A股市場(chǎng)2025年度擁抱高質(zhì)量發(fā)展

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u前言 52024年A股復(fù)盤及起點(diǎn) 5股市與濟(jì)：利因市場(chǎng)表的反關(guān)系 6股市是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)放緩不一定會(huì)帶來(lái)股市下跌 6特朗普上一次擔(dān)任總統(tǒng)期間A股先跌后漲，科技表現(xiàn)卓越 7A股市場(chǎng)的利因正聚集 7政策推動(dòng)下，宏觀數(shù)據(jù)正在緩慢改善 7便宜的估值為A股提供保護(hù) 8滬深300股息率趨勢(shì)性高于10年期國(guó)債收益率 10市值管理政策提升企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值 重磅政策對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的正面作用 公司業(yè)：2025年投的核心素 12ROE：穩(wěn)定盈利能力與行業(yè)分紅的雙重驅(qū)動(dòng) 12企業(yè)自由現(xiàn)金流：行業(yè)穩(wěn)定性與投資價(jià)值的關(guān)鍵 15凈利潤(rùn)增速正增長(zhǎng)的行業(yè)相對(duì)稀缺 16尋找內(nèi)共振題：智能和器人 20投資策及配：藍(lán)起，科亦強(qiáng) 21風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1：2024年度A股主要指漲跌 5圖2：2024年度A股行業(yè)漲幅（%） 5圖3：標(biāo)普500指數(shù)和美國(guó)GDP增速（%） 6圖4：日經(jīng)225指數(shù)和日本GDP增速（%） 6圖5：上證綜指和中國(guó)GDP速（%） 7圖6：特朗普總統(tǒng)第一任期內(nèi)A股股價(jià)表現(xiàn) 7圖7：中國(guó)PMI指數(shù)（%） 8圖8：中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速（%） 8圖9：主要指數(shù)的PE（TTM） 9圖10：主要指數(shù)的PB（預(yù)） 9圖滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水（%） 9圖12：滬深300的PB及分?jǐn)?shù)（倍） 9圖13：A股各行業(yè)PE（TTM）和PB（LF）所處十年以的分位數(shù) 10圖14：滬深300股息和10年期國(guó)債收益率（%） 10圖15：滬深300PE倒數(shù)-10期國(guó)債收益率（%） 10圖16：市值管理政策提升企長(zhǎng)期投資價(jià)值 圖17：“國(guó)九條”發(fā)布前后，證綜指的走勢(shì)表現(xiàn) 12圖18：A股主要指數(shù)的ROE水平（%） 13圖19：2019-2024Q3上游資源行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 13圖20：2019-2024Q3中游材料行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 13圖21：2019-2024Q3中游制造行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖22：2019-2024Q3必需消費(fèi)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖23：2019-2024Q3可選消費(fèi)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖24：2019-2024Q3TMT行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖25：2019-2024Q3服務(wù)和公共行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖26：2019-2024Q3金融地產(chǎn)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 14圖27：2019-2024Q3上游資源行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 15圖28：2019-2024Q3中游材料行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 15圖29：2019-2024Q3中游制造行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖30：2019-2024Q3必需消費(fèi)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖31：2019-2024Q3可選消費(fèi)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖32：2019-2024Q3TMT行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖33：2019-2024Q3服務(wù)和公共行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖34：2019-2024Q3金融地產(chǎn)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 16圖35：2019年以來(lái)，各行歸母凈利潤(rùn)增速（%） 18圖36：2019年以來(lái)，各行營(yíng)業(yè)總收入增速（%） 19前言202520242024年整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較大挑戰(zhàn)，諸如國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜、內(nèi)需不足等問(wèn)題，目前的宏觀和盈利可預(yù)見(jiàn)性相對(duì)較低，但中國(guó)股市的較低估值水平、有利的流動(dòng)性以及支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策傾向，有助于為后續(xù)的上行空間提供有效支撐。同時(shí)，中國(guó)改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，資本市場(chǎng)政策對(duì)市值管理和長(zhǎng)期投資的重視，將為股市的可持續(xù)發(fā)展提供重要?jiǎng)恿ΑＮ覀兿嘈?，隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)和市場(chǎng)信心的恢復(fù)，20252024年A股復(fù)盤及邏輯起點(diǎn)2024年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到多重因素的影響，包括外部不確定性上升、國(guó)內(nèi)有效需求不足以及制造業(yè)投資的不足等問(wèn)題。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，服務(wù)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)成為增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。然而，傳統(tǒng)制造業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩和國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)加劇的問(wèn)題，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)增速回落。