可轉債入門小手冊

1.轉債基本概念介紹

1.1.基本概念

1）什么是可轉債？可轉換債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格

將債券轉換成公司的普通股票的債券。債券持有人可以選擇繼續(xù)持有債

券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。如果

持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在進入轉股期之后可以行使轉換權，

按照預定轉股價將債券轉換成為股票，發(fā)債公司不得拒絕。該債券利率

?般低于普通公司的債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉換債券可以降低籌資成本。

2）可轉債的發(fā)行條件是什么？2006年，為持續(xù)完善可轉債市場的制度，

證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該部法規(guī)也是我國目前規(guī)范

可轉債發(fā)行的主要文件。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，可轉債

的發(fā)行門檻明顯高于非公開發(fā)行股票的發(fā)行門檻。根據(jù)目前法規(guī)要求，

主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對于可轉債的發(fā)行要求存在較大區(qū)別?？傮w來說，

相對主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板的盈利能力要求相對較低，但對資產負債率

有強制性要求。

表1:不同上市板塊的上市公司發(fā)行可轉債的要求不同

1____主板、中小板創(chuàng)業(yè)板

三個會計年度連續(xù)盈利?？鄢墙洺赡暧瑑衾麧櫼钥鄢墙洺Ｐ該p

性損益后的凈利潤與扣除前的凈利澗益前后孰低者為計算依據(jù)

相比.以低者作為計算依據(jù)

三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少兩年按照上市公司章程的規(guī)定實施

干最近三年實現(xiàn)的年均可分配利同的現(xiàn)金分紅

30%

最近24個月內曾公開發(fā)行證券的，不最近一期末資產負債率高于45]

存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降

財務指標

504以上的情形

三個會il年度加權平均凈資產收蓋率

平均不低于百分之六。扣除非經常性

損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相

比，以低者作為加權平均凈資產收益

率的計算依據(jù)

三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤三年平均可分配利澗足以支付公司

不少于公司債券一年的利息債券一年的利息

本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過累計債券余額不超過公司凈資產的

規(guī)模限制

最近一期末資產額的40%40%

公開發(fā)行可轉換公司債券,應當一共

擔保擔保，但最近一期末經審計的凈資產

不低于人民幣十五億元的公司除外

數(shù)據(jù)來源：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，

可轉債的發(fā)行流程?？赊D債發(fā)行首先經過董事會預案、股東大會預缶、

發(fā)審委審核、證監(jiān)會核準，之后依次為公司發(fā)布發(fā)行公告、優(yōu)先配售股

請務必閱讀正文之后的免責條款部分

權登記日，再過一個交易日為優(yōu)先配傳，網上及網下申購口，最后為上

市日。一般而言，從上市預案到上市完成，一般需要6-10個月。但是隨

著行情漲跌與政策變動，該過程時長會壓縮或延長。

圖1:可轉債發(fā)行基本流程

數(shù)據(jù)來源:

3）主要發(fā)行條款：可轉債的發(fā)行要素主要有發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限（多數(shù)

為5年或6年）、發(fā)行價格（面值發(fā)行）、發(fā)行方式（優(yōu)先配售、網上申

購、網下申購等）、票面利率（多為遞進式利率，每年付息）、擔保事項、

主體和信月評級、初始轉股價格、轉股價修正條款、贖回條款、回售條

款等，下修、贖回和回售條款中通常也會規(guī)定觸發(fā)條件。

表2:和而轉債發(fā)行條款

發(fā)行規(guī)?？赊D債張數(shù)發(fā)行價網上申購日繳款日

547億元547萬張|100元2019/6/42019/6/6

債券條款

債券期限2019/64-2025/6/4起息日2019/5/31

到鬼陵回價格108元/張（含最后一期利息）付息頻率1年1次

票面利率0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%

擔保事項無擔保

信用評級主體“AA-"，債券“AA-”

轉股條款

初始轉股價格9.09元/股初始轉股比例|1：”

轉股期2019/12/11-2025/6/4

在本次發(fā)行的可轉換公亙債券存續(xù)期間，當公司股票在任意連續(xù)30個交易日中有至少15個交易日的收盤

向下修正條款

價低于當期轉股價格的85%時;公司董事會有權提出轉股價格向卜修正方案并提交公司股東大會表決。

在轉股期內，如果發(fā)行人A股股票在任何連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價

有條件贖回條款

格的130%（含130%）:當本次發(fā)行的可轉債未轉股余額不足3,000萬元時。

在發(fā)行人本次發(fā)行的可轉債最后兩個計息年度，如果發(fā)行人股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當

有條件回售條款期轉股價的70%時，可轉債持有人?權將其持布?的可轉債全部或部分按面值加上當期應計利息的價格【可售

給發(fā)行人。

數(shù)據(jù)來源：Wind.

