全球制造業(yè)PMI跟蹤：1月再回擴張區(qū)間

投資摘要：1月，再

擴張區(qū)間25年1月全球制造業(yè)PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指數(shù)錄得50.1，環(huán)比回升0.5個百分點，再次回升至榮枯線以上。若以2023年1月份為啟動點，目前本輪周期累計運行25個月，若以2023年6月為起始點（第二個低點），目前本輪周期累計運行20個月；而平均歷史周期跨度為41個月。具體來看：結(jié)構(gòu)上，全球制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)明顯回升，并再次進入擴張區(qū)間：產(chǎn)出指數(shù)從49.2回升至50.6，新訂單指數(shù)從49.5回升至50.8，全球制造業(yè)呈現(xiàn)供需雙旺格局，但稍弱于2023-2024年的季節(jié)性回升水平（0.7個百分點）。區(qū)域上，發(fā)達市場仍處于榮枯線以下，但環(huán)比改善近1個百分點；新興市場景氣度則基本持平：1、中國制造業(yè)超預期回落至收縮區(qū)間，生產(chǎn)放緩或是主要原因；2、美國制造業(yè)超預期回升，但服務業(yè)則超預期回落。需要關(guān)注的是：就業(yè)改善的同時通脹壓力仍存；我們維持美國經(jīng)濟軟著陸的判斷，其雖仍處于降息周期但降息的節(jié)奏和幅度仍存有相當?shù)牟淮_定性。3、更需要關(guān)注的一點是，我們從各經(jīng)濟體制造業(yè)PMI分項數(shù)據(jù)中看到，主動去庫特征逐漸呈現(xiàn)出來，后續(xù)要觀察這一變化的持續(xù)性。風險提示：國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟波動等帶來的風險；國內(nèi)宏觀流動性監(jiān)管政策變化帶來的風險；原材料產(chǎn)能釋放超預期帶來的價格回落等風險;需求端表現(xiàn)不及預期的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；行業(yè)規(guī)模測算基于一定前提假設，存在不及預期風險等。23全球制造業(yè)景氣（vs.庫存周期）刻度：震蕩修復數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg時間月份上行↑下行↓Jul-09Feb-1120↑Mar-11Aug-1218↓Sep-12Feb-1418↑Mar-14Feb-1624↓Mar-16Dec-1722↑Jan-18Jul-1919↓Aug-19May-2122↑Jun-21Dec-2219↓09-22年平均周期跨度（月）

41Jan-23 Jan-25 25-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15404244464850525456586009-0609-1010-0210-0610-1011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1026-0226-0626-1025年1月全球制造業(yè)PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指數(shù)錄得50.1，環(huán)比回升0.5個百分點。若以2023年1月份為啟動點，目前本輪周期累計運行25個月，若以2023年6月為起始點（第二個低點），目前本輪周期累計運行20個月；而平均歷史周期跨度為41個月。在全球主要經(jīng)濟體逆周期調(diào)節(jié)推動下，24年5月份以來的下行趨勢得到遏制，并再次回升至擴張區(qū)間。圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)與庫存周期濾波圖全球制造業(yè)摩根大通PMI

庫存周期（即基欽周期，濾波數(shù)據(jù)，40個月，右軸）被動補庫存（滯脹期）主動補庫存（過熱期）主動去庫存被動去庫存

（衰退期）（復蘇期）4目錄CONTENTS01

全球：1月供需兩旺；但改善弱于季節(jié)性中國：1月回落至收縮區(qū)間，生產(chǎn)放緩成主要原因美國：1月制造業(yè)回升至擴張區(qū)間，但非制造業(yè)則超預期回落其他：印度與東盟景氣維持，歐元區(qū)有所回升5目錄CONTECONTENTS1全球制造業(yè)PMI：1月，供需兩；但改善弱于季節(jié)性6全球制造業(yè)PMI：1月供需兩旺數(shù)據(jù)來源：iFind,

Wind，Bloomberg1月全球制造業(yè)PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指數(shù)環(huán)比回升0.5個百分點至50.1；供需兩端均再次回升至榮枯線以上，兩者改善幅度均在1.0-1.5個百分點左右，呈現(xiàn)雙旺格局；投入、產(chǎn)出價格也出現(xiàn)了微幅走闊；但就業(yè)指數(shù)下滑明顯，與其他指標形成背離。圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)各指標情況（單位%）4745產(chǎn)出55535149新訂單就業(yè)投入價格產(chǎn)出價格2024/112024/122025/01