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性走弱使得市場(chǎng)信心受到壓制。為了應(yīng)對(duì)下行壓力，政府在9月末采取了一系列刺激性政策，加大逆周期財(cái)政貨幣政策的調(diào)控力度，這旨在提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。2024AA股市場(chǎng)延續(xù)了前期的調(diào)整趨勢(shì)，市場(chǎng)情緒低迷，主要股指加速下跌。投資者對(duì)市場(chǎng)前景的擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致資ETF25月初，市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較為明顯的反彈，主要指數(shù)回升至相對(duì)高點(diǎn)。然而，反彈并未延續(xù)。5之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性走弱以及盈利修復(fù)不及預(yù)期使得市場(chǎng)信心再度受到打擊。5月至9旬，指數(shù)基本呈現(xiàn)單邊調(diào)整趨勢(shì)。924202412313005014%16%。從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，上半年紅利股表現(xiàn)突出，下半年以科技為主的成長(zhǎng)股漲幅較大。圖1：2024年度A股主要指漲跌 圖2：2024年度A股行業(yè)漲幅（%）上證綜指 滬深300 科創(chuàng)50（右）50004500500045004000350030002500100080060040020024/124/224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/12數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024/01/01-2024/12/31） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024/01/01-2024/12/31）4A2025股市與經(jīng)濟(jì)：不利因素與市場(chǎng)表現(xiàn)的反常關(guān)系股市是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)放緩不一定會(huì)帶來(lái)股市下跌股市的漲跌與GDP增速放緩之間的關(guān)系是一個(gè)復(fù)雜且多維度的議題。盡管許多投資者傾向于將股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)直接關(guān)聯(lián)，但實(shí)際上，股市作為金融市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，往往被視為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。股市反映了投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期。因此，當(dāng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，股市往往會(huì)上漲；反之，則可能下跌。即使當(dāng)前的GDP增速放緩，市場(chǎng)可能已經(jīng)提前反映了未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，一些傳統(tǒng)的行業(yè)可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)，而另一些新興行業(yè)則可能迎來(lái)快速增長(zhǎng)。這種結(jié)構(gòu)性變化可能導(dǎo)致GDP增速放緩，但相關(guān)行業(yè)的上市公司股票卻可能表現(xiàn)良好，從而推動(dòng)股市上漲。科技進(jìn)步和創(chuàng)新可以推動(dòng)公司股價(jià)上漲，盡管整體經(jīng)濟(jì)增速放緩。這種情況下，股市的表現(xiàn)并不直接反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康狀況。以美國(guó)市場(chǎng)為例，1984年-1991GDP500167點(diǎn)上417開(kāi)始回升，企業(yè)的盈利能力提升推動(dòng)了股價(jià)的上漲。即使GDP減成本和創(chuàng)新產(chǎn)品仍然能夠?qū)崿F(xiàn)盈利增長(zhǎng)；2018-2020增速下行，但股市仍然持續(xù)上漲。以日本市場(chǎng)為例，1984年-1990GDP225年-2020GDP增速下行和股市穩(wěn)步上漲的現(xiàn)象，其原因可歸結(jié)于寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激措施，以及監(jiān)管層持續(xù)提升企業(yè)治理水平等。圖3：標(biāo)普500指數(shù)和美國(guó)GDP增速（%） 圖4：日經(jīng)225指數(shù)和日本GDP增速（%）標(biāo)普500 美國(guó)GDP同比增速（右） 日經(jīng)225 日本GDP同比增速（%）6000600007074788286909498020610141822070747882869094980206101418226 204 1510250 0-2 -5-4 -10數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，中國(guó)同樣經(jīng)歷過(guò)GDP下行而股市上行的現(xiàn)象。90年代初-2000增速有所放緩，尤其是在1997現(xiàn)出強(qiáng)勁的上漲趨勢(shì)。投資者對(duì)市場(chǎng)前景的樂(lè)觀預(yù)期、企業(yè)盈利能力的提升以及政策的支持共同推動(dòng)了股市的上漲。2013年-2015年年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始逐漸放緩，尤其是在2014年，GDP增速降至7%左右，經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整和外部環(huán)境的不確定性。但隨著金融寬松和互聯(lián)網(wǎng)+等政策的推動(dòng)，A大幅上漲。圖5：上證綜指和中國(guó)GDP增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，特朗普上一次擔(dān)任總統(tǒng)期間A在特朗普上一次擔(dān)任總統(tǒng)期間（2017-2021年），雖然特朗普總統(tǒng)任內(nèi)的許多政策和言論對(duì)中國(guó)股市帶來(lái)了挑戰(zhàn)和不確定性，但也為市場(chǎng)提供了投資機(jī)會(huì)和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。中國(guó)政府在面對(duì)外部挑戰(zhàn)時(shí)，推出了一系列鼓勵(lì)投資和促進(jìn)消費(fèi)的政策。這些政策的實(shí)施改善了市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為A股市場(chǎng)創(chuàng)造更為良好的投資氛圍。受此政策推動(dòng)，以半導(dǎo)體為主的高科技公司受到了投資者的高度關(guān)注；綠色經(jīng)濟(jì)與可再生能源相關(guān)企業(yè)的股價(jià)在這一背景下表現(xiàn)良好。五年中，上證指數(shù)上漲17%，半導(dǎo)體指數(shù)232%，光伏設(shè)備上漲425%。圖6：特朗普總統(tǒng)第一任期內(nèi)A股股價(jià)表現(xiàn)0