4）為什么存在條款博弈？可轉債價值:債券價值+股票看漲期權。股

請務必閱讀正文之后的免責條款部分

票看漲期杈乂可以分解為：可轉股（投資者的期權），可贖回條款（公司

的期權），可回售（投資者的期權），向下修正轉股價（公司的期權），修

正條款效力較弱，回售和贖回條款效力較強。

向下修正條款與回售條款

向下修正妥款是對發(fā)行人的保護，可以避免回售壓力；而有條件同售條

款則是對投資人的保護，可以“迫使”發(fā)行人為避免回售而下修轉股價

格或推動股價上漲，兩者相輔相成。為發(fā)行人與投資人的博弈創(chuàng)造機會。

下修條款的要素：

①一般的轉股價調整條款：發(fā)行可轉換公司債券后，因配股、增發(fā)、

送股、派息、分立及其他原囚引起上市公司股份變動的，應當同時調

整轉股價格，調整的公式和股票二級市場股價除權公式是一致的。

②證監(jiān)會對修正幅度和修正程序的規(guī)定：轉股價格修正方案須田公司

董事會提交公司股東大會表決，旦須經出席會議的股東所持表決權的

三分之二以上同意。修正后的轉股價格不低于股東大會召開日前二十

個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。

③轉股價格向下修正鰥的要素：修正期，修正觸發(fā)比例（觸發(fā)價格），

最大區(qū)間，達到區(qū)間，每年（付息年度）修正次數(shù)。

回售條款的要素：

①回售價格：回售價格將對可轉債的純債券價值有較大的影響。如公司

希望持有人轉股，可以設置較低的回售價格。

②回售保護期起始日：多數(shù)轉債的回售開始時間都較轉股開始時間晚，

主要是避免持有人過早回售，給發(fā)行人的資金運轉帶來困難。

③觸發(fā)價格：回售觸發(fā)條件中最重要是觸發(fā)價格，觸發(fā)價格越低越不容

易出現(xiàn)回售，越高則越有可能由發(fā)行人承擔收回可轉債的義務。

強贖條款

福藤敬又稱提前贖回條款，是給轉債發(fā)行人回購未轉股部分轉債的選

擇權。該條款越嚴苛對投資者越有利，希望轉債轉股的發(fā)行人一般將該

條款設計得較寬泛，一般通過贖回開始時間和贖回觸發(fā)價格進行調整。

贖回開始時間越晚、觸發(fā)價格越高，可轉債的股權價值就越大。

提前贖回條款是發(fā)行人為了保護公司股東的利益，促使轉債加速轉股而

設置的條款。一旦公司發(fā)出贖回公告，轉債的最后持有者必須在轉股或

登記贖回兩者之中作出選擇。由于此時的轉股價值會明顯高于贖回價格，

理性的投資者都會選擇轉股，所以實質上這就是一種強制轉股條款。對

于轉債投資者來說，贖回條款意味著限定了轉債投資的最高收益。

提前贖回條款的要素

①有效期：一般是指可轉債從發(fā)行后的某段時間內，發(fā)行人才有可能有

權行使贖回權，這段時間我們稱之為贖回條款有效期，其余時間則稱

為贖回條款保護期。贖回條款保護期越長，轉債的時間價值越高，對

投資者也就越有利。

②標的股票股價觸發(fā)條件：在標的股票的價格發(fā)生某種變化時，發(fā)行公

司可以行使贖回權利，一般表述為“公司股價連續(xù)m個交易日中有n

請務必閱讀正文之后的免責條款部分

個交易日達到轉股價格某個比例"（其中m'n,m可稱為最大區(qū)間,

