《公司分拆上市的動因和績效探析案例報告-特變電工公司為例》21000字（論文）

PAGE3公司分拆上市的動因和績效分析案例報告—特變電工公司為例目錄TOC\o"1-3"\u1緒論 11.1選題的背景和研究意義 11.1.1選題背景 11.1.2研究意義 11.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析 21.2.1國外研究狀況 21.2.2國內(nèi)研究狀況 31.3研究內(nèi)容和研究方法 41.3.1研究內(nèi)容 41.3.2研究方法 52相關(guān)理論概述 62.1分拆上市的概念及相關(guān)理論 62.1.1分拆上市的概念 62.1.2分拆上市的相關(guān)理論 62.2績效的概念及評定方法 72.2.1績效的概念 72.2.2績效評定理論 83特變電工分拆上市的案例介紹及動因分析 83.1我國分拆上市的發(fā)展及案例公司簡介 83.1.1我國分拆上市的發(fā)展現(xiàn)狀 83.1.2案例公司簡介 113.2分拆上市的動因分析 113.3.1拓寬融資渠道，獲取融資資金 113.3.2降低信息不對稱程度，獲得重新估值 123.3.3激發(fā)管理層潛能，提高管理效率 123.3.4實現(xiàn)業(yè)務(wù)集中化，提高核心競爭力 134特變電工分拆新特能源上市績效分析 134.1短期市場效應(yīng)分析 134.1.1股價變動分析 134.1.2基于事件研究法的分析 144.2長期價值創(chuàng)造分析 184.2.1財務(wù)指標分析 184.2.2非財務(wù)指標分析 204.3案例小結(jié) 215結(jié)論及建議 225.1結(jié)論 225.2分拆上市的建議 235.2.1明確資金需求并合理利用資金 235.2.2選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行分拆 235.2.3分拆上市要符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略 235.2.4合理實施管理層激勵計劃 24參考文獻 261緒論1.1選題的背景和研究意義1.1.1選題背景隨著2019年國內(nèi)市場科創(chuàng)板的正式上市，分拆上市的定義和模式再次引起了國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者的廣泛關(guān)注和深入研究，有相關(guān)的研究學(xué)者在經(jīng)過深入的研究和分析后明確表示，分拆上市是一種市場化的正常工具，能夠有效的幫助企業(yè)在運營和發(fā)展過程中提供新的發(fā)展思路，分拆上市本質(zhì)上來說是一種收縮性的資本運營方式，并不是隨著市場發(fā)展，近年來出現(xiàn)的一種新興概念，分拆上市的具體功效，在上世紀的美國市場內(nèi)部已經(jīng)取得了較好的發(fā)展，由于收縮性的資產(chǎn)重組方式種類較多，但是在資產(chǎn)重組方式中，最為重要的一種方式就是分拆上市模式，使用這種方式，不僅可以有效的幫助企業(yè)在縱向資本市場上取得更好的發(fā)展，同時也能夠幫助企業(yè)在發(fā)展過程中，企業(yè)內(nèi)部的股東對即將上市的企業(yè)進行業(yè)務(wù)方面的深入了解和研究，隨著國內(nèi)社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷完善，國內(nèi)社會經(jīng)濟取得了快速的發(fā)展，為了保證國內(nèi)市場上的企業(yè)取得更好的發(fā)展，國內(nèi)市場上的企業(yè)在發(fā)展過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到了有效的完善和改變，在這種背景下，上市企業(yè)內(nèi)部對于收縮性資產(chǎn)重組方式的需求程度也越來越高，而分拆上市作為最重要的一種收縮性資產(chǎn)重組方式，對上市企業(yè)內(nèi)部的作用是十分巨大的，也被國內(nèi)市場上的上市企業(yè)廣泛關(guān)注。

當前國內(nèi)市場上的企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著巨大的市場方面的壓力，尤其是國內(nèi)市場上電氣機械行業(yè)以及器材制造行業(yè)方面，這一系列行業(yè)在發(fā)展過程中，主要的市場壓力來源于轉(zhuǎn)型升級，發(fā)展方面帶來的需求，市場競爭壓力過大帶來的風(fēng)險，以及企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的風(fēng)險，而在這種背景下，我國市場已經(jīng)逐漸發(fā)展成為全球范圍內(nèi)規(guī)模最大的光伏市場，隨著一帶一路戰(zhàn)略的不斷落實，相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)取得了快速穩(wěn)定的發(fā)展，在國家有關(guān)專業(yè)部門提供的相關(guān)政策扶扶持下，國內(nèi)的電氣機械行業(yè)以及器材制造行業(yè)在發(fā)展過程中采取了分拆上市的方式，滿足了國內(nèi)市場不同行業(yè)之間的發(fā)展需求，逐漸發(fā)展形成了雙主業(yè)的格局，因此，在本文的研究過程中，以特變電工企業(yè)為例，進行了深入的研究和分析，對該企業(yè)內(nèi)部的分拆上市模式進行了深入的了解，以及分拆上市后，企業(yè)內(nèi)部的績效方面進行了深入的研究和分析，以求得到相關(guān)的數(shù)據(jù)支持。1.1.2研究意義（1）理論意義國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者針對分拆上市方面的研究起步較晚，發(fā)展時間相比于國外的相關(guān)研究而言，時間較短，理論基礎(chǔ)完善，程度不足，當前，國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者針對股票收益方面的深入研究和分析理論較多，在本文的研究過程中，以分拆上市的相關(guān)研究理論為基礎(chǔ)，結(jié)合當前國際市場的發(fā)展狀況，對國內(nèi)外的相關(guān)資產(chǎn)重組戰(zhàn)略進行了深入的研究和分析，在研究過程中了解到國內(nèi)市場上的企業(yè)在進行資產(chǎn)重組戰(zhàn)略過程中，大多數(shù)采用并購的方式為主進行擴張式的資產(chǎn)重組，很少有企業(yè)在發(fā)展過程中采取分拆上市的模式進行收縮性的資產(chǎn)重組，國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者對于分拆上市方面的研究理論完善程度不足，很少有企業(yè)在上市的過程中采取分拆上市的模式進行上市，加上國家有關(guān)政府部門對于分拆上市模式的認知程度不足，導(dǎo)致國內(nèi)市場上的分拆上市模式，在發(fā)展過程中受到了嚴重的限制，本文的研究過程中，通過對分拆上市進行深入的研究和分析，希望能為國內(nèi)的分拆上市方面的理論進行有效的完善。（2）現(xiàn)實意義在本文的研究過程中，通過對企業(yè)進行分拆上市的具體行動原因進行了深入研究和分析，以特變電工作為本文研究的主要對象進行案例分析，明確該企業(yè)進行分拆上市之后企業(yè)內(nèi)部的績效發(fā)展狀況，進一步了解該企業(yè)在進行分拆上市發(fā)展過程中存在的一系列問題，幫助企業(yè)明確在經(jīng)營和發(fā)展過程中存在的一系列不足，并針對一系列問題進行成因分析，提出相對應(yīng)的解決對策，幫助企業(yè)取得更好的發(fā)展，同時，針對特變電工進行分拆上市的經(jīng)驗進行有效的總結(jié)，為國內(nèi)市場上其他企業(yè)進行分拆上市的過程中提供理論和數(shù)據(jù)支持。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析1.2.1國外研究狀況1984年，外國學(xué)者Majluf和Myers在相關(guān)專業(yè)性研究中首次發(fā)現(xiàn)了IPO不對稱信息模型，在他們的深入研究和分析過程中明確表示，企業(yè)進行股票增發(fā)的行為，可能是由于掌握了較為完整信息的相關(guān)主體透露給掌握不完全信息的相關(guān)主體對掌握不完全信息的主體決策產(chǎn)生影響，所造成的一種行為。[1]1991年，外國學(xué)者Nanda根據(jù)Myers在專業(yè)性研究中，針對不對稱信息模型進行了深入的研究和分析？明確了解到，企業(yè)在發(fā)展過程中，由于信息的內(nèi)外不對稱，會導(dǎo)致其在運營過程中產(chǎn)生拆分的現(xiàn)象，在這種情況下，如果對企業(yè)進行投資的相關(guān)主體積極的響應(yīng)，分拆上市模式，不僅能夠有效的幫助企業(yè)獲得更高的收益，同時，能夠幫助企業(yè)的子公司向市場傳遞企業(yè)的相關(guān)信息，幫助企業(yè)取得更好的發(fā)展，幫助企業(yè)調(diào)整股價。