2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)回顧與2025年信用風險展望

一、商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)2024年運行概況2024延續(xù)去庫存態(tài)勢。（一）開發(fā)投資端2024有所收窄，新開工面積降幅擴大，未來幾年商業(yè)地產(chǎn)新增供應量預計將顯著下滑。20244.8%6430.064516.5613.6%23.3%3802.891723.677.4%25.6%產(chǎn)新增供應量將顯著下滑。2000015000100005000

30%20%10%0%-10%02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月

-20%商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額（左，億元） 辦公樓開發(fā)投資完成額（左，億元）商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額累計同比（右） 辦公樓開發(fā)投資完成額累計同比（右數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理圖1.1 全國商業(yè)地產(chǎn)開投資情況2500020000150001000050000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月商業(yè)營業(yè)用房新開工面積（左，萬平方米） 辦公樓新開工面積（左，萬平方米）商業(yè)營業(yè)用房新開工面積累計同比（右） 辦公樓新開工面積累計同比（右）

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理圖1.2 全國商業(yè)地產(chǎn)新工面積情況（二）銷售端202410%以上。20243.2%5.7%2.9%26.7%4995.8613.4%經(jīng)濟景氣度和租金水平的整體持續(xù)下調(diào)對辦公樓銷售形成較大壓力，2024年2687.9513.0%，降幅較上年基本保持穩(wěn)定。160001400012000100008000400020000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月商業(yè)營業(yè)用房銷售額（左，億元） 辦公樓銷售額（左，億元）商業(yè)營業(yè)用房銷售額累計同比（右） 辦公樓銷售額累計同比（右）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理圖1.3 全國商業(yè)地產(chǎn)銷額情況（三）供求關(guān)系2024年1－11月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓新增供應量處于低位，后續(xù)去庫存仍有賴于需求的提振和投資回報率的改善。供需格局存在較大波動。2024月，商業(yè)地產(chǎn)新增供應量創(chuàng)近年來的新低，0.615000 1.510000 1.05000 0.502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月

0.0商業(yè)營業(yè)用房竣工面積（左，萬平方米竣工銷售比（右，倍）

商業(yè)營業(yè)用房銷售面積（左，萬平方米）注：竣工銷售比竣工面積/11數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理圖1.4 全國商業(yè)營業(yè)用供求情況50004000200010000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024年1-11月

1.51.00.50.0辦公樓竣工面積（左，萬平方米） 辦公樓銷售面積（左，萬平方米竣工銷售比（右，倍）注：竣工銷售比竣工面積/11數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理圖1.5 全國辦公樓供求況（四）行業(yè)政策基礎(chǔ)設(shè)施REITs進入常態(tài)化發(fā)行階段，消費基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可申報項目范圍進一步明確，發(fā)行效率有望提升。2024726項目常態(tài)化發(fā)行的通知（1014號文進入常態(tài)化發(fā)行階段。在消費基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)方面，1014號文規(guī)定可申報（原始權(quán)益人的酒店和30%50%。此外，1014號文進一步規(guī)范了二、重點城市商業(yè)地產(chǎn)運行情況2024年前三季度，四大一線城市零售物業(yè)運營表現(xiàn)分化，其中深圳運營表現(xiàn)改20%（一）區(qū)域環(huán)境2024GDPGDPGDP對于居民消費抑制能力較強，消費內(nèi)生修復較為緩慢。2.1項目北京上海廣州深圳全國2024年前三季度GDP（億元）33462.034389.1822149.9525934.28949745.72024GDP5.14.72.05.44.82024年1－10月社會消費品零售總額增速（%）-1.3-2.00.51.03.5數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局及各地方統(tǒng)計局，聯(lián)合資信整理（二）運營情況北京2024年前三季度，北京優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率和首層租金均呈持續(xù)下降，存在一寫字樓運營仍面臨較大壓力。12% 5010% 408%306%204%2% 100% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（左）北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（右，元/平方米·天）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2.1 北京市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)運營情況25% 50020% 40015% 30010% 2005% 1000% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09北京:優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（左） 北京:優(yōu)質(zhì)寫字樓租金（右，元/平方米·月）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理

圖2.2 北京市優(yōu)質(zhì)寫字運營情況上海20242018－2019趨勢。14% 8012% 7010% 608% 50406% 30202%202%100%02014-092016-092018-092020-092022-092024-09上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（左）上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（右，元/平方米·天）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2.3 上海市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)運營情況25%20%15%10%5%0%