n為達到時間）。

（3）贖回價格：贖回價格一般為可轉債面值的某一比例，并且說明是包含

當年利息。贖回價格將影響可轉債的純債價值。較低的贖回價格，遠

不夠補償持有人的機會成本，較低贖回價格會使持有人更傾向于轉

股。反之亦然。

④每年發(fā)行人可行使贖回權的次數(shù)：一般一年一次，目規(guī)定每個計息年

度內首次不觸發(fā)提前贖回的本年度將不再提前贖回。

4）可轉債交易規(guī)則：可轉債實行T+0交易，其委托、交易、托管、轉

托管、行情揭示、交易時間參照A股辦理?？赊D債在轉換期結束前的十

個交易日終止交易，終止交易前一周交易所予以公告?？梢赞D托管，參

照A股規(guī)則。

1.2.轉債退出方式

多數(shù)轉債以轉股實現(xiàn)退出?？赊D債的退出方式主要有四種：轉股、提前

贖回、回售、到期兌付。選取200。年以來已退市的137只轉債進行分析，

從退出方式來看，公司作為債務人為了避免回售壓力或到期兌付，一般

采用下修或強贖促進轉股，因此絕大多數(shù)轉債以轉股的形式實現(xiàn)退

從轉股比例來看，轉股比例大于99%的占比67.9%,大于90%的累計占

比為79.3%o

表3：可轉債以轉股退出為主

退出方式數(shù)母占比

大于99%9567.9%

90-99%1611.4%

50-90%21.4%

小于50%32.1%

到期+回售10.7%

到期2316.4%

總計140100%

數(shù)據(jù)來源：Wind.

轉股比例90%以下的可轉債中，吉視贖回比例較高，創(chuàng)業(yè)、雙良回售比

例較高，而澄星回售、到期比例均較高。

表4：轉股比例90%以下的可轉債退出方式

I代碼名稱轉股比例贖回比例回售比例到期比例

113OO7.SH吉視轉債（退市）61.9338.070.00O.CO

11OO78.SH澄星轉債（退市）54.420.0021.9323.65

110874.SH創(chuàng)業(yè)轉債（退市）31320.0368.660.00

110009.SH雙良轉債（退市）0.C60.0099.500.44

1I3010.SH江南轉債（退市）0.013.1696.83O.CO

數(shù)據(jù)來源：Wind,

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為什么會出現(xiàn)發(fā)布強贖后轉股效果不理想？分析以贖|可退出方式占比

較高的吉視轉債。吉視轉債于2015年3月進入轉股期，之后正股價格一

路拉漲達到提前贖回條件。公司于2015年6月1日發(fā)布提前贖回公告,

贖回登記日為2015年7月7日，贖回價格100.42元。公告日轉債轉股

溢價率為25.88%,持有轉債比轉股收益空間更大，投資者不愿轉股。但

自6月上旬開始，股價下跌，直到6月下旬轉股溢價率走負，投資者陸

續(xù)開始轉股，最終到7月7日，吉視轉債以3807%的高贖回比例退出。

圖2:吉視轉債觸發(fā)強贖遭遇股價下跌圖3:吉視轉債6月下旬轉股溢價率降至負數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind.

