附 自營與做市商

附：自營與做市商第一節(jié)投資銀行自營業(yè)務(wù)一、自營：即證券買賣業(yè)務(wù)，是投資銀行以自己的名義和用自己的資金買賣證券以達(dá)到獲利目的的證券業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)場所分為場外和場內(nèi)。二、特點(diǎn)必須投入資金主要目的是獲取價差收益不用交納手續(xù)費(fèi)自行承擔(dān)交易風(fēng)險三、原則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)先公平交易公開交易維護(hù)市場秩序嚴(yán)格內(nèi)部管理保持合理的流動性附：關(guān)于流動性含義第一，可交易性：是指證券資產(chǎn)變現(xiàn)的速度和便捷程度。第二，可逆性：是指證券市場價格與實(shí)際實(shí)現(xiàn)價格的差異。差異越小，可逆性越高，流動性越強(qiáng)。第三，可細(xì)分性：是指證券可交易的最小單位，越小則流動性越高。第四，可預(yù)測性：即人們對證券未來的預(yù)測價格與實(shí)際價格的差異。差異較小，流動性較高。四、決策與授權(quán)

董事會投資決策機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)部門在嚴(yán)格遵守監(jiān)管法規(guī)中關(guān)于自營業(yè)務(wù)規(guī)模等風(fēng)險控制指標(biāo)規(guī)定基礎(chǔ)上，根據(jù)公司資產(chǎn)、負(fù)債、損益和資本充足等情況確定自營業(yè)務(wù)規(guī)模、可承受的風(fēng)險限額等，并以董事會決議的形式進(jìn)行落實(shí)，自營業(yè)務(wù)決策機(jī)構(gòu)：設(shè)立三級體制。

是自營業(yè)務(wù)投資運(yùn)作的最高管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)確定具體的資產(chǎn)配置策略、投資事項(xiàng)和投資品種等。

自營業(yè)務(wù)部門為自營業(yè)務(wù)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，應(yīng)在投資決策機(jī)構(gòu)做出的決策范圍內(nèi)，根據(jù)授權(quán)負(fù)責(zé)具體投資項(xiàng)目的決策和執(zhí)行工作

建立層次分明、職責(zé)明確的業(yè)務(wù)管理體系，制定標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)操作流程，明確自營業(yè)務(wù)相關(guān)部門、相關(guān)崗位的職責(zé)。

建立健全自營業(yè)務(wù)授權(quán)制度，明確授權(quán)權(quán)限、時效和責(zé)任，對授權(quán)過程作書面記錄，保證授權(quán)制度的有效執(zhí)行。自營業(yè)務(wù)中涉及自營規(guī)模、風(fēng)險限額、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)授權(quán)等方面的重大決策應(yīng)當(dāng)經(jīng)過集體決策并采取書面形式，由相關(guān)人員簽字確認(rèn)后存檔。

自營業(yè)務(wù)的管理和操作由證券公司自營業(yè)務(wù)部門專職負(fù)責(zé)，非自營業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)不得以任何形式開展自營業(yè)務(wù)。

（三）自營業(yè)務(wù)的操作證券公司證券交易所中國證券登記結(jié)算公司托管銀行專用自營席位自營證券、資金的交收帳戶自有資金專用帳戶1、專用席位、專用資金帳戶、專用交收帳戶、獨(dú)立清算、加強(qiáng)資金調(diào)度管理、審核和稽核2、完善可投資證券品種的投資論證機(jī)制，建立證券池制度。

3、建立健全自營業(yè)務(wù)運(yùn)作止盈止損機(jī)制，止盈止損的決策、執(zhí)行與實(shí)效評估應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定的程序并進(jìn)行書面記錄。

最低價格或最高虧損比例4、建立嚴(yán)密的自營業(yè)務(wù)操作流程，研究、決策以及交易指令的執(zhí)行應(yīng)當(dāng)相互分離并由不同人員負(fù)責(zé)；交易指令執(zhí)行前應(yīng)當(dāng)經(jīng)過審核，并強(qiáng)制留痕。專人負(fù)債自營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資料備份制度、自營業(yè)務(wù)的清算、統(tǒng)計(jì)，與財(cái)務(wù)部門資金清算人員及時對賬，對賬情況要有相應(yīng)記錄及相關(guān)人員簽字。五、風(fēng)險監(jiān)控證券公司數(shù)據(jù)中心服務(wù)器風(fēng)險預(yù)警實(shí)時監(jiān)控稽核審計(jì)風(fēng)險分析風(fēng)險度量建立自營業(yè)務(wù)的逐日盯市制度，定期對自營證券市值變化及其對公司以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)的潛在影響進(jìn)行敏感性分析和壓力測試。設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控閥值

健全自營業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控缺陷的糾正與處理機(jī)制。建立完善的投資決策和投資操作檔案管理制度，確保投資過程事后可查證。完備的業(yè)績考核和激勵制度六、自營業(yè)務(wù)信息報告自營業(yè)務(wù)內(nèi)部報告制度，包括但不限于：

投資決策執(zhí)行情況自營資產(chǎn)質(zhì)量自營盈虧情況風(fēng)險監(jiān)控情況和其他重大事項(xiàng)等。自營業(yè)務(wù)信息報告制度：證券公司應(yīng)當(dāng)按照監(jiān)管部門和證券交易所的要求報送自營業(yè)務(wù)信息。報告的內(nèi)容包括：自營業(yè)務(wù)賬戶、席位情況；涉及自營業(yè)務(wù)規(guī)模、風(fēng)險限額、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)授權(quán)等方面的重大決策；自營風(fēng)險監(jiān)控報告；其他需要報告的事項(xiàng)七、自營業(yè)務(wù)的類型（一）套利：所有金融工具的定價錯誤都有可能成為套利對象。這種錯誤一般是空間上的原因造成的，是市場之間的、橫向的。套利就是利用這種錯誤并通過交易糾正了這種錯誤。

1．無風(fēng)險套利（risklessarbitrage）同時在兩個或兩個以上不同的市場中，以不同的價格進(jìn)行同一種或者同一組證券的交易，利用市場價格的差異獲利。

無風(fēng)險套利舉例：

a.同一時間跨地域低買高賣金融工具（債券、外匯等等）曾經(jīng)美元在國內(nèi)黑市上是這樣：甲地某美元與人民幣的比值是1：13；乙地是1：8

于是，乙地買入美元，到甲地去賣美元。

b.跨期套利：現(xiàn)貨買進(jìn)，期貨賣出；或者現(xiàn)貨賣出，期貨買進(jìn)。某商品期貨合約，其最后交易日是10月15日，此后將停止交易。到10月15日時，某投資人發(fā)現(xiàn)該商品的合約臨近收盤的價格為每噸1015元，而當(dāng)時當(dāng)?shù)卦撏荣|(zhì)量的商品現(xiàn)貨是價格1010元。于是，該投資人就進(jìn)行期貨賣出現(xiàn)貨買進(jìn)操作。2．風(fēng)險套利（riskarbitrage）指為套利而進(jìn)行的買賣存在時差，時差導(dǎo)致風(fēng)險或者不確定性。一般多以證券市場上兼并收購或其他股權(quán)重組活動為契機(jī)，通過買賣并購公司的證券來獲利。包括兩種類型：對并購公司的風(fēng)險套利；對債務(wù)重組公司的風(fēng)險套利a.對并購公司的風(fēng)險套利：買入被并購公司的股票，賣出收購公司的股票?！?yàn)楸徊①徴邥玫胶锰?，股價會漲；而并購者要支付代價，股價會跌。并購成敗決定了這種套利的成敗。如果并購最后失敗，股價會反向變動，這種套利就會失敗。所以要很慎重。

b.對債務(wù)重組公司的風(fēng)險套利：債務(wù)重組公司是處于破產(chǎn)訴訟時期的公司，為避免破產(chǎn)有時會進(jìn)行債務(wù)重組。債務(wù)重組手段：賣出某些債券或某些資產(chǎn)，以債權(quán)或資產(chǎn)還債。（我國的債務(wù)重組手段極其豐富）套利手段：在債券被拋售、價格被低估時買入；在重組成功后，認(rèn)定會被該公司買回，或者被別人買去時而賣出。重組成敗也是該風(fēng)險套利成敗的關(guān)鍵。（二）投機(jī)業(yè)務(wù)投機(jī)：所有金融工具價差變化都有可能成為投機(jī)對象。這種價差變化比較多是因?yàn)闀r間的原因造成的。