50榮枯線全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)各指標情況 單位（%）PMI產(chǎn)出新訂單就業(yè)投入價格產(chǎn)出價格2024/0150.050.349.849.553.051.52024/0250.351.250.449.652.951.52024/0350.651.950.950.152.451.22024/0450.351.450.450.054.151.52024/0551.052.751.250.354.851.72024/0650.952.350.750.555.352.32024/0749.750.248.850.055.251.42024/0849.650.048.949.755.051.72024/0948.749.247.248.953.251.32024/1049.450.148.748.653.251.42024/1150.050.450.249.053.951.82024/1249.649.249.549.454.451.22025/0150.150.654.551.5change%

mom 0.5 1.4 1.3 -0.9 0.1 0.37全球制造業(yè)PMI：發(fā)達市場仍是全球制造業(yè)的拖累項；數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg分區(qū)域來看，新興市場環(huán)比基本持平，整體仍處于擴張區(qū)間；印度、東盟等繼續(xù)構(gòu)筑上行動力，中國制造業(yè)景氣則有所走弱發(fā)達市場環(huán)比走高近1個百分點，但仍處于收縮區(qū)間；其中，美國則超預期走闊，歐元區(qū)表現(xiàn)最弱。圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)，主要國家及地區(qū)數(shù)據(jù)：發(fā)達市場仍然是全球制造業(yè)的拖累項Manufacturing

PMI制造業(yè)PMI2025-012024

-122024

-112024

-102024

-092024

-082024

-072024

-062024

-05Region全球新興市場發(fā)達市場50.149.650.049.448.749.649.750.851.050.850.951.650.649.850.850.752.152.049.348.248.448.147.548.348.849.750.0Developed美國歐元區(qū)英國日本韓國50.949.248.446.546.047.247.246.848.548.747.346.645.145.245.945.845.845.848.347.048.049.951.552.552.150.951.248.749.649.049.249.749.849.150.050.450.349.050.648.348.351.951.452.051.6Emerging中國印度巴西俄羅斯墨西哥南非東盟49.150.150.350.149.849.149.449.549.557.756.456.557.556.557.558.158.357.550.750.452.352.953.250.454.053.652.552.153.150.851.350.649.552.154.954.449.149.849.948.447.348.549.651.151.248.152.653.343.652.445.743.850.850.550.551.151.651.751.78全球制造業(yè)PMI：略弱于季節(jié)性回升數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg環(huán)比回升略弱于季節(jié)性：1）全球制造業(yè)PMI指數(shù)回升0.5個百分點擴張區(qū)間，但回升幅度整體弱于2023-2024年的平均水平（0.7個百分點）；2）按照季節(jié)性規(guī)律，后續(xù)制造業(yè)景氣度或也會保持一定程度上的季節(jié)性回升。圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)季節(jié)性對比 圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)季節(jié)性對比：產(chǎn)出 圖表：

全球制造業(yè)PMI指數(shù)季節(jié)性對比：新訂單數(shù)據(jù)來源：iFind,

Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg45474951535557JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202545474951535557JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec202120222023202420254559575553514947JanFeb

MarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec202120222023202420259目錄CONTECONTENTS2中國：1月回落至收縮區(qū)間，生放緩成主要原因10中國官方制造業(yè)PMI：1月回落至收縮區(qū)間1月中國官方制造業(yè)PMI讀數(shù)錄得49.1，較前值略回落1個百分點且低于預期值50.1，且為過去三年較低水平：生產(chǎn)端和需求端均出現(xiàn)回落，但生產(chǎn)端回落更為明顯；同時購進價格相較于出廠價格指數(shù)回升更為明顯，原材料和產(chǎn)成品庫存均出現(xiàn)了回落。圖表：

中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)各指標情況，以及季節(jié)性對比PMI生產(chǎn)新訂單原材料庫存從業(yè)人員供應商配送時新出口訂單進口采購量主要原材料購進價格出廠價格產(chǎn)成品庫存在手訂單生產(chǎn)經(jīng)營活動預期2024/0149.251.349.047.647.650.847.246.749.250.447.049.444.354.02024/0249.149.849.047.447.548.846.346.448.050.148.147.943.554.22024/0350.852.253.048.148.150.651.350.452.750.547.448.947.655.62024/0450.452.951.148.148.050.450.648.150.554.049.147.345.655.22024/0549.550.849.647.848.150.148.346.849.356.950.446.545.354.32024/0649.550.649.547.648.149.548.346.948.151.747.948.345.054.42024/0749.450.149.347.848.349.348.547.048.849.946.347.845.353.12024/0849.149.848.947.648.149.648.746.847.843.242.048.544.752.02024/0949.851.249.947.748.249.547.546.147.645.144.048.444.052.02024/1050.152.050.048.248.449.647.347.049.353.449.946.945.454.02024/1150.352.450.848.248.250.248.147.351.049.847.747.445.654.72024/1250.152.151.048.348.150.948.349.351.548.246.747.945.953.32025/0149.149.849.247.76.448.149.249.547.446.545.655.3change%

