資金面或進入“新均衡”-流動性與機構行為跟蹤

1/12資金面或進入“新均衡”資金面展望，資金面擾動因素增加，核心包括“MLF到期+買斷回購到期+稅期+政府債繳款上量”，但基于近期央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)好，以及“或有的中長期資金補入+當前資金或進入新均衡”，預計資金不至于出現(xiàn)類似于2025年1月中旬資金面“大考期”的大幅收緊，更多是緊平衡狀態(tài)。存單展望，“存單到期量增加+銀行中長期負債匱乏”帶動存單供給側(cè)或有一定壓力，但1.80%的存單本質(zhì)上具有一定賠率，需求側(cè)基金開始介入是利好，統(tǒng)計期看1年期存單收益率在1.80%附近震蕩。o流動性：資金面或進入“新均衡”（1）資金行情復盤：央行態(tài)度或邊際積極，資金微觀結(jié)構或進入“新均衡”；（2）存單行情復盤：銀行系存單凈融資明顯提升，1.80%存單基金邊際介入；（3）未來一周關注：資金面和存單擾動因素增加，但預計1月中旬情況難現(xiàn)。o微觀結(jié)構：農(nóng)商行配置規(guī)模高（1）機構行為復盤：增持力量排序（含存單農(nóng)商行>非銀產(chǎn)品>保險>其他機構；減持力量排序：股份行>券商>城商行；（2）機構行為展望：①銀行存款不足的情況可能階段性持續(xù)約束銀行融出能力，但買債能力未受到明顯影響，目前還呈現(xiàn)出融出減少但買債較強的格局；②當前利率點位較低，以基金為代表的非銀買債情緒較為脆弱，2月11日基金出現(xiàn)大額凈賣債時，賣債結(jié)構以長利率債為主，資金持續(xù)沖擊和股市持續(xù)上漲的情況下，長端壓力也并不小，或可增加對長信用債的關注度；（3）微觀結(jié)構跟蹤：2月14日，過去10日滾動平均中長期債基和中長期利率債基久期中位數(shù)為3.22年和4.84年，中長期債基久期基本持平，中長期利率債基久期小幅回落；過去一周債市杠桿率為106.16%，環(huán)比繼續(xù)回落。o風險提示政策超預期變動；模型假設不精確；成交數(shù)據(jù)反映信息有限；政府債和存單融資超預期等。wangmenghan@2/12請務必閱讀正文之后正文目錄 41.1資金行情復盤：央行態(tài)度或邊際積極，資金微觀結(jié)構或進入“新均衡” 41.2存單行情復盤：銀行系存單凈融資明顯提升，1.80%存單基金邊際介入 1.3未來一周關注：資金面和存單擾動因素增加，但預計1月中旬情況難現(xiàn) 7 82.1機構行為復盤：農(nóng)商行配債規(guī)模高 2.2微觀結(jié)構跟蹤：久期持平、杠桿回落 9 3/12請務必閱讀正文之后圖1：資金價格中樞進入絕對高位狀態(tài)，隔夜和7天中樞倒掛 4圖2：資金結(jié)構變遷（國股行-3.1+貨基等+1.3=非銀-1.8） 4圖3：存單凈融資銀行類型結(jié)構 圖4：存單凈融資期限結(jié)構和平均發(fā)行加權久期 圖5：1-3M存單波動性較強 圖6：周度來看，收益率上行期間銀行系和非銀系減持訴求減少 圖7：過去三周，各機構債券凈買賣情況（分券種） 圖8：過去三周，各機構債券凈買賣情況（分期限，剔除存單） 圖9：2月14日，各機構持有債券的5日移動平均分位數(shù)情況（2023年至今） 9圖10：基金和農(nóng)商二級市場單日大額凈買賣情況（不含存單） 9 圖12：中長期利率債基久期 圖13：基金長債久期指數(shù)（不含存單） 圖14：農(nóng)商行和基金長債久期指數(shù)對比（不含存單） 圖16：分機構凈融入規(guī)模變化（過去5日） 表1：過去一周資金復盤 表2：過去一周存單復盤 表3：2月第三周資金日歷 4/12請務必閱讀正文之后1.1資金行情復盤：央行態(tài)度或邊際積極，資金微觀結(jié)構或進入“過去一周（2025年2月10日-2025年2月14日，下同核心有如下幾個關注點：（1）首先關于央行態(tài)度，雖然主基調(diào)仍是中性偏收斂，但我們感受到一些邊際的積極轉(zhuǎn)變。