[2]在1982年，外國學(xué)者Myerson等在專業(yè)性研究中，通過對比分析的模式，針對專業(yè)化企業(yè)和集團企業(yè)中不同管理階層的信息不對稱現(xiàn)象造成的一系列成本問題進行了深入的研究和分析。[3]2003年，外國學(xué)者Hulburt在專業(yè)性研究中，針對分拆上市模式的性質(zhì)進行了深入的研究和分析，明確表示分拆上市本質(zhì)上來說是一種經(jīng)濟的手段，企業(yè)在發(fā)展過程中使用這種手段，能夠有效地幫助企業(yè)內(nèi)部的控制權(quán)和資源進行轉(zhuǎn)移，為企業(yè)創(chuàng)造更大的經(jīng)濟價值。[4]1995年，外國學(xué)者Jarrell和Comment在相關(guān)專業(yè)性研究中，通過深入的研究了解到，母公司在發(fā)展過程中，通過將自身不適合自身發(fā)展戰(zhàn)略目標的相關(guān)業(yè)務(wù)分拆給子公司，能夠有效地幫助母公司在發(fā)展過程中對業(yè)務(wù)進行集中化管理，企業(yè)內(nèi)部的股東和投資人也能夠獲得更高的收益。[5]2018年，外國學(xué)者Leventis和Dasilas在專業(yè)性研究中，以歐洲市場內(nèi)部的相關(guān)企業(yè)進行分拆上市為主要研究對象，進行深入的研究和分析后了解到，歐洲國家內(nèi)部的相關(guān)企業(yè)對于分拆上市模式的接受程度更高，使用分拆上市的模式，能夠有效地保護企業(yè)的股東利益，同時也能夠幫助企業(yè)獲得更好的發(fā)展。[6]2019年，外國學(xué)者Mashwani在專業(yè)性研究中，以1985年到2015年期間共166家進行分拆上市的企業(yè)作為主要的研究對象進行了深入的研究和分析，通過分析了解到，在企業(yè)發(fā)展過程中正式宣布進行分拆上市之前，此時母公司在發(fā)展過程中能夠獲得大量的超額收益。[7]1.2.2國內(nèi)研究狀況2009年，我國學(xué)者林旭東和聶永華在專業(yè)性研究中，通過對國內(nèi)外的相關(guān)研究成果進行了總結(jié)和梳理，將企業(yè)發(fā)展過程中使用分拆上市的模式成因和動機分為兩大類，具體為信息不對稱的相關(guān)研究和理論，以及分離收益的相關(guān)研究和理論兩類。[8]2013年，我國學(xué)者張榕在相關(guān)專業(yè)性研究中明確表示，上市企業(yè)在進行發(fā)展的過程中，將企業(yè)內(nèi)部的一系列業(yè)務(wù)進行分拆后再進行上市的申請，能夠有效的幫助發(fā)揮企業(yè)的最大價值，有效的推動企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化運營管理的落實，充分的對其內(nèi)部已有的相關(guān)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)進行開發(fā)，幫助企業(yè)獲得最大化的經(jīng)濟收益。[9]。2013年，我國學(xué)者肖大勇，羅昕等在相關(guān)專業(yè)性研究中，以同方股份作為主要的研究對象進行了深入的研究和分析，明確了解到，該企業(yè)在發(fā)展過程中，財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出利潤較低，負債較高以及成長空間較大等一系列的特征，該企業(yè)的發(fā)展過程中，對于資金方面的需求量較大，因此了解到該企業(yè)在發(fā)展過程中實施分拆上市的主要原因在于有效的幫助企業(yè)本身的價值進行提高，針對企業(yè)的融資方式進行擴張，幫助企業(yè)發(fā)展，獲得更多的資金。[10]2015年，我國學(xué)者傅琦遐在相關(guān)專業(yè)性研究中以康恩貝企業(yè)實施的分拆上市案例為主要的研究對象進行了深入的研究和分析。[11]2018年，我國學(xué)者陳龍歐在相關(guān)專業(yè)性研究中，針對國內(nèi)市場的鐵建裝備企業(yè)實施分拆上市模式的基本原因進行了深入的研究和分析，了解到該企業(yè)實施這種模式的主要原因，是為了幫助企業(yè)內(nèi)部的資本架構(gòu)進行有效的完善，提升企業(yè)在國內(nèi)市場的品牌知名度，幫助企業(yè)緩解負債方面的壓力，幫助企業(yè)取得更好的發(fā)展。[12]2011年，我國學(xué)者于海云等在相關(guān)專業(yè)性研究中，針對2000年到2010年期間國內(nèi)七家上市企業(yè)實施分拆上市的案例為研究對象進行了深入的研究和分析，明確了解到，這些企業(yè)使用分拆上市的模式，不僅僅幫助母公司在發(fā)展過程中獲得了更大的發(fā)展經(jīng)濟效益，同時也幫助母公司的股東獲得了更多的財富。[13][14][15][18][20]2013年，我國學(xué)者張詩華等人在相關(guān)專業(yè)性研究中，針對分拆上市方面的相關(guān)案例進行了深入的研究和分析后，得出了國內(nèi)市場上的企業(yè)進行分拆上市的相關(guān)對策和建議。[16][17][19]近年來，國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者針對分拆上市方面進行了深入的研究和分析，針對國內(nèi)分拆上市方面的研究理論進行了有效的完善。2018年，我國學(xué)者楊楊、于芝麥等在專業(yè)性研究中，以國內(nèi)市場以2000年到2014年期間上市的38家企業(yè)作為主要的研究對象，進行了深入的研究和分析，針對母公司實現(xiàn)分拆上市以后經(jīng)營績效的前后對比進行了深入的明確，了解到母公司實現(xiàn)分拆上市之后，企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)償還能力得到了有效的提升，企業(yè)的融資渠道得到了有效的擴張，企業(yè)取得更好的發(fā)展。[21]2018年，我國學(xué)者史建軍在相關(guān)專業(yè)性研究中，針對國內(nèi)市場微博上市進行了深入的研究和分析，從多個角度針對該企業(yè)上市的案例進行了深入的了解，明確了解到，該企業(yè)在進行分拆上市之后，企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)狀況得到了有效的提升企業(yè)本身運營和發(fā)展過程中的成本費用，得到了有效的控制和降低企業(yè)取得了更好的發(fā)展。[22]2018年，我國學(xué)者張慧捷在專業(yè)性研究中乙同方股份作為主要的研究對象進行了深入的研究和分析，明確了解到，該企業(yè)進行分拆上市之后，企業(yè)本身的母公司技校和融資能力得到了有效的提升。[23]2019年，我國學(xué)者肖愛晶，耿輝建在專業(yè)性研究中，以國內(nèi)市場的中心通信企業(yè)上市案例作為主要的研究對象進行了深入的研究和分析應(yīng)用，多樣化的分析方式明確了解到該企業(yè)進行上市之后，企業(yè)內(nèi)部績效的變化情況，通過研究和分析得出該企業(yè)進行分拆上市之后，母公司的盈利能力和運營能力得到了有效的提升。[24]1.3研究內(nèi)容和研究方法1.3.1研究內(nèi)容在本文的研究過程中，主要分為以下幾個部分進行展開，第一部分是緒論部分，針對本文研究過程中采取的研究方式，研究本文內(nèi)容的研究背景，以及研究本文的具體目的和意義進行了全面的說明，針對國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻進行了總結(jié)，為本文的研究提供了較為完善的理論基礎(chǔ)。

第二部分是相關(guān)理論的闡述部分，針對分拆上市模式的具體定義以及相關(guān)理論進行了全面的說明。第三部分是案例分析部分，首先，針對本文的主要研究對象特變電工企業(yè)進行了基本情況介紹，明確了解該企業(yè)實施分拆上市的具體環(huán)節(jié)，對該企業(yè)實施分拆上市的原因和動機進行了深入的了解和分析。第四部分是針對企業(yè)進行分拆上市以后的績效研究和分析部分，對實施分拆上市的企業(yè)內(nèi)部的績效進行深入的研究和了解，并得出相關(guān)的結(jié)論。第五部分是本文研究內(nèi)容的總結(jié)和未來發(fā)展的展望，總結(jié)全文得出，本文的研究結(jié)論，并針對本文研究過程中存在的一些不足進行闡述。1.3.2研究方法（1）文獻研究法在本文的研究過程中，以分拆上市作為主要的關(guān)鍵詞進行了相關(guān)的文獻收集和總結(jié)，針對國內(nèi)外的相關(guān)文獻資料以及經(jīng)典的案例進行了深入的數(shù)據(jù)收集和研究，喂，本文的研究內(nèi)容提供了較為完善的理論基礎(chǔ)。（2）案例研究法在本文的研究過程中，以特變電工企業(yè)實施分拆上市的模式作為主要的研究對象，進行了深入的研究和分析，使用案例分析法針對該企業(yè)實施紛爭上市的動機和原因進行了深入的了解，明確該企業(yè)實施分拆上市過程中存在的一系列不足，并提出相關(guān)的解決對策，為市場內(nèi)部同行業(yè)的企業(yè)發(fā)展提供理論性參考。