第一章 公開上市

南京大學商學院第三章公開上市2025/2/6南京大學商學院

證券發(fā)行上市是依據(jù)有關(guān)的法律、規(guī)章，在一定的證券發(fā)行管理體系下進行的，因此證券發(fā)行的管理體制和相關(guān)法律法規(guī)構(gòu)成了證券發(fā)行與上市制度的基本制度環(huán)境。其主要有發(fā)行審核制度(含上市審查)、信息披露制度、發(fā)行定價制度三個方面，這些構(gòu)成證券發(fā)行上市制度的制度安排。2025/2/6南京大學商學院

第一節(jié)美日歐證券發(fā)行與上市制度的歷史演進一、美國證券發(fā)行與上市制度的歷史演進（一）早期的發(fā)行制度美國的證券發(fā)行始于十八世紀末期，市場早期階段處于無政府管理狀態(tài)，具有明顯的自發(fā)性質(zhì)。最早的證券立法管理可以追溯到19世紀下半期，1852年馬薩諸塞州對公用事業(yè)發(fā)行證券加以限制。20世紀初，隨著企業(yè)管理權(quán)與所有權(quán)的分離，股東利益出現(xiàn)了紛爭，股票發(fā)行中不斷出現(xiàn)的“滲水”現(xiàn)象，帶來了證券立法的迫切要求。在國會通過專司2025/2/6南京大學商學院州際商業(yè)的聯(lián)邦貿(mào)易總署法案及克雷頓法案后，于1902年建議所有公共持股公司應(yīng)當公布重要訊息，如年度報表等。早期的證券發(fā)行管理主要是依據(jù)各州的公司法，股東章程和各交易所的自我管理。第一部州的證券立法于1911年于堪薩斯州通過，此后兩年又有22個州相繼通過了證券銷售的法律，用于反欺詐和證券發(fā)行及證券商的注冊管理。這些早期的證券立法統(tǒng)稱為“藍天法”。但由于州立法的不完善和執(zhí)法不嚴，證券發(fā)行中的不良行為未得到應(yīng)有的限制，跨州界的證券活動成為規(guī)避藍天法的常用手段，致使二十世紀初期證券市場呈現(xiàn)虛假繁榮。2025/2/6南京大學商學院（二）集中立法型發(fā)行監(jiān)管的確立

1929年至1933年的經(jīng)濟危機，致使證券市場大崩潰，市值損失500億美元，到1932年，股指下降89%，使整個金融體系癱瘓，其原因之一是證券市場中發(fā)行和交易欺詐投機猖獗，存在嚴重的操縱。股市崩潰引起了政府的深刻反思，認識到聯(lián)邦政府的統(tǒng)一監(jiān)管勢在必行。由此引發(fā)了美國證券市場歷史上最重要的變革，即制定了嚴格的聯(lián)邦證券法，成立了統(tǒng)一的證券監(jiān)管機構(gòu)，建立了集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。

1933年以后，國會先后通過《1933年證券法》、《銀行法》、《

1934年證券交易法》,1935年公用事業(yè)控股公司法》,《1939年信托契約法》，1940年《投資公司法》、《投資顧問法》等法律?！?/p>

19332025/2/6南京大學商學院年證券法》、《

1934年證券交易法》及其由此成立的聯(lián)邦證券與交易所委員會是美國證券發(fā)行制度基石。建立美國證券發(fā)行制度的核心:1)實行公開原則：發(fā)行上市的注冊登記、信息披露制度；2)建立以SEC為中心三級證券發(fā)行管理體系，由SEC統(tǒng)一負責發(fā)行市場監(jiān)管；3)銀行業(yè)和證券業(yè)的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理制度，投行從事證券業(yè)務(wù)，禁止商業(yè)銀行進入；4)嚴禁證券發(fā)行上市中的欺詐、操縱，否則嚴厲制裁。

《1933年證券法》又稱“證券真實法”，是關(guān)于證券發(fā)行上市的法律。它作為構(gòu)建美國證券發(fā)行制度的重要法律，其主要目的：一是要求證券發(fā)行者對證券發(fā)行中有關(guān)的重大信息給予充分而完全的披露；二是防止證券發(fā)行過程中的欺詐、誤導和虛假行為，其方式即為實行注冊制和“信息公開”原則。2025/2/6南京大學商學院

《1934年證券交易法》是《1933年證券法》的補充和延伸。這個法案主要面向交易市場制定的，部分條文涉及證券上市的信息披露問題，并規(guī)定成立美國證券交易委員會。主要內(nèi)容:

第一，建立美國證券交易委員會(SEC)代替聯(lián)邦貿(mào)易委員會管理證券市場。授權(quán)證券交易委員會管理證券交易所，對證券經(jīng)紀商和自營商進行注冊管理。第二，在全國性證券交易所上市的證券，必須在發(fā)行時向監(jiān)管當局和市場公布財務(wù)狀況和經(jīng)營方面信息。其后實行連續(xù)信息公開制度，讓投資者得到充分信息。第三，禁止欺詐和對與證券買賣相關(guān)的重要事實有重大錯誤陳述和遺漏。規(guī)范股票操縱行為，禁止持有重要未公開信息時進行不適當交易。2025/2/6南京大學商學院

（三）80-90年代證券市場法律監(jiān)管的改革關(guān)于證券發(fā)行制度方面，主要是有:1)1987年開始根據(jù)1970年《銀行持股法案》允許一部分銀行從事證券承銷業(yè)務(wù)。2)1982年發(fā)行制度改革，實行一次性注冊的“貨架注冊”制度。

1990年國會通過了《證券市場改革法案》，加強了證券管理部門的權(quán)利。1996年9月，美國國會通過了《全國性證券市場促進法》，目的在于修訂聯(lián)邦證券法，放松管制，提高效率，保護投資者。修訂《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《

1940年投資公司法》等法律。1999年11月《金融現(xiàn)代服務(wù)法案》經(jīng)簽署生效，結(jié)束了分業(yè)經(jīng)營歷史，確立混業(yè)經(jīng)營原則，銀行從事證券業(yè)務(wù)。

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二、英國證券發(fā)行與上市制度的歷史演進（一）1986年前的發(fā)行制度英國證券發(fā)行始于十六世紀中期，英國商人所組建的專營海外貿(mào)易的合股公司就通過發(fā)行股票來籌集資金。1720年，政府為管制類似“南海公司泡沫事件”這樣散布虛假信息獲取發(fā)行和轉(zhuǎn)讓股票現(xiàn)象，頒布了著名的《泡沫法》，這是最早的證券法規(guī)之一。該法規(guī)定組建公司和發(fā)行股票需要經(jīng)議會的特許。

1698年倫敦出現(xiàn)在各咖啡館進行的證券掛牌交易和證券經(jīng)紀人。1773年倫敦證券交易所于新喬納森咖啡館成立，此后證券發(fā)行與交易由分散走向集中。為加強對交易所的管理，英國于1812年頒布了第一個證券交易所條例，證券商們在發(fā)行與交易過程中逐漸2025/2/6南京大學商學院發(fā)展起一整套證券發(fā)行的運作規(guī)范，并在自我管理中不斷完善。經(jīng)過漫長實踐，英國形成了獨具特色的自律型證券管理制度，成為證券市場典型的自律國家。隨著工業(yè)和貿(mào)易發(fā)展，《泡沫法》已不合時宜，1825年被廢除。1844年，英國制定世界上第一個完備公司法，制定了世界資本市場上第一個有關(guān)公開說明書規(guī)定，確定了世界上最早的發(fā)行注冊和信息公開原則。在公眾加強管制呼聲下，頒布了1867年法案，對招股說明書具體事項加以了規(guī)定。1890年議會又通過《董事責任法》，以便更準確地界定招股說明書的發(fā)布者法律責任。1900年在平衡企業(yè)發(fā)展與投資者利益保護的呼聲下，對公司法進行了修改。2025/2/6南京大學商學院

英國“南海泡沫”

1711年，一些英國貴族創(chuàng)辦了南海公司，在英國注冊后，認購了1000萬英鎊的英國國債。作為回報，英國政府給予它對南美的貿(mào)易壟斷權(quán)。當時，南美是西班牙的殖民地，西班牙政府不允許殖民地和外國人交易。為扭轉(zhuǎn)局面，1719年，南海公司向英國政府建議，用南海公司的股票償還英國國債，英國政府接受了。要使這樣的運作成功，就必須使南海公司的股票不斷攀升，惟一的辦法就是不斷散布西班牙政府會開放貿(mào)易的謠言。當民眾聽說西班牙政府已經(jīng)同意南海公司在秘魯開辟基地，黃金白銀從此將從南美滾滾而來的美景占據(jù)每位股票持有人的想象。2025/2/6南京大學商學院1720年，南海公司的股票價格從1月的128英鎊狂飆到7月的每股1000英鎊，半年間漲幅高達700%。南海泡沫形成了。在最高潮時，南海公司的股票總值是全歐洲現(xiàn)金流通量的五倍！隨著股票的一天天增值，許多人放棄了工作投身股市。一位倫敦的印刷工人登記了一家“正進行有潛力生意”的公司，雖然沒人明白該公司到底做的什么生意，他還是在六小時之內(nèi)賣出了2000英鎊的股票。要知道2000英鎊在當年是筆巨款。這位印刷工人就從此下落不明了。那些沒能盡早買到南海股票的民眾，生怕失去碰到下一個南海公司的機會，紛紛把血汗錢投到這些莫名其妙的公司。