具體來看，涉及兩部分：①短期資金部分，一是雖然全周的逆回購仍在凈回籠，但是在周二（0211）逆回購為0億且周一（0210）資金面“緊平衡”的背景下，央行轉(zhuǎn)為凈投放7天資金，二是周四資金“松轉(zhuǎn)緊”，周五（0214）央行投放國庫現(xiàn)金定存補充資金實現(xiàn)凈投放；②中長期資金部分，在周四（0213）或有買斷回購到期背景下，周二央行或通過一次買斷回購續(xù)作補充銀行系中長期資金，對應資金體感略有轉(zhuǎn)松，存單提價壓力也階段性轉(zhuǎn)好。（2）其次是資金體感這部分，主基調(diào)和0209外發(fā)報告《大行融出處于歷史絕對低位》一致“周度整體環(huán)比從前期寬松轉(zhuǎn)為中性均衡”，節(jié)奏上符合我們在0119外發(fā)報告《本輪流動性收斂成因和推演》中的預判“資金體感松松緊緊”，具體來看，周一到周五的資金體感為“邊際收斂→先緊后松→均衡偏松→先松后緊→均衡偏緊”；（3）然后是資金價格，關注五點，一是匯率基本上圍繞7.3%窄幅波動，二是2月節(jié)后隔夜和7天中樞倒掛程度逐步加強，本質(zhì)上代表機構博弈后期資金價格回落，三是DR系列在節(jié)后中樞明顯走高，本質(zhì)上代表當前政策對資金價格訴求增強，目前DR007(MA20D)已經(jīng)高于7天OMO中樞接近50BP，四是春節(jié)后資金分層減弱明顯，和春節(jié)取現(xiàn)資金回流特征相對不統(tǒng)一，疊加貨基和理財以及國股行融出情況，本質(zhì)上代表當前取現(xiàn)資金回流程度遠低于預期，五是票據(jù)利率繼續(xù)上行，關注節(jié)后信用修復程度。（4）最后是資金結(jié)構，關注四點，一是2月大行融出斷崖式掉落至2萬億以下，日?；驹?.5萬億上下均衡，但周五（0214）掉落到1.38萬億附近，或是銀行應對即將到來的MLF/買斷回購/繳稅到期等進行資金備付，二是短久期資產(chǎn)為主的貨基和理財，在面臨“高位的資金VS調(diào)整的短債”，仍以出錢為主，水位基本上穩(wěn)定在2.7萬億上下附近，統(tǒng)計期可能短債調(diào)整的贖回導致融出規(guī)模略有回落，三是伴隨著較高的資金價格和負carry的資產(chǎn)，即使有申購，非銀年初至今也選擇了主動降低杠桿，目前水位4.2萬億附近，四是綜合來看，年初至今，資金內(nèi)部結(jié)價格以融出增加1.3萬億予以應對，其余主要非銀（基金、保險等）以去杠桿1.8萬億予以應對，綜合來看，春節(jié)后，資金市場各機構融入融出基本上進入相對平衡狀態(tài)，綜合前面對當前央行態(tài)度的分析，后續(xù)大行融出持續(xù)猛烈掉落的概率可能有限。%R007-DR007(MA5D)：右DR001 DR001(MA20D)DR007 DR007(MA20D)DR001周中樞DR007周中樞BP9070403020002-0202-0402-0602-08國股行資金融出萬億貨基+理財子融出國股行資金融出萬億資金新的均衡態(tài)資金融入方凈融入資金新的均衡態(tài)7-1.76654-1.7665432105.8902-0102-0302-0502-0702-094.131.42+1.33-3.102.754.481.385/12請務必閱讀正文之后周一資金量跟蹤|央行凈回籠資金，大行融出環(huán)比繼續(xù)回落，目前錄的1.51萬億，資金面也邊際收斂至緊平衡1.總量上：央行今日投放7D資金2150億，14D資金到期2980億元，凈回籠830億，OMO存量下降至13852億。