mom

-1.0

-2.3

-1.8

-0.6數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg-1.9

-1.2

-2.31.3

0.7-1.4-0.32.0535251504948474645JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202511中國官方制造業(yè)PMI：供需兩端進入收縮區(qū)間數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg58565452504846444240JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec具體來看：生產(chǎn)端，生產(chǎn)指數(shù)回落2.3個百分點至49.8；需求端，新訂單指數(shù)則回落1.8個百分點至49.2；供需兩端均進入收縮區(qū)間，尤其是生產(chǎn)端基本回落至過去三年的低點水平。這或與搶出口告一段落以及春節(jié)影響等有關(guān)。圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-生產(chǎn)指數(shù) 圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-新訂單指數(shù)2021 2022 2023 2024 2025565452504846444240JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec2021 2022 2023 2024 202512中國官方制造業(yè)PMI：呈現(xiàn)整體去庫狀態(tài)數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：iFind,

Wind，Bloomberg庫存端：原材料庫存指數(shù)回落0.6個百分點至47.7；產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落1.4個百分點至46.5；產(chǎn)業(yè)鏈庫存整體呈現(xiàn)去庫狀態(tài)，尤其是產(chǎn)成品庫存讀數(shù)降至過去三年最低水平。圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-原材料庫存指數(shù) 圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-產(chǎn)成品庫存指數(shù)45464748495051JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202545464748495051JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202513中國官方制造業(yè)PMI：價格讀數(shù)回升數(shù)據(jù)來源：iFind,

Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：iFind,

Wind，Bloomberg價格與成本端：購進價格指數(shù)大幅回升1.3個百分點至49.5；出廠價格指數(shù)回升0.7個百分點至47.4；購進價格與出廠價格雖處于收縮區(qū)間，但同時出現(xiàn)回升跡象，尤其是出廠價格逆季節(jié)性回升。圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-購進價格指數(shù) 圖表：

2021-2025年中國官方制造業(yè)PMI-出廠價格指數(shù)757065605550454035JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202535404550556065JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202514目錄CONTECONTENTS3美國：1月制造業(yè)回升至擴張區(qū)，但非制造業(yè)則超預期回落15美國ISM制造業(yè)PMI：1月讀數(shù)首次進入擴張區(qū)間數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg1月美國ISM制造業(yè)PMI環(huán)比回升1.7個百分點，超預期值49.3近2個百分點，過去10個月以來首次進入擴張區(qū)間：供需兩端均改善明顯，其中產(chǎn)出端回升至擴張區(qū)間；就業(yè)和物價亦處于回升狀態(tài)，通脹仍有很強的粘性；但庫存則處于持續(xù)的收縮狀態(tài)，并有加速跡象。圖表：

美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)各指標情況，以及季節(jié)性對比美國ISM制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)各指標情況，單位（%）PMI新訂單產(chǎn)出就業(yè)供應商支付自有庫存客戶庫存物價訂單庫存新出口訂單進口2024/0149.152.550.447.149.146.243.752.944.745.250.12024/0247.849.248.445.950.145.345.852.546.351.653.02024/0350.351.454.647.449.948.244.055.846.351.653.02024/0449.249.151.348.648.948.247.860.945.448.751.92024/0548.745.450.251.148.947.948.357.042.450.651.12024/0648.549.348.549.349.845.447.452.141.748.848.52024/0746.847.445.943.452.644.545.852.941.749.048.62024/0847.244.644.846.050.550.348.454.043.648.649.62024/0947.246.149.843.952.243.950.048.344.145.348.32024/1046.547.146.244.452.042.646.854.842.345.548.32024/1148.450.446.848.148.748.148.450.341.848.747.62024/1249.252.149.945.450.148.446.752.545.950.049.72025/0150.955.152.545.946.754.944.952.451.1change%

mom 1.7 3.0 2.6 -2.5 - 2.4 -1.0 2.4 1.470656055504540JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202516美國ISM制造業(yè)PMI：供需雙旺具體來看：產(chǎn)出指數(shù)（生產(chǎn)端）大幅回升2.6個百分點至52.5；新訂單指數(shù)（需求端）亦大幅回升3.0個百分點至55.1；美國產(chǎn)出兩端沒有明顯的季節(jié)性，1月大幅回升或與24年9月份以來持續(xù)降息等政策有關(guān)。數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg圖表：