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南海公司眼紅其他大小騙子把原可用來支撐南海股票的資金吸走，說服議會在1720年6月通過了“反泡沫公司法案”，目的是打擊民間股票的發(fā)行。在政府指出這些公司騙局的同時，民眾也開始對南海公司產(chǎn)生懷疑。幾個月內(nèi)，南海股價狂跌，成千上萬的投資者破產(chǎn)。南海泡沫破裂了。在這場災難中，科學家牛頓的損失超過了2萬英鎊，他驚嘆“我能計算天體的運行軌跡，卻難以預料到人們?nèi)绱睡偪瘛?。英國?jīng)濟遭受沉重打擊，政府信用一落千丈。此后100年，英國再也沒有發(fā)行過一張股票。2025/2/6南京大學商學院

荷蘭“郁金香泡沫”郁金香、風車、奶酪和木鞋一起，統(tǒng)稱為荷蘭的“四大國寶”。荷蘭郁金香的出口量占全世界總出口量的80%以上。郁金香原產(chǎn)小亞細亞，1593年，傳入荷蘭。具有濃郁外國情調(diào)郁金香，由于引種時間短，數(shù)量有限，價格極其昂貴。只有少數(shù)富有的達官顯貴家里才擺有郁金香，作為觀賞品和奢侈品向外人炫耀。對郁金香的熱愛和追逐成為一種時尚，流傳到了德國、法國等其他歐洲國家。1608年，有人用價值3萬法郎的珠寶去換取一只郁金香球莖。

17世紀的荷蘭是當時最發(fā)達的資本主義國家，掌握著世界海上霸權(quán)，擁有當時世界上最強大的船隊。2025/2/6南京大學商學院阿姆斯特丹是世界貿(mào)易和金融中心，1608年，世界上第一個具有現(xiàn)代意義證券交易所即誕生于此。稀有的郁金香成為荷蘭人獵取的對象，機敏的投機商開始大量囤積郁金香球莖以待價格上漲。1634年開始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國運動。歐洲各國的投機商也紛紛云集荷蘭，參與這一投機狂潮。到1637年，一種稀有品種郁金香的售價曾高達6700荷蘭盾。這一價錢，足以買下阿姆斯特丹運河邊的一幢豪宅，或者購買27噸奶酪，而當時荷蘭人的平均年收入只有150荷蘭盾。1636至1637年的那個寒冬，人們不僅買賣已收獲的郁金香球莖，還提前買賣1637年將要收獲的球莖。球莖的期貨市場就這樣誕生了。由于剛剛形成的期貨市場沒有明確的規(guī)則，商人們有可能在期貨市場上買空賣空，這更使得已經(jīng)被“吹”得很大的郁金2025/2/6南京大學商學院香泡沫，在短時間內(nèi)迅速膨脹。今天的經(jīng)濟學家都把在這次郁金香狂熱視為“博傻理論”最佳案例。

1637年2月4日，泡沫崩潰了。郁金香球莖價格一瀉千里。荷政府發(fā)出聲明，認為郁金香球莖價格無理由下跌，勸告市民停止拋售，并試圖以合同價格10%來了結(jié)所有合同，但毫無用處。一星期后，郁金香價格平均已下跌了90%，普通品種的郁金香甚至不如一只洋蔥售價。絕望中，人們紛紛涌向法院，希望能夠借助法律力量挽回損失。但1637年4月27日，荷蘭政府決定終止所有合同，禁止投機式的郁金香交易。

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（二）1986年金融大爆炸后

1986年英國議會通過了《1986年金融服務(wù)法》，并于1986年10月27日對倫敦證券交易所實行了全面徹底的大改革，這就是對英國證券市場具有重要影響的“金融大爆炸”。根據(jù)該法，財政部被授予對金融體系全權(quán)監(jiān)督的權(quán)威和權(quán)力，財政部將法定權(quán)力和監(jiān)管責任授予證券和投資委員會，SIB又將責任賦予不同自律管理組織來執(zhí)行，SIB的管理是通過不同的自律管理組織來執(zhí)行，如證券和期貨局、投資監(jiān)管局和私人投資監(jiān)管局等。2025/2/6南京大學商學院

三、日本證券發(fā)行與上市制度的歷史演進（一）日本二戰(zhàn)前的證券發(fā)行上市

日本證券發(fā)行可追溯到明治維新時期，1878年日本政府頒布了《證券交易所條例》，隨即在東京和大阪建立證券交易所。到1891年日本已總共建立137家證券交易所，它們大多以私有股份公司形式存在。1893年又頒布新的《交易所法》。1898年日本開始限制交易所發(fā)展，不再批準開設(shè)新的證券交易所。1902年類似現(xiàn)代融資公司藤木證券經(jīng)紀商宣告成立，后來在關(guān)西地區(qū)又出現(xiàn)了證券經(jīng)紀商。一戰(zhàn)后，日本重工業(yè)發(fā)展迅速，大企業(yè)急需大量資金，為證券發(fā)行創(chuàng)造了條件。這一時期的特點是公司通過大量發(fā)行債券來籌措資金，公司債券的2025/2/6南京大學商學院發(fā)行額已超過了股票的發(fā)行額。到1928年形成了債券發(fā)行黃金時代。1925年初的長期不景氣中，鑒于經(jīng)常發(fā)生債券到期不能償還情況，1933年對債券發(fā)行采用有擔保原則，并修改《有擔保企業(yè)債券信托法》。（二）戰(zhàn)后集中立法型的管理體系的建立

1943年日本將所有證券交易所并入“日本證券交易所”。1945年8月9日日本交易所停業(yè)。1947年，隨著財閥瓦解和停止運作的證券機構(gòu)解散，大量股票通過證券協(xié)調(diào)停業(yè)委員會進行發(fā)行，即一般所謂“證券民主化運動”，個人投資者趁機大量購買，從而改變了日本證券發(fā)行市場的結(jié)構(gòu)。2025/2/6南京大學商學院1948年日本證券發(fā)行管理在美國證券立法的影響下出現(xiàn)了根本性變化。形成了集中立法型管理體制下的證券發(fā)行制度。政府頒布仿效美國版的新的《證券交易法》，在此基礎(chǔ)上，建立起一個以會員資格為基礎(chǔ)的新證券交易所，并于1949年4月正式營業(yè)。日本《證券交易法》參照了美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的框架內(nèi)容，同時規(guī)范證券發(fā)行市場和交易市場。立法宗旨在于保障證券市場的平穩(wěn)運行，保護投資人的合法利益。2025/2/6南京大學商學院

（三）日本版金融大爆炸后發(fā)行制度的變革

1998年6月，日本將金融制度設(shè)計、證券發(fā)行注冊審查等職能與市場監(jiān)管職能分離，分別由新設(shè)立的金融企劃局和金融監(jiān)督廳進行管理。大藏省的金融檢查部對銀行、保險公司、證券公司的金融檢查職能及大藏省的銀行局、證券局中對個別金融機構(gòu)的監(jiān)督職能移交給金融監(jiān)督廳。許可、批準、命令、執(zhí)照吊銷歸金融監(jiān)督廳，金融機構(gòu)破產(chǎn)處理歸金融監(jiān)督廳管理。大藏省的銀行局、證券局合并為“金融局”。但金融制度的計劃和立案等仍由大藏省下設(shè)的金融企劃局負責。金融企劃局作為大藏省下屬的負責證券公募發(fā)行注冊審核機構(gòu)，下設(shè)總務(wù)課、企劃課、市場課和信用課部門，市場課直接負責證券公募發(fā)行審核工作。2025/2/6南京大學商學院

四、德國證券發(fā)行與上市制度的歷史演進（一）二十世紀80年代以前:自律體系主導下發(fā)行制度的緩慢發(fā)展德國證券市場歷史比較早，可以追溯到16世紀。當時皇室為應(yīng)付巨大的政府支出發(fā)售一批政府公債，但規(guī)模不大。進入16世紀末至17世紀初，受英國等國家的影響，德國開始出現(xiàn)了股份公司，股票也開始流通。隨著債券和股票的出現(xiàn)，就有了證券交易活動。進入19世紀中期，德國基礎(chǔ)工業(yè)以鐵路為主逐漸發(fā)展起來。為了籌募資金，發(fā)行有價證券憑證就成為當然的手段之一。19世紀后期，德國經(jīng)濟得到進一步發(fā)展，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的要求，銀行統(tǒng)一了其證券買賣業(yè)務(wù)和金融信貸業(yè)務(wù)。納粹統(tǒng)治期間，德國證券市場幾乎沒有什么發(fā)展。戰(zhàn)后，證券市場重建，法蘭克福又重新成為德國的金融證券中心。2025/2/6南京大學商學院