2.結(jié)構上：①今日央行凈回籠，國股行融出繼續(xù)回落，大行體系融出掉落至1.51萬億，已經(jīng)是歷史極低值，值得謹慎；②各體系銀行仿佛都出現(xiàn)略有負債缺乏情況；③資金過手方，貨基是主要融出方，理財因為申購/買債融出略有減少；④今日資金面整體緊平衡，日內(nèi)融出繼續(xù)不均衡，早盤寬松，公開市場操作后資金體感略有收緊，午盤寬松，3點后又有所收緊，當前資金結(jié)構關注春節(jié)取現(xiàn)資金回流中是否資金并未完全回流至大行體系，而滯留非銀體資金價跟蹤|匯率重新上行至7.3，票據(jù)利率回升，資金面緊平衡帶動資金價格抬升，資金分層和期限繼續(xù)倒掛1.外匯市場：在岸匯率近期維持在7.3上下運行，國內(nèi)PPI連續(xù)下滑疊加美國對華關稅政策，今日在岸人民幣兌美元匯率較上一交易日貶值188個基點，目前收報價7.3077；2.票據(jù)市場:今日3M/6M轉(zhuǎn)貼票據(jù)利率變動12/5BP，一級票源供給回暖，票據(jù)利率回升，6M雙國票據(jù)利率收于1.13%；3.絕對價格：今日資金面緊平衡，邊際收斂，資金價格全面抬升，GC開始走高，隔夜和7天繼續(xù)倒掛；4.相對價格：R007-DR007分層目前回落至-1BP，R系列甚至略低于DR系列。周二資金量跟蹤|央行凈投放資金，買斷回購和買賣國債傳言啟動，大行融出基本上持平，資金面體感先緊后松1.總量上：央行今日投放7D資金330億，當日無到期，凈投放330億，OMO存量上升至14182億。2.結(jié)構上：①今日央行凈投放，大行體系融出略有抬升，但基本持平；②關注銀行體系中股份行和城商行融出抬升，結(jié)構上和買斷回購量級投放較少時候的表現(xiàn)一致，若是量級較少，這或也能解釋為何當前資金并非是買斷回購傳言T+3才出現(xiàn)寬松，買賣國債部分，目前微觀數(shù)據(jù)尚未有驗證；③資金過手方，貨基是主要融出方，理財因為申購/買債融出略有減少，和周一表現(xiàn)一致；④今日資金面呈現(xiàn)先緊后松狀態(tài)，日內(nèi)融出繼續(xù)不均衡，早盤國股行縮量偏緊，午后傳出開展買斷式和買賣國債重啟，資金寬松，近期貨基和理財開始減少融出，疊加銀行系略有修復，可能取現(xiàn)資金從前期的可能流入非銀，到當前逐步進入銀行系。資金價跟蹤|匯率圍繞7.3震蕩，票據(jù)利率回升，資金絕對價格全面抬升，期限繼續(xù)倒掛，分層開始略有走高1.外匯市場：在岸匯率近期維持在7.3上下運行，今日在岸人民幣兌美元匯率較上一交易日升值16個基點，目前收報價7.3061；2.票據(jù)市場：今日3M/6M轉(zhuǎn)貼票據(jù)利率變動0/2BP，一級供給回暖，但午后資金面預期轉(zhuǎn)松，票據(jù)利率先上后下，6M雙國票據(jù)利率收于1.15%；3.絕對價格：今日資金面先緊后松，但價格基本上走高，DR系列基本在1.90%以上，期限倒掛程度減少；4.相對價格：分層因為貨基/理財減少融出略有走擴，目前是5BP。周三資金量跟蹤|央行凈回籠資金，大行融出抬升映射買斷回購啟動，但關注國有行融出持續(xù)偏低，體感均衡偏松1.總量上：央行今日凈回籠7D資金1350億，OMO存量上升至12792億。2.結(jié)構上：①今日央行凈回籠，大行體系融出抬升至1.61萬億，基本上證明買斷回購的啟動，結(jié)構上關注國有行融出仍舊偏低，在1.37萬億附近；②銀行體系中股份行和城商行融出抬升，和昨日一樣；③資金過手方，貨基仍是主要融出方，理財因為申購/買債融出繼續(xù)有減少，和前兩天表現(xiàn)一致；④資金整體均衡偏松，早盤均衡，午盤之后持續(xù)寬松。資金價跟蹤|匯率和票據(jù)保持高位穩(wěn)定，資金面轉(zhuǎn)松帶動資金價格繼續(xù)回落，隔夜和7天資金結(jié)束倒掛1.