2025前景展望報(bào)告

目錄前言032025年全球展望04各類資產(chǎn)摘要11經(jīng)濟(jì)11股票17利率25貨幣34信用37新興市場(chǎng)42大宗商品47專題研究50主要作者5428June2024前言28June2024尊敬的客戶—20251002024年的關(guān)注焦點(diǎn)是通脹、央行應(yīng)對(duì)措施和全球選舉。在2025年到來之際，雖然商業(yè)周期走勢(shì)仍是影響展望的關(guān)鍵因素，但美國(guó)在貿(mào)易、移民、財(cái)政和監(jiān)管方面的全面政策調(diào)整將受到更多關(guān)注。這些調(diào)整會(huì)對(duì)美國(guó)和其他地區(qū)2025年及以后的局勢(shì)產(chǎn)生重大影響。20253%但是，政策不確定的背景，再加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，且其潛在影響的范圍更大。當(dāng)您游弋在日益復(fù)雜的市場(chǎng)中時(shí)，摩根大通全球研究部期待繼續(xù)我們的合作關(guān)系，提供對(duì)2025年及未來的投資見解和思路。我們代表摩根大通全球研究部，祝您在新的一年幸福安康，興旺發(fā)達(dá)！謹(jǐn)致謝忱，HusseinMalik全球研究部主管2025年全球展望不均衡正?；?、市場(chǎng)分化、美國(guó)例外主義、特殊交易思路2025年全球宏觀經(jīng)濟(jì)格局應(yīng)變得更不穩(wěn)定，原因是展望的整體主題是：a）國(guó)家和地區(qū)之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正?；⒉痪?；b）政策驅(qū)動(dòng)下各個(gè)市場(chǎng)自下而上的分化；c）潛在的放松管制以及貿(mào)易、財(cái)政和能源政策的變化使的延續(xù)態(tài)勢(shì)得到鞏固。2025年，摩根大通認(rèn)為增長(zhǎng)前景更具韌性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)衰退（2025年上半年的概率為15%）。美國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎，因?yàn)槠鋭趧?dòng)力市且人工智能相關(guān)資本支出也在擴(kuò)展。2025年，我們預(yù)計(jì)全球增長(zhǎng)率（4季度季調(diào)后同比）2024年2.7%2.2%（2.4%2.0%，歐元區(qū)1.1%0.7%4.8%3.2%（假設(shè)美60%））CPI（4季度季調(diào)后同比）3.0%2.7%（PCE從2.8%2.3%HICP2.4%2.0%），趨分化。貨幣政策方面，2021和2022年實(shí)施的快速、激進(jìn)且同步的緊縮周期過后，全球大多數(shù)央行已逐漸摒棄了限制性政策立場(chǎng)。各地區(qū)推動(dòng)通脹放緩進(jìn)程的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進(jìn)軌跡可能遠(yuǎn)不會(huì)像之前的同步緊縮周期那樣并駕齊驅(qū)。降低政策利率的央行占比應(yīng)在2025年下半年見頂，隨后下降（1）1003.75%，20251季度末停止收縮（2）。美國(guó)60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預(yù)測(cè)增速下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

歐洲同時(shí)面臨疲軟的周期性需求和結(jié)構(gòu)性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場(chǎng)反映的美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行高估了挪威央行和瑞典央行政策寬松幅度（3）。利率正?；M(jìn)程也將較慢。圖1:下調(diào)政策利率的央行比例占當(dāng)季總數(shù)*的百分比，虛線為加息央行所占百分比發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)01Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25在《GlobalDataWatch》報(bào)告覆蓋范圍內(nèi)（922家新興市場(chǎng)央行）的百分比資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)圖2:2025年資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì)將繼續(xù)正常化，到年底G4的累計(jì)降幅約為8000億美元20072025年底）；10億美元美聯(lián)儲(chǔ) 歐洲央行 英國(guó)央行 日本央行1Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q191Q211Q231Q25美聯(lián)儲(chǔ) 歐洲央行 英國(guó)央行 日本央行1Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q191Q211Q231Q250資料來源：摩根大通圖3:利率市場(chǎng)反映的美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行的累計(jì)降息幅度基本符合我們的預(yù)期，它低估了澳大利亞央行和新西蘭央行的寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行寬松幅度已實(shí)施的降息以及各發(fā)達(dá)隔夜指數(shù)掉期（OIS）市場(chǎng)反映的和摩根大通預(yù)測(cè)的到2026年底的累計(jì)降息幅度；基點(diǎn)資料來源：摩根大通特朗普政府對(duì)移民、貿(mào)易和財(cái)政政策的態(tài)度，以及監(jiān)管框架的潛在變化將對(duì)美國(guó)乃至全球其他地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生關(guān)鍵影響。我們的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的整體框架是在其他條件不變的情況下，特朗普的政策應(yīng)強(qiáng)化美國(guó)例外主義主題，而且這很可能會(huì)以全球其他地區(qū)為代價(jià)。理論上，這些政策應(yīng)影響供給曲線，進(jìn)而給通脹帶來上行壓力，只是其實(shí)際影響仍不確定，這是因?yàn)樘乩势债?dāng)選的核心原因之一是要降低通脹并緩解美國(guó)家庭的負(fù)擔(dān)能力危機(jī)。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是對(duì)中60%的關(guān)稅，其他關(guān)稅談判則更多地被視為討價(jià)還價(jià)的工具。財(cái)政方面，我們假設(shè)美國(guó)將減稅，但的高成本所制約。大多數(shù)人仍對(duì)政府效率計(jì)劃和削減支出的程度持懷疑態(tài)度，但需要保持開放心態(tài)，這是因?yàn)樾乱粚谜赡軒硪馔饫谩Ｎ覀冾A(yù)計(jì)移民政策將有所收緊，但排除大規(guī)模驅(qū)逐移民的可能性。最后，我們的傾向是金融和能源行業(yè)以及氣候和反壟斷政策的監(jiān)管框架將變輕。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率增長(zhǎng)空間和資本部署的潛力。

準(zhǔn)情境在美國(guó)例外主義得到強(qiáng)化的情況下，我們對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持樂觀態(tài)度，20251季度結(jié)束量化緊縮將提供額2025年晚些時(shí)候?qū)撛诩酉⒊ㄩ_大門的話。我們?cè)O(shè)定的標(biāo)普500指數(shù)2025年目標(biāo)為6,500點(diǎn)，每股收益為270美元（同比10%）500數(shù)之內(nèi)和各種規(guī)模的公司出現(xiàn)更廣泛的盈利復(fù)蘇。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、美國(guó)新一屆政府的政策議程演變、盈利增長(zhǎng)的范圍擴(kuò)大以及擁擠的動(dòng)量因子倉(cāng)位調(diào)整影響下，個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)和題材更趨分化。我們也看好美元，并預(yù)計(jì)歐元/美元將跌破平價(jià)（2025年1季度報(bào)0.99），我們預(yù)測(cè)關(guān)稅沖擊之下人民幣將走弱（2025年1季度報(bào)7.40，2025年2季度報(bào)7.50），同時(shí)我們預(yù)計(jì)美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025年1季度報(bào)151，2025年2季度報(bào)148）。包含關(guān)稅問題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場(chǎng)央行在弱勢(shì)貨幣思路下將政策利率正?；哪芰?。美國(guó)通脹放緩范圍擴(kuò)大的情境將給美元看漲情緒帶來一定挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@將給予美聯(lián)儲(chǔ)更完整的降息周期，并很有可能推動(dòng)美元/歐元回落。利率方面我們對(duì)做多歐元久期很有信心（2025年下半年10年期德國(guó)國(guó)債收益率低于2%），原因是具有挑戰(zhàn)的增長(zhǎng)前景和疫情前的通脹起點(diǎn)使我們對(duì)央行將通脹拉回目標(biāo)水平的能力更有信心，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行。在我們的韌性基準(zhǔn)情境中，美國(guó)國(guó)債的前景相對(duì)好壞參半（2025年3季度觸及4.10%的低點(diǎn)），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因?yàn)槭袌?chǎng)反映的是通脹不會(huì)完全放緩。日本方面，我們預(yù)計(jì)日本央行將比市場(chǎng)反映的更強(qiáng)硬，并且青睞日本國(guó)債曲線變平交易。我們還認(rèn)為日本央行的前景和美國(guó)的前景幾乎無關(guān)，原因是在不發(fā)生全球衰退的情況下，目前的大多數(shù)通脹壓力都更多地源于國(guó)內(nèi)服務(wù)部門，全球或美國(guó)因素的影響則較小。在美聯(lián)儲(chǔ)無法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關(guān)稅沖擊可能帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)都持謹(jǐn)慎態(tài)度。如果新興市場(chǎng)普遍面臨匯率壓力，有能力繼續(xù)降息的央行就會(huì)極少，流動(dòng)性緊縮措施和使用外匯儲(chǔ)備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對(duì)信用持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)歐元投資級(jí)債券利差將小幅擴(kuò)大，美元投資級(jí)債券利差將稍稍收窄。特朗普的能源議程將產(chǎn)生進(jìn)一步的助推作用。我們?nèi)酝瑯涌吹A(chǔ)金屬，因?yàn)槠鋵⑦M(jìn)一步反映中國(guó)的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)長(zhǎng)期看漲黃金。

情境多資產(chǎn)投資組合有利風(fēng)險(xiǎn)情放松管制帶來的有利風(fēng)險(xiǎn)情緒支持美國(guó)增長(zhǎng)，境：放松管制推動(dòng)投資、資本部署增長(zhǎng)和生產(chǎn)率提升。進(jìn)一帶來建設(shè)性風(fēng)步實(shí)施美國(guó)例外主義支持做多美元股票和做多險(xiǎn)情緒美元。對(duì)歐元區(qū)來說，有利風(fēng)險(xiǎn)情境來自俄烏沖突達(dá)成和平協(xié)議資料來源：摩根大通利風(fēng)險(xiǎn)情境資料來源：摩根大通有利風(fēng)險(xiǎn)情境持增長(zhǎng)前景帶來建設(shè)性的風(fēng)險(xiǎn)情緒。2%的水平反彈可能限制美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降收益率變得不那么明顯。進(jìn)一步實(shí)施美國(guó)例外主義會(huì)來說，我們認(rèn)為有利風(fēng)險(xiǎn)情境更有可能來自促成俄烏和平協(xié)議的地緣政治解決方案。生一定下行壓力，同時(shí)通過烏克蘭重建渠道支持歐元區(qū)需求，特別是德國(guó)的需求。不過，我們認(rèn)為細(xì)節(jié)很重要，介于?；鸷瓦m當(dāng)?shù)暮推絽f(xié)議之間的成果將決定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的上行空間。