13.相關政策

1）信用申購

2017年9月8日，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，

將可轉債和可交債的發(fā)行方式由資金申購改為信用申購。網上投資者在

申購可轉債時無需繳付申購資金，網卜.投資者單一賬戶只需繳納不超過

50萬元的保證金，待獲得配售時再按實際獲配金額繳款。資金申購方式

容易產生大規(guī)模資金凍結，對貨幣市場和債券市場造成一定的擾動，在信

用申購規(guī)則下，轉債打新的機會成本更低。另外，網上申購上限有所下調,

從5000萬降至100萬，打新參與者結構呈散戶化趨勢。

表5:轉債發(fā)行方式由資金申購變?yōu)樾庞蒙曩?/p>

資金申購信用申購

網下申購定金繳納的比例更低，相對

杠桿網下申購的杠桿優(yōu)勢不存在

網上申購自帶杠桿屬性

網下申購上限高于網上申購上限，機

限額網上申購上限rr所下調

構投資者可以申報更多的量

網上申購要求繳納全部資金，自然較網上申購無需預繳申購資金，網下申購每

保證金

低違約率賬戶只需繳納不超過50萬元保證金。

數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會,

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2）網下申購逐漸規(guī)范

伴隨著轉債市場逐漸成熟，可轉債也日益受到機構投資者的追捧，機構

往往通過多個賬戶進行申購，網下打新的公平性失衡，極端情況下容易

出現(xiàn)爆倉風險。2019年3月25日，證監(jiān)會在可轉債發(fā)行承銷問答口指

出，同一網下投資者的每個配售對象參與可轉債網下申購只能使用一個

證券賬戶。今年發(fā)行的部分轉債也對網下申購進行了規(guī)范，例如絕味轉

債和貴廣轉債在發(fā)行公告中規(guī)定“機構投資者每個產品參與本次網下申

購只能使用一個資金賬戶”，亨通光電和迪森股份也加強了對投資者的資格

審查，在發(fā)行公告中指出“投資者應遵守行業(yè)監(jiān)管要求，申購金額不得

超過相應的資產規(guī)?；蛸Y金規(guī)模。主承銷商發(fā)現(xiàn)投資者不遵守行業(yè)監(jiān)管

要求，超過相應資產規(guī)?；蛸Y金規(guī)模申購的，將有權認定該投資者的申

貝雙”。

網下申購監(jiān)管加強有利于加強網下打新的公平性，以往機構投資者通過

多個賬戶進行申購，而公募和保險機構受到賬戶數(shù)量和單戶資產規(guī)模的

限制，申購結果相對較差。加強監(jiān)管后無效申購賬戶減少，單戶中簽率

有望提升。另外，監(jiān)管加強也有助于避免出現(xiàn)機構頂格申購，中簽率過

高導致無法繳足后續(xù)款項，出現(xiàn)大面積棄購或者爆倉風險。

3）定向可轉債

2014年6月，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司重大資產重組管理辦法》，規(guī)

定了上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉債用于購買資產或者與其他公司

合并。2019年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉債并購支

持匕市公司發(fā)展》，表明將積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工

具的試點。對上市公司而言，定向可轉債有利于增加并購交易談判彈性,

為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓

力及大股東股權稀釋風險，豐富并購重組融資渠道。對于被收購方而言,

可轉債結合了債性和期權的特征，可以做到“下有保底、上有期權”，

有助于評估收購方資質，在減持限制上更加寬松，定向可轉債作為非標準化

的產品，條款設計方面更加靈活，有利于保隙利益。

4）發(fā)行轉債用于回購股份

2018年11月，證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關于支持上市公司

回購股份的意見》，鼓勵上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉債等多種方式為回

購股份籌集資金?！兑庖姟钒l(fā)布后，東旭光電、齊翔騰達、道道全等多家

公司披露的可轉債預案中募資用途中出現(xiàn)了回購股份。上市公司可以通

過回購股份來提升公司的每股收益，提升估值。通過發(fā)行可轉債回購股

份雖然前期會增加公司的債務負擔，但是可以用回購的股份轉股，減輕

股份攤薄壓力和財務負擔。

而從2019年最新情況來看，部分媒體報道稱“監(jiān)管層已明確表示不支持

通過可轉債募集的資金用于股票回購，涉及股份回購的項目或者更換或

者刪除，之后才會被再次審核”，發(fā)行轉債用于回購股份或將受阻。2019年

5月15日，東方時尚公布的可轉債發(fā)行預案修訂稿中將募資用途中的"股

請務必閱讀正文之后的免責條款部分

份回購項目”刪除。

5）轉債與定增

2017年2月17日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細

則》以及《發(fā)行監(jiān)管問答一一關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要

求》，規(guī)定定價基準日為木次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日；上市公司申請

增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金

到位日原則上不得少于18個月；上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)

