二永債如何配

內(nèi)容目錄供給需分析 3二永換率計(jì) 4信用差降間 6定價(jià)合型 7二永規(guī)估全理 7風(fēng)險(xiǎn) 示 11表目錄表1：12以相利率快 下，永下行慢 3表2：二債年資預(yù)減少 3表3：明二債規(guī)模加 3表4：今二債率放器” 減弱 4表5：銀二債成交和手率 4表6：國(guó)行萬(wàn)上城商二債度手率 5表7：國(guó)行萬(wàn)上城商二債度交額 5表8：各限AAA-級(jí)資債用差 6表9：各限AA資本信利差 6表10：當(dāng)二資債信利不于長(zhǎng)用債 6表11：二資債價(jià)擬模型 7表12：二資債合值 7表13：二債均值收率（%，按余權(quán)期牛，2024/12/25） 8表14：二債續(xù)模（元按余權(quán)限牛，2024/12/20） 8表15：股行AAA級(jí)資債模值泡 9表16：城行AAA級(jí)資債模值泡 9表17：城行AA+級(jí)資債模值泡 10表18：股行AAA續(xù)債模值泡 10表19：城行AAA續(xù)債模值泡 11表20：城行AA+續(xù)債模值泡 11129年國(guó)債不斷破關(guān)鍵點(diǎn)1225AAA-18.48bp，二永債下行度慢于利率債。如何？以及各主的存續(xù)二永債不期限規(guī)模和估值如何？本文將對(duì)此進(jìn)行比較全面的分析。表1：12月以來(lái)相較于利率債快下行，二永債下行較慢中債國(guó)債期收率:10年 中債商業(yè)行二資本到期益率(AAA-):5年3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 2024-11-02資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究供給和需求分析債市環(huán)境仍處于有利環(huán)境，明年二永債供給將減少，債市資產(chǎn)荒未 全改變。明年補(bǔ)銀行資本金國(guó)債安排后二永債發(fā)行需求會(huì)減少，時(shí)到期規(guī)模增加的情況下預(yù)計(jì)明年凈融資會(huì)進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì)明年二永債凈融資總額在5000億元左右。債市資產(chǎn)荒并沒(méi)全改變，利率仍處于下行趨勢(shì)而債基規(guī)模可能由于理財(cái)信 合作關(guān)系的減弱而有規(guī)模增長(zhǎng)，需求端有支撐，需要關(guān)注理財(cái)自建估值整改進(jìn)展。表2：二永債年凈資預(yù)減少 表明年二債到規(guī)模加億元0

TLAC債券 銀行永債 二級(jí)資債二二永債2015 2017 2019 2021 2023 2025E

到期規(guī)，億元 銀行永債 二級(jí)資債140001200010000800060004000200002019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E資料來(lái)：iFinD，國(guó)盛券研究 資料來(lái)：iFinD，國(guó)盛券研究為5年表4：今年二永債“利率放大器”點(diǎn)減弱中債商業(yè)行二資本到期益率(AAA-):5年 中債國(guó)債期收率:30年4%3.5%3%2.5%2%1.5%2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究二永債換手率牛計(jì)今年以來(lái)截至12月251225日二17046550.2%；銀21085141.2%。表5：銀行二永債月度成交額和換手率二級(jí)資債成量 銀行永債成量?jī)|元0