展望未來，股票面臨兩種不利風(fēng)險(xiǎn)，二者將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策和利率走勢(shì)產(chǎn)生截然相反的影響。一種風(fēng)險(xiǎn)情境來自特朗普的顛覆性政策引發(fā)的硬著陸，但我們認(rèn)為這應(yīng)是短暫性沖擊，并可能成為擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口的絕佳機(jī)會(huì)，原因是我們認(rèn)為在較低水平上存在現(xiàn)成的隱含特朗普看跌期權(quán)。第二種風(fēng)險(xiǎn)和促使美聯(lián)儲(chǔ)重啟政策利率規(guī)劃的粘性通脹態(tài)勢(shì)有關(guān)。這可能屬于更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能要更謹(jǐn)慎地對(duì)待。簡(jiǎn)單地通過前瞻性從而減少最終的加息需求。情境多資產(chǎn)投資組合基準(zhǔn)情境：韌性增長(zhǎng)，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美元投資級(jí)債券利差稍稍收窄。對(duì)新興市場(chǎng)固定收益持謹(jǐn)慎態(tài)度?？吹秃突A(chǔ)金屬，看情境多資產(chǎn)投資組合基準(zhǔn)情境：韌性增長(zhǎng)，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美元投資級(jí)債券利差稍稍收窄。對(duì)新興市場(chǎng)固定收益持謹(jǐn)慎態(tài)度。看跌石油和基礎(chǔ)金屬，看漲黃金濟(jì)衰退（硬著陸）涉及做多美國(guó)久期，原因是美元曲線預(yù)計(jì)將出現(xiàn)牛陡，前景就會(huì)顯得不明朗，對(duì)美元的漲跌出現(xiàn)分化。典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)避險(xiǎn)以及在美國(guó)衰退時(shí)尋找安全資產(chǎn)的行為應(yīng)形成甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機(jī)會(huì)反彈的情況下。全球市場(chǎng)已經(jīng)在夏末/秋初檢驗(yàn)了這一情景，當(dāng)時(shí)私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)陡然減少和失業(yè)率上升引發(fā)了增長(zhǎng)恐慌。雖然此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)更多地源于美國(guó)極端政策，但可以將市場(chǎng)整體走勢(shì)作為模板。500指數(shù)的表現(xiàn)作為重點(diǎn)極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記住，隱含的對(duì)沖性股票看跌期權(quán)會(huì)讓2025年的市場(chǎng)觸底反彈，而這源于當(dāng)如果實(shí)際情況表明邁向通脹目標(biāo)的路徑將像最近那樣艱難的話，特朗普看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格就會(huì)高于美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。情境多資產(chǎn)投資組合不利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，全面實(shí)施寬松政策使發(fā)達(dá)市場(chǎng)基于美國(guó)極端久期前景向好。如果出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期，不利情緒政策的不利風(fēng)將使美元前景好壞參半。如果同時(shí)做出迅速的政險(xiǎn)情境，造成策反應(yīng)，美國(guó)政策的循環(huán)反饋就可能限制其造成硬著陸的破壞。相對(duì)日元做空美元。衰退情況下信用利差擴(kuò)大。不利于油價(jià)資料來源：摩根大通PCE止住下滑腳步并在3%靠攏，我們認(rèn)為在通脹預(yù)期上美聯(lián)儲(chǔ)的耐心甚至?xí)艿竭M(jìn)一步考驗(yàn)，這更有可能發(fā)2025年下半年。美聯(lián)儲(chǔ)在利率降至中性水平之可能加息也可能降息。在我們看來，該風(fēng)險(xiǎn)情境對(duì)風(fēng)造成美元曲線熊市變平。美聯(lián)儲(chǔ)是否需要將這樣的鷹派轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)化為加息取決于經(jīng)濟(jì)韌性，而金融環(huán)境的急劇變化可能限制加息需求。情境多資產(chǎn)投資組合基于粘性通脹不利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策和美國(guó)國(guó)債的不利風(fēng)險(xiǎn)情曲線熊市變平給發(fā)達(dá)市場(chǎng)久期帶來不利前景，境，迫使美聯(lián)美元受益于衰退微笑曲線和利率上升，全面做儲(chǔ)加息多美元。信用前景好壞參半，利差趨于溫和擴(kuò)大。不利于油價(jià)資料來源：摩根大通

收益率股票新率新興市場(chǎng)智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)大交易。匯率（朗、挪威克朗）做空石油韌性強(qiáng)于資產(chǎn)類別特異交易股票在新興市場(chǎng)超配印度和阿聯(lián)酋；超配日本銀行股，超配美國(guó)工業(yè)股，包括網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)中心和電力公司發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率超配歐元區(qū)久期，通過曲線變平交易低配日本國(guó)債曲線短端新興市場(chǎng)利率超配印度盧比久期，在對(duì)沖匯率的情況下做多中國(guó)政府債券，并在不對(duì)沖匯率的情況下做多土耳其債券，智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)大交易匯率（相對(duì)于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數(shù)，做多土耳其里拉和以色列新謝克爾大宗商品做多黃金，做空石油信用超配美國(guó)投資級(jí)債券資料來源：摩根大通倉(cāng)位操作作為一種資產(chǎn)再通脹交易，2024年投資者一直在同量股票基金和創(chuàng)紀(jì)錄的債券基金（4）。出色的股5中可以看到股權(quán)配置的累積，它反映資產(chǎn)中所占的百分比。圖4:全球股票和債券資金流10億美元，年度凈銷售額，即包括凈增銷售額+全球公募基金和ETF基金分紅再投資，美國(guó)境內(nèi)外設(shè)立的基金均包括在內(nèi)。資金流數(shù)據(jù)來自美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI，全球數(shù)據(jù)截至2024年2季度）。此后的數(shù)據(jù)基于Lipper、EPFR的月度和周度數(shù)據(jù)以及BloombergFinanceL.P.的ETF基金資金流數(shù)據(jù)綜合得出資料來源：ICI、EPFR、Lipper、BloombergFinanceL.P.、摩根大通圖5:全球非銀行投資者的隱含股票、債券和現(xiàn)金配置 債券現(xiàn)金股票50%40%30%

中性的倉(cāng)位。確實(shí)，總體而言私人/非銀行投資者的債券配置看來接近中性，他們顯著低配現(xiàn)金，而其大量股票配置已達(dá)到和2007年的前峰值持平的高點(diǎn)（圖5）?，F(xiàn)金配置低的原因并非現(xiàn)金余額的價(jià)值下降。實(shí)際上25萬億美5所示，現(xiàn)金配置占存量金融資產(chǎn)的百分比正在下降，這是因?yàn)?023年10月以來股市的漲幅高達(dá)25萬億美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票并顯著減持現(xiàn)金，就連那些過去一年不愿購(gòu)買股票的投資者也是如此。上圖得到了其他倉(cāng)位指標(biāo)的印證。我們將更多倉(cāng)位指標(biāo)納入了考量范圍，如公募基金貝塔收益率、我們用于代表大宗商品交易顧問（CTA）等動(dòng)量交易商倉(cāng)位6中看到的情況是股票倉(cāng)位增多、債券倉(cāng)位接近中性、信用倉(cāng)位接近中性、多頭美元倉(cāng)位上升、不包括黃金的大宗商品倉(cāng)位處于低配狀態(tài)以及比特幣倉(cāng)2025年后，從倉(cāng)位角度看最脆弱的資產(chǎn)類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。圖6:多資產(chǎn)倉(cāng)位監(jiān)測(cè)-1為低配極值，1為超配極值，0代表中性倉(cāng)位截至2024年11月12日最小值最大值當(dāng)前水平股票 0.7債券 0.1信用 0.1非黃金大宗商品 -0.5非黃金大宗商品 -0.520%10%99000204050709101214151719202224

黃金黃金0.0比特幣 0.6 資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通由于過去一年的情況非常符合軟著陸情景，股票投資者一直在擴(kuò)大股票敞口，其做法是淡化所有偏離軟著陸情境的風(fēng)險(xiǎn)。與之相反，過度強(qiáng)調(diào)衰退風(fēng)險(xiǎn)和偏愛做多久期的利率投資者因這些久期多頭的負(fù)利差而持續(xù)蒙受損失，特別是去年夏天，并因此被迫恢復(fù)更為股票倉(cāng)位上升時(shí)需要仔細(xì)考慮股票尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（如看跌比例），特別是在特朗普當(dāng)選后波動(dòng)性和偏斜度已恢復(fù)正常的情況下。量化產(chǎn)品情況如何呢？根據(jù)Albourne的數(shù)據(jù)，量化投資策略/動(dòng)態(tài)貝塔策略的增長(zhǎng)仍無減弱跡象（10%）1萬億美元。不過，我們并未看到令人擔(dān)憂的擁擠跡象，而且多元化收益應(yīng)保持不變。具體來說，6G10外匯套利交易看來并未過度擁擠。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的內(nèi)嵌杠桿率也仍然受控。摩根大通研究部預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速(年率)潛在增速*2025年上半年變幅信用(利差)目前2025年12月變幅全球2.42.2-0.2美國(guó)投資級(jí)債券JPMJULI9680-16發(fā)達(dá)市場(chǎng)歐洲投資級(jí)債券iBoxxHG11913011美國(guó)21.9-0.1美國(guó)高收益?zhèn)疛PMHY30832517歐元區(qū)10.7-0.3歐洲高收益?zhèn)痠BoxxHY36940031英國(guó)新興市場(chǎng)主權(quán)債JPMEMBIGD33640064日本新興市場(chǎng)公司債JPMCEMBI20723023新興市場(chǎng)3.63.2-0.4貨幣目前2025年12月變幅(%)中國(guó)3.83.5-0.3摩根大通美元指數(shù)114.2114.20%股票目前2025年12月變幅(%)歐元/美元1.051.083%標(biāo)普5006,0476,5007%美元/日元149.6148.0-1%MSCI歐元區(qū)2893004%英鎊/美元1.271.324%富時(shí)1008,3138,6003%美元/人民幣7.277.503%東證指數(shù)2,7153,00011%大宗商品目前2025年12月變幅(%)MSCI新興市場(chǎng)(美元)1,0861,1506%布倫特油價(jià)(美元/桶,季末)7269-4%利率目前2025年12月變幅西德州中質(zhì)原油(美元/桶,季末)6865-5%美國(guó)10年期國(guó)債收益率黃金(美元/盎司,季度平均)2,6352,95012%德國(guó)10年期國(guó)債收益率2.02.050.0銅(美元/噸,季度平均)8,89310,40017%英國(guó)10年期國(guó)債收益率4.24.1-0.1鋁(美元/噸,季度平均)2,5772,85011%日本10年期國(guó)債收益率鐵礦石(美元/干噸,季度平均)105.4105.00%新興市場(chǎng)本土(全球新興市場(chǎng)政府債收益率)6.36.19-0.1大豆美元蒲式耳,季度平均)小麥美元蒲式耳,季度平均)*表示疫情前潛在增速資料來源：摩根大通、彭博。目前時(shí)間為2024年12月2日，只有美國(guó)投資級(jí)和高收益?zhèn)哪壳皶r(shí)間為2024年11月29日經(jīng)濟(jì)全球：情緒激動(dòng)我們自上而下的2025年全球展望基于一段時(shí)間以來我們一直秉承的核心敘事，那就是疫情沖擊和激進(jìn)政策應(yīng)對(duì)的相互作用將使通脹和政策利率居高不下。這個(gè)通脹和利率長(zhǎng)期處于高位的基準(zhǔn)預(yù)期和市場(chǎng)共識(shí)相悖，后者認(rèn)為2025年核心通脹率將向央行目標(biāo)靠攏且政策利率將回歸中性。二者的差異主要源于兩個(gè)方面。首先，我們認(rèn)為商品價(jià)格通脹放緩的局面已經(jīng)結(jié)束，而且也不具備支持服務(wù)價(jià)格通脹回到疫情前常態(tài)水平的宏觀經(jīng)濟(jì)條件。其次，我們看到曾帶來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同步化的強(qiáng)有力的全球性脈沖因素在衰減。在這樣的背景下，各個(gè)國(guó)家在需求側(cè)和供給側(cè)表現(xiàn)的持續(xù)差異將會(huì)在決定通脹和政策利率未來發(fā)展路徑方面發(fā)揮更重要的作用。表1:全球CPI4季度同比%2017-1920212022202320242025整體3.63.02.7能源1.224.318.2-4.3-1.40.6食品2.34.43.0核心4.03.22.8商品服務(wù)2.04.33.4CPI的取樣國(guó)家不同。不過，面對(duì)500個(gè)基點(diǎn)的貨幣政策緊縮，2023-2024年出現(xiàn)的增長(zhǎng)韌性改變了我們對(duì)長(zhǎng)期高利率環(huán)境有何影響的看法。去年這個(gè)時(shí)候，我們認(rèn)可經(jīng)濟(jì)可能軟著陸的合理性，但更確信高利率為逐漸終結(jié)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張埋下了伏筆。2024年最令人意外的情況是高利率并未帶來“溫水煮青蛙”的結(jié)果。盡管央行政策環(huán)境偏緊，名義GDP增速加快、金融環(huán)境寬松，這使得利潤(rùn)率一直接近歷史高位。勞動(dòng)力收入和財(cái)富的穩(wěn)健增長(zhǎng)使家庭資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)健態(tài)勢(shì)?？紤]到健康的基本面，我們現(xiàn)在更加認(rèn)同粘性通脹、高利率環(huán)境下增長(zhǎng)維持韌性的可能性。