行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的2（）%o《實施細則》對定增實

施了更加嚴格的管理，導致定增難度加大，有利于推動可轉債發(fā)行。

2018年11月9日，《發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的

監(jiān)管要求（修訂版）》則將融資時間間隔要求放寬，前次募集資金基本使用

完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受18

個月限制，但相應間隔原則上不得少于6個月；通過發(fā)行轉債等方式募

集資金的補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的

30%。該規(guī)定的出臺有可能導致轉債供給減少，上市公司優(yōu)選轉債

以避免轉饋的財務費用，同時存量優(yōu)質券稀缺性增加，估值抬升，

但轉債供給減少后也會導致?lián)袢臻g減小，轉債需求會有一定影響，

1.4.轉債的優(yōu)勢和劣勢

對于發(fā)行人而言，轉債的優(yōu)勢主要包括：

1）釋放積極信號：可轉債對發(fā)行人的財務要求更高，相當于向市場釋放

了積極信號；2）對原股東的攤薄效應延后：轉債發(fā)行時一般設置優(yōu)先配

售緩解，原股東可以優(yōu)先認購，通過持有轉債可以避免股權被稀釋。此

外轉債從發(fā)行到開始轉股一般有六個月的時間，且轉股具有漸進性，可

以延遲對原股東股份的攤薄；3）發(fā)行條款靈活，發(fā)行成本低：發(fā)行人可

以通過設計轉債發(fā)行條款，包括下修、贖回、回售等，提高投資者的打

新熱情，從而提高發(fā)行成功率。轉債的票面利率通常低于同等評級的普

通債券，發(fā)行人利息支付成本比較低。

轉債的劣勢主要包括：

1）條款設計比較復雜：轉債條款多樣，涉及期限、票面利率等一般條款,

以及贖回、修正、回售等特殊條款，發(fā)行人理解有難度，且發(fā)行條款的

設置合理與否對中簽率和投資者的投資意愿也有比較大的影響；2）發(fā)行

門檻高：《證券法》規(guī)定上市公司發(fā)行轉債的規(guī)模不高于凈資產的40%,

對公司的財務指標要求也比較高；3）轉股的不確定性：對于急需補充權

益資本的公司來說，可轉債轉股需要時間且具有不確定性；4）募資用途

限制更嚴格：轉債的募集資金多用于公司項目建設和補充流動資金，公

司債等用途約束相對更少。

對于投資者而言，轉債的優(yōu)勢主要包括：

1）對于債券投資者：轉債是債券投資者間接參與股市、博取超額收益的

重要途徑，相比普通債券，轉債的流動性和上漲彈性更好，具有一定的

交易屬性；2）對于權益投資者：持有轉債可以分享股市收益，同時轉債

擁有質押回購融資功能，可以放大收益。相比股票，轉債采取T+0交易，

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沒有漲跌停板限制，交易規(guī)則更加靈活。另外，轉債的內嵌期權可以使

投資者利用條款博弈獲得超額收益；3）轉債具有“進可攻、退可守”的

特性，股市下跌時有債底保護，股市上漲時也可以分享正股收益，如果

發(fā)行人的促轉股意愿和能力比較強，對于投資者來說是很好的配置品種。

轉債的劣勢主要包括：

1）投資風險相對普通債券更高：轉債價格往往跟隨正股價格波動，投資

者需要承擔股價波動的風險；2）利息收益比較低：股價下跌到轉換價格

以下時，轉債持有者相當于持有普通債券，但是票面利率低于普通債券，

投資者會有利息損失；3）最高I諼限：正股持續(xù)上漲觸發(fā)贖回條款時,

發(fā)行人有權利以某一價格贖回債券，提前贖回限定了投資者的最高收益。

投資者參與可轉債投資的方式主要有三種：1）直接申購：轉債的發(fā)行

面值為100元，申購最小單位為10張（1000元），網下申購上限通常為

1萬張（100萬元）；2）通過提前購買正股獲得優(yōu)先配售權：轉債發(fā)行

時一般會設置原股東優(yōu)先配售環(huán)節(jié)，投資者可以在股權登記日之前買入

正股，在配售R行使配售權獲得可轉債；3）在二級市場通過股東賬戶買

賣可轉債。

2.定價方式

可轉債的定價方式包括相對定價和絕對定價。相對定價方法可以從立價、

規(guī)模、正股基本面等方面尋找類似標的，結合當前市場環(huán)境以及轉債的

條款設置、正股基本面等因素進行調整，估算合理的價格區(qū)間。絕

對定價方法主要關注可轉債的現(xiàn)金流，可以將轉債的價值簡單拆分為純

債價值+期權價值，主流的定價方式包括B-S公式法、二叉樹法、LSM

法。

1）B-S公式法

B-S公式法將轉債拆分為純債價值和看漲期權，純債價值部分使用貼現(xiàn)