（二）80年代中期開始，德國對股票發(fā)行與上市制度的重要改革

1987年，德國按照歐共體對股票市場的三項指導政策修訂《交易所法》和相關(guān)法規(guī)，加強對在標準市場上市公司的監(jiān)管，并同時建立進入標準比較低的調(diào)控市場，為中小企業(yè)提供利用股票市場融資的渠道。

1990年12月，頒布《證券發(fā)行說明書法》和《證券發(fā)行說明書條例》，規(guī)范上市和未上市公司發(fā)行股票時的信息披露?！蹲C券發(fā)行說明書法》和《證券發(fā)行說明書條例》對上市和未上市公司的發(fā)行說明書編制進行規(guī)范，尤其規(guī)定了未上市公司發(fā)行說明書的編制要求。2025/2/6南京大學商學院（三）發(fā)行制度中政府管理的加強:中間型制度的確立

1、1994年8月1日，《第一次金融市場促進法案》實施。這項法案的主要內(nèi)容是通過了《證券交易法》，并在《證券交易法》中提出設(shè)立聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局，規(guī)定了聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)的各項職能。聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局被認為是德國的證券管理體制由自律型向中間型轉(zhuǎn)變的一個重要標志。

2、1994年底，頒布《關(guān)于小型股份公司和重新調(diào)整股份公司法的法律》，為小企業(yè)通過股票市場籌集資金開辟了更寬廣的道路。2025/2/6南京大學商學院3、1997年3月，在法蘭克福交易所建立新市場。新市場的目標不只是傳統(tǒng)意義上的方便中、小企業(yè)籌集資金，而是要建立一個高質(zhì)量的、嶄新標準的股票市場，解決調(diào)控市場目前的問題。其主要目標有:

（1)建立新的公司信息披露標準。新市場要求上市公司的年末財務(wù)報表必須按照國際會計準則委員會(IASC)或美國通用會計準則(GAAP）要求編制；季度報告必須同時用英文和德文兩種語言，而且季度報告的結(jié)構(gòu)還應(yīng)該使投資者能夠了解到公司本季度內(nèi)經(jīng)營情況的變化。

（2)增加股票交易活躍程度?！缎率袌鲆?guī)則》要求公司發(fā)行的股票至少要有15%，最好是25%充分配售給公眾投資者。此外，還要有至少兩名做市商負責保證交易的正常進行。2025/2/6南京大學商學院

（3）更好地保護投資者。在新市場上市的公司原有股東必須簽訂鎖定協(xié)議，規(guī)定其持有股票在上市后半年內(nèi)不準出售，防止大量拋售導致股價大幅下挫。

4、1998年4月，《第三次金融市場促進法案》實施。修改了《交易所法》和《證券交易法》的許多法律法規(guī)，其中與股票發(fā)行與上市的內(nèi)容主要有:

（1)縮短了招股說明書承擔責任的期限，由原來5年縮短為最長不超過5年;

（2)廢除申請在調(diào)控市場上市的公司最短經(jīng)營時間的限制;

（3)授權(quán)聯(lián)邦股票監(jiān)督辦公室對不在交易所標準和調(diào)控市場上市的公司股票發(fā)行說明書的完整性進行審查。2025/2/6南京大學商學院

（4)要求那些不在交易所的標準和調(diào)控市場上市的公司也必須提供發(fā)行說明書；（5）要求在發(fā)行說明書中引入特殊條款反映最新的發(fā)行技術(shù)，如累計投標方式等；（6）允許聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局禁止含有不正確表述的招股廣告。

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第二節(jié)證券發(fā)行審核制度一、證券發(fā)行審核的基本制度（一）注冊制

1、涵義及特征分析注冊制(RegisteredSystem)又稱“申報制”或“登記制”，是指發(fā)行人在發(fā)行證券之前，必須按照法律向主管機關(guān)申請注冊的制度。主管當局審查注冊申請書時，除了核實發(fā)行申請人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要看其報送的資料文件等是否真實、全面，而不對發(fā)行人及所發(fā)行的證券有無價值作出評審。只要具備法定發(fā)行條件和提供了真實信息，則注冊申請自送達后一定時期即自動生效。2025/2/6南京大學商學院注冊制的特征：（1）公開原則。注冊申請書必須隨附公開說明書、公司章程、經(jīng)會計師審核的各項財務(wù)報表等與證券發(fā)行有關(guān)的一切有價值的文件資料，將這些文件資料匯集在一起并公諸于眾。內(nèi)容必須詳實，不得有虛偽、含糊或遺漏，證券發(fā)行人對該信息的真實性、準確性、及時性承擔法律責任。2025/2/6南京大學商學院

（2）證券監(jiān)管機關(guān)對申報材料僅作形式審查，而不是實質(zhì)審查。發(fā)行只受信息公開制度的約束，而對其他因素，如發(fā)行人盈利能力、發(fā)展前景、已發(fā)行證券的數(shù)量、發(fā)行價格等實質(zhì)性問題，不作為證券發(fā)行審核要件。法律保障投資者依據(jù)監(jiān)管機構(gòu)所保障的充分信息，自行作出投資決策。（3）證券發(fā)行屬法定權(quán)利，不需政府特別授權(quán)。首先，注冊制下證券發(fā)行，是發(fā)行人一項固有權(quán)利，無須經(jīng)過政府批準或進行特別授權(quán)。發(fā)行人在申報后法定時間內(nèi)，證券監(jiān)管機構(gòu)未提出不同意見，發(fā)行注冊自動生效，發(fā)行人可著手發(fā)行證券。其次，證券發(fā)行是普遍的權(quán)利。法律保障履行法定義務(wù)的發(fā)行人都2025/2/6南京大學商學院有接受市場選擇的機會。在此機制下，無論是發(fā)行績優(yōu)股或是發(fā)行垃圾股，只要履行法定披露義務(wù)，即可任意發(fā)行。另外，法律將證券發(fā)行權(quán)賦予發(fā)行人的同時，也賦予證券監(jiān)管機構(gòu)在特定的情況下，有權(quán)延遲或阻止注冊的生效。如果證券監(jiān)管機構(gòu)在審查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有遺漏、虛假、誤導、欺詐等情形，有權(quán)頒布命令拒絕或中止發(fā)行注冊的效力，限制發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利并追究發(fā)行人的法律責任。當然，證券監(jiān)管機構(gòu)在行使這些權(quán)力時應(yīng)給予聽證的機會，并允許申請人提出復審。（4）強調(diào)事后審查和處罰。證券監(jiān)管機構(gòu)通過強制性信息披露對申報文件僅作形式審查。只要發(fā)行人符合形式上法律規(guī)定，經(jīng)過法定期間注冊自動生效，申請人2025/2/6南京大學商學院即可發(fā)行證券，因此，注冊制下的證券發(fā)行人似乎更容易獲得發(fā)行證券的機會。必須說明的是，在實行注冊制的國家中，往往同時設(shè)有證券發(fā)行審核豁免制度，包括針對證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點所規(guī)定的豁免證券和根據(jù)證券交易本身性質(zhì)所規(guī)定的豁免交易的注冊豁免。相當多的證券發(fā)行可以援引證券法的其他條文免于注冊，直接發(fā)行。那么，如何保障發(fā)行人能夠遵守公開原則，保護投資者的利益呢？事后審查和處罰起到有效約束作用。通過事后處罰，懲治造假、欺詐者，同時對其他發(fā)行人也有強大的威懾力。對于豁免證券，證券監(jiān)管機構(gòu)通過事后審查，如果申請人所注冊文件內(nèi)容存在虛假、欺詐投資人，則將追究申請人的相應(yīng)法律責任。2025/2/6南京大學商學院2、證券發(fā)行注冊制的制度理念注冊制的理論依據(jù)來源于美國法學家路易斯D布蘭迪斯《他人的金錢》一書。路易斯提出“公開制度作為現(xiàn)代社會與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段而被推崇”，“太陽是最有效的防腐劑，燈光是最有效的警察”（Sunlightissaidtobethebestofdisinfectants;electriclightisthemostefficientpoliceman）注冊制監(jiān)管理念反映了市場經(jīng)濟的自由性、主體活動的自主性和政府監(jiān)管的規(guī)范性和效率性。首先，證券發(fā)行監(jiān)管遵循公開原則。其次，證券發(fā)行監(jiān)管遵循“買者自行小心”和“賣方自行小心”市場原則。監(jiān)管者認為投資者是成熟經(jīng)2025/2/6南京大學商學院濟人，能夠作出理性的判斷；并認為對申請文件作出審計報告或出具法律意見書的專業(yè)性中介機構(gòu)，能夠真正負起“經(jīng)濟警察”的責任，切實保證申請人所提供資料完整、準確、真實；認為所有投資者都有依據(jù)公開信息作出正確投資判斷能力，如投資者自愿上當，法律也不予干預或糾偏，因為甘愿受損被視為投資者一項權(quán)利。同時，證券監(jiān)管機構(gòu)要求，賣方要有更高商業(yè)道德標準。當美國國會就《1933年證券法》辯論時，后來成為眾議院議長的雷伯恩眾議員說:“這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權(quán)利上將買方與賣方放在平等的地位上?！?025/2/6南京大學商學院