投機(jī)（speculation）是指利用金融資產(chǎn)定價在時間上的差異變化，通過正確預(yù)期其價格變動的方向，低買高賣從中獲利的行為。

八、自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制（一）自營風(fēng)險種類證券的價格風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)、社會等某一共同因素的變化引起的所有證券（資產(chǎn)）收益率的變動，不能用多樣化投資的辦法來消除。非系統(tǒng)性風(fēng)險，是某一公司或某只證券（某一類股票）所獨(dú)有的風(fēng)險，可以通過個股的期貨或期權(quán)交易或者運(yùn)用分散策略來規(guī)避。

風(fēng)險與證券組合中證券數(shù)目的關(guān)系（二）自營風(fēng)險的控制1.自營數(shù)量與規(guī)模的控制：各國、各公司都有規(guī)定。凡是出大錯的，都是規(guī)模失控的。2.自營資金的配置比例：對不同風(fēng)險等級的金融工具實(shí)行不同的配比；3.自營決策程序、信息機(jī)制、監(jiān)控機(jī)制等等，要科學(xué)有效率。（三）自營的決策控制決策機(jī)制：投資策略要充分論證，及時有效；決策者與執(zhí)行者要分開，監(jiān)管者也要分開；監(jiān)管機(jī)制：人員分開，制度反饋及時，監(jiān)控及時到位，自營與經(jīng)紀(jì)分開。（巴林銀行有此問題，萬國證券也是這個問題，連累交易所的負(fù)責(zé)人一起倒。）（四）風(fēng)險的一般控制手段衡量風(fēng)險，設(shè)立預(yù)警值；回避風(fēng)險，回避那些風(fēng)險大于收益的投資；分散風(fēng)險：a.隨機(jī)分散:隨意，不根據(jù)什么理論組合b.有效分散：依據(jù)現(xiàn)代組合理論，用模型測算，進(jìn)行科學(xué)的分散；4.轉(zhuǎn)移風(fēng)險：通過期權(quán)與期貨轉(zhuǎn)移風(fēng)險。期貨：套期保值，期權(quán)：在看多時賣出看跌期權(quán)5.消縮風(fēng)險：通過調(diào)期（調(diào)換）消縮風(fēng)險。調(diào)期：在做某業(yè)務(wù)時，可分別在期限、種類、發(fā)生地點(diǎn)等方面做一筆相同金額方向相反的業(yè)務(wù)。包括貨幣互換，利率互換，信用互換。a.貨幣調(diào)期（即貨幣互換）案例：2005年11月25日，央行與國內(nèi)10家大的商業(yè)銀行進(jìn)行美元調(diào)期互換：用50億美元，換入400億人民幣，為期1年，；1年后再按另行約定的價格換回。用美元換人民幣，意在回籠貨幣。b.利率調(diào)期（即利率互換）：雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣或債券的名義本金交換利息額。利率互換案例：2005年10月10日，國家開發(fā)銀行與中國光大銀行達(dá)成利率互換協(xié)議：名義本金為50億人民幣，期限10年，光大銀行支付固定利率，開發(fā)銀行支付浮動利率（一年期定存利率）。雙方約定，待人民銀行有關(guān)政策出臺后生效。2006年4月10日，有18家機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)做此業(yè)務(wù)。九、自營業(yè)務(wù)的管理1、在美國，自營商從事自營業(yè)務(wù)時，必須以穩(wěn)定證券市場為主，至少有75%的時間按低于上次成交價格買進(jìn)或按高于上次成交價格賣出。2、臺灣：（1）自營商不得以高于當(dāng)日可上漲幅度的50%價格買進(jìn)，也不得以低于當(dāng)日可下跌幅度50%的價格賣出。（2）禁止賣空（3）自營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不得兼營（4）當(dāng)天不得買賣同一股票（5）自營商持有任一公司股份總額不得超過該公司的10%，其持有任一公司股票總額不得超過自身資產(chǎn)總額10%（6）上市公司發(fā)生異常情形時，可限制自營買賣數(shù)量。附：證券公司證券自營業(yè)務(wù)指引（二○○五年十一月十一日）第一章總則第一條為規(guī)范證券公司自營業(yè)務(wù)，有效控制風(fēng)險，依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定和自律規(guī)范的要求，制定本指引。第二條證券公司應(yīng)當(dāng)按照本指引的要求，根據(jù)公司經(jīng)營管理特點(diǎn)和業(yè)務(wù)運(yùn)作狀況，建立完備自營業(yè)務(wù)管理制度、投資決策機(jī)制、操作流程和風(fēng)險監(jiān)控體系，在風(fēng)險可測、可控、可承受的前提下從事自營業(yè)務(wù)。第三條證券公司應(yīng)當(dāng)建立健全自營業(yè)務(wù)責(zé)任追究制度。自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)違法違規(guī)行為時，要嚴(yán)肅追究有關(guān)人員的責(zé)任。第二章決策與授權(quán)第四條建立健全相對集中、權(quán)責(zé)統(tǒng)一的投資決策與授權(quán)機(jī)制。自營業(yè)務(wù)決策機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)按照董事會―投資決策機(jī)構(gòu)―自營業(yè)務(wù)部門的三級體制設(shè)立。第五條董事會是自營業(yè)務(wù)的最高決策機(jī)構(gòu)，在嚴(yán)格遵守監(jiān)管法規(guī)中關(guān)于自營業(yè)務(wù)規(guī)模等風(fēng)險控制指標(biāo)規(guī)定基礎(chǔ)上，根據(jù)公司資產(chǎn)、負(fù)債、損益和資本充足等情況確定自營業(yè)務(wù)規(guī)模、可承受的風(fēng)險限額等，并以董事會決議的形式進(jìn)行落實(shí)，自營業(yè)務(wù)具體投資運(yùn)作管理由董事會授權(quán)公司投資決策機(jī)構(gòu)決定。