外匯市場：近期人民幣處于相對弱勢，在岸匯率近期維持在7.3上下運行，關注2月12日晚通脹數(shù)據(jù)全線偏高，降息概率進一步下降，人民幣匯率又繼續(xù)承壓風險，12日在岸人民幣兌美元匯率較上一交易日升值28個基點，目前收報價7.3089；2.票據(jù)市場：今日3M/6M轉(zhuǎn)貼票據(jù)利率變動3/2BP；3.絕對價格：今日資金面邊際走松，價格有所回落，DR系列基本在1.80%以上，期限結(jié)構結(jié)束倒掛；4.相對價格：分層也處于低位，目前是2BP；周四資金量跟蹤|央行凈回籠資金，國股行融出抬升但股份行融出回落，大行融出下降，資金面體感先松后緊1.總量上：央行今日凈回籠7D資金1497億，OMO存量下降至11295億。2.結(jié)構上：①今日央行凈回籠，大行體系凈融出回落至1.54萬億，結(jié)構上關注國有行融出略有修復（傳言13日又做了一次買斷，T+3到期，后續(xù)關注該數(shù)據(jù)可持續(xù)性，不過下周一MLF到期，邏輯上也可以支撐股份行下降明顯；②城農(nóng)商行融出減少；③資金過手方，貨基仍是主要融出方，理財融出從前期減少變?yōu)槁栽黾樱赡芎臀脖P資金價格走高有關④資金整體邊際收斂，早盤寬松，午盤后收斂，尾盤后整體體感偏緊。資金價跟蹤|在岸匯率貶值壓力緩解，短期或仍有承壓，資金收斂，隔夜和7天資金倒掛，分層轉(zhuǎn)為負值1.外匯市場：央行逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)匯率態(tài)度堅定，帶動13日在岸人民幣兌美元匯率較上一交易日升值162個基點，目前收報價7.2927；2.票據(jù)市場：今日3M/6M轉(zhuǎn)貼票據(jù)利率變動0/0BP；3.絕對價格：午后資金面收斂，短端價格有所回升，DR系列基本在1.80%以上，隔夜和7天資金倒掛，說明銀行體系缺錢；4.相對價格：分層回落，目前是-2BP；周五資金量跟蹤|央行凈回籠資金，國股行融出抬升但股份行融出回落，大行融出下降，資金面均衡偏緊1.總量上：央行今日凈回籠7D資金852億，國庫現(xiàn)金定存開展900億，整體凈投放48億，OMO存量下降至10443億。2.結(jié)構上：①今日央行凈回籠，大行體系凈融出回落至1.4萬億以下，目前錄得1.38萬億，結(jié)構上銀行體系全部回落，結(jié)合微觀結(jié)構情況，基本上銀行體系類呈現(xiàn)極緊狀態(tài)；②資金過手方，貨基和理財本質(zhì)上還是融出主力；③資金融入方，非銀在債市情緒偏空背景下，集體降低杠桿，④資金整體邊際收斂，全天資金面整體偏緊。資金價跟蹤|在岸匯率貶值壓力緩解，短期或仍有承壓，資金偏緊，期限結(jié)束倒掛，分層轉(zhuǎn)為負值1.外匯市場：央行逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)匯率態(tài)度堅定，帶動在岸人民幣兌美元匯率較上一交易日升值273個基點，目前收報價7.2654；2.票據(jù)市場：今日3M/6M轉(zhuǎn)貼票據(jù)利率變動2/3BP；3.絕對價格：資金面均衡偏緊，DR系列基本在1.90%以上，R系列資金進入2%開頭，但期限結(jié)構整體保持正常；4.相對價格：分層走擴，目前是9BP；6/12請務必閱讀正文之后過去一周，存單部分有如下幾點值得關注:（1）一級市場中，銀行整體存單發(fā)行量和凈融資量均抬升，其中國股行存單凈融資明顯上量，期限核心也集中在6M以上，其中12M增加明顯，雖然該種發(fā)行期限有當前曲線倒掛的因素，但平均發(fā)行久期明顯抬升，也微觀展現(xiàn)出銀行體系中長期負債缺乏程度加劇。