注冊制必須具備一定的條件:一是較高的市場化程度和規(guī)范運作的市場；二是要有較完善的法律法規(guī)作保障；三是發(fā)行人和承銷商及其他的中介機構(gòu)要有較強的行業(yè)自律能力；四是投資者要有一個良好的投資理念；五是管理層的市場化監(jiān)管手段較完善。2025/2/6南京大學商學院（二）證券發(fā)行核準制

1、涵義及特征分析核準制(CharteredSystem)，又稱特許制，證券發(fā)行人在發(fā)行證券之前，必須提出申請并提交法律規(guī)定的文件資料，不僅要公開披露與發(fā)行股票有關(guān)的信息，而且必須符合公司法和證券法中規(guī)定的若干實質(zhì)條件，同時要求發(fā)行人將發(fā)行申請報請證券主管機關(guān)批準審核制度。主管當局在審核證券發(fā)行申請書時，除了考慮發(fā)行條件和報送材料的真實性之外，還制定了一些更具體的審查標準，對每筆發(fā)行申請逐一進行審批。證券主管當局根據(jù)國家政策需要有權(quán)否決不符合實質(zhì)條件的股票發(fā)行申請。

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特征:

（1）核準制遵循是“實質(zhì)性管理原則”。即證券的發(fā)行不僅以發(fā)行者真實狀況的充分公開為條件，而且還必須符合若干適于發(fā)行證券的實質(zhì)性條件，發(fā)行申請是否被批準，主要取決于主管當局的具體審查。核準制不排除注冊制所要求的形式審查，證券發(fā)行以發(fā)行者信息資料的完全、準確、公開為其構(gòu)成要件。核準制實質(zhì)條件一般規(guī)定在公司法中或證券監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)文件中，主要包括發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)及其證券發(fā)行與上市作用；發(fā)行證券所籌資金的投資有無合理成功機會；發(fā)行管理人員的資格、能力；發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)合理性；發(fā)行人所得報酬的合理性；各類股票權(quán)利、義務(wù)及出資是否公平；投資人承擔風險程度、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等。證券監(jiān)管機構(gòu)有2025/2/6南京大學商學院權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。如公司連續(xù)多年虧損、資不抵債不得公開發(fā)行新股。對于己發(fā)行的特別股份約定股息，未能按期支付者，不得發(fā)行具有優(yōu)先權(quán)的特別股。

2、發(fā)行人的發(fā)行權(quán)由主管機關(guān)以法定方式授予。核準制充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對證券發(fā)行的參與，是“有形之手”干預證券發(fā)行的具體體現(xiàn)。申請發(fā)行人只有取得審核機構(gòu)的授權(quán)文件后，才證明其獲準發(fā)行股票。

3、核準制同樣重視發(fā)行人信息的公開披露。核準制不排除注冊制所要求的信息披露，同樣重視對發(fā)行人提供的各種信息的審查，發(fā)行人必須提供真實、完整、準確的相關(guān)信息。例如，英國要求發(fā)行人必須編2025/2/6南京大學商學院制股票發(fā)行申請書和招股說明書，詳細披露包括公司的名稱、歷史沿革、經(jīng)營情況、財務(wù)報表、股票發(fā)行種類、數(shù)量和金額等內(nèi)容。而德國同樣實行強制性信息披露制度。（4）事后審查和撤銷權(quán)。核準制依法律規(guī)定的實質(zhì)條件作為證券發(fā)行的事前審查。同時，核準制的審核機關(guān)也享有事后審查和撤銷權(quán)。如果發(fā)行人獲得發(fā)行股票核準后，被主管機關(guān)發(fā)現(xiàn)核準事項有違法或存在虛報、舞弊等情形，主管機構(gòu)有權(quán)及時對己發(fā)出的核準予以撤銷，并對發(fā)行人或有關(guān)當事人作出處罰。

2、證券發(fā)行核準制的制度理念核準制是國家干預在證券發(fā)行監(jiān)管的集中體現(xiàn)。國家希望通過政府的特定機構(gòu)加強對證券市場進口的把關(guān)，以法定的條件衡量和審查發(fā)行人是否具備2025/2/6南京大學商學院發(fā)行證券的資格。新興市場在證券發(fā)行監(jiān)管方面往往采用核準制，意圖是通過政府干預的加強，運用實質(zhì)性的管理增強證券市場的進入限制，彌補相對薄弱的法律環(huán)境和投資者素質(zhì)有待提高所產(chǎn)生的監(jiān)管不足。由于準則主義的傳統(tǒng)思想一脈相承，歐洲大陸多數(shù)國家的證券發(fā)行是實行核準制。英國和中國香港因為沒有柜臺市場，證券發(fā)行實際上等同于在交易所上市，法律對發(fā)行有相應(yīng)的實質(zhì)要求，因此，也實行核準制。另外，美國少數(shù)州的藍天法也采用該項審核制度。2025/2/6南京大學商學院二、以美、日為代表的注冊制（一）美國的證券發(fā)行審核制度

1、SEC的審閱及登記注冊程序美國《1933年證券法》規(guī)定，除非享有法定豁免權(quán)(國債、公債、聯(lián)邦債券、私募證券等)，發(fā)行人在發(fā)行證券前，應(yīng)向聯(lián)邦證交委呈報注冊材料申請注冊。SEC對證券發(fā)行的審閱可以是全面審閱，也可以是重點審閱，甚至可以免于審閱，讓發(fā)行注冊直接生效。一般來說，證交委對所有新發(fā)行的證券都實行全面審閱，即對發(fā)行單位的商業(yè)、管理、財務(wù)等方面的文件進行較徹底的研讀。登記注冊程序:

第一、注冊書送達前階段。即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交注冊申報文件之前。申報文件包括兩部分，2025/2/6南京大學商學院一是為投資者準備的招股說明書，注冊生效時須向廣大投資者公布；另一部分是投資者可公開查詢但不發(fā)送的附加信息和資料。第二、等待階段。SEC公司融資部對注冊材料進行審查，審查完畢出具評定書。審查人員一般都有會計和法律方面的專業(yè)訓練背景。他們在收到注冊申請材料之后，仔細閱讀招股說明書，同時參閱大量報刊文章和其他有關(guān)資料。他們對注冊文件的意見通常以評語的方式返還給注冊申請人。評語一般在收到注冊申請后20大內(nèi)以書面的形式寄送給申請人。實際中，發(fā)行人的法律顧問在文件審閱期間與證交委保持經(jīng)常的、密切的聯(lián)系。在收到評語之后一般用電話與證交委有關(guān)人員聯(lián)系，核對和澄清評語的內(nèi)容，并盡量準確地理解評語的意圖和要求。2025/2/6南京大學商學院

發(fā)行人根據(jù)SEC評價，對文件進行補充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可發(fā)出“拒絕命令”直至文件補正；若SEC認為申報文件存在重大虛假、遺漏或誤導，可隨時發(fā)出“停止生效”命令以阻止生效。一般在上報注冊文件20天后，如果SEC不對發(fā)行文件提出修改意見，注冊就會自動生效。實際操作中，SEC一般都通過給予評語辦法延遲生效期。修改的通知一經(jīng)發(fā)出后，注冊又會進入新一輪為期20天待審期。此階段，發(fā)行人不得從事任何市場推介和銷售活動，可進行宣傳并作口頭要約，與潛在投資者接觸，可以有限度地發(fā)送招股說明書。按照SEC規(guī)定，招股說明書必須包含除發(fā)行價格外所有正式招股說明書信息，并在招股說明書封面注明“預備招股說明書”字樣。2025/2/6南京大學商學院

第三、登記生效階段。申報文件經(jīng)SEC審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，則在接到申報文件之日起20日后自動生效。生效后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)向投資者提交招股說明書，并開展證券銷售活動。盡管這種形式生效的注冊仍可公開發(fā)行，但實際上發(fā)行人及為發(fā)行人工作的各方都不愿意通過這種方法使注冊生效，因為這意味著各方對發(fā)行文件中可能出現(xiàn)的錯誤和遺漏信息負直接責任。通常的做法是，當20天的期限到了而SEC仍未回復時，發(fā)行人對發(fā)行日期推遲以避免生效。

2、注冊豁免制為提高證券發(fā)行的效率和證券監(jiān)管部門的工作效率，1933年證券法》和配套規(guī)則中規(guī)定了特定情況下的發(fā)行可免于注冊。注冊豁免權(quán)有兩大類:2025/2/6南京大學商學院