投資決策機(jī)構(gòu)是自營業(yè)務(wù)投資運(yùn)作的最高管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)確定具體的資產(chǎn)配置策略、投資事項(xiàng)和投資品種等。自營業(yè)務(wù)部門為自營業(yè)務(wù)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，應(yīng)在投資決策機(jī)構(gòu)做出的決策范圍內(nèi)，根據(jù)授權(quán)負(fù)責(zé)具體投資項(xiàng)目的決策和執(zhí)行工作。第六條建立健全自營業(yè)務(wù)授權(quán)制度，明確授權(quán)權(quán)限、時效和責(zé)任，對授權(quán)過程作書面記錄，保證授權(quán)制度的有效執(zhí)行。建立層次分明、職責(zé)明確的業(yè)務(wù)管理體系，制定標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)操作流程，明確自營業(yè)務(wù)相關(guān)部門、相關(guān)崗位的職責(zé)。第七條自營業(yè)務(wù)的管理和操作由證券公司自營業(yè)務(wù)部門專職負(fù)責(zé)，非自營業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)不得以任何形式開展自營業(yè)務(wù)。第八條自營業(yè)務(wù)中涉及自營規(guī)模、風(fēng)險限額、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)授權(quán)等方面的重大決策應(yīng)當(dāng)經(jīng)過集體決策并采取書面形式，由相關(guān)人員簽字確認(rèn)后存檔。第三章自營業(yè)務(wù)的操作第九條自營業(yè)務(wù)必須以證券公司自身名義、通過專用自營席位進(jìn)行，并由非自營業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)自營賬戶的管理，包括開戶、銷戶、使用登記等。建立健全自營賬戶的審核和稽核制度，嚴(yán)禁出借自營賬戶、使用非自營席位變相自營、賬外自營。第十條加強(qiáng)自營業(yè)務(wù)資金的調(diào)度管理和自營業(yè)務(wù)的會計(jì)核算，由非自營業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)自營業(yè)務(wù)所需資金的調(diào)度。自營業(yè)務(wù)資金的出入必須以公司名義進(jìn)行，禁止以個人名義從自營賬戶中調(diào)入調(diào)出資金，禁止從自營賬戶中提取現(xiàn)金。第十一條完善可投資證券品種的投資論證機(jī)制，建立證券池制度，自營業(yè)務(wù)部門只能在確定自營規(guī)模和可承受風(fēng)險限額內(nèi)，從證券池內(nèi)選擇證券進(jìn)行投資。第十二條建立健全自營業(yè)務(wù)運(yùn)作止盈止損機(jī)制，止盈止損的決策、執(zhí)行與實(shí)效評估應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定的程序并進(jìn)行書面記錄。第十三條建立嚴(yán)密的自營業(yè)務(wù)操作流程，投資品種的研究、投資組合的制訂和決策以及交易指令的執(zhí)行應(yīng)當(dāng)相互分離并由不同人員負(fù)責(zé)；交易指令執(zhí)行前應(yīng)當(dāng)經(jīng)過審核，并強(qiáng)制留痕。同時，應(yīng)建立健全自營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資料備份制度，并由專人負(fù)責(zé)管理。第十四條自營業(yè)務(wù)清算、統(tǒng)計(jì)應(yīng)由專門人員執(zhí)行，并與財(cái)務(wù)部門資金清算人員及時對賬，對賬情況要有相應(yīng)記錄及相關(guān)人員簽字。對自營資金執(zhí)行獨(dú)立清算制度，自營清算崗位應(yīng)當(dāng)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)的清算崗位分離。第四章風(fēng)險監(jiān)控第十五條建立防火墻制度，確保自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務(wù)在人員、信息、賬戶、資金、會計(jì)核算上嚴(yán)格分離。第十六條自營業(yè)務(wù)的投資決策、投資操作、風(fēng)險監(jiān)控的機(jī)構(gòu)和職能應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立；自營業(yè)務(wù)賬戶管理、資金清算、會計(jì)核算等后臺職能應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立的部門或崗位負(fù)責(zé)，以形成有效的自營業(yè)務(wù)前、中、后相互制衡的監(jiān)督機(jī)制。第十七條風(fēng)險監(jiān)控部門應(yīng)能夠正常履行職責(zé)，并能從前、中、后臺獲取自營業(yè)務(wù)運(yùn)作信息與數(shù)據(jù)，通過建立實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)全方位監(jiān)控自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險，建立有效的風(fēng)險監(jiān)控報告機(jī)制，定期向董事會和投資決策機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險監(jiān)控報告，并將有關(guān)情況通報自營業(yè)務(wù)部門、合規(guī)部門等相關(guān)部門，發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作或風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)值存在風(fēng)險隱患或不合規(guī)時，要立即向董事會和投資決策機(jī)構(gòu)報告并提出處理建議。董事會和投資決策機(jī)構(gòu)及自營業(yè)務(wù)相關(guān)部門應(yīng)對風(fēng)險監(jiān)控部門的監(jiān)控報告和處理建議及時予以反饋，報告與反饋過程要進(jìn)行書面記錄。

第十八條根據(jù)自身實(shí)際情況，積極借鑒國際先進(jìn)的風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)和開發(fā)有效的風(fēng)險管理工具，逐步建立完善的風(fēng)險識別、測量和監(jiān)控程序，使風(fēng)險監(jiān)控走向科學(xué)化。第十九條建立自營業(yè)務(wù)的逐日盯市制度，健全自營業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口和公司整體損益情況的聯(lián)動分析與監(jiān)控機(jī)制，完善風(fēng)險監(jiān)控量化指標(biāo)體系，并定期對自營業(yè)務(wù)投資組合的市值變化及其對公司以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)潛在影響進(jìn)行敏感性分析和壓力測試。第二十條建立健全自營業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的功能，根據(jù)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，在監(jiān)控系統(tǒng)中設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控閥值，通過系統(tǒng)的預(yù)警觸發(fā)裝置自動顯示自營業(yè)務(wù)風(fēng)險的動態(tài)變化，提高動態(tài)監(jiān)控效率。第二十一條提高自營業(yè)務(wù)運(yùn)作的透明度。證券自營交易系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)設(shè)置必要的開放功能或數(shù)據(jù)接口，以便監(jiān)管部門能夠及時了解和檢查證券公司自營業(yè)務(wù)情況。第二十二條建立健全自營業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控缺陷的糾正與處理機(jī)制，由風(fēng)險監(jiān)控部門根據(jù)自營業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控的檢查情況和評估結(jié)果，提出整改意見和糾正措施，并對落實(shí)情況進(jìn)行跟蹤檢查。第二十三條建立完善的投資決策和投資操作檔案管理制度，確保投資過程事后可查證。第二十四條建立完備的業(yè)績考核和激勵制度，完善風(fēng)險調(diào)整基礎(chǔ)上的績效考核機(jī)制，遵循客觀、公正、可量化原則，對自營業(yè)務(wù)人員的投資能力、業(yè)績水平等情況進(jìn)行評價。第二十五條稽核部門定期對自營業(yè)務(wù)的合規(guī)運(yùn)作、盈虧、風(fēng)險監(jiān)控等情況進(jìn)行全面稽核，出具稽核報告。第二十六條加強(qiáng)自營業(yè)務(wù)人員的職業(yè)道德和誠信教育，強(qiáng)化自營業(yè)務(wù)人員的保密意識、合規(guī)操作意識和風(fēng)險控制意識。自營業(yè)務(wù)關(guān)鍵崗位人員離任前應(yīng)當(dāng)由稽核部門進(jìn)行審計(jì)。第五章信息報告第二十七條建立健全自營業(yè)務(wù)內(nèi)部報告制度，報告內(nèi)容包括但不限于：投資決策執(zhí)行情況、自營資產(chǎn)質(zhì)量、自營盈虧情況、風(fēng)險監(jiān)控情況和其他重大事項(xiàng)等。董事和有關(guān)高級管理人員應(yīng)當(dāng)對自營業(yè)務(wù)內(nèi)部報告進(jìn)行閱簽和反饋。第二十八條建立健全自營業(yè)務(wù)信息報告制度，自覺接受外部監(jiān)督。證券公司應(yīng)當(dāng)按照監(jiān)管部門和證券交易所的要求報送自營業(yè)務(wù)信息。報告的內(nèi)容包括：（一）自營業(yè)務(wù)賬戶、席位情況；（二）涉及自營業(yè)務(wù)規(guī)模、風(fēng)險限額、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)授權(quán)等方面的重大決策；（三）自營風(fēng)險監(jiān)控報告；（四）其他需要報告的事項(xiàng)。第二十九條明確自營業(yè)務(wù)信息報告的負(fù)責(zé)部門、報告流程和責(zé)任人，對報告信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏負(fù)有直接責(zé)任和領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任的人員要給予相應(yīng)的處理，并及時向監(jiān)管部門報告。第六章附則第三十條本指引由中國證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)解釋。第三十一條本指引有關(guān)用語定義如下：（一）風(fēng)險敞口：是指在某一時段內(nèi)，證券公司持有某一證券品種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時，所產(chǎn)生的差額形成的證券敞口（凈頭寸）。（二）風(fēng)險監(jiān)控閥值：是設(shè)置在風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)中用于控制某種風(fēng)險的指標(biāo)。風(fēng)險監(jiān)控閥值通常包括交易限額、風(fēng)險限額及止盈止損限額等。（三）敏感性分析：是指在保持其他條件不變的前提下，研究單個或多個市場風(fēng)險因素（利率、匯率和股票價格等）的變化對金融產(chǎn)品及其組合的市場價值可能產(chǎn)生的影響。（四）壓力測試：度量公司在非正常的市場狀態(tài)下承受的市場風(fēng)險的大小，是對極端市場情景下，如利率、匯率、股票價格等市場風(fēng)險因素發(fā)生劇烈變動或發(fā)生意外的政治和經(jīng)濟(jì)事件等，對金融產(chǎn)品及其組合損失的評估。第三十二條本指引自發(fā)布之日起實(shí)施。第二節(jié)做市商概述一、證券交易制度1、做市商制度，即報價驅(qū)動制度，是指證券交易的買賣價格由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從做市商手中買進(jìn)或賣出。2、競價交易制度，即委托驅(qū)動制度，是指買賣雙方將委托指令交給各自的經(jīng)紀(jì)代理人，再由經(jīng)紀(jì)人呈交到交易中心。交易中心在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交。3、一對一詢價談判交易制度，是指買賣雙方不通過中介，而是直接就交易價格、數(shù)量、交割方式等交易要素進(jìn)行自主談判，逐筆成交。二、定義做市商制度，也稱莊家制度或造市商制度，是國際成熟市場中較為流行和普遍認(rèn)同的一種市場交易制度。通俗地說，所謂做市商制度，是指在一定監(jiān)管體系下，券商持有某些股票或債券的存貨，并以此承諾維持這些股票和債券的雙向買賣交易，這些維持雙向買賣交易的券商就是做市商。三、做市流程接受所報價位上的買單和賣單調(diào)整做市證券的雙向報價建立、調(diào)整做市證券的合適庫存投資者的賣出指令：做市商以自有資金買入投資者的買入指令：用庫存證券執(zhí)行賣出若庫存證券不足，則向其他做市商購買四、做市商制度的競爭機(jī)制以美國為例,在納斯達(dá)克上市的股票,采用多元做市商的形式,規(guī)定至少要有四家做市商共同為其做市,以防止壟斷價格現(xiàn)象表1