圖1.3論文結(jié)構(gòu)樹狀圖圖1.3論文結(jié)構(gòu)樹狀圖特變電工分拆上市動因及績效研究特變電工分拆上市動因及績效研究相關(guān)理論概述結(jié)論及建議特變電工分拆上市的案例介紹及動因分析緒論特變電工分拆新特能源上市績效分析相關(guān)理論概述結(jié)論及建議特變電工分拆上市的案例介紹及動因分析緒論特變電工分拆新特能源上市績效分析2相關(guān)理論概述2.1分拆上市的概念及相關(guān)理論2.1.1分拆上市的概念分拆上市本質(zhì)上是一種經(jīng)濟發(fā)展的手段，是企業(yè)實施資產(chǎn)重組的過程中采取的一種收縮式的資產(chǎn)重組方式，具體指的是母公司通過將相關(guān)的業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)進行適當?shù)恼{(diào)整，對子公司或者相關(guān)的企業(yè)進行有效控制的一種方式，企業(yè)通過采取這一項方案，有效的幫助企業(yè)內(nèi)部的資源進行優(yōu)化配置，幫助企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)進行有效的集中提升，企業(yè)的經(jīng)營管理能力和水平為企業(yè)帶來更強的創(chuàng)新動力和發(fā)展動力，分拆上市的概念可以分為狹義上的概念和廣義上的概念，從廣義上來說，分拆上市指的是已經(jīng)實現(xiàn)上市的企業(yè)，或者還未實現(xiàn)上市的企業(yè)，將企業(yè)內(nèi)部的一部分業(yè)務(wù)進行分離，實現(xiàn)獨立上市的整個過程，狹義上的分拆上市指的是已經(jīng)完成上市的起將子公司內(nèi)部的一系列業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)單獨分離出來進行公開招股的整個過程，在本文的研究過程中，采取的是狹義上的分拆上市定義和理念。2.1.2分拆上市的相關(guān)理論（1）融資策略理論在融資策略理論中明確表示，企業(yè)發(fā)展的過程中，離不開大量的資金支持上市企業(yè)通過使用分拆上市的方式，能夠獲得較為充足的融資資金，一方面來說，能夠有效的幫助企業(yè)的子公司獲得較為廣泛的融資渠道，幫助子公司取得更好的發(fā)展，從而幫助子公司發(fā)行相關(guān)的股票，從市場內(nèi)部籌集資金，實現(xiàn)國際化的發(fā)展，另一方面來說，對于企業(yè)內(nèi)部已有的一系列收益較低的資產(chǎn)，母公司在進行評估后發(fā)現(xiàn)，這一系列的資產(chǎn)難以進行單獨上市之后，對母公司內(nèi)部一系列較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進行分拆，從而幫助某公司獲得大量的資金支持，更加順利地實現(xiàn)上市，為母公司獲得更加廣泛的融資渠道，幫助某公司取得更好的發(fā)展。（2）信息不對稱理論的具體定義內(nèi)容在信息不對稱理論中明確表示，上市企業(yè)內(nèi)部的管理層人員和相關(guān)的企業(yè)利益主體之間掌握信息的完整程度是不同的，對于企業(yè)的相關(guān)利益主體而言，在進行相關(guān)的決策過程中，需要對企業(yè)的信息進行全面的掌控，而如果這一系列的利益主體對于企業(yè)的信息掌握不完全，將會導(dǎo)導(dǎo)致相關(guān)的利益主體對企業(yè)的發(fā)展狀況了解程度不足，評估精準性不足，因此，企業(yè)在運營和發(fā)展過程中采取分拆上市的模式，對相關(guān)的利益主體進行適當?shù)男畔⑴叮故袌錾系耐顿Y者獲取更加完善的企業(yè)信息，提升投資者對企業(yè)投資的意愿，幫助企業(yè)取得更大的收益。（3）管理層激勵理論的具體定義內(nèi)容在管理層激勵理論中明確表示，企業(yè)在運營和發(fā)展過程中使用分拆上市的模式，能夠有效地將子公司變?yōu)楠毩⒌姆ㄈ?，母公司的管理層在發(fā)展過程中，能夠享受企業(yè)運營和發(fā)展過程中業(yè)務(wù)增長所帶來的一系列利潤，將企業(yè)發(fā)展的利益與股東的利益緊密結(jié)合，充分發(fā)揮管理層本身的潛力，有效的提升企業(yè)運營和發(fā)展的經(jīng)營績效，由于企業(yè)在前期的發(fā)展過程中，激勵機制無法擴張到下屬子公司的管理層內(nèi)部，因此，使用分拆上市的模式，能夠有效地對股權(quán)激勵政策進行完善，給予下屬子公司內(nèi)部的管理層人員直接的激勵，提升下屬子公司的經(jīng)營績效，幫助企業(yè)取得更好的發(fā)展。（4）業(yè)務(wù)核心化理論的具體定義內(nèi)容在業(yè)務(wù)核心化理論中明確表示，在企業(yè)運營和發(fā)展過程中，如果業(yè)務(wù)的集中度不足，將會存在著負協(xié)同效應(yīng)的較大出現(xiàn)可能，一些公司在發(fā)展過程中，通過合理的使用資產(chǎn)重組的方式，幫助企業(yè)取得了快速穩(wěn)定的發(fā)展，獲得了更大的市場份額，實現(xiàn)了多樣化的經(jīng)營方式改變，但在這一系列的過程中，由于企業(yè)的規(guī)模擴張速度過快，導(dǎo)致一系列問題的產(chǎn)生，其中最為嚴重的問題就是企業(yè)在規(guī)模擴張的過程中產(chǎn)生的負協(xié)同效應(yīng)，因此，上市企業(yè)使用分拆上市的模式，幫助優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的資源配置，將企業(yè)的業(yè)務(wù)進行集中化管理，降低負協(xié)同效應(yīng)出現(xiàn)的可能，有效的提升企業(yè)運營和發(fā)展過程中的市場綜合競爭實力，幫助企業(yè)取得更好的發(fā)展。2.2績效的概念及評定方法2.2.1績效的概念績效指的是組織針對某個團體或個人在一段時間發(fā)展過程中工作的成果，進行評估的結(jié)果，技校本質(zhì)上來說是一項管理學(xué)方面的定義，指的是成績和成效兩個方面定義的組合，在企業(yè)內(nèi)部績效通常用來評判員工在一段時間工作過程中的工作狀態(tài)和工作成果。2.2.2績效評定理論（1）短期績效評價對使用分拆上市的企業(yè)內(nèi)部進行有效的短期績效評價，重點在于必須資本市場的發(fā)展信息為基礎(chǔ)進行評價，針對企業(yè)進行拆分上市的前期和后期造成的，企業(yè)運營和發(fā)展過程中，股價以及收益方面的變動進行有效的了解和分析，以此為基礎(chǔ)，最投資者針對分拆上市，這一行為產(chǎn)生的反映進行了解，進而實現(xiàn)短期績效評價，通過多樣化的評價和分析了解企業(yè)實施分拆上市能否獲得較為良好的短期績效發(fā)展，進而針對企業(yè)實施分拆上市的短期進行校進行有效的評價。 （2）長期績效評價針對分拆上市的企業(yè)進行長期績效評價，通常評價的方式包括財務(wù)指標分析法以及非財務(wù)指標分析法，財務(wù)指標分析法指的是針對于企業(yè)發(fā)展過程中一系列特性相關(guān)的財務(wù)指標，針對企業(yè)的盈利能力，債務(wù)償還能力以及運營能力等各個方面進行深入的研究和了解，合理的引入經(jīng)濟增加值指標，針對分拆上市企業(yè)整體財務(wù)狀況進行有效的分析和了解，明確了解到，企業(yè)實施分拆上市后，企業(yè)本身的財務(wù)狀況是否得到有效的改善，進行非財務(wù)指標分析的過程中，通常針對企業(yè)運營和發(fā)展過程中，對于技術(shù)和產(chǎn)品的自主研發(fā)能力，員工本身的培訓(xùn)情況等各個方面進行深入的了解和分析，在對企業(yè)實施分拆上市的長期績效進行有效評價的過程中，通過使用財務(wù)指標和非財務(wù)指標相結(jié)合的方式進行有效的評價，提升評價結(jié)果的可靠性。3特變電工分拆上市的案例介紹及動因分析3.1我國分拆上市的發(fā)展及案例公司簡介3.1.1我國分拆上市的發(fā)展現(xiàn)狀和國外相比我國資本市場發(fā)展起步較晚，并且一直處于探索發(fā)展階段，與此同時，在我國分拆上市的發(fā)展時間同樣較短。我國資本市場開始發(fā)展的初期階段，證監(jiān)會明確表示境內(nèi)的企業(yè)直接H股上市以及紅籌結(jié)構(gòu)上市、“A+H”雙重上市都是違規(guī)行為，明確表示分拆上市是禁止的。證監(jiān)會于2015年前后逐漸開始放松對分拆上市的監(jiān)控，并且該概念再一次引起廣泛的討論。中國平安在2018年分拆子公司平安好醫(yī)生并在香港正式上市，在社會各界引起轟動和熱烈的討論。直到2019年年初，證監(jiān)會通過了多家企業(yè)分拆上市的申請。我國科創(chuàng)板于2019年中旬開市，證監(jiān)會明確提出達到一定規(guī)模要求的部分上市公司能夠依照相關(guān)法律法規(guī)以及我國證監(jiān)會、交易所明文規(guī)定，對滿足要求的子公司進行拆分，之后通過科創(chuàng)板上市，至今已經(jīng)有上海電氣、東港股份和西部材料等眾多企業(yè)表示其有分拆上市的計劃。