2024年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望：長端利率邁入“1”時代降準降息仍可期 -中誠信

20242024年報（2025年1月）地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風險的風險”——2024年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望增量財政政策的七大關(guān)注——10.12財政部新聞發(fā)布會點評，增量財政政策的七大關(guān)注——10.12財政部新聞發(fā)布會點評，2024年10月第一波增量政策的六大關(guān)注——金融支持高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會簡評，2024年圖說8月地方政府債券：新增專項債發(fā)行進度加快逾20個百分點，超兩成為特殊新增債，2024年9月圖說7月利率債：貨幣政策報告釋放三大信號，短期內(nèi)收益率或低位波動，2024年8月上臺后關(guān)稅政策或較為激進，將加大我國出口及匯率的不確定性，考慮到當前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期偏弱等多重挑戰(zhàn)，我國貨幣政策仍將堅持適度寬松基調(diào)，歷史上2018年貿(mào)易戰(zhàn)時期中美貨幣政策也呈現(xiàn)分化狀態(tài)。預(yù)計2025年貨幣政策仍將保持一定力度，海外環(huán)境影響或更多體現(xiàn)在政策操作節(jié)奏上，穩(wěn)匯率可能更多通過繼續(xù)調(diào)整調(diào)節(jié)參數(shù)、調(diào)整外匯存款準備金率、出臺更多外匯便利化政策等其如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@發(fā)行規(guī)模：利率債全年發(fā)行或超30萬億，政府債券供給壓力加大。綜合考如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@難以扭轉(zhuǎn)。從機構(gòu)行為看，收益率波動或有所加大：一方面在政府債券供給壓力、存款搬家等影響下，銀行資金壓力加大，流動性或邊際收緊，可能對債市形成一定擾動；另一方面，高息資產(chǎn)置換或為部分城農(nóng)商行帶來增量資金，且非銀存款機制優(yōu)化下部分到期存款面臨重定價壓力，部分到期資金或流入債市；因此債市面臨一定博弈，需注意波段操作，可考慮回調(diào)后擇機買入，并適時拉長久期，增厚收益。綜合考慮政策利差、期貨幣政策運行整體呈現(xiàn)以下特點：一是調(diào)控框架轉(zhuǎn)變，政策利率縮減為OMO是政策工具箱逐步豐富，國債買賣、買斷式逆回購操作力度加大，MLF有所資金利率中樞基本呈現(xiàn)逐季下行走勢，臨近年末資金面邊際收緊。全年升帶動。在中央預(yù)算赤字增加、萬億超長期特別國債啟動下，國債發(fā)行規(guī)模益率為1.6752%，較去年末下行88BP；全年中樞為2.22%，同比下行約樞呈現(xiàn)逐季下行走勢，四季度受貨幣政策定調(diào)“適度寬松”、降準降息預(yù)期長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望1年發(fā)行偏慢，三季度加速發(fā)行，在一攬子化債推進下全年發(fā)行規(guī)模處于高位；二級市場方面，收益率中樞逐季下行，四季度受貨幣政策定調(diào)“適度寬松”、降準降息預(yù)期升溫、機構(gòu)配置一、貨幣政策與流動性監(jiān)測：貨幣政策支持性發(fā)力，資金利率中樞逐季下行但經(jīng)濟修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期偏弱等問題，貨幣政策持續(xù)發(fā)力，為經(jīng)濟修復(fù)提供良好的功勝行長在陸家嘴論壇上對我國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進發(fā)表了重要講二是貨幣政策基調(diào)更為積極，12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議均強調(diào)貨幣政策要長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望四是貨幣政策工具箱逐步豐富，國債買賣、基金、保險公司互換便利支持資本市場。下半年，央行逐步將國債買賣、買斷式逆回購納入2020-122021-062021-122022-062022-122023-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12%2050GDP:不變價:累計同比GDP:現(xiàn)價:累%0億元億元質(zhì)押式逆回購MLF(投放)質(zhì)押式逆回購到期買斷式逆回購操作國債凈買入質(zhì)押式逆回購凈投2長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望3現(xiàn)象，或主要與銀行開始“手工補息”整改，存款流向理財、貨基等有關(guān)。三季度，央行分%0二、利率債市場運行特點：發(fā)行規(guī)模同比增長，收益率中樞逐季下行長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望較去年繼續(xù)增加，疊加國債到期規(guī)模較高、超長期特別國債啟動發(fā)行等，2024年國債發(fā)行達債共計發(fā)行9.78萬億元，同比上升4.8%；上半年，受去年部分增發(fā)國債額度在今年使用、對專項債項目形成一定擠出效應(yīng)，以及地方財政減收的掣肘、支出被動緊縮等影響，地方債發(fā)0億元2023Q12023Q2長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望515000億元15000億元0數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理億元0利率債收益率中樞逐季下行，其中四季度受貨幣政策定調(diào)“適度寬松”、降準降息預(yù)期度中樞為2%，較三季度下行17BP。