（1）按證券種類豁免的發(fā)行，最主要的是小規(guī)模發(fā)行的豁免。按規(guī)定凡是規(guī)模在100萬美元以下的發(fā)行都不必辦理注冊登記手續(xù)。除此之外，證券法案還授權(quán)證交委酌情決定規(guī)模在500萬美元以下的一些特定發(fā)行的豁免。證交委在授予豁免權(quán)時所依據(jù)的標準是發(fā)行規(guī)模小，所涉及的社會公眾數(shù)目有限，不會對公眾利益有潛在的危害。除了小規(guī)模的發(fā)行之外，許多特定的證券種類也免于注冊登記，其中包括銀行與信用社發(fā)行的證券、商業(yè)票據(jù)、政府發(fā)行的證券、根據(jù)雇員福利計劃在內(nèi)發(fā)行的證券、教育和慈善機構(gòu)發(fā)行的證券、為替換現(xiàn)有的流通證券而發(fā)行的證券、在一州內(nèi)不出州界發(fā)行的證券。從以上條件看，授予豁免權(quán)的原因主要有兩個:一是發(fā)行人的信用好，在2025/2/6南京大學商學院許多情況下發(fā)行人本身就是公共機構(gòu)，因此欺詐投資公眾的可能性少；一是發(fā)行的范圍小，例如有的在企業(yè)內(nèi)部發(fā)行，或者是只限于在一州內(nèi)發(fā)行。（2）發(fā)行性質(zhì)確定的注冊豁免與發(fā)行對象有關(guān)。通常在兩種情況可獲得這種性質(zhì)的發(fā)行注冊豁免:一種是私募發(fā)行(PrivatePlacement)，還有一種是定向發(fā)行(TargetedPlacement)。這兩者都有特定的發(fā)行對象且發(fā)行范圍較小，都屬于非公開發(fā)行。根據(jù)證券交易委員會規(guī)范的細則規(guī)定，私募與公募之間的區(qū)別不在于發(fā)行的規(guī)模大小，而在于證券銷售給誰。在私募中，承銷商不得向社會公眾大規(guī)模推銷股票，更不能使用廣告媒介進行宣傳。在發(fā)行范圍上，私募發(fā)行中不能有過多的非專業(yè)性機構(gòu)和個人投資者。在一般情況下，私募發(fā)行對象是專業(yè)化的投資機構(gòu)，非專2025/2/6南京大學商學院業(yè)化機構(gòu)和個人的數(shù)目不能超過35個，而且每個投資者的證券購買應(yīng)不少于50萬美元。為了防止發(fā)行人為繞過發(fā)行注冊和信息披露先以私募發(fā)行再轉(zhuǎn)售給其他人，規(guī)范規(guī)定凡是以私募名義發(fā)行的證券必須經(jīng)過登記而轉(zhuǎn)售。定向發(fā)行指的是在發(fā)行時將證券直接銷售給有資質(zhì)的投資者，或是在私募發(fā)行后由最初的購買者將證券轉(zhuǎn)售給這些投資者。證交委的第144a號細則對定向募集的定義作了明確的規(guī)定。根據(jù)這一細則，當證券轉(zhuǎn)售給有資質(zhì)的投資者時不必再進行注冊登記。從這個意義上說，144a號細則是對私募注冊豁免條件的一個補充。它所豁免的主要是大的金融機構(gòu)，這些機構(gòu)應(yīng)是擁有1億美元以上的證券資產(chǎn)(如存款證、回購合同、掉期合同)的銀行、信用機構(gòu)或2025/2/6南京大學商學院使用有至少1000萬美元證券資產(chǎn)的交易商。1996年，國會通過了新法案，所有擁有500萬美元以上的投資者和擁有2500萬美元以上資產(chǎn)(包括托管資產(chǎn))的投資人都可以被確認為資質(zhì)的投資者。除了上述兩類發(fā)行豁免之外，一些特定的金融機構(gòu)所發(fā)行的證券也可以得到豁免。根據(jù)《1940年投資公司法》，全資控股的專營商業(yè)票據(jù)的公司在發(fā)行證券時可以免于注冊；此外，全資控股的金融公司如果準備將發(fā)行證券所獲資金的大部分(85%以上)交給母公司使用，且母公司對發(fā)行提供無條件的擔保時，發(fā)行也可以免于注冊；以項目融資的方式發(fā)行的證券和專門經(jīng)營票據(jù)抵押、不動產(chǎn)抵押和住宅抵押貸款的公司發(fā)行的證券都可以得到注冊豁2025/2/6南京大學商學院免；最后，私人投資公司(指的是股東人數(shù)不足100名且不向社會公眾發(fā)行證券公司)也可豁免注冊登記。

3、415規(guī)則(貨架注冊）

1982年美國對證券發(fā)行注冊制度進行改革，實行一次性注冊。也就是允許公司在《1933年證券法》第415條法規(guī)下對其計劃在以后兩年發(fā)行的所有證券進行一次性的注冊，以此提高股票和債券注冊程序的效率。該注冊制度到1984年初，成為了一種永久性的選擇權(quán)。若一個公司想上市，可讓擬承擔此項目投資銀行進行競標，由選定投資銀行對其兩年內(nèi)計劃發(fā)行的證券向SEC注冊。當發(fā)行者準備籌資時，就可以將以前已經(jīng)注冊過的證券從SEC的“貨架”上拿下來直接向社會公眾發(fā)行，只需更新過去的財務(wù)指標，不需要進行更多地披2025/2/6南京大學商學院露。貨架注冊不僅簡化了注冊程序，而且給了發(fā)行公司以更大的靈活性；發(fā)行時若沒有滿意的報價，公司可以拒絕出售證券；或者企業(yè)可以在投資銀行的協(xié)助下，將證券直接出售給投資者。貨架注冊給予了發(fā)行人在安排股票或債券發(fā)行時，能把握住兩年內(nèi)最有利的發(fā)行時期。研究表明，通過貨架注冊發(fā)行的工業(yè)公司債券所發(fā)生的資金成本與非貨架注冊所發(fā)生的資金成本相比要低20-30個基點。

4、各州對證券發(fā)行的審核美國各州都設(shè)立了證券監(jiān)管機構(gòu)，對計劃在本州進行推銷活動的證券發(fā)行申請進行審核。各州依據(jù)“藍天法”對發(fā)行人的材料進行審閱，比較而言，有三種不同的發(fā)行審查模式。2025/2/6南京大學商學院

（1）登記注冊制。這種注冊制與聯(lián)邦的注冊制相似，它要求發(fā)行人向州證券監(jiān)管當局報送發(fā)行計劃，經(jīng)審閱生效后方可發(fā)行股票。以這種方式進行發(fā)行審核的通常是業(yè)績較好的大型公司。（2）協(xié)調(diào)注冊制。與登記注冊制相比，協(xié)調(diào)注冊制審閱過程比較嚴格，它要求發(fā)行人呈報更多的資料。在審查過程中，監(jiān)管當局可以根據(jù)情況作出取消注冊決定。這一決定基礎(chǔ)不僅是局限于信息披露方面不夠完全，且是由于發(fā)現(xiàn)注冊材料中有與證券法規(guī)要求不符地方。因此，這種審查是法規(guī)性的實質(zhì)審查，而不是全面質(zhì)量性實質(zhì)審查。如果符合法規(guī)要求，即使在財務(wù)條件、管理團隊素質(zhì)方面有一定的缺陷仍可通過。（3）審核注冊制。不僅對信息披露有嚴格的規(guī)定，2025/2/6南京大學商學院對發(fā)行人的資格也進行審查。這種審查不是注重發(fā)行人的經(jīng)營狀況和盈利能力，而是它在滿足公平、公正和平等的原則方面的表現(xiàn)。為了能夠?qū)Πl(fā)行人有較準確的評估，一般要求發(fā)行人在注冊時提供較詳細的材料，其中包括財務(wù)資料和股本結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。在發(fā)行人呈報了注冊登記文件之后，如果監(jiān)管當局沒有發(fā)出通知注冊的指令或延緩生效的指令，注冊登記在30天內(nèi)可自動生效。

5、交易所對上市的審核由于美國實行發(fā)行和上市相分離的制度，根據(jù)《1934年證券交易法》規(guī)定，證券在證券交易所上市交易之前，擬上市公司必須向擬上市交易所進行上市注冊登記。2025/2/6南京大學商學院

（二）日本的證券發(fā)行審核制度日本《證券交易法》第4條規(guī)定:“有價證券的募集或出售，必須由發(fā)行者向大藏大臣提出申報，否則不得進行，但發(fā)行或銷售總額不滿1億日元的除外。”第8條規(guī)定，“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內(nèi)產(chǎn)生效力?！?/p>

1、發(fā)行審核的機關(guān)日本《證券交易法》賦予了大藏省審核股票以及其他有價證券發(fā)行的權(quán)利。大藏省原設(shè)證券局和銀行局，分別負責全面管理證券和銀行事務(wù)，其中有證券局負責股票公募發(fā)行的注冊審查工作。1998年6月，日本對金融監(jiān)管機構(gòu)進行了較大的調(diào)整，撤銷了原證券局和銀行局，將金融制度設(shè)計、證券發(fā)行注冊審查等職能與市場監(jiān)管職能分設(shè)，前者設(shè)立統(tǒng)一的金融2025/2/6南京大學商學院企劃局進行管理。其中，市場課實際上直接負責股票公募發(fā)行的注冊審核工作。2000年1月，在日本行政機構(gòu)改革中，大藏省改名為“財務(wù)省”。2000年7月，在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上成立金融廳，承接了原大藏省檢查、監(jiān)督和審批備案的全部職能。2001年1月，金融廳升格為內(nèi)閣府的外設(shè)局，成為日本金融監(jiān)管的最高機構(gòu)，獨立行使、全面負責金融業(yè)的監(jiān)管。