3503002502001501005002014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09上海:優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（左） 上海:優(yōu)質(zhì)寫字樓租金（右，元/平方米·月）數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2.4 上海市優(yōu)質(zhì)寫字運營情況廣州2024年前三季度，廣州市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率基本企穩(wěn)，租金水平延續(xù)下跌態(tài)2020平下跌幅度較大，整體呈現(xiàn)以價換量的走勢，2019年以來的大量新增供應入市以及宏觀經(jīng)濟增速壓力對區(qū)域市場造成較大沖擊。14% 4512% 403510% 308% 256% 204% 15102% 50% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（左）廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（右，元/平方米·天）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2.5 廣州市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)運營情況20% 20015% 15010% 1005% 500% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09廣州:優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（左） 廣州:優(yōu)質(zhì)寫字樓租金（右，元/平方米·月）數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2.6 廣州市優(yōu)質(zhì)寫字運營情況深圳2024平仍處于持續(xù)下行通道，寫字樓整體供大于求的競爭態(tài)勢較為顯著。8% 307% 256%5% 204% 153% 102%1% 50% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（左）深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（右，元/平方米·天）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2.7 深圳市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)運營情況25% 25020% 20015% 15010% 1005% 500% 02014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09深圳:優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（左） 深圳:優(yōu)質(zhì)寫字樓租金（右，元/平方米·月）數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2.8 深圳市優(yōu)質(zhì)寫字運營情況綜合對比從四大一線城市的橫向?qū)Ρ葋砜?，GDP增速和社會消費品零售總額增速均相對20%表2.2 2024年前三季重點城市商業(yè)地產(chǎn)營況項目北京上海廣州深圳優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（%）7.28.28.34.1優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平方米·天）31.132.823.518.6優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（%）21.021.517.922.2優(yōu)質(zhì)寫字樓租金（元/平方米·月）265.8259.2139.3168.4數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理三、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債情況本報告中采用的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)樣本主要為租金收入占其營業(yè)總收入60%以上或持有型物業(yè)租賃收益貢獻及經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量不低于上述各項總額50%的境內(nèi)尚有存續(xù)信用債券的發(fā)行主體，共計17家。（一）存續(xù)債券情況AA+AAA8家，AA+4家，企業(yè)性質(zhì)以大型央國企為主，部分33.86%10.77%和9.31%。表3.1 境內(nèi)主要發(fā)債商地產(chǎn)企業(yè)概況（單：元）企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)是否上市最新評級存續(xù)債券上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司國企上市（A+B股）AAA186.20上海陸家嘴(集團)有限公司國企非上市AAA175.97上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司國企上市AAA115.20普洛斯中國控股有限公司外資非上市AAA99.58上海新長寧(集團)有限公司國企非上市--87.77中糧置業(yè)投資有限公司央企非上市AAA83.69義烏中國小商品城控股有限責任公司國企非上市AA+75.00浙江中國小商品城集團股份有限公司國企上市AAA65.00上海金外灘(集團)發(fā)展有限公司國企非上市AAA45.00紅星美凱龍家居集團股份有限公司國企上市（A+H股）--41.04大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司民企非上市--36.74中國金茂(集團)有限公司央企非上市--21.00寶灣物流控股有限公司國企非上市AA+15.62海寧中國皮革城股份有限公司國企上市--12.70中國國際貿(mào)易中心有限公司中外合資非上市AAA5.00星河實業(yè)(深圳)有限公司民企非上市AA+2.00上海浦東軟件園股份有限公司央企非上市AA+2.00注：1.表中存續(xù)債券指發(fā)行人公司本部發(fā)行的債券，不含子公司發(fā)行的債券；2.“--”表示近一年內(nèi)無公開評級數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理（二）債券發(fā)行情況33～5202412181609.50443533.64%31.71%。196.14359.80

62.70 23.500.6250.000.626.60339.1531.00超短期融資債券 海外債 交易商協(xié)會ABN私募債 一般短期融資券 一般公司債一般企業(yè)債 一般中期票據(jù) 證監(jiān)會主管ABS數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖3.1 商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企存續(xù)債融資渠道情（位：億元）（三）債券到期情況2025年內(nèi)到期的商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)債425.282025年四個季度到期分布情況看，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在2025年一季度到期的債券規(guī)模較大，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)存在一定短期債務(wù)集中兌付壓力。50040030020010002025年內(nèi) 2026年 2027年 2029年及以后2024202412月到期債券余額37.00億元，下同數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖3.2 商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企存續(xù)債券到期分布況單位：億元）2001501005002025年一季度 2025年二季度 2025年三季度 2025年四季度超短期融資債券 海外債 私募債 一般公司一般企業(yè)債 一般中期票據(jù) 證監(jiān)會主管ABS數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖3.3 商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)券2025年內(nèi)到期情況（位：億元）（四）企業(yè)盈利能力本小節(jié)分析采用的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)樣本為投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量的商業(yè)2020－20232021潤總額中占比較高。202320241－61－6公允價值變動損益合計值轉(zhuǎn)為負數(shù)，面臨評估減值風險。2000150010000

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年6月營業(yè)總收入（億元） 利潤總額（億元）公允價值變動損益（億元） 調(diào)整后營業(yè)利潤公允價值變動損益占利潤總額比例

40%30%20%10%0%-10%注：普洛斯中國控股有限公司相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)歷史即期匯率進行換算；調(diào)整后營業(yè)利潤率=（營業(yè)總收入-營業(yè)成本-管理費用-銷售費用-研發(fā)費用-財務(wù)費用）/營業(yè)總收入*100%數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖3.4 商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企盈利能力情況四、2025年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)展望在零售業(yè)態(tài)需求不振的環(huán)境下，過去幾年商場類物業(yè)較為倚賴的餐飲業(yè)態(tài)于近半年內(nèi)增速持續(xù)走弱，2025年商場類物業(yè)面臨一定的運營挑