紡織服飾-城市奧萊：三方趨勢交匯空間從1到10-線下特賣行業(yè)專題

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2、《家居補貼持續(xù)落地中，運動板7.652022A2023A2024E0.492025E2026E2022A2023A2024E2025E2026Ennn核心觀點：我們認為，線下特賣行業(yè)處于“品牌方去庫平衡成本+物業(yè)方以價換量&租金下行+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業(yè)紅利。對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能，有望形成供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和運營能力復(fù)用，看好服飾特賣業(yè)務(wù)助力海瀾打開第二曲線。我們?nèi)绾慰创袠I(yè)機遇？——三方需求交匯，空間有望從1到10服裝尾貨市場近四千億，大而離散，線下特賣行業(yè)處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業(yè)方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備抗周期性和行業(yè)紅利。如何理解線下特賣競爭勝負手？——較低的進入門檻和較高的成長門檻城市奧萊是從供應(yīng)鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門檻。低進入門檻源自品牌同質(zhì)化和行業(yè)紅利，通過區(qū)域深耕實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，行業(yè)紅利期供需兩旺，運營差距并不外顯。高成長門檻來自規(guī)模效應(yīng)和零售貨盤運營：在有限面積下尋找最優(yōu)的商品陳列，用更精準的貨盤、捕獲更多的消費需求。未來怎么看？——從跑馬圈地到生態(tài)互補目前頭部企業(yè)區(qū)域深耕（單一線城市近20家的布局密度）、周邊輻射的區(qū)域分布特征明顯，廣大空白市場待開發(fā)。薈品倉38%、bigoffs26%的門店為24年6月以來新開店，開店節(jié)奏明顯加快，步入從區(qū)域深耕到全國擴張的跑馬圈地階段。遠期看，在物業(yè)&貨盤雙重制約下，我們認為行業(yè)未來難以出現(xiàn)贏家通吃的局面，更大概率是多層級消費市場間的生態(tài)互補。海瀾之家——供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和零售運營海瀾斯搏茲團隊和阿迪等運動品牌粘度較強，背靠京東資源、輕奢美妝品類也較為完備，在供應(yīng)鏈貨盤層面形成儲備。在運營端，以代銷和寄賣為主的城市奧萊業(yè)務(wù)對海瀾而言，在供應(yīng)鏈和銷售端有望形成主業(yè)“可退貨+類直營+輕資產(chǎn)”運營能力的復(fù)用。同時，海瀾完備的全國倉儲物流網(wǎng)絡(luò)可以提供支撐全國開店的倉配服務(wù)。投資建議：線下服飾特賣行業(yè)處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業(yè)方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業(yè)紅利。對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能，在行業(yè)內(nèi)具備供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和運營能力復(fù)用，服飾特賣業(yè)務(wù)有望打開海瀾第二成長曲線，推薦【海瀾之家】。風(fēng)險提示：門店運營能力不足風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)不及預(yù)期風(fēng)險、第三方數(shù)據(jù)失真及數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險、調(diào)研的樣本偏差風(fēng)險。-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告線下特賣：品牌、物業(yè)、消費者，三方需求交匯點 4品牌方：尾貨充裕且持續(xù)，線下特賣“友好度”提升 4物業(yè)方：租金延續(xù)下行，以價換量、穩(wěn)固客流 5消費者：消費曲線左移，可選消費折扣業(yè)態(tài)新契機 5如何看待行業(yè)競爭勝負手？——低進入門檻、高成長門檻 7奧萊：千億藍海市場，具備抗周期性 7城市奧萊vs傳統(tǒng)奧萊：更廣闊的空間，更靈活的運營 8業(yè)態(tài)門檻：短期規(guī)模效應(yīng)，長期零售貨盤運營 9未來怎么看？