表2:摩根大通全球?qū)嶋HGDP展望4季度同比%2023202420252026全球(2.4)2.3發(fā)達(dá)市場(chǎng)(1.5)1.4美國(guó)(2)1.8歐元區(qū)(1)0.9日本(0.9)0.7英國(guó)(0.7)-0.9新興市場(chǎng)(3.6)4.24.03.13.5不含中國(guó)的新興市場(chǎng)(3.5)3.3中國(guó)(3.8)3.7印度(6.6)8.66.06.26.3EMAX(3.4)3.5韓國(guó)(2.3)2.3東歐、中東及非洲新興市場(chǎng)(2.7)2.4中東歐(2.7)-2.3土耳其(4.2)3.4南非(1.3)1.5拉美(2.2)2.1墨西哥(2.4)1.9巴西(2)1.7資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)。括號(hào)中為增長(zhǎng)潛力這個(gè)實(shí)際利率長(zhǎng)期高位的情景所包含的一個(gè)觀點(diǎn)是，過去兩年生產(chǎn)率的提升大大推高了美國(guó)的均衡中性利率。另外，央行的政策反應(yīng)函數(shù)存在非對(duì)稱性：如果增長(zhǎng)超過預(yù)期或者通脹溫和偏高，央行不太會(huì)加息，但如果經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張面臨顯著威脅，央行會(huì)加快降息。當(dāng)帶來貨幣政策同步化的全球性政策脈沖逐漸消退，我們看到各國(guó)自身狀況帶來通脹和增長(zhǎng)分化，這將使未來一年各國(guó)的政策各行其道。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行預(yù)計(jì)會(huì)將利率降到4%附近，而歐央行、加拿大央行和瑞典央行則會(huì)降息到靠近2%。由于高息經(jīng)濟(jì)體的央行將面臨國(guó)內(nèi)和全球政治因素雙重制約，新興市場(chǎng)各經(jīng)濟(jì)間較大的利差將僅略有收窄。共和黨在美國(guó)大選中全面獲勝預(yù)計(jì)將帶來重大政策變化。雖然這些變化的時(shí)點(diǎn)和幅度存在相當(dāng)大的不確定性，但大多數(shù)領(lǐng)域的變化方向都很明了。因此，我們已經(jīng)開始調(diào)整我們的預(yù)測(cè)。表3:美國(guó)大選的影響和2025年全球展望 全球 美國(guó) 西歐 中國(guó) 世界其他地區(qū)關(guān)稅/移民增長(zhǎng)率 - - 0 - -通脹率 + + 0 - +財(cái)政/監(jiān)管增長(zhǎng)率 + + + + +通脹率 + + + + +情緒 _增長(zhǎng)率 ? + - - -通脹率 + + - - + 凈影響增長(zhǎng)率 0 + - - -通脹率 + + - - +備忘:政策利率* + + - - + 資料來源：摩根大通。*相對(duì)于寬松路徑的基準(zhǔn)假設(shè)我們?cè)诨鶞?zhǔn)情景中對(duì)美國(guó)政策的假設(shè)如下。首先，美國(guó)會(huì)在2025年中前將中國(guó)商品的平均關(guān)稅率提高到60%，但暫時(shí)不會(huì)加征全球關(guān)稅。中國(guó)的報(bào)復(fù)性應(yīng)對(duì)政策預(yù)計(jì)包括人民幣大幅貶值以及對(duì)美國(guó)出口商品征收對(duì)等關(guān)稅。其他地區(qū)也可能受到一定的貿(mào)易限制以控制源于中國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。其次，各國(guó)財(cái)政政策會(huì)稍有寬松，這在中國(guó)、英國(guó)和日本已經(jīng)發(fā)生。我們假設(shè)美國(guó)將拿出宏大的財(cái)政計(jì)劃來降低稅率，但最終會(huì)在高額赤字、支出削減可能性有限以及全面延長(zhǎng)《減稅與就業(yè)法案》的高成本約束下打折扣。第三，我們假設(shè)美國(guó)及多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將收緊移民政策。最后，美國(guó)將從下個(gè)季度開始重構(gòu)金融、氣候和反壟斷監(jiān)管政策。圖7:全球展望情境，2025-2026年可能性 韌性:30%55%利率下降45%基本面和55%利率下降45%

美國(guó)優(yōu)先。和監(jiān)管政策可能的放松對(duì)需求的提振預(yù)計(jì)將足以抵消供給沖擊對(duì)2025年增長(zhǎng)的拖累。雖然這些政策變化產(chǎn)生的直接影響傳導(dǎo)上需要時(shí)間，但情緒的提升和有利的金融環(huán)境會(huì)很快產(chǎn)生積極影響。這些政策脈沖會(huì)推高通脹并限制美聯(lián)儲(chǔ)降息，這也強(qiáng)化了我們“利率長(zhǎng)期高位”的敘事。世界其他地區(qū)增長(zhǎng)較慢，更少降息。美國(guó)例外主義大多對(duì)其他地區(qū)的增長(zhǎng)有利，因?yàn)槊绹?guó)的需求帶動(dòng)了全球貿(mào)易和資產(chǎn)價(jià)格。但美國(guó)大選后我們預(yù)期的政策變化的綜合影響預(yù)計(jì)將給其他地區(qū)2025年的增長(zhǎng)帶來壓力。最重要的傳導(dǎo)渠道可能是貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的威脅對(duì)企業(yè)信心構(gòu)成的沖擊。疊加美元全面升值，這些政策變化對(duì)全球通脹的凈影響基本呈中性。不過，不確定性增大和美元升值會(huì)減緩美國(guó)以外地區(qū)的降息步伐。情緒沖擊的拖累所抵消。和其他地區(qū)不同的是，增率上升，無衰退靜觀其變:15%粘性通脹，利率長(zhǎng)期高位，隨后衰退過熱:10%通脹率超過3%，加息，衰退硬著陸:20%美國(guó)極端政策，衰退完美無瑕:25%軟著陸；通脹和利率回到疫情前的常態(tài)水平資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)

退的可能性1H25:2H25:2026:45%

長(zhǎng)放緩有望為進(jìn)一步貨幣政策寬松打開空間。對(duì)這些政策變化將如何影響2025年全球前景進(jìn)行定但總的來說強(qiáng)化了我們的核心觀點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差距仍然較大，通脹仍具粘性，央行降息空間變小。美國(guó)：對(duì)，有兩條道路說到2025年經(jīng)濟(jì)前景，不可避免要從最近的大選談起。共和黨大獲全勝，2025年經(jīng)濟(jì)展望的敘事有兩種。一條路徑是減稅和去監(jiān)管釋放動(dòng)物精神，從而促進(jìn)生產(chǎn)率提升和GDP另一條路徑則是政策不確定性阻礙增長(zhǎng)，而貿(mào)易和移民限制可能引發(fā)滯脹。我們之前有過類似討論。2016年和2024年的經(jīng)濟(jì)面初始條件固然差別很大，但討論聚焦的政策非常相似。那實(shí)際情況如何？剔除2020年（原因顯而易見），GDP2.5%2.8%。有限的差異可以用財(cái)政政策的影響來解釋。再來看通脹，20171CPI2.3%，20201月為……2.3%。這并不是說政策無關(guān)緊要，我們?cè)谡雇卸喾矫嬗懻摿寺?lián)邦政策會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。相反，我們是想說2024年底，本輪經(jīng)濟(jì)周期仍在有序擴(kuò)張。預(yù)計(jì)GDP增速將連續(xù)第二年超過絕大多數(shù)的預(yù)期，我們2.5%PCE指數(shù)衡量的5.6%的峰值后，現(xiàn)在相對(duì)于美聯(lián)2%80%4.1%水平。在2022年初給出這種“完美通縮放緩”預(yù)測(cè)時(shí)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）備受質(zhì)疑，其中也包括我們。結(jié)果，F(xiàn)OMC的樂觀判斷是有道理的。但是應(yīng)對(duì)通脹的工作尚未結(jié)束：最近幾個(gè)月核心PCE一直粘在2%以上、接近3%的水平。充分就業(yè)的前景并不明朗：招聘放緩的趨勢(shì)尚未觸底，因而無法確信失業(yè)率不會(huì)進(jìn)一步上升。但和兩年前相比，美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)和就業(yè)方面面臨的尾部風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)減小。整體上我們預(yù)測(cè)這些趨勢(shì)將在2025年繼續(xù)。由于美2024100個(gè)基點(diǎn)，2025年增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。2025年通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)與即將出現(xiàn)的新影響因素相互作用。