上證指數(shù) 半導(dǎo)體 光伏設(shè)備17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7數(shù)據(jù)來(lái)源：，（光伏設(shè)備指數(shù)代碼801735.SI，半導(dǎo)體指數(shù)代碼801081.SI）A股市場(chǎng)的有利因素正在聚集政策推動(dòng)下，宏觀數(shù)據(jù)正在緩慢改善202492612月11-12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議安排2025年工作。其中，重點(diǎn)提到了大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。發(fā)展以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力。打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)。持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)等領(lǐng)域。PMI949.8%1050.1%，350%PMI1050%20249月份開(kāi)始連續(xù)三個(gè)月提升。115.4%10月0.10.46%制造業(yè)高端化、智能化、綠色化不斷推進(jìn)。裝備制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、電子信息制造業(yè)等代表新興產(chǎn)業(yè)的增速長(zhǎng)期穩(wěn)定高于工業(yè)增加值，代表了轉(zhuǎn)型方向的持續(xù)。整體而言，中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)在政策推動(dòng)下正在緩慢改善，雖然某些指標(biāo)僅表現(xiàn)為降幅收窄，但總體趨勢(shì)是朝著復(fù)蘇和增長(zhǎng)的方向發(fā)展。這種改善不僅反映了經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，也增強(qiáng)了市場(chǎng)的信心，對(duì)投資者預(yù)期的改善起到了積極的作用。圖7：中國(guó)PMI指數(shù)（%） 圖8：中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速（%）制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)6055504521/0121/0421/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，A中國(guó)股市的估值仍具有吸引力。中國(guó)股市的估值水平相對(duì)較低，尤其是在與其他主要市場(chǎng)相比時(shí)，顯示出其投資價(jià)值。低估值為投資者提供了良好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)對(duì)政策效果的逐步消化，股市有望迎持續(xù)上行。20241231300PE（TTM）13500及日2252025300PB1.55.05004.4倍。圖9：主要指數(shù)的PE（TTM） 圖10：主要指數(shù)的PB（預(yù)）3334283334282819151316199403020100