億7,0006,0005,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,0002025W12025W22025W32025W42025W52025W62025W7國有行股份行城商行2025W12025W22025W32025W42025W52025W62025W7農(nóng)商行——總計：右億7,0006,0005,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000億7,0006,0005,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000-4,0002025W12025W22025W32025W42025W52025W62025W712M加權平均發(fā)行久期：右mw3M2025W12025W22025W32025W42025W52025W62025W712M加權平均發(fā)行久期：右月86420（2）二級市場中，近期1-3M存單由于資金面的不穩(wěn)定性，上下波動明顯，而3M以上存單由于買盤的相對疲軟，相較于1-3M斜率偏弱，但春節(jié)后上行斜率相較于春節(jié)前明顯抬升，統(tǒng)計期內(nèi)，微觀結(jié)構中值得注意的點為農(nóng)商行相對減持存單較多，結(jié)合年初至今農(nóng)商存單買入較多以及近期長債展現(xiàn)出一定韌性來看，或涉及到農(nóng)商行投資策略的變化，減持存單買入長債，同時銀行系和理財貨基在收益率上行期間，減持訴求減少，基金開始買入，或說明1年期存單1.80%可能是部分非銀心目中的合理點位。存單收益率，%——1M——3M——6M9M——1Y2.002-0102-0302-0502-0702-09億3002502000-50-100-150-200-2502025W62025W7存單凈買入變動：右股份行城商行農(nóng)商行股份行城商行農(nóng)商行銀行貨基理財基金券商保險貨基理財基金券商保險廣義基金其他其他產(chǎn)品外資行其他其他產(chǎn)品外資行其他億2000-100-200-300-400周一各類型銀行仿佛都開始進入負債收斂區(qū)間，一級提價訴求環(huán)比升溫明顯，二級市場銀行系全面減持1.一級市場：1年國股大行基本上發(fā)行在1.73%-1.77%，各類型銀行提價壓力環(huán)比升溫明顯，和資金融出情況相互映射，關注周三附近可能的買斷回購到期導致中長期負債更缺的壓力（以及央行是否最近補充中長期復債）等；2.二級市場：貨基和其他機構大量買入存單，理財也邊際增持存單，銀行系基本上減持存單，非銀介入意愿變7/12請務必閱讀正文之后強，但本質(zhì)上昨日貨基被贖回明顯，這里面可能有2點1）數(shù)據(jù)滯后性2）非銀對存單當前配置點位的看好，保持跟蹤。周二銀行存單提價幅度收斂，二級市場中曲線倒掛程度加深，結(jié)構仍是調(diào)整時銀行買入，非銀賣出特點1.一級市場：1年國股大行基本上發(fā)行在1.75%-1.80%，基本上提價1-2BP，提價幅度收斂，然后傳言和我們昨日判斷相符，周四買斷回購到期導致近期可能補負債，若想驗證傳言真?zhèn)危袢贞P注存單提價壓力。往后看，買斷回購加量并不代表資金可以樂觀，周四買斷回購到期后資金可能仍是中性偏收斂，總體維持1月寫的對2月資金判斷，2月資金整體體感“松松緊緊"判斷；2.二級市場：二級市場曲線倒掛程度加深，1-3M上行明顯，可能和昨日前期資金偏收斂和資金價格相對較高有關，結(jié)構上銀行系基本上加持存單，這也對應著對昨日存單非銀買入的異常數(shù)據(jù)，可能還是由于數(shù)據(jù)的滯后性影響（邊際關注近期貨基ETF被贖較多，是否影響后續(xù)資金和存單表現(xiàn)）周三銀行存單提價幅度進一步收斂，二級市場中曲線倒掛減弱，近期二級存單主買入方是農(nóng)商和產(chǎn)品戶1.