2、發(fā)行公司的報送文件根據(jù)規(guī)定，擬發(fā)行公司必須向大藏省報送一式三份的發(fā)行申報書。申報書中必須包括信息:發(fā)行公司的經(jīng)營目的；發(fā)行公司的商號；發(fā)行公司所屬的企業(yè)集團；發(fā)行公司的資本和與出資有關(guān)的事項；發(fā)行公司的經(jīng)營管理狀況；發(fā)行公司的章程；其他關(guān)于公司2025/2/6南京大學商學院的重要事項，以及其他有關(guān)大藏省省令規(guī)定的為保護公益和投資者利益所必須申報的事項。

3、發(fā)行審核程序（1）申報文件內(nèi)容齊備時的審核程序。根據(jù)《證券交易法》的規(guī)定，發(fā)行公司將申報書提交給大藏省后，如果大藏省沒有提出修訂意見，則該申報書自提交之日起15天后開始生效，發(fā)行公司即可進行股票的銷售工作。此外，如果審核認為該申報文件內(nèi)容易被公眾理解，或者認為與該申報文件的申報者有關(guān)的信息已經(jīng)廣泛的提供給公眾時，可以指定一上述15天期限之前的生效日期，或者可以通知申報書在提交的當天或翌日發(fā)生效力。在這種情況下，以審核的指令或通知為準。2025/2/6南京大學商學院

（2）申報文件形式不完備或內(nèi)容不充分時的審核程序。如果審核認為申報文件在形式上有不完備之處或文件中應(yīng)記載的重要事項不充分時，可以命令申報者提交修訂申報書。在這種情況下，申報書的生效時間就不適用于前條規(guī)定，該申報在經(jīng)過審核機構(gòu)指定日起之后開始發(fā)生效力。（3）申報文件中重要事項有虛假記載，或缺少應(yīng)記載的重要事項時的審核程序。無論何時，只要審核發(fā)現(xiàn)申報書中重要事項有虛假記載的重要事項，均可通知申報者令其提交修訂申報書。

4、交易所對上市的審核按照《證券交易所法》的規(guī)定，日本各證券交易所均制定了詳盡上市規(guī)章，其結(jié)構(gòu)和內(nèi)容大體相同。2025/2/6南京大學商學院

三、以英國為代表的核準制（一）證券發(fā)行的核準機構(gòu)倫敦證券交易所是英國股票發(fā)行上市的唯一常規(guī)性核準機構(gòu)。雖然也有全國性證券監(jiān)管機構(gòu)-金融服務(wù)局，但在英國金融服務(wù)局并不直接審核股票發(fā)行。具有中央銀行性質(zhì)的英格蘭銀行只是對超過一定規(guī)模的證券發(fā)行擁有審批權(quán)。倫敦證券交易所在公司發(fā)行股票的審核過程中發(fā)揮極其重要的作用。擬發(fā)行股票的公司，將制作好的招股說明書等申報材料上報倫敦證券交易所審核，經(jīng)倫敦證券交易所審查合格并許可后才能在兩家以上的重要報刊上刊登招股書。發(fā)行人和承銷機構(gòu)協(xié)商確定價格后，擬定的發(fā)行價格也須向倫敦交易所申請核準。

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（一）證券發(fā)行審核的主要內(nèi)容倫敦證券交易所依據(jù)《公司法》、《金融服務(wù)法》、《倫敦證券交易所上市規(guī)則》對擬發(fā)行公司的申請進行審核，通過實質(zhì)性判斷確定發(fā)行公司是否符合發(fā)行要求。

1、發(fā)行上市條件的審核英國公司上市條件依掛牌市場和AIM市場、本國公司和外國公司不同而不同，最具基礎(chǔ)性的是掛牌市場的上市條件。（1）公司條件:發(fā)行人必須是按英國《公司法》批準注冊的合格公司。（2）經(jīng)營方面的要求:申請上市的公司必須有自己的主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)必須是獨立的有收入業(yè)務(wù)，一般至少有三年的經(jīng)營紀錄。

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（3）公司管理條件。首次公開發(fā)行上市公司的董事會和高級管理人員必須包括過去三年主營業(yè)務(wù)的主管人員。董事會成員應(yīng)有較高的專業(yè)技能和經(jīng)驗，確保與公司無利益沖突。（4）必須有充足的運營資本。財務(wù)報表與申請者注冊地法律和交易所認可的會計準則相一致，并按英美或國際會計準則進行了獨立審計。（5）對發(fā)行股份的要求。必須是可以自由轉(zhuǎn)讓的證券，最低市值為70萬英鎊。公眾持股不少于25%。預購該證券承諾和期權(quán)比例一般情況下不得高于發(fā)行數(shù)量的20%。

2、發(fā)行上市程序合規(guī)性審核英國股票發(fā)行有嚴格的程序規(guī)定，任何未經(jīng)這種規(guī)定程序發(fā)行的股票均視為無效的。英國發(fā)行上市程2025/2/6南京大學商學院序與授權(quán)資本制關(guān)系密切，授權(quán)資本制是由英美法系國家創(chuàng)立的資本確定原則的實現(xiàn)方式。在遵循授權(quán)資本制前提下，主要程序有:1)制定股票發(fā)行計劃，確定發(fā)行目標，擬定發(fā)行股票的種類和發(fā)行價格等。2)對發(fā)行主要事項形成董事會決議。3)編制發(fā)行申請文件和招股說明書。4）向交易所遞交申請文件及通過審核。5)凍結(jié)股東名簿。發(fā)行期間不辦理股東名簿變更手續(xù)。6）與證券發(fā)行承銷機構(gòu)簽訂委托募集合同。7）投資者認購，向原股東公告及股票交割。8)發(fā)行后公司董事會向股票管理部門登記。

3、對信息披露文件的審核審核中關(guān)注是否將完整、準確、全面的信息提供2025/2/6南京大學商學院給了投資者，讓其在決策中掌握了可靠的事實依據(jù)；是否存在虛假、誤導或不實陳述。發(fā)行人及董事會對信息披露材料的真實性和準確性負責，審核者不能向投資者保證信息披露材料真實無誤，也不需對此承擔法律責任。四、德國的“中間式”審核制度德國的股票發(fā)行審核制度將注冊制與核準制相結(jié)合，針對不同性質(zhì)的股票采取不同的發(fā)行審核制度。即德國將發(fā)行公司分為申請上市和未申請上市兩大類。對發(fā)行股票沒有申請在交易所上市的公司，采取注冊制，由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局進行審核。對于發(fā)行股票并申請在交易所上市的公司，德國采取核準制，由交易所對發(fā)行公司進行實質(zhì)性審查，發(fā)行說明書等文件都直接提交給交易所，由交易所對股票發(fā)行和上市同時進行核準，無須再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局同意。2025/2/6南京大學商學院

（一）聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的審核未申請在標準市場、調(diào)控市場和新市場上市的公司，包括擬在自由市場和柜臺交易市場交易股票的公司，其發(fā)行說明書由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局保管并審核其內(nèi)容的完整性。（二）證券交易所的審核在發(fā)行事務(wù)中，如果公司公開發(fā)行股票并同時申請在標準市場、調(diào)控市場和新市場上市，公司一般會同時進行發(fā)行和上市準備，在發(fā)行說明書公布前即向交易所提出上市申請，因此發(fā)行說明書就不必由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局審核和保管，而是由交易所的上市審查部門審核。因此，對這些公司來說，發(fā)行和上市的審核程序合二為一。2025/2/6南京大學商學院2025/2/6南京大學商學院

1、對在標準市場上市公司的審核發(fā)行公司將上市申請資料上報交易所后，由交易所的上市許可局負責對上市申請進行審核，許可局至少20人、至多24人組成。對一家公司的審核由不少于5人委員會，依據(jù)《上市許可局工作程序規(guī)則》表決決定，半數(shù)以上贊成即為通過。如表決不分勝負，則由主席決定。審核通過的公司須在3個月內(nèi)在交易所掛牌上市，若沒有上市，則原來的核準自動失效，如果上市必須重新申請。

2、對在調(diào)控市場和新市場上市公司的審核在調(diào)控市場上市的審核由交易所上市許可委員會負責，上市許可委員會在人員構(gòu)成、工作程序上與上市許可局的有關(guān)規(guī)定是一樣的。在調(diào)控市場上市對上2025/2/6南京大學商學院市公司的要求比標準市場低，主要體現(xiàn)在需要披露的信息和最低進入標準兩個方面。在新市場上市需要德國交易所股份公司審批。此外，在新市場上市的公司必須首先獲得在調(diào)控市場上市的資格，獲得批準后可以放棄在調(diào)控市場上市，而選擇在新市場上市。2025/2/6南京大學商學院