針對分拆上市這一行為展開研究和分析，可以依據(jù)子母公司上市地區(qū)之間的區(qū)別進行劃分，分別為：第一項，境內(nèi)的上市公司將子公司分拆出來之后實現(xiàn)在境內(nèi)的上市，例如我國部分A股類型的上市公司將其下的某個子公司分拆到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)上市。第二項，母公司位于境外的上市公司將下屬子公司分拆之后實現(xiàn)在境內(nèi)的上市，例如中概股企業(yè)在美國完成上市，并通過分拆上市這一方式實現(xiàn)了會到國內(nèi)進行A股上市的目的。第三項，位于境內(nèi)的上市公司將下屬子公司分拆出來，進而實現(xiàn)在境外的上市，例如我國一部分A股上市公司將其部分子公司分拆到我國香港地區(qū)、新加坡以及美國等地區(qū)進行上市。本文主要的研究企業(yè)案例屬于第三種，特變電工是我國境內(nèi)A股上市公司，其下屬子公司分拆到香港進行上市，因此本文針對深滬交易所公布的信息進行梳理歸納，統(tǒng)計并分析我國境內(nèi)上市公司分拆子公司到香港進行上市的情況，詳細情況如表3.1所示：表3.1境內(nèi)上市公司分拆子公司至香港上市的企業(yè)情況表年份母公司子公司2015年江河集團（601886）承達集團（1568.HK）2015年中國交建（601886）中交疏浚2015年中國鐵建（601186）鐵建裝備（1786.HK）2015年特變電工（600089）新特能源（1799.HK）2016年江河創(chuàng)建（601886）承達集團（1568.HK）2016年福瑞股份（300049）法國Echosens公司2016年興業(yè)證券（601377）興證國際（8407.HK）2016年復(fù)星醫(yī)藥（600196）SISRAMMED（1696.HK）2017年杉杉股份（600884）富銀融資租賃（8452.HK）2017年交通銀行（601328）交銀國際（3329.HK）2017年長江證券（000783）長江證券國際金融2018年中國平安（601318）平安好醫(yī)生（1833.HK）2018年江河集團（601886）梁志天設(shè)計集團（2262.HK）2018年杉杉股份（600884）杉杉品牌（1749.HK）2018年江河集團（601886）梁志天設(shè)計集團（2262.HK）2019年泰格醫(yī)藥（300347）方達控股（1521.HK）2019年日照港股份（600017）日照港裕廊股份（6117.HK）2019年海通證券（600837）海通恒信國際租賃（1905.HK）2019年中集集團（000039）中集車輛（1839.HK）2019年新華醫(yī)療（600587）華檢醫(yī)療（1931.HK）2019年復(fù)星醫(yī)藥（600196）復(fù)宏漢霖生物技術(shù)2019年保利地產(chǎn)（600048）保利物業(yè)（6049.HK）2019年藍光發(fā)展（600466）藍光嘉寶（2606.HK）2019年康德萊（603987）康德萊醫(yī)械（1501.HK）2019年天士力醫(yī)藥（600535）天士力生物醫(yī)藥2019年昆侖萬維（300418）GrindrInc2019年遼寧成大（600739）遼寧成大生物注：無股票代碼的企業(yè)是已經(jīng)通過證監(jiān)會審核的企業(yè)，正在進行后續(xù)流程資料來源：依據(jù)深滬交易所公告整理所得由該表可以得知，我國境內(nèi)上市公司分拆子公司到香港進行上市的公司數(shù)量在2000年到2015年之間比較少，隨著我國經(jīng)濟迅速發(fā)展以及經(jīng)濟全球化潮流的推動，資本市場在我國發(fā)展逐漸趨于成熟，2015年之后，我國成功進行分拆上市的企業(yè)數(shù)量表現(xiàn)出明顯的增加趨勢，我國科創(chuàng)板在2019年開市，證監(jiān)會仔細考慮眾多企業(yè)實際需求之后逐漸開始放松對分拆上市的審核監(jiān)控，昆侖萬維、天士力醫(yī)藥、遼寧成大等多家企業(yè)得到了可以分拆上市的批復(fù)。對我國分拆上市實際發(fā)展背景進行綜合的分析，可以預(yù)見的是國內(nèi)企業(yè)之后實現(xiàn)資產(chǎn)重組的重要方向之一就是分拆上市。因此，本文以特變電工為主要研究案例，針對其分拆上市行為進行深度剖析探究，為有計劃進行分拆上的企業(yè)提供參考，具備一定的實際意義。3.1.2案例公司簡介（1）特變電工簡介特變電工全稱為特變電工股份有限公司，（以下稱為“特變電工”），是我國第一家變壓器市場上的上市公司，同時，也是國內(nèi)重大裝備制造業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，是享譽世界的知名國際電力成套項目總承包公司，也是國內(nèi)目前規(guī)模最大的電線電纜、變壓器和太陽能主要控制部件研發(fā)、制造和對外出口基地。1993年2月特變電工得以創(chuàng)立，隨之快速發(fā)展壯大，于1997年中旬在我國上海證券交易所實現(xiàn)上市，股票代碼為600089，經(jīng)過二十年的進步和發(fā)展，業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍不斷擴展，涵蓋了新能源產(chǎn)業(yè)、輸變電產(chǎn)業(yè)以及新材料能源企業(yè)。其中輸變電業(yè)務(wù)之下的主要工作內(nèi)容可劃分為五大模塊：電線電纜制作出售、變壓器、電力總承包、高壓開關(guān)以及相關(guān)配套零件配件總承包。新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重點更多的集中在逆變器以及多晶硅的研發(fā)制作和出售，以及設(shè)計并且主導(dǎo)建設(shè)光伏和相關(guān)風(fēng)能電站，景象相應(yīng)的調(diào)試和維護管理，提供綜合的能源處理方案。能源產(chǎn)業(yè)相比其他更加精簡，業(yè)務(wù)關(guān)注重點集中在煤炭開采和出售，保證經(jīng)濟效益最大化。新材料產(chǎn)業(yè)包括了電子鋁箔、精鋁以及電極箔等高新科技材料的研究開發(fā)、生產(chǎn)銷售。公司業(yè)務(wù)在全國多地區(qū)開展，在國內(nèi)具有18個制造業(yè)工業(yè)園區(qū)，并且逐步建立了“西北—西南—華南—華北—華東—東北”的制造體系，相輔相成，是有機結(jié)合的整體，其中幾項助力產(chǎn)業(yè)之間保持著相互支持、彼此助力的關(guān)系，形成了相對完善的產(chǎn)業(yè)鏈群和上市企業(yè)集群。（2）新特能源簡介新特能源全稱為誒新特能源股份有限公司，前稱是特變電工新疆硅業(yè)有限公司，由特變電工股份有限公司以及新疆特變電工集團有限公司在2008年年初聯(lián)合成立，注冊資本達到5.68億人民幣，并且該公司在2015年年底實現(xiàn)了在香港聯(lián)合交易所上市，股票代碼為1799.HK。新特能源主要業(yè)務(wù)范圍涵蓋了我國光伏產(chǎn)業(yè)上下游業(yè)務(wù)，主要集中在光伏項目和多晶硅生產(chǎn)承包方面，是我國目前較為領(lǐng)先的光伏項目承包商以及多晶硅生產(chǎn)商。其中該公司多晶硅產(chǎn)能高達3萬噸，位居我國第二。光伏項目方面承建并、離網(wǎng)新能源電站多達5000座，裝機容量不小于7GW，在我國連續(xù)三年保持光伏安裝量第一，并且以成為超百億的新能源光伏產(chǎn)業(yè)集團為發(fā)展目標，以期引領(lǐng)世界范圍內(nèi)的新能源行業(yè)發(fā)展。3.2分拆上市的動因分析3.3.1拓寬融資渠道，獲取融資資金特變電工分拆上市新特能源的主要原因之一即獲得融資資金，在其實現(xiàn)分拆上市之前，新特能源業(yè)務(wù)開展以及公司發(fā)展的唯一經(jīng)濟支持就是其母公司特變電工提供的資金支撐，在如今新能源領(lǐng)域快速發(fā)展的環(huán)境下，新特能源擁有的業(yè)務(wù)規(guī)模開始不斷擴大，隨之對資金的需求量也不斷增加，導(dǎo)致特變電工面臨較大的融資壓力，為此，特變電工選擇分拆上市的方式將新特能源進行上市。采取這一上市方式的主要原因有：首先，分拆上市方式在股票發(fā)行方面具有相對較少的支出，實現(xiàn)分拆上市之后特變電工仍然是新特能源的最大股東，具有新特能源的實質(zhì)控股權(quán)，僅僅是將子公司的一小部分股權(quán)進行出售，實現(xiàn)大量的資金籌集。同時，未來快速的發(fā)展能夠促進特變電工獲得相當程度上的高收益。其次，新特能源資金籌措渠道會更加多元，新特能源實現(xiàn)分拆上市之后其資金需求可以通過多渠道實現(xiàn)，不會僅局限于其母公司的財力支持。除此之外，新特能源在香港聯(lián)交所實現(xiàn)分拆上市為其提供了更加廣闊的融資平臺，豐富其融資渠道，有利于促進其大量資金籌措。3.3.2降低信息不對稱程度，獲得重新估值特變電工主營業(yè)務(wù)覆蓋了新能源業(yè)務(wù)、輸變電業(yè)務(wù)、新材料以及能源業(yè)務(wù)，市場投資人針對公司開展價值評估通常會以其母公司特變電工整體的估值為依據(jù)，如果市場投資人想要深入了解該公司各類業(yè)務(wù)的實際價值時，因為披露信息具有的不完全性導(dǎo)致市場投資人和公司管理人員之間存在信息不對稱問題，市場投資人基于某類業(yè)務(wù)展開價值評估通常缺乏準確性，和實際情況不符。