2025年凈GDP增速（GDP增長(zhǎng)的影響并不明了）對(duì)于如何真正理解特朗普關(guān)于貿(mào)易的競(jìng)選言論，意見不一。我們的初步假設(shè)（其中必然有誤）是他將落實(shí)60%2025年的美國(guó)核心通脹上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。主要財(cái)政政策問題可能要到2025年晚些時(shí)候才會(huì)變得緊迫起來，屆時(shí)《減稅與就業(yè)法案》中個(gè)人稅收部分的到期問題將被討論。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前的稅法基本上會(huì)被延續(xù)，這意味著如果2026年經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)且未直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)，聯(lián)邦財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)將達(dá)到GDP的約7%。商業(yè)周期和地緣政治的變化都傾向于帶來更大的財(cái)政赤字。由于上述政策問題，我們希望讀者能夠理解對(duì)2025年的展望存在高于往常的不確定性。我們也知道這其中包含一些語出驚人的意味：預(yù)測(cè)者很少提到低于往常的不確定性（圖8）。即便如此，我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為2025年展望的前景比通常情況更加不明朗。圖8:FOMC成員對(duì)GDP展望的不確定程度擴(kuò)散指數(shù)，大于零表示不確定性高于平均水平，小于零表示不確定性低于平均水平1.00.50.0-0.5-1.007 10 13 16 19 22資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、摩根大通在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)方面，政策不確定性似乎并不太高。目前，F(xiàn)OMC持不變。這樣的態(tài)度表明委員會(huì)似乎接受了如前副主RichardClarida所述的觀點(diǎn)，不值得為了解決“二PCE通脹危及美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)。但鑒于通脹放緩且就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)消退，我們認(rèn)為這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將放慢降息步伐，變成每季度降息一次，直到20259FOMC3.5-3.75%2025年下半年，不難想象可能會(huì)出現(xiàn)重新加息或更激進(jìn)的寬松周期。和政策反應(yīng)函2025年仍將保持功能上的獨(dú)立性。歐元區(qū)：在艱難環(huán)境下前行無論大家是否相信，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比我們?nèi)ツ赀@個(gè)時(shí)候預(yù)測(cè)的要稍好一些。這反映了在貨幣政策的拖累逐漸消退的背景下，強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)和穩(wěn)固的勞動(dòng)力市場(chǎng)所展現(xiàn)的韌性。但如果家庭和企業(yè)總體上不是那么謹(jǐn)慎，歐元區(qū)本有望增長(zhǎng)得更快。德國(guó)的表現(xiàn)不佳也變得更加明顯，成為歐元區(qū)未能更快增長(zhǎng)的關(guān)鍵拖累。同時(shí)，通脹粘性稍高于預(yù)期，但并未阻止歐央行啟動(dòng)降息周期，也未從根本上動(dòng)搖2025年通脹放緩的敘事。展望2025年，仍有理由期待更強(qiáng)勁的周期性復(fù)蘇，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)的韌性和實(shí)際工資的持續(xù)補(bǔ)漲仍為家庭部門提供有力支持。就后者而言，名義工資增速仍跑贏通脹。但近幾個(gè)季度的實(shí)際勞動(dòng)收入修復(fù)被家庭儲(chǔ)蓄率的進(jìn)一步上升所抵消。只要儲(chǔ)蓄率企穩(wěn)（或下降），就可能帶來更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，而利率下降也可能有助于構(gòu)筑更穩(wěn)固的資本支出周期。不過，貿(mào)易戰(zhàn)的威脅可能會(huì)阻止更強(qiáng)勁的周期性回升，而一些已經(jīng)存在的因素也會(huì)讓人擔(dān)憂國(guó)內(nèi)的拖累，特別是德國(guó)。GDP1202520.5點(diǎn)的拖累。實(shí)際加征關(guān)稅可能會(huì)帶來額外的拖累，只是其直接影響可能小于與不確定性相關(guān)的拖累。

國(guó)內(nèi)阻力進(jìn)一步拖累增長(zhǎng)。水平差異很大，西班牙經(jīng)濟(jì)繁榮，德國(guó)則陷入停滯。法國(guó)一直更接近趨勢(shì)性增速，但未來將面臨顯著的財(cái)政拖累。相比之下，德國(guó)的財(cái)政空間更大，但受到一系列結(jié)構(gòu)性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往難以解決這些問題，德國(guó)的增長(zhǎng)較為疲軟。2025GDP0.75%20252季0.5%。短期風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，而潛1%。在這種低于潛在增速的環(huán)境中，（IGMetall）較不理想的薪酬協(xié)議中，而企業(yè)也更有可能謹(jǐn)慎定價(jià)。我們本就預(yù)測(cè)2025年底歐元區(qū)整體通脹同比將放緩至2%，美國(guó)大選結(jié)果則強(qiáng)化了這一預(yù)期。2%1.75%，這并不是因?yàn)?%以下，而是為了防范貿(mào)易戰(zhàn)威脅帶來的25個(gè)基點(diǎn)，并在美國(guó)大選后預(yù)期額外降505011250個(gè)基點(diǎn)的降息。低于潛在增速的前景引發(fā)了關(guān)于財(cái)政應(yīng)對(duì)措施以及歐元區(qū)生產(chǎn)率表現(xiàn)不佳的政策應(yīng)對(duì)的討論。這些問題相互關(guān)聯(lián)，因?yàn)檩^低的增長(zhǎng)潛力會(huì)限制財(cái)政空間。法國(guó)面臨大規(guī)模長(zhǎng)期的財(cái)政調(diào)整，德國(guó)則受到國(guó)內(nèi)債務(wù)剎車的約束。不過，低增長(zhǎng)潛力和不利的人口結(jié)構(gòu)也讓德國(guó)在新的歐盟財(cái)政規(guī)則下受到限制，其國(guó)內(nèi)債務(wù)剎車的改革也許只能走這么遠(yuǎn)。過去10年，歐盟制度的改進(jìn)，包括歐央行的貨幣政策工具，以更具防御性的方式應(yīng)對(duì)著金融市場(chǎng)出現(xiàn)的壓力。但這些規(guī)則也限制了加大財(cái)政力度的空間。這讓歐央行得扮演主要角色，而前提是歐元區(qū)通脹率回到目標(biāo)水平。圖9:勞動(dòng)生產(chǎn)率-每小時(shí)工作產(chǎn)出指數(shù)，2015年1季度=100

（1.2%）3（2.0%）

美國(guó)美國(guó)歐元區(qū)15 17 19 21 23

我們的基準(zhǔn)假設(shè)對(duì)中國(guó)來說可能是最有挑戰(zhàn)性的一種情形，因?yàn)槿绻P(guān)稅上調(diào)時(shí)間更晚或者幅度更小，又或者美國(guó)同時(shí)加征全球關(guān)稅，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊會(huì)更加溫和。此外，我們的預(yù)測(cè)假設(shè)財(cái)政適度擴(kuò)張，貨幣政策適度寬松。如果中央政府愿意更積極地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，那么我們的增長(zhǎng)預(yù)期有上修風(fēng)險(xiǎn)。由此引發(fā)的一個(gè)問題是9月底以來的政策轉(zhuǎn)變是否代資料來源：歐洲統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、摩根大通中國(guó)：關(guān)稅戰(zhàn)2.0背景下增長(zhǎng)放緩2024年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直呈現(xiàn)不均衡、不穩(wěn)定的府財(cái)政緊張。1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁（季調(diào)環(huán)比年化增7.9%）2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）3季度（3.2%）增速明顯放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底4季度6.9%（季調(diào)環(huán)比折年率），20244.8%。2025年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景來說有兩個(gè)問題很關(guān)20252.02025年上半年將中國(guó)商品的平均60%（12季度生效10%的全球關(guān)稅。在靜態(tài)分析中，關(guān)稅上2個(gè)百分點(diǎn)，這包括對(duì)中國(guó)出口的直接拖累、對(duì)出口相關(guān)行業(yè)的消費(fèi)和投資的間接拖累以及對(duì)企業(yè)信心的廣泛沖擊（每個(gè)影響渠道各占總拖累的三分之一左右）。（2025GDP3.8%GDP20241302025GDP看，202512季度

表中國(guó)的政策立場(chǎng)進(jìn)入了不計(jì)代價(jià)”的階段。在我們因?yàn)橐杨C布的絕大多數(shù)措施都是穩(wěn)定性的，額外的刺激性措施很少；同時(shí)，雖然政策愈發(fā)支持消費(fèi)和服務(wù)，但制造業(yè)和投資仍占主導(dǎo)。這也體現(xiàn)在我們的政策預(yù)期中：政府將增加預(yù)算財(cái)政赤字以及（中央和地方）專項(xiàng)債額度，但這不是火箭筒式的刺激政策，考慮到預(yù)算外財(cái)政科目的收縮，財(cái)政脈沖的凈增加并不是很大。政策的傾向性也意味著通縮壓力仍在，我們預(yù)2025GDP3.6%（2024年預(yù)計(jì)為4.0%）。國(guó)內(nèi)方面的關(guān)鍵問題包括化解地方政府隱性債務(wù)、穩(wěn)10萬億欠款，同時(shí)減少地方政府反市場(chǎng)行為的影響（度征稅和不友善對(duì)待私營(yíng)企業(yè)）雖然需求端政策明顯放寬，但由于未能高效推進(jìn)存量房去化，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能會(huì)持續(xù)到2025年。與之類似，2025年的消費(fèi)增長(zhǎng)可能仍達(dá)不到理想水平。我們認(rèn)為關(guān)鍵在于通過消除服務(wù)行業(yè)（例如教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)）的政策阻力、促進(jìn)服務(wù)行業(yè)開放和加強(qiáng)勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)來促進(jìn)就業(yè)和收入增長(zhǎng)。政府還應(yīng)通過社保網(wǎng)絡(luò)（特別是對(duì)弱勢(shì)群體）、公租房、托兒、養(yǎng)老和鼓勵(lì)生育的財(cái)政支持等方式增加對(duì)居民的財(cái)政轉(zhuǎn)移。從周期性和結(jié)構(gòu)性角度來看政策轉(zhuǎn)向都很重要，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)加劇，政策轉(zhuǎn)向發(fā)生的可能性或許更大。圖10:中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期同比%20

實(shí)際GDP增速

季調(diào)環(huán)比折年率%25實(shí)際GDP增速151050

名義GDP增速

摩根大通預(yù)測(cè)