第三節(jié)證券發(fā)行與上市信息披露制度一、內(nèi)涵及主體界定信息披露制度是指證券市場上的有關(guān)當事人在證券的發(fā)行、上市過程中，依照法律、法規(guī)和證券主管機關(guān)或證券交易所等自律機構(gòu)的規(guī)定，以一定的方式向社會公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為規(guī)范和活動準則。廣義上，一切以投資者和社會公眾為對象，依法承擔披露義務(wù)的信息發(fā)源人都是信息披露的主體，包括證券監(jiān)管部門、證券交易所、上市公司、證券經(jīng)營機構(gòu)、部分證券中介服務(wù)機構(gòu)和特定情況下的投資者。首先，證券監(jiān)管部門和證券交易所均須依法公開其制定的有關(guān)證券市場運行規(guī)則及對證券違2025/2/6南京大學商學院規(guī)行為的處罰措施，此外證券交易所還必須披露證券上市和交易信息。其次，證券經(jīng)營機構(gòu)和證券中介服務(wù)機構(gòu)主要包括證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、上市保薦人、公司財務(wù)顧問、證券投資咨詢機構(gòu)、專業(yè)證券信息處理商等。其中，公司財務(wù)顧問、證券投資咨詢機構(gòu)和專業(yè)信息處理商沒有披露信息的法定義務(wù)，不屬于信息披露主體的范疇。而證券公司、上市保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等在其從事的涉及上市公司信息披露的業(yè)務(wù)活動中，負有重要的責任義務(wù)，同時他們出具的有關(guān)中介鑒證資料還是上市公司所披露信息的重要組成部分。因此，在廣義上這些機構(gòu)也是信息披露的主體。最后，投資者作為信息披露的主體，僅限于某些特定情況下的投資者，一般是指上市公司2025/2/6南京大學商學院的董事、監(jiān)事、高級管理人員、管理層股東、控股股東及其關(guān)聯(lián)人，以及上市公司的外部收購人等。狹義上看，信息披露的主體一般專指發(fā)行公司。二、信息披露的要求與標準

1、真實性標準

2、充分性標準

3、及時性標準

4、易得性標準

5、內(nèi)容易解性標準

6、形式適法性標準2025/2/6南京大學商學院

第四節(jié)證券發(fā)行定價方式一、證券發(fā)行定價的主要方式（一）累積投標方式(Book-Building）事先不確定發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)，而是讓投資者在新股發(fā)行定價完成之前表示出對股份需求，根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。在發(fā)行的初始階段，承銷商首先根據(jù)擬發(fā)行股票的估值確定出一個價格區(qū)間，作為投資者判斷股票價格的依據(jù)。然后進行推銷，向潛在的投資者宣傳發(fā)行公司的基本情況，根據(jù)法律規(guī)定披露發(fā)行公司的相關(guān)信息。同時要求投資者在價格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認購數(shù)量，這一申報認購價格和數(shù)量的時期就是累計投標期。累計投標期結(jié)束后，承銷商將所有投資者在同一2025/2/6南京大學商學院價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上總申購量。最后，按照總申購金額超過發(fā)行籌資額一定倍數(shù)(即超額認購倍數(shù))，確定發(fā)行價格并對投資者配發(fā)股份。

1、確定價格區(qū)間。注冊申請資料呈報美國證監(jiān)會后，發(fā)行人進入等待時期。證監(jiān)會一般至少花費20天時間審核申請資料，這階段承銷商與發(fā)行人需要完成前期促銷工作，及下一步驟要做路演和投標建檔工作。

2、累計訂單詢價（路演）

3、定價、股份配發(fā)階段在核準生效之日，證監(jiān)會公告發(fā)行申請生效。常在生效日前一天晚上或當天早上，承銷團和發(fā)行公司最終確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，簽署正式承銷契約。此契約須立即向證監(jiān)會申報而成為注冊申請書的修正2025/2/6南京大學商學院部分。當天，承銷商即將股份配發(fā)給各投資者。定價的主要參考依據(jù)是在累計投標期間投資者所提交的購股申請。簿記人會將所收到的購股申請根據(jù)投資者的素質(zhì)分類。如將投資者分為五類，最高等級的是那些聲譽較好，希望長期持有該股，甚至有可能從一級市場繼續(xù)購買的機構(gòu)投資者，最差等級的是那些有可能上市后即拋售以賺取短期收益的投資者，如對沖基金和散戶投資者等。為了使發(fā)行的股票在上市后能保持對投資者的吸引力，承銷商一般把發(fā)行價格訂在高質(zhì)量、擬長期持有的買家只能獲得申購數(shù)量一部分(如50%)的水平，以吸引這些投資者在上市后繼續(xù)購買該股，從而為售后市場創(chuàng)造需求。上述定價機制基本上保證了存在一定倍數(shù)的超額需求，承銷商需要決定每位投資者的配售比例。一般2025/2/6南京大學商學院地，股份的配發(fā)權(quán)力掌握在承銷商手中，他們不一定按照申報數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標的質(zhì)量。對于高質(zhì)量的投標配發(fā)比例較高，對于低質(zhì)量的投標配發(fā)比例較低。承銷商在配發(fā)股份時主要考慮以下因素:

投標的可信度。由于投資者申請購股的投標不具法律約束力，不能排除部分投資者投標的可信度存在疑問。承銷商通常分析投標金額占該投資者一般投資規(guī)模的比例，該投資者在同類市場或公司上的投資規(guī)模，前期促銷階段的反饋信息與投標是否一致等因素，以判斷投標的可信度。投資者的真實需求。承銷商通過觀察投資者在路演會議中的出席情況和關(guān)心程度，以及對價格的敏感程度等，來判斷投資者對該股的真實需求。

2025/2/6南京大學商學院

可能的后市行為。承銷商主要通過觀察投資者在以往類似發(fā)行中的后市表現(xiàn)，估計該投資者的持股期限等，判斷該投資者在股票上市后的行為。后市的流動性。如果機構(gòu)投資者持股比例過大，新股發(fā)行后的流動性和活躍程度可能會受到影響。因此，承銷商通常會考慮有不低于一定比例的股份配售給散戶。

4、穩(wěn)定價格(PricingSupport)

股票掛牌交易之后的一個月內(nèi)，承銷商通常要對該股票給予后市支持，即當股票跌破發(fā)行價時，承銷商要在一級市場上買入發(fā)行的股票，以維持股價，保證股票發(fā)行成功。一般而言，根據(jù)美國《1934年證券交易法》的規(guī)定，在一級市場操縱股價的行為是違法的，但這種因股票承銷而采取的穩(wěn)定股價行為則不在2025/2/6南京大學商學院禁止之列。只是承銷商必須嚴格遵守證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，并在招股說明書中披露穩(wěn)定股價的方法和金額。美國證監(jiān)會對后市支持方面的有關(guān)規(guī)定要點:

（1）公開性。后市支持操作在進行交易之前或當時，應(yīng)該以書面形式通知證監(jiān)會股價支持的可能性或進行狀況。（2）價格限制。原則上后市支持操作的價格不得高于股票發(fā)行價格，或?qū)嵤┖笫兄С植僮鲿r該股票市價。（3）時間限制。只限于承銷期內(nèi)，原則上不超過一個月。后市支持操作需要承銷商動用大量資金在一級市場上買入股票，因此對承銷商來說成本較高，風險較大。在實踐中承銷商通常在股票首次公開發(fā)行中引入“超額配售權(quán)(Over-AllotmentOption)”這一價格穩(wěn)定機制。2025/2/6南京大學商學院

（二）固定價格方式(FixedPrice）又稱為公開定價方式(PublicOffer)，可以根據(jù)承銷商有無分配權(quán)分為三種，即承銷商有完全的分配權(quán)或部分的分配權(quán)、完全沒有分配權(quán)，前者稱固定價格允許配售方式，后者稱為固定價格公開認購方式。兩者的區(qū)別在于承銷商是否有配發(fā)股份的靈活性，但通常承銷商無分配權(quán)。其主要特點為承銷商事先根據(jù)一定的標準確定發(fā)行價格，再由投資者進行申購。承銷商和發(fā)行人在定價時并未充分獲取相關(guān)定價信息和市場需求信息。在固定價格方式下，定價基本過程為:承銷商根據(jù)新股發(fā)行定價估值方法，估算發(fā)行新股的市場價值；在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集；在批準發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發(fā)行期。在股份分配方面有兩種模式：一是2025/2/6南京大學商學院如果出現(xiàn)超額認購，承銷商須根據(jù)各投資者的申購數(shù)量按比例配發(fā)；一種是承銷商有配發(fā)股份的權(quán)力，如澳大利亞、泰國等。在固定價格發(fā)行方式下，不存在一個專門的市場推介環(huán)節(jié)，發(fā)行價格的確定基本上取決于承銷商對發(fā)行新股的估值結(jié)果，是否準確在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務(wù)能力和主觀判斷，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱問題得不到很好的解決。此外，發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量確定與股票上市之間存在時間差，如果市場在此期間發(fā)生重大變動，由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格均已固定，承銷商對市場變化應(yīng)變能力較差，發(fā)行價與上市價可能出現(xiàn)較大的偏離。承銷商為了確保新股上市首日的表現(xiàn)，往往傾向于壓低發(fā)行價格，這樣導致難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價。2025/2/6南京大學商學院（三）投標或拍賣方式(TenderorAuction）根據(jù)投標人最終所付價格分為歧視價格拍賣(投標人最終所付價格為自己所出的價格)和統(tǒng)一價格拍賣(所有投標人最終所付價格為同一價格)兩種形式。前者曾在巴西、日本以及英國等國使用，后者則曾在法國、澳大利亞以及美國等國使用。另外，許多國家還使用了骯臟拍賣(最終成交價格低于市場出清價格)，如比利時、法國和英國。拍賣機制中價格的確定是在收集信息之后進行的，股份的分配根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標基礎(chǔ)上進行，承銷商和發(fā)行人的影響力在幾種定價方式中是最小的。競價方式的基本原則是，通過投資者之間的公開競價，發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。2025/2/6南京大學商學院競價方式是國際上另一種比較常用的新股發(fā)行定價方式，主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)。采用競價發(fā)行方式的國家在具體的制度安排上存在一些差別:

