2025年2月宏觀經(jīng)濟(jì)展望：提振內(nèi)需仍是關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)市場(chǎng)

2025年2月宏觀經(jīng)濟(jì)展望中國宏觀數(shù)據(jù)焦點(diǎn)仍在內(nèi)需復(fù)蘇尤其是消費(fèi)復(fù)蘇；對(duì)關(guān)稅影響無需過于擔(dān)n2024年中國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)強(qiáng)于需求的格局經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)仍在內(nèi)需復(fù)蘇，尤其是消費(fèi)的復(fù)蘇n出于以下兩個(gè)原因，對(duì)后續(xù)政策力度無需擔(dān)憂。其一，外需的不確定性需要提振內(nèi)需來對(duì)沖；其二，從促進(jìn)價(jià)格水平合理回升的角度看，也需能暫停降息。但特朗普對(duì)低利率的偏好以及其政策導(dǎo)致的不確定性是未來美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的擾動(dòng)因素。從特朗普上一任期看，其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策已經(jīng)從控制物價(jià)轉(zhuǎn)向維持增長?！吨鲃?dòng)權(quán)益基金2024年四季度配置分析》20250125《經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：財(cái)政政策接棒進(jìn)行中》《主動(dòng)權(quán)益基金2024年四季度配置分析》20250125《經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：財(cái)政政策接棒進(jìn)行中》Qibing.Zhu@bocichin證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300516090001n考慮到特朗普的執(zhí)政風(fēng)格，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒓眲∽兓?，并將成為市?chǎng)波動(dòng)的主要來源。在市場(chǎng)不確定性上升的同時(shí)，黃金價(jià)格的表現(xiàn)仍可期待。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的修正，實(shí)際利率邏輯仍對(duì)金價(jià)有所支撐；全球央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的偏好仍將構(gòu)成對(duì)黃金價(jià)格的中長期支撐；市場(chǎng)不n風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息力度不04/2007/2001/2104/2107/2101/2204/2207/2201/2304/2307/2301/2404/2407/2401/2560.058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.004/2007/2001/2104/2107/2101/2204/2207/2201/2304/2307/2301/2404/2407/2401/25----非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)制造業(yè)PMI中國綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)資料來源：Wind，中銀證券從三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)2.2個(gè)百分點(diǎn)，占比4較低水平，僅高于2020年；資本形成總額貢獻(xiàn)1.3物與服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)1.5個(gè)百分點(diǎn)，占比30.100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額 GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口資料來源：Wind，中銀證券一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，盡管2024年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)偏低，但居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)槊裨鍪諟p負(fù)方面的作為。75.470.075.470.060.050.040.030.020.010.068.567.967.968.167.368.32014201520162017201820192014-192024平均居民邊際消費(fèi)傾向資料來源：Wind，中銀證券 (5.0)(10.0)(15.0)03/1410/1405/1503/1410/1405/1512/1507/1602/1709/1704/1811/1806/1901/2008/2003/2110/2105/2212/2207/2302/2409/24----居民人均可支配收入實(shí)際增速——居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增速 GDP實(shí)際增速資料來源：Wind，中銀證券今未看到政策的具體規(guī)模，有所擔(dān)憂可以理解。然而，我們認(rèn)為，出于以下兩個(gè)原因，對(duì)后續(xù)政策力度無需擔(dān)憂。其一，外需的不確定性需要提振內(nèi)需來對(duì)沖；其二，從促進(jìn)價(jià)格水平合理回升的角如何看待本輪關(guān)稅對(duì)中國出口乃至經(jīng)濟(jì)增長的影響？我們認(rèn)為，對(duì)關(guān)稅的影響無需過度擔(dān)憂，本輪關(guān)稅的影響或?qū)⑷跤?018年；但關(guān)稅對(duì)出口對(duì)關(guān)稅的影響或不必過分擔(dān)憂。從特朗普上一任期看，2018年中國商品占全球商品出口的份額自產(chǎn)業(yè)鏈分布等方面均有了較大變化，預(yù)計(jì)本輪關(guān)稅的影響或?qū)⑷跤?0188.06.04.02.0200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，中銀證券60.050.040.030.020.00.0（%)60.050.040.030.020.00.056.028.829.928.924.59.94.24.4美國歐洲東盟除美歐東盟日韓港臺(tái)的其他2011-20172018-2024經(jīng)濟(jì)體資料來源：Wind，中銀證券關(guān)稅的短期沖擊需要政策對(duì)沖。盡管從中長期看，關(guān)稅的影響無需擔(dān)憂，但短期內(nèi)關(guān)此，可以以對(duì)美出口12.5%的降幅作為2025年關(guān)稅影響的一個(gè)上限參考。盡管目前對(duì)美出口在中國出口中占比已經(jīng)明顯下降，但對(duì)美貿(mào)易順差在中國貿(mào)易順差中占比依然不擊。2024年外管局口徑下的國際貨物與服務(wù)貿(mào)易差額為5244.9億美元水平。如果中國仍需維持5%左右的GDP增速，政策對(duì)4500400035003000450040003500300025002000020172018201920202021202220232024100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0對(duì)美貿(mào)易順差對(duì)美貿(mào)易順差占比資料來源：Wind，中銀證券（億美元)7,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0201620172018201920202021202220232024國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額資料來源：Wind，中銀證券除了對(duì)沖外部不確定性外，從國內(nèi)政策導(dǎo)向看，同樣需要政策持續(xù)發(fā)力。