20151050-5-102021 2022 2023 2024 2025資料來源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、摩根大通股票全球股市展望2025年全球股票市場(chǎng)的背景應(yīng)不穩(wěn)定，同時(shí)會(huì)有許多相互影響的因素處于前臺(tái)。2025年的核心股票主題是個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)、國(guó)家和題材更趨分化。鑒于此前幾個(gè)季度領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄的不健康水平，更分化的局面應(yīng)改善整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)遇，并為主動(dòng)管理行業(yè)帶來更健康的背景。央行路徑脫鉤、不均衡的通脹放緩進(jìn)程和科技創(chuàng)新將繼續(xù)推動(dòng)全球各地區(qū)商業(yè)周期的分化。此外，地緣政治不確定性上升和因此需要保持開放的心態(tài)和靈活的投資方法。

仍謹(jǐn)慎看待新興市場(chǎng)，這是因?yàn)橘Q(mào)易關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)仍是重大隱患。雖然從歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)降息一直有利于新興市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期還能下調(diào)利率的幅度并不清晰。此外，強(qiáng)勢(shì)美元仍在限制新興股市的上漲空間。圖11:2025年股指目標(biāo)點(diǎn)位和每股收益預(yù)期資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)圖12對(duì)2025年地區(qū)性行業(yè)的看法行業(yè)觀點(diǎn) 美國(guó) 歐洲 日本 新興市場(chǎng)

亞洲(不拉丁含日本)美洲受2025年的政策變化影響，美國(guó)例外主義敘事可能遭遇震蕩和更大的波動(dòng)，但機(jī)會(huì)有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣美國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎，因?yàn)槠渖虡I(yè)周期處于擴(kuò)張階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)展，而且資本市場(chǎng)和交易活動(dòng)預(yù)計(jì)將增強(qiáng)。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場(chǎng)則因利率長(zhǎng)期處于高位，強(qiáng)勢(shì)美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境。當(dāng)前區(qū)域股市的兩極分化表現(xiàn)可能會(huì)延續(xù)到2025年，其中美國(guó)股票比歐元區(qū)和新興市場(chǎng)股票更受青睞。進(jìn)2025年后，趨同交易機(jī)會(huì)可能隨著時(shí)間推移而出

能源 平配 平配 平配 平配 低配材料 低配 低配 低配 低配 低配工業(yè) 平配 平配 平配 平配 平配 超配平配低配可選消費(fèi)品低配 低配平配低配 低配 低配平配低配平配超配平配平配平配平配平配超配平配平配平配平配超配平配超配超配超配超配醫(yī)療金融超配平配平配超配超配超配平配超配平配平配超配超配超配平配超配平配低配 低配平配房地產(chǎn)資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)圖13對(duì)2025年地區(qū)性風(fēng)格的看法現(xiàn)，原因是各個(gè)地區(qū)的相對(duì)倉(cāng)位、估值和價(jià)格差異處 于極端水平。不過，全球貿(mào)易和地緣政治局勢(shì)首先需要變得更加明朗。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)情況仍是美國(guó)股票缺乏

風(fēng)格觀點(diǎn) 美國(guó) 歐洲 日

亞洲不 拉含日本)美洲優(yōu)質(zhì)替代品。

價(jià)值股 平配 平配超配 超配 超配革帶來的國(guó)內(nèi)再通脹。在歐洲，英國(guó)

成長(zhǎng)股優(yōu)質(zhì)股小盤股vs大盤股)

平配 平配 平配 配低配 低配 低配超配 超配低配超配平配 平配低配 低配 低配超配 超配低配超配持續(xù)下調(diào)，政治領(lǐng)域存在挑戰(zhàn)以及中國(guó)的增長(zhǎng)未達(dá)到預(yù)測(cè)值，繼續(xù)低配歐元區(qū)。

資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)美國(guó)股市展望擴(kuò)張性商業(yè)周期、有助于擴(kuò)大人工智能周期和盈利增長(zhǎng)的美國(guó)例外主義、全球央行持續(xù)政策寬松以及美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮于一季度終止應(yīng)繼續(xù)為美國(guó)股市提供支持。錄的財(cái)富水平（20242季度的一年中增加10165萬億美元，新冠疫情以來增加了50萬億美元）和可能下降的能源價(jià)格。地緣政治不確定性上升和政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復(fù)雜性，但機(jī)會(huì)有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。股票估值和投資者在動(dòng)量因子上的擁擠倉(cāng)位或許會(huì)限制大盤股指數(shù)的上行空間，但與此同時(shí)，鑒于此前兩年領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄水平，這會(huì)給主動(dòng)管理帶來更多機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)個(gè)股將繼續(xù)分化，而且個(gè)股表現(xiàn)的分化將延伸到估值能提供更多支持的板塊。美國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎擴(kuò)張階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)張，而且資本市場(chǎng)和交易活動(dòng)預(yù)計(jì)將充滿活力。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場(chǎng)則因利率長(zhǎng)期處于高位，強(qiáng)勢(shì)美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境。美國(guó)商業(yè)周期（JPMQMI）處于擴(kuò)張階段。的貨幣周期疊加仍然健康的企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)可防止商業(yè)周期在未來幾個(gè)季度發(fā)生反轉(zhuǎn)。過去三個(gè)月QMI中的通脹和情緒相關(guān)指標(biāo)一直保持正動(dòng)量，流動(dòng)性指標(biāo)則已上升約一年。與之相反，實(shí)際增長(zhǎng)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)窄幅波動(dòng)，其低迷表現(xiàn)主要源于乏力的制造業(yè)活動(dòng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)的滯后性疲軟，這些指標(biāo)已顯露出反轉(zhuǎn)跡象。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%，其他央行預(yù)計(jì)將降息115個(gè)基點(diǎn)至3.6%左右。的供需狀況稍稍轉(zhuǎn)弱應(yīng)使收益率穩(wěn)定在較高水平。2024年期間，雖然開展了量化緊縮，但貨幣供應(yīng)量增加了約5000億美元，而且量化緊縮預(yù)計(jì)將在20251季度結(jié)束。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是保持實(shí)際增長(zhǎng)，管制如期放松，提振“動(dòng)物精神”和生產(chǎn)率，這就意味著利率下行應(yīng)鼓勵(lì)信貸和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張，從而在貨幣和利率之間形成典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系。的資本支出熱潮。在我們本月的人工智能數(shù)據(jù)中心大會(huì)上，工業(yè)企業(yè)做出了樂觀展望，原因是商

20272025年的資本支500025%。這個(gè)數(shù)字不包括相關(guān)類別的支出，比如其他半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司和制造商、數(shù)據(jù)中心、暖通空調(diào)、公用事業(yè)/能源以及老式和新興服務(wù)供應(yīng)商（例如金融、零售）。如果把整個(gè)系統(tǒng)的科技開支（硬件和軟件）以及涵蓋工業(yè)、研發(fā)和其他方面的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（例如工程師、電力成本、數(shù)據(jù)中心維保成本等）15年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)到和美國(guó)國(guó)防預(yù)算（約8500億美元）相當(dāng)?shù)囊?guī)模著實(shí)令人驚嘆。不過，這種水平的支出會(huì)帶來資本錯(cuò)配和增長(zhǎng)預(yù)期過于樂觀的風(fēng)險(xiǎn)，由于到2025年底投資者可能會(huì)更加關(guān)注變現(xiàn)，對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的審視將變得越發(fā)嚴(yán)格。較低的利率和更有利的監(jiān)管背景讓資本市場(chǎng)更加活躍。歷史上，聯(lián)邦基金利率和交易活動(dòng)（并購(gòu)、IPO、私募/風(fēng)投等）之間存在反向關(guān)聯(lián)，原因是較低的資本成本使股票交易更有吸引力。同時(shí)，近幾年的監(jiān)管背景更具挑戰(zhàn)性，這在新一屆政府治理下預(yù)計(jì)會(huì)得到改善。由于中小盤股占所有交90%成為此類股票（特別是依賴資本市場(chǎng)運(yùn)作的未盈利公司）5年投機(jī)性成長(zhǎng)股（例如新興科技、生物技術(shù)、擁擠的空頭/網(wǎng)紅股票、特殊目的收購(gòu)公司等）經(jīng)歷了一個(gè)完整的盛衰周期（2021年以來破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)持續(xù)增多），這并不意外。能源價(jià)格下降。特朗普政府的能源議程對(duì)油價(jià)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，原因是放松管制和美國(guó)產(chǎn)量上升。2025供給過剩水平將高達(dá)130萬桶/天，布倫特平均油價(jià)為73美元，但我們認(rèn)為年底布倫特油價(jià)將穩(wěn)定地處于70美元下方，西德州中質(zhì)原油價(jià)格為64美元。這些影響因素應(yīng)促使盈利增長(zhǎng)面擴(kuò)大。預(yù)計(jì)將有500公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（2024年凈利潤(rùn)下降1.2%，不包括七巨頭，117年度凈利潤(rùn)持平或下降，而2025年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)11.4%，而且所有行業(yè)都將實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)），而盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)盈利增長(zhǎng)（IBES對(duì)2025年的一致預(yù)期是增41%，20243%，20238%）2025500指數(shù)每股收益的一致12%左右，而且部分買方預(yù)計(jì)增速將15%，但我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一定的調(diào)整，只是10%。這對(duì)大多數(shù)公司來說將是一個(gè)積極的轉(zhuǎn)折年份，而七巨頭202515%左右。如果借貸利率和美元匯率因經(jīng)濟(jì)放緩以外的因素下降，我們就要指出這樣一種歷史性關(guān)聯(lián)，即美元2%500指數(shù)盈利就會(huì)獲1%的上行空間。階效應(yīng)對(duì)盈利的重大杠桿作用仍不明朗。制和減稅能在多大程度上抵消政府削減支出、貿(mào)的“非常初步”的解讀，請(qǐng)參見上面的美國(guó)部分。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記2025場(chǎng)觸底反彈，這包括當(dāng)選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)的刺激措施。估值和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。500指數(shù)的每股收益10%202233%4倍的10這就使美國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于22年零6個(gè)月以201094百分位。與之類似，MSCI全球指18.481低于高估值區(qū)間。這樣的股票估值可能會(huì)讓一些價(jià)值敏感性投資者處于觀望狀態(tài)，原因是現(xiàn)金仍4.5%的健康收益率。不過，在美國(guó)超大盤股以外有相當(dāng)多的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，國(guó)際市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)更是遠(yuǎn)超美國(guó)。實(shí)際上，除美國(guó)以外的發(fā)14倍（36百分位），新12倍（51百分位），相對(duì)于美股的估值折讓接近20世紀(jì)90年代以來的歷史最高點(diǎn)。我們?cè)O(shè)定的2025年標(biāo)普500指數(shù)目標(biāo)為6500點(diǎn)，每股收益為270美元（10%）。相應(yīng)的假設(shè)即GDP2%以及到2025年3季度再降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%。借貸利率的進(jìn)一步下降應(yīng)有助于更多標(biāo)普500公司（市場(chǎng)