6.04.02.0

標(biāo)普500 道瓊斯指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù)日經(jīng)225 滬深300 中證500上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指0.02024 2025 2026數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年12月31日） 數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，（2024年12月27日）從滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來(lái)看，目前處于正一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。當(dāng)前水平上，投資者可以獲得較高的回報(bào)潛力，具有較高的性價(jià)比。同時(shí)，從滬深300的PB分位數(shù)來(lái)看，處于過(guò)去十年中位數(shù)以下水平。這可能為價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì)，低估值通常意味著潛在的上漲空間，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)改善的背景下。我們認(rèn)為，滬深300指數(shù)的低估值不僅相對(duì)于歷史水平而言具有吸引力，也相較于全球及其他地區(qū)市場(chǎng)的估值水平顯得更具競(jìng)爭(zhēng)力。這為投資者提供了在相對(duì)較低價(jià)格進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于那些希望分享中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的長(zhǎng)線投資者。圖11：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水（%） 圖12：滬深300的PB及分?jǐn)?shù)（倍）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（滾動(dòng)10年）PE（TTM）1070%-80%PB50%-60%30%A圖13：A股各行業(yè)PE（TTM）和PB（LF）所處十年以來(lái)的分位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：，（截至2024年12月31日）（滾動(dòng)10年）300102023300102010年-2023A當(dāng)前，A股市場(chǎng)的整體估值水平相對(duì)較低，尤其是與全球主要市場(chǎng)相比。滬深300成分股中，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率（PE）和市凈率（PB）處于歷史低位，這為長(zhǎng)期投資提供了良好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。低估值意味著未來(lái)的上漲空間更大，投資者在當(dāng)前價(jià)格水平上進(jìn)入市場(chǎng)，能夠享受到更高的潛在收益。股息的再投資可以產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)，長(zhǎng)期持有高股息率的股票，投資者不僅能夠享受到股息帶來(lái)的現(xiàn)金流，還能夠通過(guò)股價(jià)的上漲實(shí)現(xiàn)資本增值。隨著時(shí)間的推移，這種復(fù)利效應(yīng)將顯著提升投資者的整體回報(bào)，這對(duì)長(zhǎng)期資金流入A股市場(chǎng)也會(huì)有一定的吸引力。圖14：滬深300股息和10年期國(guó)債收益率（%） 圖15：滬深300PE倒數(shù)-10期國(guó)債收益率（%）10年期國(guó)債收益率，10年期國(guó)債收益率，%滬深300股息率11%9%7%5%3%10-1111-0510-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11

滬深300PE倒數(shù)