特變電工成功實施了新特能源的分拆上市后，和新特能源相關(guān)的一系列經(jīng)營以及財務(wù)信息都會依據(jù)相關(guān)監(jiān)管部門的實際規(guī)定及時向市場投資人進行信息反饋和發(fā)布，保證其披露的信息更充分詳細，極大程度上緩解了新特能源內(nèi)部管理人員和市場投資人雙方之間的信息失衡問題，進而促進市場投資者對特變電工以及新特能源的進行更加準確的估值，特變電工也可以經(jīng)過新的估價而得到估值溢價。新特能源作為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)其具備的發(fā)展前景被市場看好，分拆上市之后能夠得到股價收益，籌集到公司未來發(fā)展需要的大量資金。3.3.3激發(fā)管理層潛能，提高管理效率特變電工實現(xiàn)新特能源分拆上市之后，新特能源的管理人員也隨之和特變電工進行了分離，得到更強的自主性和獨立性，具備對公司經(jīng)營管理的決策權(quán)。同時也會受到資本市場監(jiān)督管理者的直接監(jiān)管，公司股東也可以通過公司運營和發(fā)展了解到公司實際業(yè)績情況，進而實現(xiàn)對相關(guān)公司管理層的評判，促進管理人員一直保持對工作的責(zé)任心，提高工作水平。此外，分拆上市實現(xiàn)之后，新特能源管理人員的切身利益和公司的實際發(fā)展情況之間形成更加緊密的關(guān)系，管理人員工作會表現(xiàn)出更強烈的主動性、積極性，以期通過提升公司的實際業(yè)績來保障其本身的利益，這也在相當程度上激勵了管理人員，促進母公司和子公司實現(xiàn)分別管理，提升工作效率，提升公司管理效果。3.3.4實現(xiàn)業(yè)務(wù)集中化，提高核心競爭力特變電工是一個同時開展多項產(chǎn)業(yè)的集團公司，涉及較為廣泛的業(yè)務(wù)，分拆之前因為公司的業(yè)務(wù)范圍較為廣泛，對新特能源的運營監(jiān)管以及資源配置都存在一定限制，實現(xiàn)分拆之后，子母公司的發(fā)展注意力都集中在各自專注的領(lǐng)域中，通過分拆，母公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變得更加合理，資源分配和利用效率也得以優(yōu)化，子公司業(yè)務(wù)集中在新能源業(yè)務(wù)方面，受到的監(jiān)管和資源配置的限制都會一定程度上降低，新特能源實現(xiàn)上市之后會和市場投資人直接面對面交流，能夠通過資本市場得到公司本身持續(xù)發(fā)展需要的資金，促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善和優(yōu)化，自行制定決策，保證公司核心業(yè)務(wù)持續(xù)快速的發(fā)展，提升其核心競爭力和競爭優(yōu)勢。

4特變電工分拆新特能源上市績效分析4.1短期市場效應(yīng)分析短期市場效應(yīng)分析主要是指基于緩解信息不對稱情況、獲得重新估值的動因，分別從累計超額收益率以及股價變動兩個層面展開分析，評估其短期分拆績效，因為新特能源分拆上市之前的股價數(shù)據(jù)是不能獲得的，因此估價變動分析以及累計超額收益率的分析都是以其母公司，即特變電工的數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)。4.1.1股價變動分析估價的變化和波動相當程度上反映了市場投資人對公司分拆上市行為的態(tài)度，如果市場投資人認為其實際價值被低估就會提升其持股量，公司實際股票價格也會隨之呈現(xiàn)出上升趨勢，特變電工第一次公布其分拆上市信息是在2015年4月14日，本文以此為基準選擇了公告之前6個月以及公告之后2個月的股價展開分析，分析期內(nèi)的股價波動如圖4-1所示：圖4-1特變電工股價變動趨勢圖從圖中可以得知，特變電工股票幾個在2015年4月有顯著的上升趨勢，當月收盤價格達到了17.59元，和上個月收盤價格相比較提高了22%，和前期股價水平相比較具有更加明顯的增幅，信息公告日之后兩個月時間內(nèi)雖然有一定幅度的下降，但是和公告發(fā)布之前的價格相比仍按較高。因此，以股價變動趨勢來分析，市場投資者對其分拆上市行為持看好態(tài)度，市場對其分拆上市行為同樣看好。4.1.2基于事件研究法的分析事件研究法是指對特變電工的累計超額收益率展開分析，以此為基礎(chǔ)對其分拆上市行為的短期績效展開評估。（1）確定研究事件和事件日2015年4月14日，特變電工首次發(fā)布了有關(guān)獨立董事針對公司所屬企業(yè)境外上市相關(guān)事項的獨立意見，審議后通過《關(guān)于新特能源股份有限公司境外上市方案的議案》。這意味著市場第一次獲得特變電工分拆上市新特能源獲得批復(fù)相關(guān)信息的實踐為2015年4月14日，因為分拆上市真正的發(fā)生時間在之前的信息中就已經(jīng)有所展現(xiàn)，股票價格出現(xiàn)一定幅度的波動和變化變化，因此將分拆上市的第一次宣告日期作為事件日，而不是將其實際發(fā)生日作為事件日，如此一來可以更加明顯的看出分拆上市時間對其股價的影響。因此，本案例當中所指的事件日是特變電工首次公布分拆上市獲得批復(fù)的實際公告日期，即2015年4月14日。（2）確定事件窗口期和估計期事件窗口期的選定需要關(guān)注一下兩點：首先事件窗口期必須包含事件整個完整的發(fā)展過程。其次需要全力避免任何可能對股價變化造成影響的事件出現(xiàn)。依據(jù)上述兩個注意事項，本文將2015年4月15日作為第0個交易日，公告日之前的一個交易日采用-1進行表示，公告日之后的交易日則采用1進行表示，以此類推將特變電工分拆上市新特能源這一事件發(fā)生的窗口期定為（—10，10），在該時間段內(nèi)，如果出現(xiàn)停牌狀態(tài)就自動依照順序進行后延。如果要對事件發(fā)生進而對股價變化產(chǎn)生的影響進行評判，就必須預(yù)測事件期的累計超額收益率，首先要運算事件期的正常收益率，將計算值和企業(yè)實際收益率相比并計算出超額收益率，最后，將計算出的超額收益了依次累計相加，得到所需的累計超額收益率。對于正常收益率計算而言，因為和事件預(yù)估期存在關(guān)聯(lián)，因此對事件預(yù)估期的選定方面大部分的研究都集中于事件窗口期以前的100天到200天，依據(jù)實際情況，將之前所做的研究當做參考依據(jù)，本文將事件預(yù)估期選擇確定為（-130，-10）此時間段內(nèi)120個交易日。（3）計算累計超額收益率第一步確定正常收益率，本文選取使用頻率相對較高的市場調(diào)整方法評估正常收益率，即Rit+=*Rmt(1)其中，Rit表示股票i處于t時期獲得的實際收益率，Rmt表示市場位于t時期時得到的收益率，Rit和Rmt的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。其中α表示的是截距，β表示的是股票系統(tǒng)性風(fēng)險，利用事件估計期Rit以及Rmt各項實數(shù)對數(shù)據(jù)，通過回歸分析得到α和β。在確定的事件估計期內(nèi)，共選擇120組數(shù)據(jù)，通過excel中回歸分析功能得出回歸擬合圖，如下4-2所示，并得到線性回歸方程為Rit=-0.0004+0.745*Rmt，其中α0.0004，β0.745，將數(shù)據(jù)代入確定的事件窗口期（-10，10）內(nèi)具有的每個市場日收益率，最終，通過一系列運算得出所需的正常收益率數(shù)據(jù)。圖4-2事件窗口期超額收益率和累計超額收益率表事件窗口期超額收益率和累計超額收益率事件窗口期交易日超額收益率實際收益率市場收益率正常收益率累計超額收益率-102015/3/273.94%0.20%0.11%3.83%-3.62%-92015/3/305.93%2.85%2.08%3.85%7.68%-82015/3/31-2.77%-1.12%-0.87%-1.90%5.78%-72015/4/19.99%1.69%1.22%8.78%14.56%-62015/4/22.52%0.34%0.22%2.31%16.87%-52015/4/3-1.17%1.01%0.71%-1.88%14.99%-42015/4/70.87%2.64%1.93%-1.05%13.94%-32015/4/8-1.17%0.94%0.66%-1.83%12.10%-22015/4/9-0.37%-0.98%-0.77%0.40%12.50%-12015/4/105.52%1.93%1.40%4.12%16.62%02015/4/140.18%0.36%0.23%-0.0516.56%12015/4/15-4.92%-1.06%-0.83%-4.09%12.47%22015/4/163.12%2.92%2.14%0.98%13.45%32015/4/174.60%2.37%1.73%2.87%16.32%42015/4/207.23%-1.63%-1.25%-2.68%22.13%52015/4/21-1.46%1.69%1.22%-2.68522.13%62015/4/220.77%2.48%1.80%-1.04%21.09%72015/4/231.58%0.34%0.21%1.36%22.46%82015/4/24-3.21%-0.52%-0.43%-2.78%19.67%92015/4/270.44%3.29%2.41%-1.97%17.71%102015/4/28-5.61%-1.04%-0.82%-4.79%12.91%第二步，計算累計超額收益率。