對(duì)2024年不包括七巨頭的標(biāo)普500公司凈利潤(rùn)增速的一致預(yù)期是下降1%，而2025年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)11%）以及其他規(guī)模的企業(yè)（盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)約40%的兩位數(shù)增長(zhǎng)）實(shí)現(xiàn)盈利反彈。要證實(shí)更廣泛的復(fù)蘇和動(dòng)物精神的提升，到2025年初經(jīng)濟(jì)中最薄弱的環(huán)節(jié)（例如低收入消費(fèi)者、私營(yíng)部門就業(yè)、制造業(yè)、零售）就需要展現(xiàn)出更多改善。如果這些數(shù)據(jù)得到確認(rèn)，我們就可能看到小公司的利潤(rùn)如期提升，原因是經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿成為動(dòng)力而非阻力。在我們看來，盈利增長(zhǎng)面擴(kuò)大主題應(yīng)使積極的股市敘事保持不變。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期業(yè)和題材更趨分化。我們?nèi)詫⒐埠忘h全面獲勝視為風(fēng)險(xiǎn)的凈有利因素，參見選舉報(bào)告。過去兩年，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期高利率政策疊加人工智能資本支出熱潮是領(lǐng)漲股數(shù)量不斷減少和動(dòng)量擁擠程度持續(xù)加深（目前約為100百分位）的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。在此期間，投資者通過優(yōu)質(zhì)超大盤成長(zhǎng)股避險(xiǎn)，這些個(gè)股擁有出色的基本面動(dòng)力、定價(jià)權(quán)和穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表，而無論價(jià)值如何，利率敏感型受價(jià)者都對(duì)它們敬而遠(yuǎn)之。因此，跑50030%接近歷史低點(diǎn)，而中小盤股和大盤股之間的估值差異15-202025年選股方面的整體機(jī)會(huì)將更為豐富，原因是美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)仍有韌性、勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊和家庭財(cái)富創(chuàng)歷史新高的情況下放松政策。這再加上政策議程的不確定性，應(yīng)有助于在整個(gè)市場(chǎng)高度分散的狀態(tài)下出現(xiàn)更多領(lǐng)漲股。歐洲及區(qū)域配置2025年，股市所處的背景可能是全球增長(zhǎng)低于平均水平，特別是中國(guó)和歐洲，與之相伴的是全球貿(mào)易擔(dān)憂加重和美元走強(qiáng)。此外，市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為2025年盈利增速將加快；在全年業(yè)績(jī)公布前后，或許需要在這方面變得更現(xiàn)實(shí)一些?？紤]到通脹具有一定的反彈潛力，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的展望也將成為一個(gè)問題，這可能造成債券收益率波動(dòng)性增大。圖14:MSCI全球指數(shù)和美元指數(shù)走勢(shì)比較60%40%20%0%-20%-40%-60%

圖16:MSCI歐元區(qū)2024年每股收益預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率543210-11-2024 3-2024 5-2024 7-2024 9-2024 11-202404050607080910111213141516171819202122232425 MSCI歐元區(qū)2024(%)衰退 MSCI全球指數(shù)(美元,%同比) 美元指數(shù)(%同比,右軸,倒序)資料來源：Datastream治不確定性開始上升之際倉(cāng)位較重，可能意味著2025年年初股市的表現(xiàn)較為多樣。我們認(rèn)為，只要12個(gè)月股市將上漲。

資料來源：IBES在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，歐元區(qū)股市2024年顯著落后于美國(guó)市場(chǎng)，這是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)和盈利未達(dá)到預(yù)期。圖17:MSCI歐元區(qū)指數(shù)相對(duì)于MSCI美國(guó)指數(shù)的表現(xiàn)-17%+33%-17%+33%圖15:MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)以及美元指數(shù)走勢(shì)751908017085150

130

90

979901030507091113151719212325MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)于美元走勢(shì)(當(dāng)?shù)刎泿?摩根大通可交易美元指數(shù)(右軸,倒序)

95100105110115

資料來源：Datastream歐元區(qū)也因政局再次變得不穩(wěn)而受到打擊。我們認(rèn)為歐元區(qū)股市將繼續(xù)處于困境，從絕對(duì)和相對(duì)角度來看都是如此。市場(chǎng)對(duì)2025年每股收益增速的一致預(yù)期是8%，而且歐元區(qū)公司盈利預(yù)測(cè)增速的中位數(shù)高達(dá)資料來源：Datastream我們認(rèn)為美元將走強(qiáng)，和發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易相比，這顯然不利于新興市場(chǎng)。新興股市也容易受到中美貿(mào)易未來局勢(shì)升級(jí)的影響。雖然中國(guó)政府一直在設(shè)法通過一系列貨幣和財(cái)政措施來支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但到目前為止，我們認(rèn)為，新興股市要持續(xù)反彈，可能需要中國(guó)拿出遠(yuǎn)比以往更注重消費(fèi)者的刺激措施，且美國(guó)政府的關(guān)稅政策明確落地。

10%，這可能過于樂觀。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的盈利水平將低于市場(chǎng)一致預(yù)期，2025年的增速為低個(gè)位數(shù)，而且如果該地區(qū)也受到美國(guó)關(guān)稅的影響，還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的下行風(fēng)險(xiǎn)。有利的一面是，估值和倉(cāng)位已處于低點(diǎn)，這可能在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)得到消化后帶來一定的反彈。此外，1季度的德國(guó)大選能否為放寬債務(wù)規(guī)則打開一些潛在空間是一個(gè)未知數(shù)。目前我們?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度。圖18:富時(shí)100指數(shù)相對(duì)于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)亞洲金融中美貿(mào)易戰(zhàn)亞洲金融危機(jī)通脹沖擊科技泡沫全球金融危機(jī)120110100908070605040

日本股市展望在2025年，也就是第三個(gè)經(jīng)濟(jì)正?；攴莸絹碇H，日本股市有望在公司價(jià)值上升和公司治理改革的推動(dòng)下繼續(xù)增長(zhǎng)。在國(guó)際舞臺(tái)上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的匯率，特別是在特朗普再次主政期2024年中期以來影響市場(chǎng)的匯率波動(dòng)將保持在可控范圍內(nèi)，95 98 01 04 07 10 13 16 19 22 富時(shí)100指數(shù)相對(duì)于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)

并假設(shè)2025財(cái)年日元的平均貶值幅度不會(huì)超過157日元兌1美元。資料來源：Datastream我們還看到英國(guó)2025年的盈利預(yù)期存在下行空間。不過，英國(guó)市場(chǎng)的高收益、低貝塔和防御性特征可能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境中受到投資者青睞，特別是在上半年。英國(guó)對(duì)關(guān)稅相關(guān)下行風(fēng)險(xiǎn)也不那么敏感。圖19:已披露的股票回購(gòu)計(jì)劃-東證指數(shù)范圍內(nèi)14.010.114.07.68.04.34.32.83.32.00.81.114131211109876543210'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25已披露的回購(gòu)計(jì)劃(萬億日元)資料來源：BloombergFinanceL.P.，2025202520244月至今發(fā)布的公告我們?cè)谌蛲顿Y組合中超配日本股票。東京證券交易所的改革勢(shì)頭更盛，回購(gòu)速度正在加快。日本市場(chǎng)還受益于再通脹趨勢(shì)更明顯的國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)背景。分主題看，我們?nèi)詫?duì)中國(guó)敞口和出口商持謹(jǐn)慎態(tài)度，和軍工股。行業(yè)方面，我們繼續(xù)看跌汽車、奢侈品、4季度業(yè)績(jī)，并迎來更現(xiàn)實(shí)的2025年指引。繼續(xù)超配電信、保險(xiǎn)、醫(yī)療保健、軟件和房地產(chǎn)股。中國(guó)刺激力度加大和德國(guó)調(diào)整債務(wù)規(guī)則可能給我們的基準(zhǔn)情境帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。下行風(fēng)險(xiǎn)在于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱以及貿(mào)易、移民和財(cái)政支出削減問題變得更加嚴(yán)重。

日本央行政策利率向1%邁進(jìn)的路徑變得更加清晰，部分原因是近期日元貶值。雖然加息通常被視為負(fù)面預(yù)計(jì)這個(gè)階段將顯著惠及家庭和金融行業(yè)。雖然企業(yè)效率提高、業(yè)務(wù)重組和戰(zhàn)略性持股得到強(qiáng)化，整體上將產(chǎn)生積極影響。我們?cè)敿?xì)分析了加息對(duì)家庭、企業(yè)和金融行業(yè)的影響，具體如20所示。2022-2023年日元貶值的影響減弱，但我們預(yù)計(jì)在這些因素支持下，20258%，ROE2025財(cái)ROE受到限2018年的峰值。在這種情況下，2025財(cái)年日本股市應(yīng)繼續(xù)上漲，原因是估值仍接近正常化前的平均水平，而且考慮到全球投資者低配日本股票，資金流入的潛力很大。我們預(yù)測(cè)到2025年底東證指數(shù)將達(dá)到3000點(diǎn)（市盈率為15.5倍，比11月26日收盤價(jià)高11%），日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到43000日元（上漲12%）。投資策略方面，政策利率上調(diào)至1%預(yù)示著金融行業(yè)的巨大增長(zhǎng)潛力。內(nèi)需相關(guān)個(gè)股有望受益于加息對(duì)家庭的積極影響。有前景的主題投資包括軍工/核電、數(shù)字化和人工智能/半導(dǎo)體/數(shù)據(jù)中心等行業(yè)。在2025年上半年，我們建議關(guān)注金融、數(shù)字化和軍工/核電相關(guān)個(gè)股。美國(guó)產(chǎn)量較高的汽車廠商和中國(guó)業(yè)務(wù)占比較低的公司將緩解日元貶值的影響。同時(shí)，中國(guó)銷售額較高的企業(yè)和半導(dǎo)體股最初或許會(huì)處于落后位置，但預(yù)計(jì)將隨著關(guān)稅和監(jiān)管不確定性的消除而反彈。圖20:摩根大通對(duì)東證指數(shù)ROE和每股收益的展望東證指數(shù)長(zhǎng)期EPS東證指數(shù)長(zhǎng)期EPS東證指數(shù)長(zhǎng)期ROE(右軸)1086420-29496980002040608101214161820222425E