NASDAQ系統(tǒng)證券與做市商的分布情況表做市商N(yùn)ASDAQ系統(tǒng)證券數(shù)非NASDAQ系統(tǒng)證券數(shù)小于31062743—55466776—1079067511—1557231216—2030412321—251342626以上11917合計(jì)25712104資料來源：Hans.R.Stoll,

“The

Economics

of

Market

Making”.

五、做市商制度的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)提高證券市場流動性保持短期價格穩(wěn)定性維護(hù)證券市場穩(wěn)定促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)做市商制度缺點(diǎn)缺乏透明度交易成本高做市商經(jīng)紀(jì)角色與做市功能的沖突監(jiān)管成本增加優(yōu)點(diǎn)1)提高證券市場流動性、活躍性

在做市商具有一定融資便利的條件下，由于投資者的交易對象就是做市商、交易價格就是做市商報出的價格，投資者無需擔(dān)心提交的委托找不到交易對手。另一方面，由于做市商有義務(wù)維持自己負(fù)責(zé)個股的交易量，因此當(dāng)某天該股票乏人問津時，做市商必然不斷增加報價的吸引力，并進(jìn)行人為的買進(jìn)和賣出以造市，有助于活躍證券市場。

目前，在納斯達(dá)克上市的中國企業(yè)，每天交易量1500萬手，相比之下，在紐交所上市的同類中國企業(yè)，每天交易量只有350萬手。其背后的含義是，在紐交所上市的公司股票，流動性顯然處于劣勢。優(yōu)點(diǎn)2)保持短期價格穩(wěn)定性，減少價格波動

指令驅(qū)動系統(tǒng)中，證券價格可能由于短期供求失衡而偏離其真實(shí)價值，這種偏離又會因?yàn)樾睦眍A(yù)期而放大，導(dǎo)致市場過熱或低迷。而做市商制度中，買賣價格由做市商給出，從而不會隨著供求關(guān)系在短期內(nèi)隨意波動，有助于保持價格的短期穩(wěn)定性。價格過高時，做市商則拋出股票，壓低價格；價格過低時，做市商購入股票，抬高價格，從而維持價格穩(wěn)定。若價格漲跌超過一定限度要受到處罰。優(yōu)點(diǎn)3)維護(hù)證券市場穩(wěn)定

NASDAQ規(guī)定做市商買賣證券的價差限度為5%，則價格波動幅度就在5%以內(nèi)。同時做市商有責(zé)任在所經(jīng)營的證券出現(xiàn)超賣，有可能引起價格急跌時，買進(jìn)證券；出現(xiàn)搶購風(fēng)潮時，做市商有責(zé)任出售該證券，以緩解供求矛盾。對于操縱股價者，由于做市商持倉坐市，使股價操縱者有所顧慮，擔(dān)心做市商拋壓。4)有利于市場價格發(fā)現(xiàn)，減少市場中的泡沫成分

由做市商在市場中的特殊地位而享有一定的信息優(yōu)勢從而能夠更為有效、全面的發(fā)現(xiàn)價格。缺點(diǎn)1)缺乏透明度買賣盤集中在做市商手中。他們掌握著最及時充分的信息，投資者卻無從知曉，只能選擇、接受價格。相對于其他市場參與者，做市商具有信息優(yōu)勢。因此，做市商常會利用內(nèi)幕消息行動，或者合謀限制競爭，不利于市場效率的提高和投資者利益的保護(hù)。

缺點(diǎn)2)交易成本高本來投資者可以獲得交易的全部差價，而在做市商制度下，差價中的一部分被做市商取得。對投資者來說，無疑增加了交易成本。實(shí)證研究也表明，做市商市場的買賣差價要高于競價市場。3)做市商經(jīng)紀(jì)角色與做市功能的沖突

做市商之間存在共謀；同時，做市商市場的價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實(shí)現(xiàn)的。

缺點(diǎn)4)監(jiān)管成本增加

做市商在享有其權(quán)利的同時，有可能會濫用特權(quán)。經(jīng)紀(jì)和自營難以分離，即使分離也難以監(jiān)管。由于做市商享有資訊特權(quán)，做市商與大股東、上市公司聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易以及做市商之間聯(lián)手壟斷價格都極有可能發(fā)生，這些都為監(jiān)管加大了難度。在理想的情況下，做市商競爭是做市商市場效率的重要保證。然而在實(shí)踐中，做市商們往往會發(fā)現(xiàn)維持做市商之間的長期合作關(guān)系，有時比相互競爭更重要。一旦這種長期合作關(guān)系阻礙了做市商之間的競爭，演變成做市商合謀限制競爭，做市商市場的效率和投資者的利益都會受到巨大的損害。六、做市商的權(quán)利和義務(wù)權(quán)利