現(xiàn)金流方法計算，將每年的利息支付視作現(xiàn)金流入，債券終值為面值加

上當期利息，或者是贖回價格，取兩者中較大的，即：

y5max（Dr+Pr,Pfigdm）

=4（i+y）。a+yA

期權部分的價值采用BS公式法，即：

C=SN(dJ

InG)+(r+5TT)

i=-

aVr-1

In停)+(r專(TT)

d2=~

a>/T-t

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其中，C為期權價值，S為當前股票價格，X為轉股價格，r為無風險利

率，T為債券期限，sigma為股票的波動率。

B-S公式法計算相對簡單，但是只適用于歐式期權，而可轉債的轉股、

贖回等條款實質上屬于美式期權，實行時間上具有不確定性。此外，各

個條款并非獨立存在，B-S公式法沒有考慮期權之間的相互作用。

2）二叉樹法

二義樹法考慮了轉債的美式期權特征以及條款之間的相互作用，具體思

路是假設風險中性環(huán)境，按照年份將轉債劃分為不同的節(jié)點，并根據(jù)邊

界條件確定每個節(jié)點_L轉債的價值，最后將節(jié)點，的價值折現(xiàn)到當期，

從而得到轉債的價值。邊界條件包括到期日邊界條件（轉股還是等待還

木付息）、轉換的邊界條件（何時轉股）、贖回和回售的邊界條件（觸發(fā)

贖回條款時，選擇轉股還是贖回；觸發(fā)回售條款時，選擇回售還是繼續(xù)

持有）。

圖4：轉債二叉樹定價模型

3）LSM法

LSM法即最小二乘蒙特卡羅模擬法，結合了現(xiàn)金流貼現(xiàn)、蒙特卡羅模擬

法、最小二乘回歸法，同時考慮了各條款之間的相互影響，相比之下該

定價方式更加合理。具體思路是先通過正向模擬出股價變動，再逆向倒

退，確定所有路徑上的最優(yōu)提前履約策略，當實行期權的價值高于純債

價值時，投資者會選擇實行期權，反之則繼續(xù)持有可轉債，由此確定各

個時點上的價值，用二叉樹方法求得期權價值。

LSM方法雖然更加合理，但是計算比較復雜，時效性存在問題，在應用

上也存在一■定局限。

上述三種定價方式都基于“股價隨機游走”、“可轉債的價格可通過對沖

套利達到均衡”兩個假設，但是我國市場目前賣空機制不健全，市場的

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弱勢有效存在疑問，因此三種定價方式雖然有一定的參考價值，但在應