5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)03/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/2403/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/24----GDP平減指數(shù):當(dāng)季同比資料來源：Wind，中銀證券（%)32.5210.5035003000250020005000199719981999200020012002(預(yù)算收入-預(yù)算支出)/GDP(左軸)——一般公共財(cái)政預(yù)算支出-一般公共財(cái)政預(yù)算收入(右軸)資料來源：Wind，中銀證券據(jù)，“2025年預(yù)測(cè)值”為2025年全年數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。—4.8—4.6——4.7—4.4—進(jìn)口（美元）同比（%）—2.6—28507—資料來源：Wind，中銀證券從外部環(huán)境看，隨著特朗普的政策逐步落地，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好或仍是市場(chǎng)波動(dòng)的主要來源。明在勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹方面的表述均有變化。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，將“勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況總體寬松，失業(yè)率有所上升，但仍保持低位”改為“失業(yè)其延續(xù)了數(shù)據(jù)依賴的立場(chǎng)，指出重啟降息的前提是“通脹需要真正取得進(jìn)展，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)一些疲軟”。同時(shí)，鮑威爾也指出，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率仍顯著高于中性利率，隱含本輪降息周期并未結(jié)束。就特朗普的政策而言，鮑威爾坦承，特朗普的政策產(chǎn)生了巨大不確好以及其政策導(dǎo)致的不確定性是未來美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的擾動(dòng)因素。從特朗普上一任期看，其對(duì)美聯(lián)寬松的根本原因。2.52.0(0.5)03/2106/2103/2106/2109/2103/2206/2209/2203/2306/2309/2303/2406/2409/24----歐元區(qū)GDP環(huán)比增速資料來源：Wind，中銀證券3.02.52.00.50.03.02.52.00.50.02.82.70.80.82024GDP增速2025GDP增速資料來源：IMF，中銀證券12.010.08.06.04.02.00.0(2.0)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券素包括美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的修正等。在特朗普正式就任美國總統(tǒng)后，管市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期已經(jīng)較為充分，但短期內(nèi)，美元指數(shù)仍有支撐。一方面，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的基本面以及美歐貨幣政策節(jié)奏的差異仍對(duì)美元構(gòu)成支撐；另一方面，特朗普政策的不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化也繼續(xù)支撐美元走強(qiáng)。預(yù)120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.080.0美元指數(shù)資料來源：Wind，中銀證券截至目前，特朗普正式任職不足一月，但市場(chǎng)不確定性已經(jīng)明顯上升。除了關(guān)稅之外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑以及后續(xù)美國在國際關(guān)系中的表現(xiàn)都可能是不確定性的來源?？紤]到特朗普的執(zhí)政風(fēng)格，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格表現(xiàn)亮眼，背后的邏輯包括美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致的實(shí)際利率變化以及全球央行黃金儲(chǔ)備的增加。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的修正，實(shí)際利率邏輯仍對(duì)金價(jià)有所支撐；全球央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的偏好仍將構(gòu)成對(duì)黃金價(jià)格的中長期支撐；市場(chǎng)不確定性的上升則在上述因素之外進(jìn)一步對(duì)金價(jià)構(gòu)成了助推。近期倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格已經(jīng)突破2800美元/盎司。我（美元/盎司）2900270025002300210021/1/421/3/421/5/421/7/421/9/421/11/422/1/422/3/422/5/422/7/421/1/421/3/421/5/421/7/421/9/421/11/422/1/422/3/422/5/422/7/422/9/422/11/423/1/423/3/423/5/423/7/423/9/423/11/424/1/424/3/424/5/424/7/424/9/424/11/425/1/4----倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格資料來源：Wind，中銀證券風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息力本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提中銀國際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對(duì)其或恒生中國企業(yè)指數(shù)；美股市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為納本報(bào)告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險(xiǎn)、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報(bào)告，具備專業(yè)信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其可參考使用本報(bào)告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能以本報(bào)告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問服務(wù)的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個(gè)人客戶提供本報(bào)告。中銀國際證券股份有限公司的個(gè)人客戶從任何外部渠道獲得本報(bào)告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報(bào)告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨(dú)立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報(bào)告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報(bào)告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞?bào)告全部或部分內(nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報(bào)告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國際證券股份有限公司將及時(shí)采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報(bào)告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國際集團(tuán)”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊(cè)商標(biāo)或注冊(cè)服務(wù)標(biāo)記。本報(bào)告及其所載的任何信息、材料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