1)資訊方面，要求全方位的享有個股資訊，即享有上市公司的全部信息及所有買賣盤的記錄，以便及時了解發(fā)生單邊市的預(yù)兆。

2)融資融券的優(yōu)先權(quán)。為維護(hù)市場的流通性，做市商必須時刻擁有一大筆籌碼以維護(hù)交易及一定資金作后盾，但這并不足以保證維持交易的連續(xù)性，當(dāng)出現(xiàn)大宗交易時，做市商必須擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優(yōu)先進(jìn)行融資融券。

3)一定條件下的做空機(jī)制。當(dāng)市場上大多數(shù)投資者做多時，做市商手中籌碼有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以維持交易的連續(xù)。

4)減免印花稅。做市商交易頻繁，同時承擔(dān)買進(jìn)賣出的雙方交易，為買而賣，為賣而買，在買賣差價中賺取利潤，勢必要求減免手續(xù)費(fèi)和印花稅。3.做市商的權(quán)利和義務(wù)義務(wù)1)坐市。當(dāng)股市出現(xiàn)過度投機(jī)時，做市商通過在市場上與其他投資者相反方向的操作，努力維持股價的穩(wěn)定，降低市場的泡沫成份。

2)造市。當(dāng)股市過于沉寂時，做市商通過在市場上人為地買進(jìn)賣出股票，以活躍市場帶動人氣，使股價回歸其投資價值。

3)監(jiān)市。在做市商行使其權(quán)利，履行其義務(wù)的同時，通過對做市商的業(yè)務(wù)活動監(jiān)控市場的變化，以便及時發(fā)現(xiàn)異常及時糾正。在新興的證券市場，這是保持政府與市場的合理距離，抵消政府行為對股市影響慣性的有益嘗試。七、為何中國股市不實(shí)行該制度？做市商的成本角度做市商的收益角度宏觀金融市場角度現(xiàn)實(shí)中的困難1.做市商的收益角度做市商收益的來源做市商不收取交易手續(xù)費(fèi)，他的收益主要來源于買賣的價差。在一個成熟的市場上，實(shí)際價差不是某個做市商所能單獨(dú)決定的，它是在保留價差的基礎(chǔ)上由市場風(fēng)險度、市場的活躍度、做市商之間的競爭、限價指令的作用等眾多因素共同決定的。1)公司素質(zhì)不高導(dǎo)致交易量低下我國擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)建于1999年前后，投資經(jīng)營期短，公司素質(zhì)普遍不高，投資價值低下，許多高科技公司實(shí)際上也只是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上注入了一些科技因素，其本身并不具備高新產(chǎn)業(yè)的高成長率，以這些公司為主形成的市場無法長期地帶動交易量，保證做市商的收益。1.做市商的收益角度2)缺乏機(jī)構(gòu)投資者——做市商的交易對象我國投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺乏大量成熟的機(jī)構(gòu)投資者。我國的主板市場仍是以中小投資者為主的散戶市場，雖然近年來陸續(xù)設(shè)立了多家新的證券投資基金，但753．7億元的總發(fā)行額度與1．3萬億元的流通市值相比差距還是很大(數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng))，而且這些投資基金主要定位于主板市場，此時推出創(chuàng)業(yè)板必然以中小投資者為主，這將導(dǎo)致市場單邊交易，做市商的價差收益無法補(bǔ)償其成本以實(shí)現(xiàn)盈利。2.做市商的成本角度1)硬件落后，單據(jù)處理成本過高我國電子撮合設(shè)備和軟件體系以及與之相適應(yīng)的運(yùn)行管理體系與國外還存在較大差異，單據(jù)處理成本仍然較高。若要建立一套全新的電子交易報價系統(tǒng)，短期內(nèi)投資數(shù)額大，券商也需要一個適應(yīng)過程。2.做市商的成本角度2)存貨風(fēng)險成本方面a.缺乏足夠合格的能充當(dāng)做市商的市場主體b.缺乏便捷的券商融資市場c.缺乏做市商證券存貨調(diào)整市場d.缺乏賣空機(jī)制與避險工具

2.做市商的成本角度3)信息不對稱成本方面我國證券市場尚處在發(fā)展初級階段，證券監(jiān)管體系不完善，上市公司信息披露存在失真現(xiàn)象；加之政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)，人們的自律意識較差，增加了做市商的信息不對稱風(fēng)險和成本。并且，一些國有控股公司中，作為股東的國家不可避免地會把政府的行政管理內(nèi)容滲透到公司管理中，更限制了證券市場定價功能的發(fā)揮，使做市商面臨行政政策帶來的不確定性，這也是一種難以避免的信息不對稱成本。