用層面均存在i定不足。

3.認識轉債的主要分析指標

可轉債分析主要有股性、債性、條款博弈三個方面?？赊D換債券是債券

持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，

兼具債性和股性特征，其分析維度主要有三個方面：股性、債性和條款

博弈?？傮w而言，股性最為重要，直接決定了轉債相對正股的彈性，也

是投資轉債的最主要收益來源；債性作為防御性指標參考意義相對次要，

但債底提供的安全墊使得轉債呈現(xiàn)較強的抗跌性；條款博弈則需要針對

不同個券進行具體分析。

下文，我們首先試探討下轉債的兩大主要分析指標，轉債的股性以及債

性。

1）轉債分析的主要指標

股性分析指標一轉股溢價率。轉債市場價格超出轉債平價的比例，其

中轉債平價為轉債按照轉股價格轉成股票后的價值。

轉股溢價需越小，轉債股性越強，轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接

近；轉股溢價率越大，正股價格對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲

空間比正股小，下跌空間比正股大。

轉股溢價率=（轉債價格-轉股價值）庫專股價值

其中，轉股價值又叫平價水平，指轉債按現(xiàn)有價格轉股后的價值，BJ

轉股價值=100X股價/轉股價

債性分析指標一一純債溢價率。轉債市場價格超出轉債底價的比例，其

中轉債底價是將轉債當作純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉債未來現(xiàn)金流之

后的價值。

轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越小，投資風險越小；

純債溢價率越大，債性越弱，轉債投資價值就更多取決于正股的表現(xiàn)。

純債溢價率=（轉債價格?轉債底價）庫專債底價

其中，轉債底價為持有轉債的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，即

轉債底價=（轉債票息+到期贖回價格+補償利率）/貼現(xiàn)率

債性的另一參考指標：到期收益率。投資者以當前市場價格買入轉債并

持有到期所獲得的年均收益率，是將轉債單純看作債券來計算的指標。

到期收益率與純債溢價率一樣，是衡量轉債債性的指標，到期收益率越

大，轉債債性越強，投資風險越小。當?shù)狡谑找媛蕿檎龝r，表明轉債未

來的現(xiàn)金流之和大于當前轉債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。

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其他分析指標：隱含波動率?？赊D債所含看漲期權的隱含波動率。這種

情況下，通常將可轉債看作純債與看漲期權的簡單綜合體，其中純債部

分的價值就是轉債底價，期權部分的價格是轉債市場價格減去轉債底價，

這樣隱含波動率可以用BS公式計算得出。理論上，隱含波動率越大，

轉股期權價值越高。該指標基本只是作一個參考，國內實用性不高。

了解了主要的分析指標的定義及公式之后，我們有必要進行縱向比較分

析，通過對歷史數(shù)據(jù)的回溯更為直觀地了解以上分析指標的作用以及其

背后的意義。

2）主要分析指標的特征及當前所處位置

當前可轉債平價平均水平位于歷史均值以下。經統(tǒng)計，自2006年以來

所有平價可轉債平價水平的算術平均數(shù)為113.96元。其中，所有平均可

轉債平價水平的最大值為346.31元出現(xiàn)在2007年9月；最小值為66.26

元，出現(xiàn)在2008年11月。截至2019年7月4日，當前平均可轉債平價

水平為96.65元，處于歷史平均水平之下。

圖5：當前可轉債平價平均水平位于歷史均值以下（2019.7.4）

一轉債平價（簡單平均，元）一歷史均值

按照可轉債個券的平價水平將其劃分為五檔，分別是平價在80元以下、

80?90元、90400元、100?110元和110及以上。劃分平價的目的在于，

一般而言低平價更側重其債性分析，高平價更注重其股性分析，而中等

平價可兩者兼顧。

整體平價水平的高低與轉股溢價率基本成反比。整體上平價水平的高低

與轉股溢價率基本成反比。經統(tǒng)計，自2006年以來，平價80元以下對

應的轉股溢價率均值為70.63%,目前（2019年7月4日）為55.09%；

平價80-90元對應的轉股溢價率均值為28.57%,目前為22.70%；平價

90-100元對應的轉股溢價率均值為20.71%,目前為12.79%；W100-110

元對應的轉股溢價率均值為14.32%,目前為6.99%；平價110元及以上

對應的轉股溢價率均值為-1.00%,目前為0.06%o

整體平價水平的高低與純債溢價率基本成正比。經統(tǒng)計，自2006年以

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來，平價80元以下對應的純債溢價率均值為14.32%,目前（2019年7

月4口）為9.52%；平價80-90元對應的純債溢價率均值為18.55%,目

前為17.29%；平價90-100元對應的純債溢價率均值為25.13%,目前為

20.54%；平價100-110元對應的純債溢價率均值為31.35%,目前為

25.71%；平價110元及以上對應的純債溢價率均值為48.84%,目前為

49.28%o

圖6:不同平價區(qū)間的平價走勢圖7:整體平價水平的高低與純債溢價率基本成正比

—M以下----80.90-------9UKX）-------100110--------1IU以上

450r

數(shù)據(jù)來源：Wind.