2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-新訂單指數(shù)40455055606570JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec圖表：

2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-產(chǎn)出指數(shù)2021 2022 2023 2024202540455055606570JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202517美國ISM制造業(yè)PMI：去庫趨勢延續(xù)自有庫存指數(shù)回落2.5個百分點至45.9；客戶庫存指數(shù)則持平于46.7；中游庫存出現(xiàn)明顯回落，產(chǎn)業(yè)鏈則均處于收縮區(qū)間，主動去庫特征愈發(fā)明顯。數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg6058565452504846444240JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec圖表：2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-自有庫存指數(shù)2021

2022

2023

2024

20252520403530455550JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec圖表：

2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-客戶庫存指數(shù)2021

2022

2023

2024

202518美國ISM制造業(yè)PMI：通脹壓力猶存，就業(yè)大幅改善物價指數(shù)回升2.4個百分點至54.9，就業(yè)指數(shù)則回升4.9個百分點至50.3；物價指數(shù)雖繼續(xù)回升但明顯低于往年同期，壓力猶存但弱于季節(jié)性。特別是，就業(yè)改善明顯，為過去7個月以來首次進入擴張區(qū)間。數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg圖表：

2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-就業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg1009080706050403020Jan

FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec圖表：

2021-2025年美國ISM制造業(yè)PMI-物價指數(shù)2021 2022 2023 20242025404550556065JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202519美國ISM非制造業(yè)PMI：1月大幅超預期回落數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg1月美國ISM非制造業(yè)PMI回落1.2個百分點至52.8，低于預期值54.3：非制造業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預期和季節(jié)性表現(xiàn)，回落至過去三年中同期最低水平；核心指標，商業(yè)活動、新訂單、庫存、物價等下滑最為明顯。圖表：

美國ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)各項指標情況美國ISM非制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)各指標情況，單位（%）PMI商業(yè)活動新訂單就業(yè)供應商支付庫存物價訂單庫存新出口訂單進口庫存景氣2024/0153.455.855.050.552.449.164.051.456.159.959.32024/0252.657.256.148.048.947.158.650.351.654.356.72024/0351.457.454.448.545.445.653.444.852.752.455.72024/0449.450.952.245.948.553.759.251.147.953.662.92024/0553.861.254.147.152.752.158.150.861.842.857.72024/0648.849.647.346.152.242.956.344.051.744.064.12024/0751.454.552.451.147.649.857.050.658.553.363.22024/0851.553.353.050.249.652.957.343.750.950.354.92024/0954.959.959.448.152.158.159.448.356.752.754.02024/1056.057.257.453.056.457.258.147.751.750.253.02024/1152.153.753.751.549.545.958.247.149.653.854.62024/1254.058.054.451.352.549.464.444.350.150.753.42025/0152.854.5513.047.560.444.852.049.853.5change%

mom -1.2 -3.5 - 0.5 -1.9 -4.0 0.5 1.9 -0.9 0.17570656055504540JanFeb

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Dec2021202220232024202520美國ISM非制造業(yè)PMI：商業(yè)活動/新訂單超季節(jié)性回落具體來看：商業(yè)活動指數(shù)回落3.5個百分點至54.5，超季節(jié)性回落，且位于過去三年同期的低位水平；新訂單指數(shù)則回落3.1個百分點至51.3，亦超季節(jié)性回落至過去三年同期的低位水平。數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg807570656055504540JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec圖表：

2021-2025年美國ISM非制造業(yè)PMI-商業(yè)活動指數(shù)2021 2022 2023 2024 20257570656055504540JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec圖表：

2021-2025年美國ISM非制造業(yè)PMI-新訂單指數(shù)2021

2022

2023

2024

202521美國ISM非制造業(yè)PMI：通脹壓力進一步減弱，但韌性仍存數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，Bloomberg就業(yè)指數(shù)環(huán)比回升1.0個百分點至52.3，高于過去三年平均水平（1.37個百分點）；物價指數(shù)則環(huán)比大幅回落4個百分點至60.4。結(jié)合上文，我們可以看到：美國制造業(yè)在1月份超預