(日元250200150100500-50

限制上升空間。關(guān)稅戰(zhàn)最明顯的影響可能會(huì)表現(xiàn)第二條途徑則源于人民幣大幅貶值（7.75元人民幣/1美元），因?yàn)檫@是應(yīng)對(duì)關(guān)稅上升沖擊的關(guān)鍵下調(diào)利率的能力。自下而上的主題：（1）人工智能的戰(zhàn)略演變：支資料來源：QUICK、BloombergFinanceL.P.、摩根大通估算注：2024財(cái)年和2025財(cái)年數(shù)字為摩根大通估算新興股市展望2025年又將是一個(gè)在新興市場(chǎng)受主題驅(qū)動(dòng)擇機(jī)配置資產(chǎn)的年份，而不是盯住基準(zhǔn)指標(biāo)進(jìn)行投資。我們預(yù)2025年新興股市將小幅上漲。我們的基準(zhǔn)情境預(yù)期對(duì)應(yīng)一定的上行空間（MSCI場(chǎng)指數(shù)目標(biāo)為1150點(diǎn)），主要受盈利增長(zhǎng)推動(dòng)——2024年。我們認(rèn)為估值倍數(shù)沒有擴(kuò)大空間，新興市場(chǎng)沒什么吸引力。同時(shí)，新興市場(chǎng)應(yīng)對(duì)關(guān)稅方面的消息做出強(qiáng)烈反應(yīng)，從而增加波動(dòng)性并限制估值上升空間。我們承認(rèn)新興股市和美股之間存在明顯估值差距，而且全球管理資產(chǎn)中新興股市的倉(cāng)位極低。不過，由于缺乏強(qiáng)勁催化劑，有利的可供選擇屬性不2025年上半年是這樣。2018-2019年的情況表明，再次發(fā)生關(guān)稅戰(zhàn)可能削弱全球商業(yè)信心并延緩?fù)顿Y。對(duì)新興市場(chǎng)來說，綜合來看這可能帶來不利影響，原因是中國(guó)處于風(fēng)暴的最前沿而且中國(guó)和新興市場(chǎng)其他地區(qū)的聯(lián)系變得更為緊密。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是美國(guó)對(duì)中國(guó)60%10%關(guān)稅的提案則會(huì)暫時(shí)擱置。美國(guó)的政策應(yīng)造成中GDP2個(gè)百分點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政GDP1個(gè)百分點(diǎn)將形成補(bǔ)償。4%動(dòng)和上行空間來說都不是好消息。

持當(dāng)前的生成式人工智能贏家，針對(duì)邊緣人工智能建倉(cāng)并找出利用人工智能的終端用戶（臺(tái)積電、SK海力士）；（2）電力需求大增：益的個(gè)股，并將可再生能源作為主要能源動(dòng)力；國(guó)防支出動(dòng)向：和本土投資機(jī)會(huì)在地緣政治緊張局勢(shì)中尋找路徑；關(guān)稅影響分析：和競(jìng)爭(zhēng)格局后全球貿(mào)易中的贏家和輸家。新興市場(chǎng)看漲：我們的設(shè)想是新興市場(chǎng)中的一些韌性來源可以緩解關(guān)稅的影響。由于這個(gè)市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)波動(dòng)并迅速對(duì)新局勢(shì)做出反應(yīng)，以下因素可能推動(dòng)新興市場(chǎng)上行。中國(guó)的刺激力度超出預(yù)期。將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向提振消費(fèi)和解決住房政策問題的觸發(fā)因素。人工智能資本支出增速（目前年增長(zhǎng)率為25-30%）可能加快，原因是公司采用生成式人工智能并繼續(xù)投資于數(shù)據(jù)中心和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。積累庫(kù)存。發(fā)達(dá)市場(chǎng)企業(yè)可能在關(guān)稅政策真正實(shí)施前囤積庫(kù)存，從而為新興市場(chǎng)出口商提供保護(hù)。美聯(lián)儲(chǔ)放寬政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不過熱也不過冷可能使美聯(lián)儲(chǔ)得以繼續(xù)降息。摩根大通預(yù)測(cè)周期結(jié)束3.5%平道路。關(guān)稅?？梢赃x擇低于預(yù)期的關(guān)稅或放慢實(shí)施步伐。新興市場(chǎng)配置：求得平衡超配市場(chǎng)。我們將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算集中于特殊投資方案（超配印度和南非），將貝塔集中于美國(guó)例外主義（超配墨西哥），建立人工智能交易敞口（超配中國(guó)臺(tái)灣）并買入美元防御性（超配阿聯(lián)酋）。行業(yè)配置提倡有所選擇，并具有防御性傾向：超配金融（寬松幅度較小時(shí)有更好的凈息差）、信息技術(shù)（生成式和邊緣人工智能敞口）和公用事業(yè)（定價(jià)權(quán)）。我們低配新興市場(chǎng)的全球和本土周期性板塊：低配材料（中國(guó)大陸/緩）、低配可選消費(fèi)品和房地產(chǎn)（中國(guó)大陸刺激乏力）。因子風(fēng)格。（1）超配價(jià)值股：在通脹重獲上行空間和供應(yīng)側(cè)響應(yīng)改善進(jìn)而延長(zhǎng)周期的環(huán)境中價(jià)值股都應(yīng)表現(xiàn)良好；（2）超配優(yōu)質(zhì)股緩但未崩潰而且貨幣政策未放寬的環(huán)境中，持有優(yōu)質(zhì)股是良策；（3）平配成長(zhǎng)股待金發(fā)姑娘情境時(shí)成長(zhǎng)股或偶爾跑贏大市，但其價(jià)格已經(jīng)偏高而且不太可能持續(xù)；（4）低配規(guī)模（小盤股相對(duì)于大盤股）：小盤股可能因新興市場(chǎng)或動(dòng)能持久的板塊缺乏流入資金而陷入困境。圖21:美國(guó)和新興市場(chǎng)在貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間的表現(xiàn)（%美元）3020100-10-20-30-40美國(guó)美國(guó)埃及沙特印度印尼秘魯泰國(guó)新興市場(chǎng)韓國(guó)南非智利

表4:MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)在強(qiáng)美元階段的表現(xiàn)起始 終止 天數(shù) 廣義美元 MSCI新興市日期 日期 初值 終值 變幅 場(chǎng)指數(shù)(美元7/18/20089/12/20085493.298.55.7%-16.3%9/26/200810/24/20082897.8107.910.3%-42.5%12/19/20083/6/200977104.3111.77.0%-16.1%8/19/20119/30/20114193.698.55.3%-9.2%10/17/20141/30/2015103103.7111.97.9%-1.6%10/16/20151/22/201696115.4122.15.8%-17.9%9/30/20161/6/201796118.6125.55.8%-2.5%3/30/20189/7/2018157113.3121.37.0%-12.6%1/17/20204/24/202097121.7131.38.0%-23.3%7/29/202210/14/202275129.4136.75.7%-13.1%7/14/202310/20/202396126.8133.65.3%-10.0%平均值中位數(shù)下降頻率84966.7%5.8%-15.0%-13.1%100%資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通圖22:新興市場(chǎng)的夏普比率弱于美國(guó)市場(chǎng)（3年滾動(dòng)窗口）新興市場(chǎng)-新興市場(chǎng)-美國(guó)夏普比率差美國(guó)新興市場(chǎng)2.01.00.0-1.01-20051-20061-20051-20061-20071-20081-20091-20101-20111-20121-20131-20141-20151-20161-20171-20181-20191-20201-20211-20221-20231-2024資料來源：BloombergFinanceL.P.、MSCI、J.P.Morgan圖23:市場(chǎng)一致預(yù)期樂觀地認(rèn)為新興市場(chǎng)凈利潤(rùn)率將從2024年預(yù)計(jì)的10.8%升至2025年的11.4% 11.6%凈利潤(rùn)率 15年均值11.4%9.5% 6.7%11%10%9%8%7%20082009201020112008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E最高點(diǎn)最低點(diǎn)資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通，注：20181201910月

資料來源：BloombergFinanceL.P.、MSCI、摩根大通市場(chǎng)波動(dòng)性展望帶來挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、地緣政治局勢(shì)演變和持續(xù)的高利率將考驗(yàn)全球穩(wěn)定性。美國(guó)新一屆政府背離現(xiàn)有政策將帶來額外的不可預(yù)測(cè)性。歐洲的增長(zhǎng)可能依然緩慢，而亞洲可能面對(duì)重大貿(mào)易沖擊的影響。在這種背景下，匯率和利率波動(dòng)將對(duì)股市產(chǎn)生我們預(yù)測(cè)區(qū)域波動(dòng)性將出現(xiàn)差異：受美國(guó)例外主義影響，VIX指數(shù)可能進(jìn)入較穩(wěn)定的階段。歐洲可能出現(xiàn)中等水平波動(dòng)，而亞洲，特別是中國(guó)，面臨的波動(dòng)可能更為持久。波動(dòng)性供需態(tài)勢(shì)是我們預(yù)測(cè)2025年地區(qū)之間顯著分化的核心因素。我們預(yù)計(jì)美國(guó)和歐洲將在供給驅(qū)動(dòng)下失衡，這不同于亞洲的需求驅(qū)動(dòng)失衡。這為一個(gè)廣泛存在潛在狀況的年份奠定了基礎(chǔ)。目前美國(guó)股市波動(dòng)性處于拉鋸戰(zhàn)狀態(tài)，技術(shù)因素帶動(dòng)其下行，宏觀因素則意味著其應(yīng)上升。技術(shù)面上，過去幾年出現(xiàn)了新的、大型短期波動(dòng)性供應(yīng)來源，這在我們看來一直在抑制市場(chǎng)波動(dòng)性，具體來說就是基于ETF、零日到期期權(quán)策略和量化投資策略。2025年，我們預(yù)計(jì)這些策略將繼續(xù)提供大量波動(dòng)性，由于投資者繼續(xù)在市場(chǎng)板塊之間輪換，相關(guān)性將普遍處于較低水平，從而對(duì)指數(shù)波動(dòng)性產(chǎn)生下行壓力。相反，仍然較高的利率、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及政策和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大都表明波動(dòng)性應(yīng)上升。我們預(yù)計(jì)這種脫節(jié)狀態(tài)將基本保持不變，2025年的波動(dòng)性將稍低于2025VIX指數(shù)的中位數(shù)目標(biāo)16。不過，波動(dòng)性的波動(dòng)率可能仍較高。由于技術(shù)因素繼續(xù)抑制波動(dòng)性，VIX指數(shù)可能在相對(duì)平靜下。歐洲股票波動(dòng)性預(yù)計(jì)將保持低位，這是因?yàn)槠跈?quán)波動(dòng)性的凈供應(yīng)抵消了宏觀和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。投資者凈賣出歐洲指數(shù)期權(quán)，特別是通過賣出溢價(jià)期權(quán)，造成做市商在全年大多數(shù)時(shí)間內(nèi)凈做多伽馬，從而削弱實(shí)際波動(dòng)性。我們預(yù)測(cè)這些做空伽馬的資金流將持續(xù)到2025年初。2024年歐洲股市波動(dòng)性較低，但法國(guó)和美國(guó)總統(tǒng)選舉等事件使波動(dòng)性具有很高的波動(dòng)率。對(duì)于2025年，我們預(yù)計(jì)VSTOXX指數(shù)的中位數(shù)為17，略高于