整體平價水平的高低與YTM基本成反比。經統(tǒng)計，自2006年以來，平

價80元以下對應的YTM均值為1.23%,目前（2019年7月4日）為2.93%；

平價80-90元對應的YTM均值為0.51%,目前為2.03%：平價90-100

元對應的YTM均值為-0.75%,目前為1.41%；平價100-110元對應的

YTM均值為-1.93%,目前為0.16%；平價110元及以上對應的YTM均

值為-6.01%,目前為-2.58%。

圖8:整體平價水平的高低與YTM基本成反比圖9:整體平價水平的高低與轉股溢價率基本成反比

數(shù)據(jù)來源：Wind.數(shù)據(jù)來源：Wind,

目前不同平價可轉債的估值水平處于什么位置？對于低平價轉債，主要

看YTM及純債溢價率。目前（2019年7月4日）平價80元以下轉債

對應的YTM（2.93%）高于歷史YTM（1.23%）,純債溢價率（9.52%）

低于歷史純債溢價率（14.32%）；80-90元轉債對應的YTMQ.03%）高于

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歷史YTM(0.51%),純債溢價率(17.29%)低于歷史純債溢價率

(18.55%，以純債溢價率為主要指標，低平價轉債估值水平低于歷史

均值。

對于中高平價轉債，主要看其轉股溢價率。目前平價90-100元轉債對應

的轉股溢價率(12.79%)低于歷史均值(20.71%),平價100/10元轉債

對應的轉股溢價率(6.99%)低于歷史均值(14.32%),而目前平價110

及以上轉債對應的轉股溢價率(0.06%)則高于歷史均值(-1.00%)。因

此，目前高平價轉債估值水平高于歷史均值，而中等平價則低于均值。

表6:轉債分析指標統(tǒng)計(2019.7.4)

轉股溢價率(％)均值平價80元以下平價80-90元平價90~100元平價100-110元平價110元及以上

2006年至今27.1670.6328.5720.7114.32-1.00

2019.7.419.7255.0922.7012.796.990.06

YTM(%)均值平價80元以下平價80-90元平價90100元平價100-110元平價110元及以上

2006年至今-1.821.230.51-0.75-1.93-6.01

2019.7.40.792.932.031.410.16-2.58

純債溢價率(％)均值平價80元以下平價80-90元平價90*100元平價100-1107U平價110元及以上

2006年至今32.0814.3218.5525.1331.3548.84

2019.7.424.949.5217.2920.5425.7149.28

數(shù)據(jù)來源:Wind.

4.轉債價格驅動因素主要有正股.債底、估值及條款博弈

可轉債兼具債性和股性，收益來源主要包括利息收益和交易的資本利得。

靜態(tài)來看，可轉債的介值包括債底價值和期權價值?？赊D債未轉股時可

視作持有債券，償還期滿可以獲得本金和利息，也可以在流通市場

賣出變現(xiàn)，獲得由價格上漲帶來的資本利得。不過由于期權價值的存在，

轉債的票面利率通常低于相同評級的普通債券。期權價值包括轉股權、

贖回權、回售權、轉股價下修等。轉債持有人實行轉股權時，可以按當

時的轉股比例持有對應正股的股票，未來可獲得正股上漲帶來的收益。

投資者也可以通過贖回、回售、下修等條款博弈獲得收益。

動態(tài)來看，轉債價格驅動因素包括正股、債底、估值以及條款博弈。1)

正股驅動：未轉股時，正股上漲通常會帶動轉債價格上漲，進入轉股期后，

轉債持有人可以實行轉股權，持有標的股票，因此正股基本面是

最重要的驅動因素。從上證綜指和中證轉債指數(shù)的表現(xiàn)來看，兩者走勢

基本保持?致，中證轉債指數(shù)的波動性略小于上證綜指。從轉債絕對價

格來看，股市上漲時，高價券的占比隨之走高，低價券則逐漸消亡。從

06年至07年、14年至15年兩波牛市數(shù)據(jù)來看，絕對價格在130元以上

的轉債占比提升，()6年至()7年9()元以下轉債占比也有提升，主要原因

是新券上市時破發(fā)，14年至15年期間已經幾乎沒有了90元以下的轉債。

2019年以來，轉債市場整體價格有所抬升，高價券占比也較2018年底

明顯提升。截至2019年7月4日，市場中90元以下的轉債占比為0,

130元以上的轉債占比為7%。除了正股基本面以外，發(fā)行人的促轉股能

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力和意愿也值得關注，發(fā)行人促轉股能力和意愿比較強時，轉債的彈性

更高。

圖10:上證綜指與中證轉債走勢基本一致（2019.7.4）圖11:股市上舐時高價券的占比增加

—130元以上總ft占比一90元以下新管占比一上江二指《右?0

100%7000

90%

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80%

70%5000

60%

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