一級市場：1年國股大行基本上發(fā)行在1.72%-1.78%，提價訴求環(huán)比明顯減少，進一步證明買斷回購可能操作的信息；2.二級市場：二級市場曲線倒掛程度減弱，資金寬松，1-3M下行明顯，近期存單核心買盤是農(nóng)商行和產(chǎn)品戶，非銀基本上減持。周四銀行存單提價幅度進一步收斂，二級市場中曲線倒掛加強，6M以內(nèi)存單基本上行至1.80%以上1.一級市場：1年國股大行基本上發(fā)行在1.74%附近，提價訴求環(huán)比明顯減少（除去9M有點提價進一步證明11日已經(jīng)開展買斷回購可能操作的信息；2.二級市場：資金先松后緊，曲線整體上移且倒掛增強，1-3M上行明顯，近期存單核心買盤是農(nóng)商行和產(chǎn)品戶，非銀行邊際減持減少，6M以內(nèi)存單基本上上行至1.80%以上，存單的買盤依舊疲軟。周五1年發(fā)在1.75%附近關注度不佳不提價，二級市場中曲線倒掛加強，存單買盤邊際切換為國股行和基金為主1.一級市場：1年國股大行基本上發(fā)行在1.75%附近，6M、9M略有部分提價訴求（可能和不涉及到到期日有關進一步證明11日已經(jīng)開展買斷回購可能操作的信息；2.二級市場：曲線整體上移且倒掛增強，1-6M上行明顯，中小行減持明顯，國股行邊際買入，非銀行邊際減持減少，基金有所介入，全期限存單均上行至1.80%以上，存單的買盤依舊疲軟。未來一周（2025年2月17日-2025年2月21日，下同資金面和存單關注因素有：1、資金面展望：資金面擾動因素增加，核心包括“MLF到期+買斷回購到期+稅期+政府債繳款上量”，但基于近期央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)好，以及“或有的中長期資金補入+當前資金或進入新的均衡態(tài)”，預計資金不至于出現(xiàn)類似于2025年1月中旬資金面“大考期”的大幅收緊，更多是緊平衡狀態(tài)。。偏多的因素有：①央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)好；②買斷回購資金或在統(tǒng)計期內(nèi)進行投放；③資金面當前仿佛進入新的“均衡態(tài)”，大行、貨基、非銀的資金水位可能已經(jīng)進入新的均衡；④當前資金絕對中樞偏高，資金價格或有回落空間。偏空的因素有：①仍有萬億級別的逆回購到期（全周逆回購到期10443億②2月17日(周一)有5000億MLF到期；③2月20日（周四）繳稅截止，周二至周五資金可能受到稅期走款影響；③統(tǒng)計期內(nèi)或有第二筆買斷回購到期；④政府債凈繳款5153.45億（前值2690.34億環(huán)比抬升明顯；⑤匯率貶值壓力反復，對資金利率或形成制約；⑥目前銀行體系進入“短期資金緊+中長期資金緊”階段；⑦當前資金情況類似于1月資金面大考階段（詳見0112《資金面迎來大考》彼時隔夜資金摩擦較重，階段性出現(xiàn)2%-20%的隔夜，但考慮到當前央行態(tài)度，預計重現(xiàn)該場景可能性較低。2、存單展望：“存單到期量增加+銀行中長期負債但1.80%的存單本質(zhì)上具有一定賠率，需求側(cè)基金開始介入是利好，統(tǒng)計期看1年期存單收益率在1.80%附近震蕩。偏多的因素有：①近期由于資金面，存單收益率上行幅度較高，1.80%附近非銀展現(xiàn)出一定的配置意愿；②近期匯率貶值壓力加大，掉期點增加帶動外資購買存單訴求抬升；③若統(tǒng)計期內(nèi)資金面收斂程度低于預期，預計市場流動性預期將修正，帶動存單價格或也有一定的修正；8/12請務必閱讀正文之后偏空的因素有：①統(tǒng)計期存單到期5013.10億（前值2175.3億到期壓力增強，存單供給或有一定擾動；②債牛環(huán)境若遇到外力終結(jié)，則債市回調(diào)或帶動存單也有一定回調(diào)壓力；③當前貨基和理財負債端不穩(wěn)，最大的風險在于銀行體系資金極度收斂時贖回貨基和理財?shù)膲毫Γ虎茔y行體系目前中長期負債相對匱乏，預計有一定提價壓力；⑤統(tǒng)計期內(nèi)即使資金面收斂程度低于預期，但預計資金價格難以回落，存單收益率大幅下降可能也低。