一是參與競價的投資者資格。通常有兩種做法，一種是只允許機構(gòu)投資者參與競價；另一種是允許全部投資者參與競爭價(如臺灣省)。后者的優(yōu)點是對投資者公平，缺點是由于散戶投資者不如機構(gòu)投資者理性，對發(fā)行股票的價值容易高估。二是決標方式。國際上常用的決標方式有兩種。一種是以實際投標價格得標(如臺灣省、日本)；一種是以累計得標數(shù)量等于承銷量時的價格作為統(tǒng)一的得標價格，全部得標人均按此價格購買。第一種決標方2025/2/6南京大學商學院式對發(fā)行人有利，可以最大限度籌集資金。但可能出現(xiàn)得標人之間的購買價格差異過大的問題。第二種決標方式下得標者的購股成本相同，但有可能出現(xiàn)投資者故意高報價以確保得標，最終使股價高估的問題。三是公開發(fā)售價格的確定方式。如果得標價格一致，則公開發(fā)售部分的價格自然應(yīng)該等于得標價格。如果得標價格為實際投標價格，則必須明確規(guī)定公開發(fā)售價格的計算方法。（四）混合定價方式(Hybrid)

由前三種基本定價方式結(jié)合而來，也就是在同一公開發(fā)行過程中分別對不同的份額采用不同的定價方式。根據(jù)三種基本定價機制的不同組合可以分為累計投標與固定價格混合方式、累計投標與拍賣混合機制以及固定價格與拍賣混合方式三種。其中，累計投標與固定價格混合方式使用最為廣泛。2025/2/6南京大學商學院

在累計投標與固定價格公開認購的混合方式下，累計投標方式用以確定發(fā)行價格，并向本地機構(gòu)投資者與外國投資者發(fā)售一部分股票，另一部分額度則用固定價格發(fā)售給本地小投資者，他們不參與首次發(fā)行的價格形成過程。香港股市是一個典型的例子。香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所于1994年11月發(fā)表了《關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明》。自此，香港的大型的新股發(fā)行基本上采用累計投標和公開認購混合的定價方式?；旌隙▋r方式的要點:1、混合定價方式的股份分配方式。在混合招股方式下，發(fā)行股份總額分為兩部分:香港認購部分和國際配售部分。在大部分情況下，兩者分別占招股總額的10-15%和85-90%。其中香港認購部分供公眾、2025/2/6南京大學商學院機構(gòu)及專業(yè)投資者認購。如果出現(xiàn)超額認購，則采用抽簽方式分配股份。設(shè)立公開認購部分的一個主要目的是使香港的散戶投資者可以有機會參與股份發(fā)售。國際配售部分由承銷商售予經(jīng)其甄選并對配售部分有大量需求的國際(包括香港)投資機構(gòu)及專業(yè)投資者，一般不會配發(fā)予散戶投資者。國際配售部分的分配原則與累計投標方式一致，主要由承銷商決定，不必按比例分配。在實際的發(fā)行過程中，由于許多本地專業(yè)機構(gòu)除參與配售外，仍可參與公開認購，甚至有部分機構(gòu)申請銀行信貸用于申購，致使多宗招股活動的公開認購部分均出現(xiàn)大幅超額認購，散戶投資者中簽率較低?；旌险泄蓹C制保證香港散戶投資者參與招股的功能弱化，而且對銀行的短期資金需求大增，導致短2025/2/6南京大學商學院期利率向上調(diào)整，對整個香港經(jīng)濟產(chǎn)生負而影響。為此，1997年5月，證監(jiān)會和聯(lián)交所發(fā)表聯(lián)合公告，要求承銷商將公開認購部分再平分為A、B兩組。A組分配予認購額500萬港幣或以下的投資者，B組分配予認購額超過500萬港幣投資者，兩組均以公平基準分配股份。這一措施使小額股份認購者得以獲得較高中簽率，保障了散戶投資者的利益。

2、定價過程。定價過程的主要步驟與累計投標方式類似，主要根據(jù)機構(gòu)投資者的需求定價。但是，由于通常是在路演的中后期至定價日之前進行公開認購招股，公開認購的招股時間與配售部分存在部分重合。因此，目前的做法是在香港招股書公布的時候列出發(fā)行價格的定價范圍。通常情況下，該價格范圍的上限2025/2/6南京大學商學院須予以固定，而下限可以調(diào)整。申請認購的投資者需在認購期內(nèi)提出申請，并按價格范圍的上限付款。如果最終確定的發(fā)行價格低于該上限，有關(guān)的申購款項將會無息退還給申請者。

3、回撥機制。為了最大限度在配售市場和認購市場的需求之間達到平衡，混合機制中引入了回撥機制。即公開認購部分與國際配售部分之間的股份分配，可根據(jù)兩個部分的認購比率而做出調(diào)整。如果公開認購部分的超額認購達到某一比率(目前，具體的比率設(shè)定由承銷商建議并報證監(jiān)會批準)，則原本分配給國際配售部分的一部分股份會被撥入公開認購部分，以滿足公開認購者的需求。通常公開認購部分的超額認購比率越高，從國際配售部分回撥的股份越多，但不得超過某個上限。反之，如果公開認購部分的認購率不足，則承銷商亦可將公開認購部分的部分或全部股份回撥至國際2025/2/6南京大學商學院配售部分(回撥的比率由承銷商自行決定)。目前通常采用的回撥比率如下表所示:2025/2/6南京大學商學院

4、超額配售權(quán)和后市支持。混合方式下超額配售期權(quán)的發(fā)放和后市支持的有關(guān)規(guī)定與累計投標方式下類似。只是香港證監(jiān)會和聯(lián)交所要求超額配售的股份按以下比例劃分：最終撥入認購部分的股份總數(shù)與撥入配售部分的股份總數(shù)的比例，應(yīng)相等于原先未進行超額配售前，就該兩部分的股份總數(shù)所訂的比例。主要目的是防止因超額配售期權(quán)股份的發(fā)放導致公開認購和國際配售部分的股份比例失衡。

5、發(fā)行過程。由于混合定價方式涉及向香港以外的投資者公開發(fā)行股份，因此還必須滿足其他司法區(qū)的有關(guān)公開發(fā)行股票的有關(guān)規(guī)定。實際上，為了提高股份發(fā)行后的流動性，一般采用混合定價方式的股票還會在諸如紐約、倫敦等交易所同時上市。2025/2/6南京大學商學院附：NETIPO和DPO

前面討論的是傳統(tǒng)的IPO定價機制。此外，在IPO領(lǐng)域還出現(xiàn)了兩種新的定價機制，NETIPOs和DPO。

1996年，以BabyBerkies首先通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布招股信息為標志，NETIPO通過互聯(lián)網(wǎng)出售IPO開始發(fā)展起來，尤其以美國為最。NETIPO主要有兩種形式：一是以WitCapital為代表的IPO在線電子經(jīng)紀人，二是以W.R

Hambrecht為代表的IPO互聯(lián)網(wǎng)承銷商。對前者而言，其并未改變美國簿記方法的標準過程，WitCapital以買者的身份參與到傳統(tǒng)的IPO定價和分配程序中去，之后在互聯(lián)網(wǎng)下采用“先到先買”的原則將IPO再進一步出售給他們的客戶。對后者而言，W.R.Hambrecht則采用的是通過互聯(lián)網(wǎng)以封閉出價、統(tǒng)一價格、“骯臟拍賣”的方式出售IPO股票，整個過程接近于2025/2/6南京大學商學院統(tǒng)一價格拍賣。一般而言，通過這種網(wǎng)上拍賣出售的IPO主要都是小公司，投資者則主要包括那些無法進入大型的以簿記方法出售的IPO的中小投資者。另一種新的IP