采用事件窗口期的實際收益率和經(jīng)線性回歸方程運算得到的正常收益率相減，得到各項超額收益率的值。之后，經(jīng)過系列運算得到累計超額收益率，通過這一數(shù)據(jù)對分拆上市行為可能對企業(yè)估價產(chǎn)生的影響進行判別，進一步評判分拆上市行為可能帶來的短期成效。時間窗口期超額收益率和累計超額收益率的具體運算結(jié)果如表4-1所示。事件窗口期內(nèi)獲得的超額收益率和累計超額收益率的實際情況、詳細趨勢圖見下圖4-3：圖4-3超額收益率和累計超額收益率趨勢圖由表4-1可知，特變電工處于(-10,10)的窗口期時得到了極為明顯的、正向累計超額收益率，從中可知企業(yè)實施分拆上市在相當程度上促進母公司特變電工的股東得到了更豐富的財富，意味著分拆上市行為的實現(xiàn)使母公司股東得到較多效益，證券公司對其分拆上市行為也表示支持?；谔刈冸姽し植鹕鲜欣塾嫵~收益率變化圖可知，特變電工在事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率除了宣告日之前第十個交易日之外，都位于零刻度之上，并且展現(xiàn)出逐漸提升的趨勢，并且上升的勢頭在宣告日之后的第四個交易日特別明顯，并且宣告之后的第四天達到了峰值，之后開始出現(xiàn)回落。總而言之，盡管累計超額收益率在后期出現(xiàn)回落，但是其在事件窗口期內(nèi)整體表現(xiàn)出上升趨勢，展現(xiàn)了投資人對其分拆上市行為的積極態(tài)度，投資人對特變電工分拆上市新特能源行為的支持和看好。與此同時，公司通過分拆上市行為向投資人傳遞出母公司實際價值被低估的信號，促使公司的估值變得更加準確合理，因此，基于短期資本市場，分拆上市實際績效表現(xiàn)優(yōu)異，得到廣泛支持，產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)。4.2長期價值創(chuàng)造分析特變電工實施分拆上市選擇的是其特變電工多業(yè)務(wù)當中較為優(yōu)質(zhì)的一項，即新特能源業(yè)務(wù)。其具有的其他業(yè)務(wù)和分拆上市行為之間的關(guān)聯(lián)程度不大，因此，需要針對分拆上市前后的長期績效波動進行研究，對其子公司新特能源展開單獨的考察更加直接，相關(guān)性也更大，可以更加合理的反映分拆上市行為對績效產(chǎn)生的影響。因此，要以子公司新特能源的分析為基礎(chǔ)分析長期價值創(chuàng)造，將主要財務(wù)指標與非財務(wù)指標進行結(jié)合，財務(wù)指標的分析以獲得融資資金動因為出發(fā)點，依據(jù)籌集資金的實際用途，展開對新特能源子公司分拆上市前后的各個能力指標的變化的分析，并且和行業(yè)均值進行比較分析，與此同時，結(jié)合經(jīng)濟增加值，綜合全面的分析公司價值。非財務(wù)指標分析主要是以提升管理效率以及核心競爭力的動因為出發(fā)點，主要針對新特能源子公司分拆上市之后的研發(fā)創(chuàng)新能力以及團隊管理水平進行綜合分析。4.2.1財務(wù)指標分析（1）盈利能力分析新特能源在對所募集到的相關(guān)資金進行拆分上市時，其中用于建設(shè)和發(fā)展BOO項目的資金總額占比達到65%。從其盈利能力展開研究，其中主要涉及到企業(yè)對上市前后的資金進行分拆而造成自身盈利能力和BOO項目的經(jīng)營狀況兩個維度。其中針對上市前后的自身盈利能力變動的分析而言，往往需要借助銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率等指標；而當涉及到上市前后企業(yè)的BOO項目的經(jīng)營狀況的變化分析，往往需要借助商品、資產(chǎn)已經(jīng)資本經(jīng)營等指標。在開展相關(guān)調(diào)查研究時通過與同行業(yè)均值之間進行對比來分析，其中具體的調(diào)查數(shù)據(jù)見下表。表新特能源及行業(yè)盈利能力指標指標20132014201520162017201820192020銷售凈利率3.388.805.416.256.906.396.467.25行業(yè)均值11.6413.1212.4713.6614.4513.519.5611.48總資產(chǎn)報酬率2.635.775.615.074.674.293.994.67行業(yè)均值6.216.305.615.586.075.995.465.79凈資產(chǎn)收益率6.4915.499.3310.058.687.206.807.88行業(yè)均值7.127.857.665.867.08由上表可知，針對新特能源的盈利能力分析而言，其研究的相關(guān)調(diào)查指標在2014年均有較大的增幅，究其原因主要是企業(yè)大規(guī)模的擴展多晶硅業(yè)務(wù)和BT項目，使得整體收入有所提升。不僅如此，單看相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的增幅可以發(fā)現(xiàn)，多晶硅產(chǎn)品的銷量同比增長近一倍，而平均產(chǎn)能擴張也同比增長近1.15倍，由于平均產(chǎn)能的擴大使得企業(yè)可以在大幅度降低生產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上獲取更多的經(jīng)濟收益，所以多晶硅業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況較好；而針對BT項目而言，其與其他項目相比各項經(jīng)營指標都有著較大的增長率，所以該企業(yè)在2014年有著較為光明的發(fā)展空間，其凈利潤增長率也較大。并且隨著企業(yè)分拆上市的完成，各項經(jīng)濟活動都受到其帶來的正面作用而有所獲利。其中在2017年整體增幅最為明顯。其中不管是針對多晶硅業(yè)務(wù)還是BOO項目而言，都有著遠超于其他時期的業(yè)績和產(chǎn)量，使得該年度企業(yè)獲利最大。而后由于受到整個大市場環(huán)境的影響，多晶硅產(chǎn)品的市場出現(xiàn)低迷導(dǎo)致企業(yè)在2018年出現(xiàn)經(jīng)營不佳的狀況，不僅相關(guān)指標的增幅難以達到預(yù)期水平，還影響其整體盈利能力有所下降。不管從長遠的發(fā)展角度可以看出，新特能源在實現(xiàn)分拆上市后有著更為廣闊的發(fā)展空間，后續(xù)的發(fā)展必定是穩(wěn)步上升。對比同行業(yè)均值可以發(fā)現(xiàn)，在實現(xiàn)分拆上市后，新特能源有著遠超于同業(yè)均值的凈資產(chǎn)收益率。而針對銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率而言，其相關(guān)指標卻難以達到行業(yè)均值，仍需要不斷的發(fā)展。結(jié)合新特能源在分拆上市前后的相關(guān)數(shù)據(jù)的變動狀況可以發(fā)現(xiàn)，在上市前該企業(yè)的后兩項指標就一直處于遠低于行業(yè)均值的狀態(tài)，而伴隨著企業(yè)分拆上市的完成，借助資產(chǎn)效應(yīng)等該兩項指標正在逐步縮小與市場均值之間的差距。也就是說，在分拆上市完成之后，新特能源的資本經(jīng)營能力較為優(yōu)異，而涉及到商品和資產(chǎn)經(jīng)營能力時則需要進一步的改善和優(yōu)化。針對新特能源的BOO項目而言，通過從項目投入使用后所產(chǎn)生的收入和毛利兩個維度來對其盈利狀況進行分析，結(jié)合其當前的使用數(shù)據(jù)來進行研究，具體調(diào)查數(shù)據(jù)見下表。表項目盈利情況分析指標201620172018收入（千元）127,677308.328584,404占總收入百分比（%）1.062.74.85同比增長率（%）141.4989.54毛利（千元）91,077201,389373,201占總毛利百分比（%）4.568.0815.48同比增長率（%）121.1285.31毛利率（%）71.3365.3263.86由上表可知，新特能源的BOO項目自投入使用以來，其不斷的擴大自身的生產(chǎn)規(guī)模，所獲得的收入也在逐步增加，其中以2017年的增幅最為明顯，同比增長了1.4倍。結(jié)合市場環(huán)境和主觀因素可以發(fā)現(xiàn)，在2017年該企業(yè)加快對自營電站的建設(shè)，通過轉(zhuǎn)型升級確保有效的將BOO項目高達620MW的實現(xiàn)。不僅如此，當前整個建設(shè)項目的數(shù)值已經(jīng)突破100MW，并且將逐步的擴大規(guī)模，確保自身收入水平的不斷提升，所以在該發(fā)展背景下新特能源的BOO項目在2017年獲得較大的毛利增幅。