發(fā)行政金債：240億NCD：838.2億NCD：562.3億NCD：379.8億248.69億過去一周（2025年2月10日-2025年2月14日增持力量排序（含存單農(nóng)商行>非銀產(chǎn)品>保險>其他機構；減持力量排序：股份行>券商>城商行。二級市場機構行為主要線索如下：（1）非銀部分：①基金買債規(guī)模大幅回落，主要是政金債和金融債有賣出壓力，普信債還在持續(xù)凈買入；②理財買債規(guī)?；境制?，主要買入1年以內(nèi)普信債和金融債，以及中短端利率債；③保險買債力度較大，但依然集中于超長地方債，單周買入10年以上超長地方債387億元；④其他非銀產(chǎn)品主要買入存單，小幅買入普信債和商金二永債；5、其他機構主要買入存單。億元u國債u政金債u地方政府債250020001500信用債同業(yè)存單其他(商金二永等)250020001500三列柱形分別為過去三周機構凈買賣；最右列為最新一周機構凈買賣10005000-500-1000-1500 其他其他產(chǎn)品保險非 其他其他產(chǎn)品保險非理財貨基股份行城商行農(nóng)商行外資行行基行銀銀銀行2500億元≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y2500200015001000500 -500-1000-1500-2000三列柱形分別為過去三周機構凈買賣；最右列為最新一周機構凈買賣基金行銀行基金行銀行其他產(chǎn)品銀保險非銀理財貨基外資行農(nóng)商行城商行股份行資料來源：Wind，浙商證券研究所（2）銀行部分：①大行主要賣出超長地方債、二永債、中長政金債等；對于3年以內(nèi)國債的買入規(guī)模不大；②農(nóng)商行大量買入3-10年利率債和1年以內(nèi)國債。9/12請務必閱讀正文之后分位數(shù)非銀銀行基金貨基理財保險證券其他產(chǎn)品其他大行股份行城商行農(nóng)商行外資≦1Y91%1-3Y21%26%95%94%>10Y21%25%政金債≦1Y97%22%1-3Y94%96%20%92%21%96%>10Y24%地方債≦10Y9%97%>10Y9%94%23%22%98%普信債≦1Y94%1-3Y21%>3Y其他（商金≦5Y29%5-7Y23%20%23%97%24%>10Y97%91%21%存單≦1Y91%26%過去一周，農(nóng)商行頻現(xiàn)大額凈買入、基金出現(xiàn)大額凈賣出。2月11日，基金單日凈買出債券303億元（不含存單2月13日，農(nóng)商行單日凈買入債券415億元（不含存單）。基金單日大額凈賣出農(nóng)商行單日大額凈賣出:右10Y國債收益率%%基金單日大額凈賣出農(nóng)商行單日大額凈賣出:右10Y國債收益率%%農(nóng)商行單日大額凈買入:右2.82.62.42.22.01.81.61.41.22.902.702.502.302.102.82.62.42.22.01.81.61.41.21.901.701.5023/12/3023/12/3024/01/1324/01/2724/02/1024/02/2424/03/0924/03/2324/04/0624/04/2024/05/0424/05/1824/06/0124/06/1524/06/2924/07/1324/07/2724/08/1024/08/2424/09/0724/09/2124/10/0524/10/1924