(guī)模150bp150bp100bp50bp50bp100bp注：表為降準(zhǔn)落地時(shí)間資料來(lái)源：WIND，研究所對(duì)應(yīng)到狹義流動(dòng)性，預(yù)計(jì)資金利率仍在政策利率略上方震蕩，若年降息30-50bp，7。央行對(duì)流動(dòng)性平穩(wěn)的訴求提高，Q3而資金面短期節(jié)奏的擾動(dòng)，可能主要由政府債供給帶來(lái)。政府債供給放量，吸1213日，中國(guó)2023圖9：2024年以來(lái)，政府債發(fā)行高峰對(duì)資金面的沖擊明顯弱于2022年和2023年6,000

新增財(cái)政存款億元） 減天逆回購(gòu)利率（%，右）

2.05,0004,000

1.53,000 1.02,0001,000

0.50 0.0

-0.5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-1.0資料來(lái)源：WIND，研究所同時(shí)，這也意味著資金面對(duì)央行投放的依賴(lài)度提高，尤其是銀行正處在降成本、負(fù)債不穩(wěn)定性上升的階段，央行的態(tài)度至關(guān)重要。11月底市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制針對(duì)銀行負(fù)債成本推出了兩條自律協(xié)議，一方面倡導(dǎo)壓降非銀存款利率，另一方面提升銀行與企業(yè)的議價(jià)能力。不過(guò)，在倡議推行初期，銀行負(fù)債往往易隨定價(jià)的下調(diào)而流失，銀行負(fù)債端流失帶來(lái)其在銀行間市場(chǎng)資金供給能力下滑，比較典型的是今年4-94.53.52025年需要特別關(guān)注的點(diǎn)在于銀行負(fù)債端不穩(wěn)的情況下，央行對(duì)補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金的態(tài)度是否持續(xù)積極。圖10：2025年，或?qū)⒚媾R資金面對(duì)央行投放的依賴(lài)度提高，出現(xiàn)流動(dòng)性自發(fā)平衡的概率較小逆回購(gòu)最大余額 凈投放 降準(zhǔn)政府債凈發(fā)行 買(mǎi)賣(mài)國(guó)債 買(mǎi)斷式回購(gòu)（6個(gè)月）2022年和2023年4-8月，2022年和2023年4-8月，央行操作頻率下降，流動(dòng)性自發(fā)平衡40,0000資料來(lái)源：WIND，研究所

2.82.62.22.01.81.61.41.21.02.4寬貨幣面臨的挑戰(zhàn)不確定性較高的兩個(gè)方面，主要是美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和匯率約束、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面回暖的程度，不過(guò)這些不確定性大概率不改貨幣寬松的主線(xiàn)。不確定性之一，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和匯率約束。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入降息周期，不過(guò)預(yù)期路徑多變，12202542次，市場(chǎng)根據(jù)0.3%0.25%以?xún)?nèi)320253月（詳見(jiàn)報(bào)告《2025。倒掛幅度加深的中美利差或20252018-201914（6.27。更為關(guān)鍵的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)的壓力較大，貨幣政策可能傾向于自我為主。不確定性之二，財(cái)政前置和信貸開(kāi)門(mén)紅共振，經(jīng)濟(jì)基本面的回暖幅度。2024年Q4-2025年Q1或是經(jīng)濟(jì)改善期，一方面是財(cái)政的影響開(kāi)始顯現(xiàn)，2024年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度顯著偏慢，10月12日，藍(lán)部長(zhǎng)在新聞發(fā)布會(huì)上提到，專(zhuān)項(xiàng)債券方面，待發(fā)額度加上已發(fā)未用的資金，后三個(gè)月各地共有2.3萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債