而結(jié)合相關(guān)毛利率水平進行分析，當毛利率水平較高時，其能夠在企業(yè)經(jīng)營過程中降低自身的發(fā)展成本并帶來較大的經(jīng)濟收益，所以在BOO項目的較大毛利率的幫助下，新特能源在2017年有著較大的經(jīng)濟收益，同時由于BOO項目的毛利占比總毛利的比值增加，進一步提升了整個BOO項目在企業(yè)中的重要程度，其為企業(yè)所能夠帶來的經(jīng)營收益也將逐步提升。（2）償債能力分析新特能源在對所募集到的相關(guān)資金進行拆分上市時，其中用于償還貸款的資金總額占比達到20%。從其償債能力展開研究，其中針對短期償債能力而言，在進行分析時往往需要借助流動比率和速動比率兩項指標來進行。而當涉及到長期償債能力的分析時，往往需要借助資產(chǎn)負債率等指標來進行。在開展相關(guān)調(diào)查研究時通過與同行業(yè)均值之間進行對比來分析，其中具體的調(diào)查數(shù)據(jù)見下表。表新特能源及行業(yè)償債能力指標指標20132014201520162017201820192020流動比率0.910.951.011.091.031.040.961.04行業(yè)均值0.530.520.510.550.650.790.810.88速動比率0.810.670.700.740.780.860.620.97行業(yè)均值0.510.500.470.490.620.80.810.86資產(chǎn)負債率83.3276.6270.4770.1270.7568.3770.576.57行業(yè)均值69.5669.3970.6371.5969.8168.468.867.63由上表的相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，針對新特能源的流動比率而言，其相關(guān)數(shù)值的增長出現(xiàn)在新特能源完成拆分的那一天即2015年12月31日以及拆分一年后的相同時間點上，雖然之后的兩年，即2017年和2018年的相同時間點其流動比率的增幅有所下降，但是對比完成拆分的2015年而言，其整體數(shù)值仍然較高；而針對新特能源的速動比率而言，其相關(guān)數(shù)值的下降出現(xiàn)在新特能源完成分拆以前，而之后在完成分拆的那一天便出現(xiàn)了一定的增長，而后以一定的速率穩(wěn)定的增長。對比同行業(yè)的相關(guān)指標的均值可以發(fā)現(xiàn)，新特能源的流動比率和速動比率都有著高于行業(yè)均值的水平，表明企業(yè)的短期償債能力較為優(yōu)異，在整個行業(yè)中有著較強的優(yōu)勢。而針對新特能源的資產(chǎn)負債率而言，其相關(guān)數(shù)值的大幅下降則出現(xiàn)在新特能源完成分拆的那一天，隨后以原有數(shù)值的70%一致保持著，雖然每年都有所變動，但是整體而言一直圍繞著相關(guān)數(shù)值變動。對比同行業(yè)的相關(guān)指標的均值可以發(fā)現(xiàn)，新特能源的資產(chǎn)負債率由分拆完成前的高于市場均值的情況逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉植鹜瓿珊蟮陀谑袌鼍档那闆r，說明企業(yè)的長期負債能力在分拆完成后也有一定的提升。（3）營運能力分析新特能源在對所募集到的相關(guān)資金進行拆分上市時，其中用于運營資金的總額占比達到10%。從其運營能力展開研究，為確保有效的對企業(yè)的運營能力和狀況進行細致和準確的研究分析，往往需要涉及到企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標。在開展相關(guān)調(diào)查研究時通過與同行業(yè)均值之間進行對比來分析，其中具體的調(diào)查數(shù)據(jù)見下表。表新特能源及行業(yè)營運能力指標指標20142015201620172018存貨周轉(zhuǎn)率（次）82.162.84行業(yè)均值（次）37.454.525.497.649.62應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2.543.133.823.053.06行業(yè)均值（次）3.883.743.653.152.72總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.410.430.450.380.36行業(yè)均值（次）70.190.19結(jié)合上述調(diào)查數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，針對新特能源的存貨周轉(zhuǎn)率而言，在其完成分拆上市之后該指標有明顯的下降趨勢，具體原因是因為受到分拆上市的影響，企業(yè)對于新項目的投入增加，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品的存貨量也一直增加，而不能有效的將大量存儲的產(chǎn)品進行銷售使其整體存貨周轉(zhuǎn)率也受到一定的負面影響；針對新特能源的應(yīng)收賬款和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，在其完成分拆上市后的一年，兩項指標的數(shù)值由上漲逐步變?yōu)橄陆?，?dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因是在2016年，由于BOO項目的新設(shè)立，為企業(yè)的整體發(fā)展和經(jīng)營帶來了一定的便利和優(yōu)勢，而后在整個市場大環(huán)境的影響下，風(fēng)電、光伏發(fā)電等的市場價格降低導(dǎo)致新特能源在開展相關(guān)業(yè)務(wù)時無法獲得之前一樣的盈利規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)整體收入下降。也就是說，由于新特能源在分拆上市后將主要的精力集中在光伏項目上，使得企業(yè)不斷的加大對相關(guān)產(chǎn)品的存貨、應(yīng)收賬款額等，雖然各個指標當前受到各種政策的影響將逐步下調(diào)，但是與分拆上市前的狀況相比仍然處于較高的水平，企業(yè)后續(xù)需要有效的提升其整體運營能力來確保項目規(guī)模的擴大不會對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展造成負面影響。對比行業(yè)均值發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)完成分拆上市后，由于企業(yè)整體投資建設(shè)需要花費大量的時間，其存貨周轉(zhuǎn)率往往無法提升到與市場均值相同的水平，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則逐步的縮小與市場均值之間的差距，對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，其數(shù)值一直高于市場均值。也就是說，在完成拆分上市后，新特能源需要加大對存貨的管理和調(diào)整來重點處理企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率。4.2.2非財務(wù)指標分析（1）研發(fā)能力新特能源在對所募集到的相關(guān)資金進行拆分上市時，其中用于研發(fā)活動的資金總額占比達到5%。從其研發(fā)能力展開研究，為確保有效的對企業(yè)的研發(fā)能力和狀況進行細致和準確的研究分析，往往需要對企業(yè)的專利數(shù)量變動情況以及研發(fā)成果等指標進行分析。在開展相關(guān)調(diào)查研究時通過與同行業(yè)均值之間進行對比來分析，其中具體的調(diào)查數(shù)據(jù)見下表表專利數(shù)量變動情況項目20162017201820192020國內(nèi)授權(quán)專利（件）322452430國際PCT（件）664參與編制標注數(shù)（項)1169513837新特能源分拆上市后募集的資金，其中為保證企業(yè)整體研發(fā)水平一直處于頂尖水平，共計投入資金為58.66百萬元。結(jié)合上表的相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2017和2018年，新特能源的專利數(shù)量明顯增加，究其原因是這段時間企業(yè)增加對科研的投入力度，使得內(nèi)部科研團隊的整體研發(fā)水平和動力都較強。（2）管理團隊水平分析為有效的對新特能源的管理團隊的水平進行研究分析，往往需要對企業(yè)的員工教育程度和培訓(xùn)情況等指標進行研究和分析，從而有效的判定其管理層的整體素質(zhì)水平。由于新特能源2015年12月31日上市，因此主要根據(jù)2015年-2018年的年報資料進行整理，對新特能源分拆上市后員工的教育程度和培訓(xùn)情況進行分析，分別如表4-7和表4-8所示。