滬深300PE倒數(shù)-10年期國(guó)債收益率9%8%7%6%5%4%3%2%1%10-1111-0510-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，市值管理政策提升企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)持續(xù)推動(dòng)新“國(guó)九條”和資本市場(chǎng)“1+N”政策的落實(shí)落地。其中，市值管理政策成為提升公司投資價(jià)值和股東回報(bào)能力的重要抓手。市值管理的主要方式包括并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)以及其他合法合規(guī)方式。我們認(rèn)為，這些措施在不同程度上能夠有效提高上市公司的股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）首先，通過(guò)現(xiàn)金分紅和股份回購(gòu)等方式進(jìn)行利潤(rùn)回饋，不僅可以直接增加股東的現(xiàn)金流，還能提升每股收益（EPS），ROE的上升。其次，股份回購(gòu)可以在一定程度上減少流通股本，提高每股盈利，使得投資者對(duì)公司的未來(lái)盈利能力產(chǎn)生更高的預(yù)期。此外，良好的投資者關(guān)系管理和信息披露能夠增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信任，提升公司透明度，從而吸引更多的投資者關(guān)注，改善市場(chǎng)對(duì)公司的供需關(guān)系。當(dāng)公司通過(guò)分紅和自購(gòu)股票等方式進(jìn)行利潤(rùn)回饋時(shí)，市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可度和信心增強(qiáng)，導(dǎo)致股價(jià)上漲。這種股價(jià)的上漲不僅反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力的預(yù)期，也進(jìn)一步推動(dòng)了自有資本（即股票市值）ROE202511A費(fèi)實(shí)施減半收取的優(yōu)惠措施，即按照派發(fā)現(xiàn)金總額的0.5150萬(wàn)元的部分予以免收。這對(duì)企業(yè)分紅形成正向鼓勵(lì)。綜上所述，市值管理政策的實(shí)施為上市公司提供了一系列提升投資價(jià)值和股東回報(bào)的有效工具，預(yù)期將對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。通過(guò)這些措施，上市公司能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。圖16：市值管理政策提升企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，重磅政策對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的正面作用2000年以來(lái)，當(dāng)A股市場(chǎng)進(jìn)入底部區(qū)域，都有重磅政策出臺(tái)，以“國(guó)九條”政策的出臺(tái)較為典型。這三次政策的出臺(tái)分別在2004年、2014年和2024年，旨在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。第一次“國(guó)九條”（2004年）是為解決上市公司融資等先天不足問(wèn)題，具有里程碑意義。股權(quán)分置改革使得非流通股能夠逐步轉(zhuǎn)為流通股，流通股東與非流通股東的利益更加一致。投資主體主要以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者逐步興起。股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值普遍提升，股價(jià)大幅上漲。上證指數(shù)從2005年6月上漲至2007年10月，漲幅超480%。第二次”國(guó)九條“（2014年）是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，同時(shí)為解決投融資問(wèn)題，為注冊(cè)制作鋪墊。在此之前，互聯(lián)網(wǎng)+（互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合）逐步成為熱點(diǎn)，以創(chuàng)業(yè)板為主的股指持續(xù)、大幅上行。在此期間，個(gè)人加杠桿成為重要特征。上證綜指從2013年6月上漲至2015年6月，漲幅超140%；創(chuàng)業(yè)板指從2012年12月上漲至2015年6月，漲幅超500%。2024412AETF為主的被動(dòng)投資逐步得到投資者的青睞。924日至123140%。總體而言，三次“國(guó)九條”的實(shí)施不僅為A股市場(chǎng)提供了政策支持，也為市場(chǎng)的底部區(qū)域奠定了基礎(chǔ)，促進(jìn)了投資者對(duì)市場(chǎng)的重新評(píng)估和信心的恢復(fù)。本次“國(guó)九條”政策的相繼出臺(tái)，標(biāo)志著A股市場(chǎng)在經(jīng)歷低迷后，逐步走向穩(wěn)定和復(fù)蘇的過(guò)程。圖17：“國(guó)九條”發(fā)布前后，上證綜指的走勢(shì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：，公司業(yè)績(jī)：2025年投資的核心要素對(duì)于2025年的上市公司，考慮到財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和投資的長(zhǎng)期性，ROE、自由現(xiàn)金流和盈利能力是為關(guān)鍵。同時(shí)，隨著政策的落實(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)或?qū)?huì)持續(xù)改善。ROE：穩(wěn)定盈利能力與行業(yè)分紅的雙重驅(qū)動(dòng)ROE利能力衡量指標(biāo)，它體現(xiàn)了企業(yè)所有者的獲利能力，一般而言，ROE取收益的能力越強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效益越好，對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越好；長(zhǎng)期來(lái)看，ROE越穩(wěn)定，意味著在漫長(zhǎng)的時(shí)間長(zhǎng)河里，企業(yè)經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定，盈利能力越強(qiáng)、長(zhǎng)期盈利能力越穩(wěn)定的AROE8%A圖18：A股主要指數(shù)的ROE水平（%）萬(wàn)得全A 上證綜指 滬深300 科創(chuàng)50 創(chuàng)業(yè)板指16141210864202019 2020 2021 2022 2023 2024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）在A股市場(chǎng)，由于商業(yè)模式、行業(yè)周期等因素，不同行業(yè)間凈資產(chǎn)收益率存在差異。我們選取2019年以來(lái)申萬(wàn)（一級(jí)）35個(gè)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行橫向與縱向比較，可以看出，2019年以來(lái)穩(wěn)定的高ROE（保持在8%以上）集中在煤炭、食品飲料、家電、銀行等行業(yè)，2021年至今ROE8%具有一定的壟斷性或周期性，如煤炭、有色金屬、石油石化；需求和收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定：如家電、食品飲料；分紅穩(wěn)定：如通信、銀行等板塊。圖19：2019-2024Q3上游資源行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 圖20：2019-2024Q3中游材料行業(yè)ROE（%）表現(xiàn)有色金屬 煤炭 石油石化25201510502019 2020 2021 2022 20232024Q3