其運行軌跡具體可分為下行或主要受以下幾方面影響：一是經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)承壓，社融數(shù)據(jù)偏弱，實體需求依然不足；二是地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏持續(xù)偏慢，截止4月末，新增專項債完成全年限額進度僅配置利率債熱情高漲，疊加全面降準落地、市場風險偏好較低，收益率波動下行。但伴隨4月下旬資金面邊際收緊、低于MLF利率幅度相對較高，部分投資者或止盈了結(jié)，收益率有所月以來宏觀數(shù)據(jù)依然偏弱，且部分銀行多次下調(diào)存款利率，利率債性價比上升，疊加7月央行降息、市場對貨幣政策寬松預(yù)期較強，收益率繼續(xù)波動下行，監(jiān)管多次提示長端風險雖然前交易已反映降息等預(yù)期，疊加同時宣布新增兩項創(chuàng)新貨幣政策工具支持資本市場，此次寬貨幣操作并未對債市走勢產(chǎn)生實質(zhì)性影響，反而在市場風險偏好抬升、股債蹺蹺板效應(yīng)下，長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望6債務(wù)的特殊再融資專項債落地，但在央行流動性調(diào)節(jié)下，對債市和中央經(jīng)濟工作12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作!!10.12財會議表示貨幣政策“適度寬松”↓量舉措2024-01-022024-03-022024-05-022國債10年-1年利差（bp，左軸）%%長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望7性高于地方債、地方債的流動性溢價更高，地方債供給往往與地方債利差存在正相關(guān)性，在%000（0,1]（1,3]（3,5]（7,10]（10,30]三、貨幣政策“適度寬松”，2025年或有2次降息、1-2次降準2025年降息節(jié)奏可能會有所放緩，疊加特朗普上臺后關(guān)稅政策或較為激進，將加大我國匯率長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，在當前穩(wěn)增長壓力較大的背景下，我國貨幣政策仍將保持“適度寬松”，海外環(huán)境對我國貨幣政策的影響或更多體現(xiàn)在政策操作節(jié)奏上，穩(wěn)匯率可能更多通過繼續(xù)調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、調(diào)整外匯存款準備金率、出臺更多外匯便利化政策等購等工具。從降息看，當前價格水平持續(xù)低位，實際利率仍較高，疊加經(jīng)濟修復(fù)承壓、社會新辦發(fā)布會央行表示“強化利率政策執(zhí)行，在保持金融業(yè)健康經(jīng)營基礎(chǔ)上，進一步降低社會綜合融資成本”，后續(xù)將進一步優(yōu)化存款利率定價機制，推動降低存款利率。從降準看，目前我國降準空間有所收窄，9月全面降準后，存款準備金率為6.6%，考慮到央行降準通稿通常會表示“不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)”，5%或是當前央行降準的下限，加之目前流動性工具更加豐富，央行或通過其他工具進行流動性調(diào)節(jié)，但由于降準釋放的政策信號降息或綜合考慮海外環(huán)境和國內(nèi)基本面修復(fù)，若美國加征關(guān)稅力度較大，我國或?qū)嵤┝Χ容^大的宏觀政策對沖由此帶來的不利影響，降準降息或同步落地；同時，也將視美聯(lián)儲降息節(jié)奏、穩(wěn)增長需求等適時啟動降準降息操作。此外，目前我國貨幣政策工具箱逐步豐富，在“適度寬松”的基調(diào)下，考慮到銀行存款利率調(diào)降下的“存款搬家”可能發(fā)行等，預(yù)計明年在流動性偏緊時期央行將加大買斷式逆回購、國債買賣的使用力度，同時2三季度表述為“強化預(yù)期引導(dǎo)，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化，防范匯率超調(diào)風險”長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望四、利率債發(fā)行或超30萬億，10年期國債收益率核心區(qū)間或為1.4%-1.8%在當前內(nèi)外形勢更趨復(fù)雜的背景下，財政發(fā)力是加強逆周期調(diào)控的應(yīng)有之策，合理提升赤字及政府債務(wù)水平對于提振信心和需求有較大必要。從財政工具組合看，可以通過狹義的預(yù)算赤字上調(diào)，也可以是廣義赤字的擴張，考慮到當前經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型涉及到的重大戰(zhàn)略及關(guān)鍵領(lǐng)域的項目大多具有較強的外部性，需要中央政府持續(xù)發(fā)力，以及受地方政績考核愈加多元、激勵約束雙向機制不完善等影響，地方行為模式改變、活力受到一定約束，應(yīng)加大央左右；同時，特別國債將加大發(fā)力支持兩新、兩重，并增發(fā)額度用于補充國有建項目逐步飽和、特別國債支持重大項目等或?qū)ｍ梻蠓鶖U容形成一定制約，但由于專項債用途擴大、可用于收購存量住房用于保障性住房等，以及穩(wěn)增長壓力下專項債作為積極財政的重要工具不宜大幅縮水、需要保障存量項目資金滾動接續(xù)需求，新增專項債仍需保持一133因各地需償還政府存量債務(wù)的規(guī)模較難獲取，此表僅估算用于償還到期地長端利率邁入“1”時代，降準降息仍可期2025年貨幣政策與利率債回顧與2025年展望當前經(jīng)濟運行的積極因素在持續(xù)增多，比如高技術(shù)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)持續(xù)保持較快增長、房地產(chǎn)市場的交易活躍度持續(xù)改善、工業(yè)企業(yè)利潤降幅持續(xù)收窄等，但同時也面臨微觀主體的信心偏弱、經(jīng)濟運行的效率偏低、特朗普上臺外需存在較大不確定性等一系列壓力挑率、特別國債、專項債額度等均有望上升，政府債券供給壓力將有所加大，或增加銀行配債壓力；同時，從負債端看，2024年11月底《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》發(fā)布，在減輕銀行凈息差壓力的同時，也有可能會導(dǎo)致存款流失、銀行缺負債等現(xiàn)象發(fā)生，進