/11/0224/11/1624/11/3024/12/1424/12/2825/01/1125/01/2525/02/08未來一周關注1）銀行存款不足的情況可能階段性持續(xù)約束銀行融出能力，但買債能力未受到明顯影響，目前還呈現(xiàn)出融出減少但買債較強的格局2）當前利率點位較低，以基金為代表的非銀買債情緒較為脆弱，2月11日基金出現(xiàn)大額凈賣債時，賣債結(jié)構以長利率債為主，資金持續(xù)沖擊和股市持續(xù)上漲的情況下，長端壓力也并不小，或可增加對長信用債的關注度。10/12機構久期水平：2月14日，過去10日滾動平均中長期債基和中長期利率債基久期中位數(shù)為3.22年和4.84年，中長期債基久期基本持平，中長期利率債基久期小幅回落。年——中長期債基中位數(shù)久期年年——中長期債基中位數(shù)久期利率債基中位數(shù)久期：MA10D利率債基中位數(shù)久期：MA10D4.0中長期債基中位數(shù)久期：MA10D5.04.03.02.02.52.023-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-02資料來源：Wind，浙商證券研究所2月14日，基金和農(nóng)商行長債久期指數(shù)5日移動平均值分別為0.67和0.54，相比于2月7日分別抬升0.04和降低0.10，長債久期水平均小幅抬升。指數(shù)基金長債久期指數(shù)ma5d滾動一年平均數(shù)0.90.80.70.60.50.40.324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0224/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02指數(shù)基金長債久期指數(shù)ma5d農(nóng)商行長債久期指數(shù)ma5d0.324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0224/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/022、機構杠桿水平：過去一周債市杠桿率為106.16%，環(huán)比繼續(xù)回落；從非銀機構來看，基金凈融入規(guī)模變化較小，保險回落較多，其他非銀產(chǎn)品、理財和券商凈融入規(guī)模抬升。11/122025202420232022111%110%109%108%107%106%105%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025/2/72025/2/142025/2/72025/2/1420,00016,24415,42915,00010,0005,000-5,000-10,000-15,0003-2,260-1,946-1,84-20,000-25,0008-30,0007基金證券保其他產(chǎn)品其他理財貨基行股份行城商行農(nóng)商行非銀銀行3、關鍵利差：2月14日，10Y國開-10Y國債期限利差下行至00BP；1Y國開-R001利差為-68.35BP，短債和資金價格倒掛繼續(xù)維持。10Y國開-10Y國債25%分位數(shù)BP50%分位數(shù)75%分位數(shù)4535255-522-0122-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-011Y1Y國開-R00125%分位數(shù)50%分位數(shù)75%分位數(shù)500-50-10022-0122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01模型和假設不精確，導致對中長期債