小結(jié)從做市商做市的成本和收益來看，主要問題體現(xiàn)在存貨成本過高，資金融通難，存貨風(fēng)險難以分散，信息不對稱成本較高以及風(fēng)險較高，從而使成本與收益難以達(dá)到合理的配比，無法實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的效率。因此以我國目前的金融市場環(huán)境來看暫時還不具備在創(chuàng)業(yè)板市場推行做市商制度的條件。3.宏觀金融市場角度1)證券法律法規(guī)方面的障礙與發(fā)達(dá)國家相比，我國在證券市場法規(guī)建設(shè)方面還有很大的差距，特別是與做市商相關(guān)聯(lián)的法律至今仍是一片空白，如市場監(jiān)管法規(guī)、有關(guān)做市商的融資融券的立法均尚未出臺。此外，為了使得做市商能夠有操作空間，一國的證券市場必須具有期貨機(jī)制和做空機(jī)制，但是我國證券市場上尚不允許買空和賣空，也禁止進(jìn)行股票期貨期權(quán)交易。所以就法律法規(guī)方面看，我國暫時不具備開設(shè)做市商業(yè)務(wù)的條件。3.宏觀金融市場角度2)市場機(jī)制方面的障礙規(guī)范的做市商制度要求完備的市場機(jī)制，一個在不健全的市場中建立起來的做市商制度，不可避免地會出現(xiàn)扭曲和變形。因?yàn)樽鍪猩淘谙硎芴貦?quán)的同時還可能濫用自己的特權(quán)，例如報價價差超格；對于交易者的報價單不主動充當(dāng)交易對手；利用對敲行為操縱市場價格，搞內(nèi)幕交易，利用交易轉(zhuǎn)移利益等，這都無形中加大了交易成本，增加了監(jiān)管難度，從而降低了市場效率。3.宏觀金融市場角度3)人才方面的障礙由于對做市商財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)管、信息披露的監(jiān)管、信用交易的監(jiān)管等頗有難度，而實(shí)施有效的監(jiān)管需要大量在這些領(lǐng)域有多年工作經(jīng)驗(yàn)的高層人才以及熟悉財(cái)務(wù)、法律、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)以及高技術(shù)知識的復(fù)合型人才。我國證券市場成立不過10余年，有經(jīng)驗(yàn)的高層次人才可謂少之又少，造成我國金融人才的相對匱乏，形成了實(shí)施做市商制度的人才瓶頸。3.宏觀金融市場角度4)硬件設(shè)施方面的障礙成熟的二板市場都采用最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)監(jiān)控系統(tǒng)跟蹤監(jiān)控做市商的交易活動。如美國證券交易協(xié)會采用股票監(jiān)視自動跟蹤系統(tǒng)（StockWatchAutomaticTrackingSystem），根據(jù)做市商的各種證券的歷史交易數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)趨勢來為每一種證券進(jìn)行估計(jì)，以監(jiān)控防止做市商的違規(guī)操作行為。而我國證券市場硬件設(shè)施離這些要求尚有一定的差距，對做市商制度的推行也是一大障礙。附：NYSE與NASDAQ做市商比較1、NYSE規(guī)定：一只證券只能由一個做市商來負(fù)責(zé)做市，特約經(jīng)紀(jì)人是該只證券惟一一個可以根據(jù)市場狀況使用自己帳戶進(jìn)行報價的交易商，即壟斷做市商。NASDAQ規(guī)定：一只證券通常由多個做市商做市，即多元做市商。2、資格取得方面不同NYSE：具有其會員資格，且最低資本金100萬美元NASDAQ：NASD會員；堅(jiān)持達(dá)到特定的記錄和財(cái)務(wù)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)；先建立股票選擇委員會；滿足一定財(cái)務(wù)要求和資本量水平；有能力維持其做市證券的充分流動性。3、適應(yīng)范圍不同NYSE：實(shí)行做市商與競價制的混合，以競價為主NASDAQ：以做市商為主，有融合趨勢4、做市商職責(zé)不同NASDAQ：隨時準(zhǔn)備用自己的帳戶買賣所負(fù)責(zé)的股票，并有義務(wù)持續(xù)報出對該股票的買賣價格；做市商要恪守自己的報價，須在他的報價下執(zhí)行1000股以上的買賣定單；報價必須與市場價格一致，買賣價差要保持在規(guī)定的最大限額之內(nèi)。NYSE：除了以上職責(zé)外，還有：保持價格連續(xù)性；保持市場活躍；保持價格穩(wěn)定等。第三節(jié)我國證券市場做市商制度第一、引入做市商制度的背景一、一個長期爭論的話題關(guān)于在我國證券市場引入做市商制度的討論經(jīng)歷了三個階段。第一階段是市場起步階段(1996年前)。在這個階段，我國證券市場總體上還處于起步階段，市場還沒有基本定形，因此，對不同制度(包括交易制度)的研究和探索也一直沒有停止過。相應(yīng)地，有關(guān)做市商制度討論的出發(fā)點(diǎn)也比較簡單，只是把它作為一種可供選擇的交易制度，研究它在我國證券市場的適用性。在這期間，STAQ和NET分別于1991年和1993年起實(shí)行做市商制度。盡管深滬證券交易所在一開始就采用了競價交易制度，但在1993～1994年，我國證券界仍探討過在深滬市場采用做市商制度的問題。其中，深圳證券交易所內(nèi)部和券商層面曾提出過多份研究報告，建議在當(dāng)時缺乏流動性的B股市場建立做市商制度。1995年上海證券交易所曾組織過有關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。第二階段是市場發(fā)展階段(1996～1999)。1996年市場大發(fā)展之后，對做市商制度的討論一度沉寂。此后，對做市商制度的討論卻是從另一個嶄新的角度展開的。在市場高速發(fā)展的同時，鑒于市場的劇烈波動，人們對做市商穩(wěn)定市場的作用特別關(guān)注。特別是在1999年“5.19”行情中，機(jī)構(gòu)投資者的出逃導(dǎo)致股價的劇烈波動，造成了不良影響，因此，有關(guān)方面為了穩(wěn)定市場，再次提出了引入做市商制度的問題。從這個階段開始，做市商所承擔(dān)的穩(wěn)定市場責(zé)任受到了最大關(guān)注，研究做市商制度的出發(fā)點(diǎn)也轉(zhuǎn)變?yōu)槭欠裼兄诜€(wěn)定我國證券市場。第三階段是市場創(chuàng)新階段(2000年至今)。2000年后，隨著我國推出創(chuàng)業(yè)板市場時間的日益臨近，作為可供選擇的交易制度之一的做市商制度是否應(yīng)該被引入創(chuàng)業(yè)板市場就成為了熱點(diǎn)問題。盡管討論十分熱烈，但最終的方案并沒有采用做市商制度，而是僅對主板市場的競價交易制度進(jìn)行了修改和完善。從2002年開始，人們討論的重點(diǎn)又重新回到了是否要在主板市場引入做市商制度。這次討論的主要結(jié)論是出于穩(wěn)定市場的需要，有必要研究在主板市場引入做市商制度，建立以電子自動撮合競價制度為主、以競爭性多元做市商制度為輔、投資者的報價與做市商的雙邊報價共同參與集中競價的混合交易制度。二、現(xiàn)階段的不同出發(fā)點(diǎn)總結(jié)十多年來有關(guān)引入做市商制度的討論，我們發(fā)現(xiàn)，不同的市場主體對引入做市商制度有著不同的期望。大致來看，主要有三個方面的市場主體從不同角度論證了引入做市商制度的必要性。首先是中國證券市場的監(jiān)管層。這不僅包括中國證監(jiān)會，而且包括與證券市場相關(guān)的立法機(jī)構(gòu)等。他們主要從有利于加強(qiáng)監(jiān)管的角度來看待引入做市商制度。這些管理層人士推動在中國證券市場引入做市商制度，其訴求點(diǎn)并非是“活躍市場”，而是“規(guī)范市場”。他們認(rèn)為，“中國股市的最大問題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱?！北容^有代表性的是中國證監(jiān)會高層顧問所提出的觀點(diǎn)：“做市商與莊家有根本的區(qū)別，做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的?！边@個觀點(diǎn)也回應(yīng)了對做市商制度的一個主要指責(zé)：較難對做市商進(jìn)行有效監(jiān)管。與監(jiān)管層不同，深滬交易所主要從流動性角度來考慮在我國證券市場引入做市商制度，認(rèn)為引入做市商制度主要是為了解決可能存在的流動性不足問題。因此，對未來市場流動性判斷的差異決定了深滬交易所對引入做市商制度的態(tài)度差異。