二級(jí)資債換率（軸） 銀行永債換率（軸

35%30%25%20%15%10%5%0%2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究注：牛計(jì)日期截至2024/12/25各家國(guó)股行和資產(chǎn)規(guī)模在萬(wàn)億以上的城農(nóng)商行來(lái)看，今年以來(lái)國(guó)有行平均月度換手率在13%-24%，交行和農(nóng)行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在17%-27%，渤海銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行、、浦發(fā)銀行的成交活躍度較高；資產(chǎn)規(guī)模在萬(wàn)億表6：國(guó)股行和萬(wàn)億以上城農(nóng)商行二永債月度換手率月度換手率月度換手率總資產(chǎn)（億元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通銀行14060511%22%21%19%31%27%28%21%22%中國(guó)工商銀行44697110%17%21%18%22%22%25%建設(shè)銀行38324814%14%18%10%23%16%24% 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行39873018%20%19%25%17%14%22%19%24%中國(guó)銀行32432220%19%20%16%15%16%13%15%中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行15726612%34%10%16%20%15%12%國(guó)有行均值30852413%22%15%18%20%17%18%渤海銀行1732727%5%5%48%25%20%23%19%37%25%廣發(fā)銀行3509514%22%23%15%10%51%67%20%41%恒豐銀行1439724%67%23%19%15%18%14%13%16%23%21%華夏銀行4254812%9%15%16%103%36%41%45%17%平安銀行5587118%15%20%9%9%48%30%22%22%44%浦發(fā)銀行9007212%16%16%12%13%16%24%18%23%16%39%興業(yè)銀行10158316%35%23%25%23%19%15%招商銀行11028511%15%9%11%14%12%49%浙商銀行3143931%15%30%48%38%21%16%25%17%20%18%中國(guó)光大銀行677286%16%18%7%10%11%13%21%11%14%中國(guó)民生銀行7675023%17%36%22%47%21%29%28%20%中信銀行9052521%19%25%19%16%15%16%16%27%18%12%股份行均值6113517%27%23%27%21%26%22%北京銀行3748719%12%23%16%9%7%11%18%39%18%13%成都銀行1091234%21%13%25%18%79%12%杭州銀行1841317%34%99%33%58%13%徽商銀行1806111%13%12%13%17%63%江蘇銀行3403415%17%85%20%46%15%南京銀行2288343%18%19%13%9%9%9%71%18%寧波銀行2711718%13%19%20%11%廈門國(guó)際銀行1120429%11%13%13%30%28%8%上海銀行3085512%9%21%12%22%11%46%18%18%7%15%盛京銀行108018%8%11%1%7%5%6%21%6%3%0%長(zhǎng)沙銀行1020029%21%29%21%11%9%16%68%38%19%14%北京農(nóng)商銀行1239112%9%10%10%5%8%5%98%22%22%7%25%廣州農(nóng)商銀行1314020%17%30%95%38%31%39%28%31%27%12%上海農(nóng)商銀行1392217%13%17%22%11%5%6%7%25%13%11%渝農(nóng)商行1441122%15%23%17%18%9%11%18%4%萬(wàn)億以上城農(nóng)商行均值1905519%24%25%13%36%25%15%資料來(lái)源：，iFinD，國(guó)盛證券研究表7：國(guó)股行和萬(wàn)億以上城農(nóng)商行二永債月度成交額成交規(guī)模（億元）成交規(guī)模（億元）總資產(chǎn)（億元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通銀行140605689372746754675498683122113171036990752779中國(guó)工商銀行4469711690164812581520100117181634166619131338建設(shè)銀行3832481104116791711336541254157714091501109813267161073中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行39873015541476202818741819245917602050224917702214中國(guó)銀行32432217471233150319202003142313591219186911031315中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行1572665863371048715581334509601493939405398國(guó)有行均值30852412288471357124012881061121412711255150611101186渤海銀行173277713202081098898829785115廣發(fā)銀行3509510717617812281475294813282412311恒豐銀行14397672238872566712361546910092華夏銀行425488461104115722221250329401157186平安銀行558711971651577171458330246239528264浦發(fā)銀行90072190260254195203225357299397273736興業(yè)銀行101583288422602796555637559407561307330招商銀行110285139277271180113133172153670242浙商銀行3143982178312248138159111128114中國(guó)光大銀行677285913916317972105125110138中國(guó)民生銀行76750204214358260492255609224中信銀行90525186294513374286278279股份行均值61135217149199261222273244315304292253北京銀行374871177013797554210525117112893成都銀行10912936099377610539杭州銀行184136777752178811450徽商銀行1806180394542445883245江蘇銀行3403461499142412229717775111南京銀行22883150618145352961128989寧波銀行27117110781391452351166712118980140廈門國(guó)際銀行112041941375728162222514713上海銀行308553683498842352281071103362盛京銀行1080141345033317740長(zhǎng)沙銀行102002420172317971371 2518北京農(nóng)商銀行12391129101058514644441450廣州農(nóng)商銀行13140302562392001028310576837433上海農(nóng)商銀行139221713172022115107231311渝農(nóng)商行144113017201819746712113萬(wàn)億以上城農(nóng)商行均值190555937675366784212387876256資料來(lái)源：，iFinD，國(guó)盛證券研究信用利差壓降空間從當(dāng)前信用利差 處分位數(shù)位置來(lái)看，二永債信用利差有較大壓 空間。截至12月25日135年AAA-二級(jí)資本債信用利差分別為49.7bp45.92bp分別處于2023年以來(lái)9.%5.0%6.%的歷史分位數(shù)135年AA二級(jí)資本債信用利差分別為.bp、65.34bp、72.07bp，分別處于2023年以來(lái)72.9%、49.1%、45.7%的歷史分位數(shù)。表8：各期限AAA-級(jí)資債信利差 表各期限AA二資本信用差A(yù)AA-二級(jí)資本債與期限國(guó)開(kāi)債利差，BP1年1年3年5年1008060402002023-012023-052023-092024-012024-052024-09