基礎(chǔ)化工 鋼鐵 建筑材料201510502019 2020 2021 2022 20232024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）圖21：2019-2024Q3中游制造行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 圖22：2019-2024Q3必需消費(fèi)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn)電力設(shè)備 國(guó)防軍工 機(jī)械設(shè)備16141210864202019 2020 2021 2022 20232024Q3

3020100

農(nóng)林牧漁 食品飲料 紡織服商貿(mào)零售 醫(yī)藥生物數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）圖23：2019-2024Q3可選消費(fèi)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 圖24：2019-2024Q3行業(yè)ROE（%）表現(xiàn)2019 2020 2021 2022 20232024Q3202019 2020 2021 2022 20232024Q3151050

家用電器 輕工制造 社會(huì)服汽車 美容護(hù)理

電子 計(jì)算機(jī) 傳媒 通信2019 2020 2021 2022 20232024Q3142019 2020 2021 2022 20232024Q3121086420-2-4數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）圖25：2019-2024Q3服務(wù)和公共行業(yè)ROE（%）表現(xiàn) 圖26：2019-2024Q3金融地產(chǎn)行業(yè)ROE（%）表現(xiàn)公用事業(yè) 交通運(yùn)輸 環(huán)保1210864202019 2020 2021 2022 20232024Q3