目前，人們普遍認(rèn)為，主板市場具有較高流動性，而主板市場之外的其他市場，如銀行間債券市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等普遍缺乏流動性。但對于未來的創(chuàng)業(yè)板市場的流動性，則有兩種截然不同的看法。一種認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場會像主板市場一樣具有很高的流動性，另一種認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場部分股票可能缺乏流動性。不論是哪種情況，只要認(rèn)為市場缺乏流動性，則引入做市商制度就會被看作是一個解決流動性不足問題的備選方案。第三類考慮引入做市商制度的主體是券商，尤其是在我國證券市場居主導(dǎo)地位的幾個主要券商。他們的主要出發(fā)點(diǎn)是：引入做市商制度將創(chuàng)造新的盈利模式，成為券商新的利潤來源。自2000年以來，隨著浮動交易傭金制、限制委托理財(cái)?shù)却胧┑膶?shí)施，特別是三年多來市場的持續(xù)調(diào)整，券商整體的盈利能力受到削弱，因此，在努力節(jié)流的同時，券商也在不斷嘗試開源，而做市商制度則被各大券商寄予厚望。一旦引入做市商制度，這些券商希望成為首家或首批做市商，從做市行為中獲得一定的收益。此外，券商認(rèn)為，引入做市商制度有利于活躍市場，促進(jìn)二級市場交投，從而增加經(jīng)紀(jì)、自營等業(yè)務(wù)的收入。第二、競價交易系統(tǒng)引入做市商制度的經(jīng)驗(yàn)一、從交易制度的發(fā)展趨勢看混合交易制度自20世紀(jì)90年代開始，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券市場中的廣泛運(yùn)用，交易制度也發(fā)生了一些重要的變化，混合交易制度逐漸成為一種新的交易制度，并有逐漸取代競爭性做市商制度的趨勢。具體來說，形成混合交易制度有兩種途徑。第一個途徑是原先采用純粹做市商制度的市場逐漸引入競價交易制度、實(shí)現(xiàn)由競爭性做市商制度向混合交易制度的過渡。在歐美成熟市場上，這一趨勢尤為明顯。作為純粹做市商市場最主要代表的納斯達(dá)克市場和倫敦市場，近年來先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。NASDAQ于1997年實(shí)行新的委托處理規(guī)則OHR(OrderHandlingRules)，建立了競價制度＋競爭性多元做市商制度(即每個證券有多個做市商負(fù)責(zé)做市)的混合模式；倫敦證券交易所在2003年11月推出新的混合交易系統(tǒng)SETS，融合SETS系統(tǒng)和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。除了建立混合交易制度外，另外一種引入競價交易制度的方式是直接在部分股票上采用競價交易制度，如倫敦證券交易所于1997年10月推出SETS(SecuritiesElectronicTradingSystem)，將部分流動性較好的股票改為競價交易。在這種方式下，不同股票實(shí)行不同交易制度，市場上同時存在著競價交易制度和競爭性做市商制度。第二個途徑是原先采用競價制度的市場引入做市商制度。在這種方式下，做市商的雙邊報價與投資者的委托共同參與集中競價，交易仍然主要按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進(jìn)行，做市商或者承擔(dān)連續(xù)報價的義務(wù)，或者只承擔(dān)特定情況下報價的義務(wù)。除了建立混合交易制度外，另一種在競價交易市場引入做市商制度的方式是另外建立單獨(dú)的競爭性做市商系統(tǒng)，如臺灣股票市場對“興柜股票”采用競爭性做市商制度，日本JASDAQ市場對部分股票采用競爭性做市商制度。在這種方式下，對實(shí)行做市商制度的股票而言，已經(jīng)完全摒棄了競價制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行純粹的做市商制度，市場上也同時存在著競價制度和競爭性做市商制度。不難發(fā)現(xiàn)，混合交易制度的出現(xiàn)突破了原有的競價制度和做市商制度的范圍，成為一種新的交易制度。相比之下，雖然通過在不同股票上分別采用競價制度和做市商制度也能夠?qū)崿F(xiàn)一個市場同時采用這兩種方式，但仍沒有突破原有的框架。綜上所述，在競價市場中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市場發(fā)展的一種趨勢。與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動性不足而采用的“權(quán)益之計(jì)”?？梢灶A(yù)計(jì)，在市場流動性有了很大提高后，純粹做市商制度的不足將逐步暴露。到那時，通過引入競價交易方式過渡到混合交易制度將成為必然。二、海外競價市場引入做市商的實(shí)踐總體來看，海外證券市場引入做市商主要有兩種情況。第一種情況是在競價交易市場引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎證券交易所、德國法蘭克福交易所等。與競爭性做市商市場通過引入競價交易成分、建立混合交易制度不同，競價交易市場引入做市商制度很大程度上是為了解決市場流動性不足的需要。總體上看，在這些市場上，由于長期以來一直采用競價交易制度，市場投資者以個人投資者為主，因此，做市商較難從做市行為中獲利。從這個意義上說，做市商更大程度上充當(dāng)了流動性提供者的角色。第二種情況是在競價市場之外建立新的純粹做市商市場，如日本的JASDAQ和臺灣的興柜股票市場等。臺灣市場分為四個層次，其中臺灣證券交易所上市股票、臺灣證券柜臺買賣中心上柜股票采用純粹競價交易制度，而興柜股票(EmergingStock)采用的是競爭性做市商制度(多名“推薦證券商”)，類似1997年之前的NASDAQ市場。其中，臺灣證券交易所曾對引入做市商制度進(jìn)行了研究，得到的基本結(jié)論是：原則上建議維持現(xiàn)狀，如欲引進(jìn)做市商制度，則建議采取混合制度模式，至于做市商的權(quán)利、義務(wù)及績效評等的設(shè)計(jì)則可參考德國交易所的成例。三、競價市場中的“做市商困境”混合交易制度存著一個難題—做市商較難從做市行為中獲利來平衡所承擔(dān)的報價義務(wù)，我們姑且稱之為“做市商困境”。由于投資者的委托和做市商的報價進(jìn)行平等競爭，交易首先遵循了“價格優(yōu)先”的原則，因此，即使做市商的報價在執(zhí)行中享有一定程度的優(yōu)先權(quán)(如相同價格下優(yōu)先得到執(zhí)行權(quán)利)以及其他一些優(yōu)惠(如交易手續(xù)費(fèi)減免等)，總體而言做市商不可能在競價交易過程中享有特殊地位。由于沒有特殊的地位，做市商從做市行為中獲利的機(jī)會容易被其他投資者搶走。具體來說，在有利可圖時，其他券商就會主動加入成為“無名卻有實(shí)”的做市商，只要提供稍優(yōu)的報價(在目前的情況下是0.01元或0.001元)，就可以把原本屬于做市商的盈利機(jī)會奪走，即“非做市商”可以用相當(dāng)?shù)偷摹安尻?duì)”成本搶走“做市商”的盈利機(jī)會。也就是說，“無名卻有實(shí)”的非做市商可以保其“相機(jī)抉擇”的權(quán)力，在有利可圖時可以搶奪做市商的好處；而在無利可圖時，則可以輕松退出。相比之下，做市商卻不得不為“名”所累，不能隨意放棄雙向報價的義務(wù)。針對這種情況，在混合交易制度下，承擔(dān)做市責(zé)任的做市商需要額外的補(bǔ)償，這些補(bǔ)償大致來源于四個方面：一是法定責(zé)任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制時可以延遲披露、延遲披露大宗交易信息等；二是來自交易所的各項(xiàng)稅費(fèi)減免等；三是來自上市公司的補(bǔ)償；四是來自市場的補(bǔ)償，如有利于提高知名度、有助于獲得IPO承銷資格等。第三、我國證券市場引入做市商制度的實(shí)踐一、我國銀行間債券市場的嘗試我國銀行間債券市場的雙邊報價商制度可以為證券市場引入做市商制度提供一些直接的借鑒和指導(dǎo)。銀行間債券市場采取分步實(shí)施的策略，由雙邊報價商制度逐漸過渡到做市商制度。2000年4月30日，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報價業(yè)務(wù)，并規(guī)定了雙邊報價商的權(quán)利和義務(wù)。此后，央行出臺了雙向報價商報價義務(wù)的相關(guān)詳細(xì)規(guī)定，對報價商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)范圍及相關(guān)政策支持做出了明確規(guī)定，將雙邊報價商最大報價價差核定方式由價格方式改為收益率方式，并規(guī)定了各期限品種雙邊報價債券的最大到期收益率差和雙邊報價最小金額。