AABP2001年1年3年5年02023-012023-052023-092024-012024-052024-09資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究575AAA-7AA+122549.28bp49.89bp202320247月，5AAA-7AA+7債配置價(jià)值的時(shí)，不要后略二永債的資價(jià)值。表10：當(dāng)前二級(jí)資本債信用利差不低于超長(zhǎng)信用債7年AA+中票國(guó)開(kāi)信用差 5年AAA-二級(jí)資本與國(guó)債信利差BP02023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究定價(jià)擬合模型定價(jià)擬合模型測(cè)明年5年AAA-二級(jí)資本債收益率可能下行至1.85%，考慮到學(xué)習(xí)R007中。果年降息40bps，7能OMO率至1.1%。年至12月25日R007-OMO利均為35.6bp，參此值我假設(shè)年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三情們文 明二債融預(yù)計(jì)5000億均值96億今年以城 債度融平均-85億，們定明城 債度融-100元。那年AAA-二資債收率樞在1.88%2.02%2.25%慮到習(xí)效應(yīng)，們計(jì)年度5年AAA-級(jí)本收率可下至1.85%。表11：二級(jí)資債定擬合型 表12：二級(jí)資債擬值元）元）（）R007（）二永債周度凈融資（億城投債周度凈融資（億二級(jí)周度需求（億元）元）元）（）R007（）二永債周度凈融資（億城投債周度凈融資（億二級(jí)周度需求（億元）5年級(jí)資本債收益率擬合情形一1.3096-10011611.88情形一1.4096-1001992.02情形一1.5096-100-20502.255年AAA-二級(jí)資本債收益率擬合2021/1/10 2022/1/10 2023/1/10 2024/1/10資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究二永債規(guī)模估值全梳理AAA2.05%AAA續(xù)規(guī)模占比達(dá)到了88%，平均估值為2.05%。122012254.02AAA3.65151551-31.13-51.1.1%57902.20%AA+18503-5AAA2.2188%，平均2.05%；AA+19121-32.27%。從規(guī)模估值氣泡來(lái)看，有三資路：一是國(guó)有行二永債做波段交易，二是評(píng)級(jí)較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如、浦發(fā)銀行、渤海銀行、民生銀行、上海銀行、成都銀行、廈門國(guó)際銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如溫州銀行、威海商業(yè)銀行、湖南銀行。表13：二永債平均估值收益率（%，按剩余行權(quán)期限牛計(jì)，2024/12/25）1年以內(nèi)（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上整體二級(jí)資本債2.702.992.992.202.87AAA1.811.882.102.202.05AA+2.012.072.372.16AA2.312.532.812.60AA-2.762.822.972.87A+3.913.343.513.48A3.914.274.744.41A-6.405.506.675.90BBB+7.127.157.13BBB-9.029.02BB-12.3712.2212.29銀行永續(xù)債2.282.472.592.48AAA1.932.012.152.05AA+2.032.272.632.37AA2.862.773.342.93AA-3.113.643.803.53TLAC非資本債1.841.932.091.89AAA1.841.932.091.89資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究表14：二永債存續(xù)規(guī)模（億元，按剩余行權(quán)期限牛計(jì)，2024/12/20）1年以內(nèi)（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上整體二級(jí)資本債57291287513710790040213AAA51551134012066790036461AA+2187688641850AA1913855491125AA-4113484259A+7012387281A810848164A-39618BBB+6410BBB-33BB-325銀行永續(xù)債64718865977025106AAA59157330886022105AA+2979496661912AA207517180904AA-526934155TLAC非資本債1750500502300AAA1750500502300資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究銀行中信光大銀行興業(yè)銀行平安銀行興業(yè)銀行廣發(fā)銀行浦發(fā)銀行平安銀行銀行中信光大銀行興業(yè)銀行平安銀行興業(yè)銀行廣發(fā)銀行浦發(fā)銀行平安銀行興業(yè)銀行浙商銀行光大銀行華夏銀行渤海銀行民生銀行銀行浙商民生銀行渤海銀行2.7%2.5%平安銀行浦發(fā)銀行廣發(fā)銀行興業(yè)銀行廣發(fā)銀行浦發(fā)銀行1.7%浦發(fā)銀行1Y及以內(nèi) 1-2Y 2-3Y 3-4Y 4-5Y 5-10Y資料來(lái)源：，注：橫軸為行權(quán)剩余期限，縱軸為平均估值，氣泡大小表示存續(xù)規(guī)模，統(tǒng)計(jì)日期為2024年12月23日。下同。寧波銀行寧波銀行徽商銀行寧波銀行寧波銀行寧波銀行徽商銀行寧波銀行行成都銀行成都銀行銀行廈門國(guó)際2.3%2.2%2