151050

房地產(chǎn) 銀行 非銀金融 建筑裝飾2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 20232024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：，（ROE為整體法，2024Q3數(shù)據(jù)為截至到2024年Q3的TTM數(shù)據(jù)）長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅是當(dāng)前降低凈資產(chǎn)擴(kuò)張率、提升ROE的有效手段之一，分紅可以來(lái)源于公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以及公司的資本公積，而長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅只能來(lái)源于公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。無(wú)論哪一種，ROE而改善或維持高ROE水平。從投資角度出發(fā)，一家優(yōu)秀的公司總是會(huì)在保持盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，通過(guò)分紅為投資者帶來(lái)穩(wěn)定可持續(xù)的投資收益。此外，分紅政策具有一定的慣性，過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的公司在將來(lái)往往能夠保持穩(wěn)定的分紅政策。20241230日，今年A1.92024企業(yè)自由現(xiàn)金流：行業(yè)穩(wěn)定性與投資價(jià)值的關(guān)鍵企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）反映了一家公司在支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后，可供包括股東和債權(quán)人在內(nèi)所有資本提供者所支配的現(xiàn)金。若一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)公司的FCFF長(zhǎng)期處于穩(wěn)定高位，那么從自由現(xiàn)金流視角來(lái)看，這些行業(yè)和公司可以長(zhǎng)期穩(wěn)定地產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，給股東和債權(quán)人創(chuàng)造價(jià)值，進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定自由現(xiàn)金流階段。2019年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)）356ROE行業(yè)有較高的重疊，集中在煤炭、石油石化、食品飲料、家電、輕工制造等行業(yè)，近4年以來(lái)保持企業(yè)自由現(xiàn)金流為正的行業(yè)則新增了有色金屬、紡織服裝、傳媒、通信等。在中微觀的行業(yè)層面，2019年以來(lái)現(xiàn)金流的情況存在比較明顯的差異性，其中：上游資源（煤炭、石油石化、有色金屬）的自由現(xiàn)金流（FCFF）情況普遍較好，主要原因在于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的穩(wěn)步上升，且每年的資本開(kāi)支都相對(duì)比較穩(wěn)定。6來(lái)的大額資本開(kāi)支。必需消費(fèi)與可選消費(fèi)的自由現(xiàn)金流總體平穩(wěn)，其中食品飲料、紡織服裝、家電、輕工制造、3TMT4機(jī)行業(yè)自由現(xiàn)金流多數(shù)年份為負(fù)。圖27：2019-2024Q3上游資源行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 圖28：2019-2024Q3中游材料行業(yè)FCFF合計(jì)（億元）有色金屬 煤炭 石油石化 基礎(chǔ)化工 鋼鐵 建筑材料2019 2020 2021 2022 2023 2024Q32019 2020 2021 2022 2023 2024Q30

1920 2021 2022 2023 201920 2021 2022 2023 2024Q320200數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)）圖29：2019-2024Q3中游制造行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 圖30：2019-2024Q3必需消費(fèi)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元）電力設(shè)備 國(guó)防軍工 機(jī)械設(shè)備 農(nóng)林牧漁 食品飲料 紡織服飾 商貿(mào)零售 醫(yī)藥生物2019 2020 2021 2022 22024Q32019 2020 2021 2022 22024Q30230

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q32019 2020 2021 2022 2023 2024Q30數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)）圖31：2019-2024Q3可選消費(fèi)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 圖32：2019-2024Q3行業(yè)FCFF合計(jì)（億元）家用電器 輕工制造 社會(huì)服務(wù) 汽車 美容護(hù)理 電子 計(jì)算機(jī) 傳媒 通信2019 2020 2021 2022 2023 2024Q32019 2020 2021 2022 2023 2024Q30

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q32019 2020 2021 2022 2023 2024Q30數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)）圖33：2019-2024Q3服務(wù)和公共行業(yè)FCFF合計(jì)（億元） 圖34：2019-2024Q3金融地產(chǎn)行業(yè)FCFF合計(jì)（億元）公用事業(yè) 交通運(yùn)輸 環(huán)保 房地產(chǎn) 銀行 非銀金融 建筑裝飾2019 2020 202122 2023 2024Q32019 2020 202122 2023 2024Q3200