這些規(guī)定在客觀上起到規(guī)范報價行為、提高市場流動性的作用。在雙邊報價商的推動下，銀行間債券市場的流動性得到一定程度的提高。據(jù)悉，引入做市商制度以及債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，使2001年現(xiàn)券市場呈現(xiàn)出質(zhì)的變化，流動性得到了明顯提高，價格對市場利率的反應(yīng)也更為理性化。2003年，銀行間市場現(xiàn)券共成交31582億元，是2002年的7倍，其中首批9家雙邊報價商共成交19438億元，按雙邊計(jì)占到交易總量的31%，充分表明雙邊報價商在活躍市場方面發(fā)揮了不可替代的作用。問題：首先，所暴露的最大難題是，雙邊報價商在履行了義務(wù)的情況下，其權(quán)利如何得到保證？據(jù)稱，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。2003年下半年后，雙邊報價業(yè)務(wù)更是基本陷于停滯狀態(tài)，雙邊報價商的做市功能日益削弱。其次，非真實(shí)報價也在一定程度上阻礙了雙邊報價商制度的實(shí)行。我國銀行間債券市場實(shí)行詢價交易的交易方式，投資者在雙邊報價商所報價格的基礎(chǔ)上，與雙邊報價商進(jìn)行討價還價，這使得嚴(yán)格按雙邊報價商所報價進(jìn)行成交的交易并不多，雙邊報價商為維持市場流動性所發(fā)揮的作用并不明顯。第三，在缺乏做空機(jī)制和相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品的情況下，銀行間債券市場雙邊報價商缺乏規(guī)避利率風(fēng)險的手段和方式，使雙邊報價商面臨比其他市場成員高得多的風(fēng)險。在2003年市場利率上升、國債價格普遍下跌的情況下，雙邊報價商的存貨風(fēng)險突然凸現(xiàn)。第四，相關(guān)權(quán)利沒有落實(shí)。雖然雙邊報價商獲準(zhǔn)為了雙邊報價目的向央行借入債券，但業(yè)內(nèi)人士稱央行并沒有足夠的債券應(yīng)付雙邊報價商的融券行為。為了改變這種狀況，央行對銀行間債券市場進(jìn)行了一些改革。首先，為了改變市場參與機(jī)構(gòu)類型單一(9家做市商全部為商業(yè)銀行)且數(shù)量不足的狀況，2004年7月22日，央行新批準(zhǔn)了招商銀行等6家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場做市商，并要求將“雙邊報價商”統(tǒng)一改稱為“做市商”。其次，市場參與者呼吁，央行應(yīng)在未來進(jìn)一步推出更多的促進(jìn)市場發(fā)展的舉措，尤其是對現(xiàn)行制度下做市商承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)的失衡情況予以重視，賦予做市商適度的信息優(yōu)先權(quán)，在買賣價差及報價券種選擇規(guī)定比較嚴(yán)格的基礎(chǔ)上，給予配套融資融券支持。在具體措施上，應(yīng)該考慮引入做市商的自動質(zhì)押融資融券、日間賣空制度，以及稅收和費(fèi)用減免等特殊便利。更有人士提出，為方便做市商之間的頭寸調(diào)劑和信息交換，應(yīng)建立一個做市商間的市場。這些建議都值得在研究證券市場引入做市商制度時加以考慮。銀行間國債市場雙邊報價商制度的另一個值得借鑒之處是，雙邊報價商取得了很重要的承銷便利。例如，2003年6月24日，中國人民銀行貼現(xiàn)發(fā)行2003年第十六期、第十七期央行票據(jù)，發(fā)行總量300億元，其中120億元向９家雙邊報價商以非競爭性招標(biāo)方式配售。這是國債市場雙邊報價商在國債認(rèn)購方面所得到的優(yōu)先地位。當(dāng)然，國債市場雙邊報價商也承擔(dān)了相應(yīng)的做市責(zé)任：第十六、十七期央行票據(jù)在銀行間債券市場上市流通后，通過認(rèn)購便利方式購買央行票據(jù)的雙邊報價商須將這兩期央行票據(jù)作為做市債券，在銀行間債券市場進(jìn)行做市交易。二、其他市場的嘗試深圳證券交易所在2004年12月20日上市交易的首只LOFs——南方積極配置基金上實(shí)行主交易商制度，共有9家券商被確定為首批主交易商。由于主交易商只履行單向報價義務(wù)，并且LOFs存在著特殊套利機(jī)制，因此，主交易商的報價行為與混合制度下做市商的做市商行為還有一些差異。但作為對做市商制度的有益探索，主交易商制度不僅是基金市場交易制度的一項(xiàng)探索與嘗試，對于整個證券市場交易制度的創(chuàng)新也具有重要意義。此外，我國外匯市場也引入做市商制度。第四、我國證券市場引入做市商制度的模式選擇我國證券市場引入做市商制度可以考慮采取兩種模式-“混合模式”與“平行模式”。一、“混合模式”的主要利弊所謂混合模式，是指直接在競價交易系統(tǒng)中引入做市商。在這種模式下，做市商和其他市場參與者一樣平等地參與競價，與所有的買賣委托撮合成交，按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則決定成交價格?；旌夏Ｊ绞悄壳氨蛔疃嗵岬降哪Ｊ?，其優(yōu)點(diǎn)在于以下三個方面：首先，混合模式能夠融合競價制度與做市商制度的優(yōu)勢，既能發(fā)揮競價交易制度交易成本低、交易公平公正的優(yōu)點(diǎn)，又能發(fā)揮做市商制度有效提高市場流動性的特點(diǎn)。其次，混合模式與現(xiàn)行的法律法規(guī)不沖突。第三，相對而言，采用混合模式不需要建立新的交易系統(tǒng)與券商終端系統(tǒng)，只需對現(xiàn)有系統(tǒng)進(jìn)行一定程度的修改，因此，實(shí)施成本相對較低。但是，混合模式也有其內(nèi)在缺陷，即較難平衡做市商的權(quán)利和義務(wù)。前面的分析已經(jīng)表明了這種模式具有內(nèi)在的不足。從現(xiàn)實(shí)角度看，混合模式的難點(diǎn)可能在于，如何讓券商有動力做市。如不放棄集中競價制度就意味著券商沒有來自交易盈利機(jī)會，因此必須給做市商特殊優(yōu)惠。據(jù)了解，目前券商對承擔(dān)做市商角色具有一定的先決條件，主要包括：(1)融資融券權(quán)利。由于做市商承擔(dān)著維護(hù)市場報價的義務(wù)，因此，做市商必須時刻擁有相當(dāng)數(shù)量的證券和資金作后盾，特別是在出現(xiàn)大宗交易時，做市商必須擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優(yōu)先進(jìn)行融資融券。(2)須消除《公司法》和《證券法》中關(guān)于單個投資者持股比例的限制。《中華人民共和國證券法》第四章第七十九條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)進(jìn)行書面報告并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)不得再行買賣該上市公司的股票。以后所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和做出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。顯然，上述規(guī)定對做市商大比例持有上市公司股票起到了限制作用。(3)為了更好地承擔(dān)起做市商責(zé)任、提高券商擔(dān)任做市商的積極性，有必要在新股發(fā)行時，專門劃出一定數(shù)量的股票(初始券)給擬充當(dāng)做市商的券商，作為其原始的證券庫存。只有在擁有了一定庫存之后，券商才能承擔(dān)做市義務(wù)。這涉及新股發(fā)行方面相關(guān)法規(guī)的修改。(4)其他“合法化”優(yōu)惠。在成為做市商之后，券商可以合法地進(jìn)行某些行為，也可以合法地處理某些問題。例如前述的合法持有超比例的股票等。這些也是促使券商承擔(dān)做市義務(wù)的動力。(5)需要得到交易信息披露方面的優(yōu)惠。在做市商披露成交信息方面，要盡量減少披露和延遲披露，交易信息過于透明會損害做市商的利益。另外，對異常交易情況的界定標(biāo)準(zhǔn)也要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以減少做市商做市行為被披露可能性。券商普遍認(rèn)為，目前的大宗交易信息披露要求過于嚴(yán)格，導(dǎo)致券商進(jìn)行大宗交易的意愿不高。(6)盡量得到更多的交易信息，有利于增加券商的盈利機(jī)會，提高券商的做市積極性。(7)更低的交易成本，如應(yīng)減免做市商的手續(xù)費(fèi)和印花稅等。總體上看，這些條件雖可在