表4-7新特能源2015年-2018年員工教育程度教育程度2015201620172018研究生及以上（%）8.549.449.758.25本科（%）45.8847.034738.31大專（%）45.5843.5243.2553.44表4-8新特能源2015年-2018年員工培訓(xùn)情況項目2015201620172018參與培訓(xùn)人次500058001199412000全員培訓(xùn)率82%91%100%100%由表4-7可以發(fā)現(xiàn)，針對員工的學(xué)歷組成和構(gòu)成比例而言，新特能源在完成分拆上市后企業(yè)內(nèi)部擁有研究生以上的員工數(shù)量不斷增加，而到了2018年由于整體發(fā)展規(guī)模的擴大，從事生產(chǎn)活動的相關(guān)職員的數(shù)量大幅度增加，導(dǎo)致雖然研究生以上的員工數(shù)量雖然不斷增多，但是其增幅要遠低于大專學(xué)歷的員工的增幅。不僅如此，結(jié)合表4-8的相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新特能源在完成分拆上市后逐步加大了對員工的培訓(xùn)力度，其中重點涉及到經(jīng)營管理、專業(yè)技術(shù)等內(nèi)容，并且整個培訓(xùn)規(guī)模和范圍也逐步擴大，受眾也逐漸增加，其中到了2017年培訓(xùn)率為100%。也就是說，在新特能源完成分拆上市后，企業(yè)不僅獲取了更多高學(xué)歷的專業(yè)人才，同時還通過各種培訓(xùn)活動來逐步提升職員的整體專業(yè)素養(yǎng)，企業(yè)后續(xù)的發(fā)展將獲得更大的支撐。4.3案例小結(jié)結(jié)合短期市場效益的相關(guān)研究分析發(fā)現(xiàn)，新特能源在完成分拆上市后，其母公司的整體市場股價受到新特能源快速發(fā)展壯大的影響正在逐步提升，并且準時完善了正累計超額收益率的目標。也就是說，當前整個投資市場熱衷于特變電工的分拆上市的行為，并且加大投資力度。而結(jié)合長期價值創(chuàng)造的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，針對財務(wù)指標的相關(guān)分析而言，新特能源在完成分拆上市后，通過BOO項目的建設(shè)和發(fā)展，企業(yè)在整個市場上占據(jù)了更大的市場份額，整體經(jīng)營收益有所提高，并且償債能力和成長能力等也受到了其收入增長的正面反饋而有所提升，雖然運營能力有所下降，但是其下降幅度并不大，后續(xù)可以通過管理和優(yōu)化來逐步提升。結(jié)合上述相關(guān)調(diào)查研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當整個市場出現(xiàn)較大的變動時，新特能源整體的經(jīng)營狀況和發(fā)展會受到極大的影響，由于其往往將重點放在多晶硅和光伏項目上，所以相關(guān)產(chǎn)品的市場變動以及相關(guān)政策的變動都會極大程度的影響企業(yè)的經(jīng)營狀況。通過將經(jīng)濟增加值結(jié)合到相關(guān)研究分析的內(nèi)容當中能夠發(fā)現(xiàn)，由于完成了分拆上市，企業(yè)整體的經(jīng)濟增加值不斷提升，為企業(yè)在整個行業(yè)中賺取了更大的市場地位。而結(jié)合非財務(wù)指標的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在完成分拆上市后，新特能源加大對企業(yè)內(nèi)容研發(fā)的支撐和幫助，通過招募更多具有高學(xué)歷的專業(yè)水平和不斷開展職業(yè)技能等培訓(xùn)活動來提升職員的專業(yè)素養(yǎng)，為其研發(fā)帶來了極大的幫助。綜上所述，在分拆上市后，企業(yè)整體的經(jīng)營發(fā)展受到了極大的正面影響，不僅有了更高的財務(wù)能力和非財務(wù)能力，同時企業(yè)的長期價值創(chuàng)造能力也將獲得提升。5結(jié)論及建議5.1結(jié)論本文在對特變電工進行分拆上市新特能源的相關(guān)案例中進行分析時主要從動因和績效等維度入手，首先結(jié)合其開展分拆上市的行為動機來進行分析，隨后將動因和績效之間建立相應(yīng)的聯(lián)系來分析完成分拆上市后企業(yè)的績效的變動情況，最后針對當前新特能源的整體發(fā)展狀況來判定特變電工實行分拆上市是否達成預(yù)期目標。從獲取融資資金的動因出發(fā)，在募集資金的利用效果上，其中用于建設(shè)和發(fā)展BOO項目的資金總額占比達到65%。而大量的投入使得BOO項目順利建設(shè)為企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的收入；其中用于償還債務(wù)的資金總額占比達到20%，并且在完成分拆上市后企業(yè)有著較強的償債能力來應(yīng)對后續(xù)的發(fā)展；其中用于運營的資金總額占比達到10%，雖然在完成分拆上市后企業(yè)的運營能力有所下降，但是并沒有和原有數(shù)值之間有著較大的差距；其中用于研發(fā)活動的資金總額占比達到5%，企業(yè)在完成分拆上市后，大量的資金投入使得其專利數(shù)量和研發(fā)技術(shù)等都有著明顯的提升。所以從資金的利用效果進行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)完成分拆上市可以將所掌握的資金最大化的使用，從而逐步提升自身的整體價值和實力。從降低信息不對稱程度，獲得重新估值的動因出發(fā)，特變電工通過分拆上市的方式有效的提高了企業(yè)的財務(wù)信息的披露水平，確保投資市場能夠掌握更多真實有效的相關(guān)財務(wù)信息，從而在開展相關(guān)投資活動時能夠做出精準的判斷。對于特變電工而言，其旗下的新特能源有著較大的發(fā)展空間，企業(yè)整體所能夠收獲的投資總額也將逐步提升并達到預(yù)期效果。從激發(fā)管理層潛能，提高管理效率的動因出發(fā)，在完成分拆上市后，企業(yè)內(nèi)部整體員工的學(xué)歷水平不僅得到了提升，并且在不斷擴大規(guī)模和范圍的培訓(xùn)獲得的加持下，企業(yè)內(nèi)部相關(guān)員工的整體專業(yè)素養(yǎng)也得到了提升，管理層的整體素養(yǎng)有著較好的完善，企業(yè)在開展后續(xù)發(fā)展時有著更大的發(fā)展空間。對于特變電工而言，其通過分拆上市的方式將新特能源的實際控制權(quán)掌握在手中，而通過加大對新能源市場的開拓力度，其集中力量將所掌握的資金進行最大化的使用，通過優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)各項發(fā)展能力，從而逐步的提升企業(yè)的整體競爭優(yōu)勢，為達成企業(yè)業(yè)務(wù)集中化、核心競爭力提升的目標而不斷努力。5.2分拆上市的建議5.2.1明確資金需求并合理利用資金對于企業(yè)而言，其為了融資往往選擇通過分拆上市等方式，確保在合理有效的融資計劃加持下，將所籌集到的相關(guān)資金最大化的利用，從而確保企業(yè)長期發(fā)展的目標得以實現(xiàn)。而在制定相關(guān)融資計劃時，企業(yè)需要結(jié)合自身的發(fā)展狀況、業(yè)務(wù)水平以及后期發(fā)展規(guī)劃等進行詳細有效的設(shè)計和計劃，同時將融資的使用方式、使用效率、使用途徑等考慮在內(nèi)，確保最終所形成的融資計劃可以有效的幫助企業(yè)完成融資的目標，實現(xiàn)企業(yè)整體價值提升的目的。而在制定了相關(guān)融資計劃后，還需要加強監(jiān)管活動確保各項資金的使用都能夠符合相關(guān)管理規(guī)定。5.2.2選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行分拆通過分拆上市，能夠?qū)⑵髽I(yè)內(nèi)部涉及到資金使用的各個業(yè)務(wù)板塊和領(lǐng)域的披露信息詳細的進行公布，從而極大化的補充投資市場的財務(wù)信息資料，確保后續(xù)投資主體在開展相關(guān)投資活動時能夠借助大量真實準確的披露信息來做出最為恰當?shù)耐顿Y行為，優(yōu)化整個投資環(huán)境，提升投資質(zhì)量和效率。也就是說，當企業(yè)在開展分拆上市活動時，由于涉及到企業(yè)經(jīng)營狀況較好的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)信息，所以相關(guān)信息被更多的披露會引來更多的投資者，使得企業(yè)整體的市場價值和股價都有所提升，為企業(yè)贏取充足的資金，其后續(xù)開展各項經(jīng)營活動也能夠更為方便有效；但是當企業(yè)開展的分拆上市活動涉及到非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，由于整體運營狀況不佳等負面信息的披露，往往會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生更為嚴重的負反饋效應(yīng)，其不僅無法獲得充足的投資，還會在一定程度上對母公司的發(fā)展造