202416VIX指數(shù)中位數(shù)1個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)性差距，這是因?yàn)樯习肽觋P(guān)稅對(duì)情緒的影響大于基本面對(duì)情緒的影響。雖然波動(dòng)性的波動(dòng)率應(yīng)繼續(xù)處于高點(diǎn)，但預(yù)計(jì)不會(huì)像2024年那么突出，原因是德國(guó)大選以及俄烏沖突潛在升級(jí)給歐洲帶來的特定風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很小，而且不可忽略的?；鹂赡苄詫⒕徑膺@種風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)測(cè)用VNKY指數(shù)衡量的日本股市波動(dòng)性將在2025年進(jìn)入新的區(qū)間，其低端在20點(diǎn)上下。波動(dòng)性VNKY28點(diǎn)，比6點(diǎn)。對(duì)期權(quán)的持續(xù)需求和有限的波動(dòng)性供應(yīng)可能會(huì)使波動(dòng)性溢價(jià)高于歷史平均水平的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和治理改革將有助于化解波動(dòng)性。投資者的資金流動(dòng)，特別是來自日本政府養(yǎng)老投資基金和日本央行等國(guó)內(nèi)源頭的資金，將對(duì)2025年的市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響?？紤]到用期權(quán)來防范宏觀經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)十分充分，我們認(rèn)為只要VNKY指數(shù)跌破20點(diǎn)，就應(yīng)被視為擴(kuò)大對(duì)沖規(guī)模的良機(jī)。利率美國(guó)國(guó)債100個(gè)基點(diǎn)，20253季度前每季度降息一次，最終將聯(lián)邦基金利率目3.5-3.75%。此種情況下，當(dāng)前環(huán)境將更1995-1996年、19982019年的溫和降息以大致推演出國(guó)債市場(chǎng)的預(yù)期走勢(shì)，但同時(shí)也明白當(dāng)前環(huán)境有其獨(dú)特的特征。在我們看來，當(dāng)前環(huán)境與1995-1996年周期更為相似（盡管這種比較并不完美）：國(guó)債收益率在1996年1月的最后一次降息前一個(gè)月左右觸底，而收益率曲線的陡峭度則在最后一次降息后達(dá)到峰值。鑒于這些相似之處，疊加貨幣市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策路徑的預(yù)期較我們的預(yù)測(cè)更為鷹派，表明收益率有從當(dāng)前水平下降的空間?？傮w而言，考慮到市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來利率政策的定價(jià)與我們自己的預(yù)測(cè)之間的差異，以及美聯(lián)儲(chǔ)的非對(duì)稱終點(diǎn)利率，我們最傾向于做多曲線短端。最近幾周，美聯(lián)儲(chǔ)的言論變得更加鷹派，但大多數(shù)發(fā)言者似乎表示，通脹粘滯/頑固或?qū)?dǎo)致降息次數(shù)減少，而非政策利率上調(diào)。此外，長(zhǎng)期來看，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的中期預(yù)期與我們的鷹鴿派指數(shù)（HDSI）所顯示出的美聯(lián)儲(chǔ)論調(diào)，以及我們的美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)整指數(shù)（FRI）所顯示的宏觀增長(zhǎng)環(huán)境之間存在高相關(guān)性，2002FRI指數(shù)推出以來1y1y80%的變動(dòng)情況（24）。基于此，在考慮了美聯(lián)儲(chǔ)論調(diào)以及增長(zhǎng)預(yù)期后，1y1y隔夜指數(shù)互換（OIS）利率看起來偏高（盡管在過去兩年的大部分時(shí)間內(nèi)，這種差異始終以某種形式存在）。因此，并依舊推薦做多2年期國(guó)債。

圖24：在考慮了美聯(lián)儲(chǔ)論調(diào)以及增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)整后，短期債券看起來較為便宜。根據(jù)摩根大通鷹鴿派指數(shù)（點(diǎn)數(shù)）和摩根大通美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)整指數(shù)（點(diǎn)數(shù)）對(duì)1y1yOIS進(jìn)行回歸分析，自2002年1月以來的數(shù)據(jù)；%y=0.0649x1+0.0009x12+0.2198x2-18.6R2=80.2%SE=70bpy=0.0649x1+0.0009x12+0.2198x2-18.6R2=80.2%SE=70bp24年11月22日-15-16-17-18-19-20-21-60 -40 -20 0 20 40美聯(lián)儲(chǔ)HDSI資料來源：摩根大通止收益率從當(dāng)前水平大幅下降的其他因素。減弱（25）2025年這一趨勢(shì)將繼續(xù)，SOFR交易額占未償還國(guó)債的比例已較2022年增長(zhǎng)了一倍。我們認(rèn)為，對(duì)價(jià)格更加敏感的投資者將需要更多的補(bǔ)償才會(huì)增持久期較長(zhǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口，這應(yīng)該會(huì)使收益率在給定的政策利率水平上比過去二十年的任何時(shí)候都要高。圖25：價(jià)格不敏感型投資者的持有比例僅為國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的一半，占比為1997年以來最低美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶（SOMA）、美國(guó)商業(yè)銀行和外國(guó)投資者合計(jì)持有的存量可交易國(guó)債的比例；%80%70%60%50%40%1970 1980 1990 2000 2010 2020資料來源：摩根大通這種需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變應(yīng)將支撐期限溢價(jià)走高。ACM期限溢價(jià)已升至十年來的最高水平，但挑戰(zhàn)在于在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上找到復(fù)制這一衡量標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際方法。我們發(fā)現(xiàn)，在過去10-20年中，寬幅國(guó)債蝶式價(jià)差對(duì)期限溢價(jià)的變化較為敏感。因此，我們預(yù)計(jì)在未來一年中，收益率曲線中部的表現(xiàn)整體將遜于兩端。我們傾向于期限溢價(jià)走高的觀點(diǎn)暗示了我們理應(yīng)也看好做陡曲線短端策略。然而，整體曲線的形態(tài)還受到同時(shí)，我們的研究表明，在溫和的降息周期中，做陡曲線長(zhǎng)端的策略始終盈利，而只有在美聯(lián)儲(chǔ)政策非常寬松時(shí)，曲線短端才會(huì)顯著陡峭化。邊際方面，鑒于做陡曲線長(zhǎng)端策略的表現(xiàn)類似于低貝塔的多頭策略，且在不完整寬松周期下通常是盈利的，因而有理由認(rèn)為2025年曲線長(zhǎng)端將陡峭化。因此，做陡長(zhǎng)端策略的傳統(tǒng)盈利性疊加期限溢價(jià)進(jìn)一步上升的預(yù)期，我們認(rèn)為可供考慮的長(zhǎng)端品種的范圍應(yīng)該較窄，作為此種觀點(diǎn)的落地，我們更加看好做陡10s/30s。動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，20253季度（美聯(lián)儲(chǔ)最后一次降息之前）23.65%的低點(diǎn)，并待美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)后（利率處于適度限制性區(qū)域）幅回升。此外，隨著期限溢價(jià)的上升，我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的敏感性將降低，在2025年3季度達(dá)到4.10%的低點(diǎn)，并在年底回升至4.25%。短期固定收益對(duì)于2025年，我們預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）將保持高位，這主要是由于降息周期較為溫和（即到2025年3季度，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將為3.50-3.75%）以及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性。盡管貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金流入比例可能會(huì)減弱，但我們預(yù)計(jì)一定不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模現(xiàn)金流出的情況。實(shí)際上，回顧過去三十年（跨越四次降息周期，分別為1995年、2001年、2007年、2019年）貨幣市場(chǎng)基金的資金流動(dòng)情況后發(fā)現(xiàn)，即使在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)，資金也在持續(xù)流入貨幣市場(chǎng)基金（26）。事實(shí)上，1995年（我們認(rèn)為最能反映即將到來的溫和降息

周期，且從絕對(duì)收益率的角度來講更具可比性的一個(gè)周期），貨幣市場(chǎng)基金的資金流入持續(xù)了整個(gè)周期。圖26：即使在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后，資金也在持續(xù)流入貨幣市場(chǎng)基金。實(shí)際上，在1995年，貨幣市場(chǎng)基金的資金流入貫穿了整個(gè)周期季度貨幣市場(chǎng)基金資金流動(dòng)（十億美元），聯(lián)邦基金利率（%）貨幣市場(chǎng)基金資金流入量（左軸） 貨幣市場(chǎng)基金資金流入量（左軸） 聯(lián)邦基金利率（右軸）6005006400300200 410002-100-200-300 0Q11995 Q11999 Q12003 Q12007 Q12011 Q12015 Q12019 Q12023資料來源：IMoneyNet、CraneData、摩根大通從基本面來看，銀行存款與貨幣市場(chǎng)基金這兩類資產(chǎn)之間的相對(duì)吸引力應(yīng)該也將繼續(xù)利好后者。目前，銀行存款與貨幣市場(chǎng)基金之間的利差仍然較大，貨幣市場(chǎng)基金的收益率比網(wǎng)銀儲(chǔ)蓄賬戶高出60個(gè)基點(diǎn)，比425個(gè)基點(diǎn)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)量現(xiàn)金流入。此外，2025年收益率曲線的演變也將決定資金流向。2025年底美聯(lián)儲(chǔ)再降100個(gè)基點(diǎn)（2412月一次、253、6、9月各一次）3.75%的終點(diǎn)利率，我們的美國(guó)國(guó)債策2025年底，2年期、5年期、103.75%、4.00%4.25%，而截4.37%、4.30%4.41%。這應(yīng)將導(dǎo)致收益率曲線的最短端（即聯(lián)邦基金利率至2年期部分）的陡峭化空間較小，盡管事實(shí)上，由于市場(chǎng)已經(jīng)消化了溫和得多的降息周期，過去幾個(gè)月收益率曲線短端已經(jīng)顯著陡峭化。同時(shí)，2025年貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)將不會(huì)由短期國(guó)庫(kù)券驅(qū)動(dòng)，而將會(huì)是抵押品融資為貨幣市場(chǎng)提供增量供應(yīng)的敘事。2025年，我們估計(jì)貨幣市場(chǎng)總供應(yīng)量將增加7,750億美元，達(dá)到17.9萬億美元。在已處于歷史高位的情況下，我們預(yù)計(jì)交易商回購(gòu)供應(yīng)量將進(jìn)一步上升。我們的美國(guó)國(guó)債策略師估計(jì)，2025年凈付息債券發(fā)行量為1.9萬億美元，預(yù)計(jì)秋季發(fā)行規(guī)模將增加，以補(bǔ)充2026財(cái)年的資金缺口。與此同時(shí)，隨著交易。實(shí)際上，使用擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）交替代指標(biāo)，SOFR交易額占可交