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q32019 2020 2021 2022 2023 2024Q30數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（2024年Q3數(shù)據(jù)為Q1-Q3的累計(jì)數(shù)據(jù)）凈利潤(rùn)增速正增長(zhǎng)的行業(yè)相對(duì)稀缺從營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看，2024年前三季度全市場(chǎng)都面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽膲毫ΑＴ谶@一背景下，行業(yè)層面上，合計(jì)兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都保持正增長(zhǎng)的行業(yè)包括食品飲料、家電、社會(huì)服務(wù)、汽車、電子、通信、環(huán)保和非銀金融等。這些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩的環(huán)境中展現(xiàn)出一定的韌性，能夠維持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。然而，長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下顯得愈加稀缺。自2019年以來(lái)，能夠保持每年行業(yè)合計(jì)收入正增長(zhǎng)的行業(yè)僅有有色金屬與食品飲料。這表明，盡管整體市場(chǎng)增速放緩，但某些行業(yè)仍能在波動(dòng)中找到增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，尤其是食品飲料行業(yè)，其作為必需消費(fèi)品，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響相對(duì)較小。在歸母凈利潤(rùn)方面，能夠保持每年行業(yè)合計(jì)正增長(zhǎng)的行業(yè)則更加有限，僅有食品飲料、家電與銀行。這些行業(yè)的穩(wěn)定性在于其成熟的市場(chǎng)需求和相對(duì)較強(qiáng)的盈利能力。例如，食品飲料行業(yè)由于其產(chǎn)品的日常消費(fèi)屬性，始終保持著穩(wěn)定的市場(chǎng)需求；而家電行業(yè)則通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)來(lái)維持競(jìng)爭(zhēng)力；銀行行業(yè)則憑借其金融服務(wù)的基礎(chǔ)地位，能夠在一定程度上抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。圖35：2019年以來(lái)，各行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖36：2019年以來(lái)，各行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，基于歷史ROE、自由現(xiàn)金流表現(xiàn)以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性，以下行業(yè)可重點(diǎn)關(guān)注：具有一定壟斷性的行業(yè)，如煤炭、石油石化等。下游消費(fèi)行業(yè)：如食品飲料、家電等。分紅政策穩(wěn)定的行業(yè)：如交運(yùn)、公用事業(yè)、銀行、通信等板塊。尋找內(nèi)外共振主題：人工智能和機(jī)器人除了業(yè)績(jī)之外，從市場(chǎng)尋找投資熱點(diǎn)也非常重要。其中，人工智能和機(jī)器人在國(guó)內(nèi)外都備受矚目。人工智能：ChatGPT問(wèn)世以來(lái)，人工智能（AI）領(lǐng)域經(jīng)歷了前所未有的快速發(fā)展。各大模型公司和應(yīng)用型企業(yè)紛紛推出基于大模型的應(yīng)用，積極探索用戶增長(zhǎng)和商業(yè)閉環(huán)的機(jī)會(huì)。根據(jù)202410月的數(shù)據(jù)顯示，全球前20款A(yù)I產(chǎn)品中，絕大多數(shù)保持了用戶訪問(wèn)量的正增長(zhǎng)，尤其是ChatGPT，其月訪問(wèn)量達(dá)到了37.8B端市場(chǎng)，AICopilot87.6%，SalesforceAIAIAIAI外，AI在個(gè)性化服務(wù)、智能決策和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的應(yīng)用潛力也將促使企業(yè)不斷探索新技術(shù)和新產(chǎn)品。AI芯片發(fā)展迅猛。20236金三期股份有限公司的行政批復(fù)，注冊(cè)資本達(dá)到3440光刻膠材料、高端封裝測(cè)試和高端存儲(chǔ)（HBM）等關(guān)鍵領(lǐng)域的發(fā)展，有望為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來(lái)1.5萬(wàn)億元甚至更大規(guī)模的新增投資。東方計(jì)算機(jī)組認(rèn)為，中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商和地方政府層面持續(xù)加大智算中心建設(shè)和投入，加速AI算力建設(shè)。這不僅為AI應(yīng)用提供了強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施支持，也促進(jìn)了數(shù)據(jù)的高效處理和分析能AIAI認(rèn)知的提升和接受度的提高，AIAIAI行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。綜上所述，人工智能領(lǐng)域正處于快速發(fā)展的階段，市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，技術(shù)創(chuàng)新不斷，政策支持力度加大。未來(lái)，AI將不僅在企業(yè)級(jí)應(yīng)用中發(fā)揮重要作用，還將逐步滲透到日常生活的各個(gè)方面，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。機(jī)器人：2024年特斯拉展示了家庭、工業(yè)以及多機(jī)器人合作等場(chǎng)景下的最新進(jìn)展，為未來(lái)大規(guī)模應(yīng)用提供了基礎(chǔ)，對(duì)機(jī)器