——從跑馬圈地到生態(tài)互補 10廣大空白市場待開發(fā)，仍處于跑馬圈地階段 物業(yè)&貨盤雙重制約下，行業(yè)競爭有望生態(tài)互補 投資建議：關(guān)注海瀾之家——供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和零售運營 風(fēng)險提示 門店運營能力不足的風(fēng)險 市場競爭加劇風(fēng)險 渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險 消費需求不及預(yù)期風(fēng)險 第三方數(shù)據(jù)失真及數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險 調(diào)研的樣本偏差風(fēng)險 圖表1：服裝行業(yè)市場規(guī)模（萬億） 4圖表2：男裝/女裝/運動服飾集中度 4圖表3：特步品牌折扣水平變化 4圖表4：電商逆向件包裹增速大幅高于正向件 5圖表5：戎美股份退貨率提升 5圖表6：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金水平(元/㎡/天） 5圖表7：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（%) 5圖表8：按收入群體統(tǒng)計的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量（百萬戶） 6圖表9：消費曲線左移 6圖表10：大眾定位運動品牌流水表現(xiàn)更具韌性 6圖表11：服裝尾貨市場規(guī)模（億） 7圖表12：奧萊市場規(guī)模（億） 7圖表13：2020-2023年主要零售業(yè)態(tài)銷售額增幅 8圖表14：王府井/百聯(lián)奧萊業(yè)務(wù)收入情況 8圖表15：奧萊業(yè)態(tài)步入快速發(fā)展期（家） 8圖表16：奧萊業(yè)態(tài)分布 8圖表17：傳統(tǒng)奧萊運營面積大于城市奧萊 9圖表18：傳統(tǒng)奧萊運營模式 9圖表19：濟南首創(chuàng)奧萊各類目商品折扣及業(yè)態(tài)占比（截至2024年3月末） 9圖表20：同定位奧萊租戶品牌重合度高 圖表21：TJX倉儲及門店數(shù)量 圖表22：TJX近半資本開支用于office&distributioncenters 圖表23：薈品倉vsbigoffsvs京東奧萊 圖表24：薈品倉2024.6后開業(yè)門店占比38% 圖表25：Bigoffs2024.6后開業(yè)門店占比26% -3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表26：薈品倉上海、蘇南為主（截至2025/2/18） 圖表27：bigoffs北京、華北市場為主（截至2025/2/18） 圖表28：京東奧萊股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025/2/18） 圖表29：京東奧萊部分品牌一覽 圖表30：海瀾之家經(jīng)營模式 圖表31：京東奧萊門店信息一覽 -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告n我們認為，線下特賣行業(yè)處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業(yè)方以價換量&租金下行+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業(yè)紅利。品牌方：尾貨充裕且持續(xù)，線下特賣“友好度”提升n服裝行業(yè)：產(chǎn)品季節(jié)性+非標性，行業(yè)大而離散，渠道價值凸顯。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年我國服裝行業(yè)市場規(guī)模達到2.25萬億元，同比增長3.7%。而基于服裝的季節(jié)性+非標性（服裝需求動態(tài)千人億面），品牌方在持續(xù)推陳出新下，形成不可避免的庫存，天然產(chǎn)生持續(xù)且充足的尾貨貨源。2023年，運動鞋服/男裝/女裝CR5（按品牌）分別為54.6%/13%/4.9%。供給充裕、大而離散的背景下，服裝特賣渠道價值得以凸顯，誕生國內(nèi)唯品會、海外TJX等聚焦服飾/家品賽道的特賣渠道龍頭。圖表1：服裝行業(yè)市場規(guī)模（萬億）來源：歐睿，中泰證券研究所圖表2：男裝/女裝/運動服飾集中度來源：歐睿，中泰證券研究所n而2021年后，國內(nèi)服裝特賣經(jīng)歷如下變化：n變化一：消費趨勢轉(zhuǎn)變帶來的短期去庫存需求提升。2021年后，伴隨經(jīng)濟增長換檔，質(zhì)價比+垂直化成為服裝消費核心趨勢，2024年，部分主流運動品牌（如特步）折扣水平仍低于2019年。而適應(yīng)消費趨勢變化，品牌策略調(diào)整的同時，短期去庫需求高于歷史水平。圖表3：特步品牌折扣水平變化444444/來源：特步運營公告，WIND，中泰證券研究所n變化二：平衡去庫效率、交易成本與維系品牌調(diào)性——國內(nèi)市場線下特賣“友好度”提升。品牌去庫的訴求是將“風(fēng)險脫手”，特賣渠道為品牌方提供了平衡去庫效率和維系品牌調(diào)性的解決方案，充當著“下水道”職能。對比唯品會和美國TJX的成長背景，受益電商紅利和物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，過往國內(nèi)服裝行業(yè)線上渠道享有更低的交易成本。而伴隨競爭加劇、電商退貨率提升（預(yù)計2023-2028年電商逆向件CAGR為20.7%>11.2%（正向件線上渠道“不合適”的交易成本增加，形成額外的庫存風(fēng)險和費用。對于品牌方而-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告言，在效率/成本/品牌調(diào)性綜合考量下，線下特賣渠道的“友好性”正在提圖表4：電商逆向件包裹增速大幅高于正向件來源：豐巢招股書，中泰證券研究所圖表5：戎美股份退貨率提升來源：戎美股份公司公告，中泰證券研究所測算備注：假設(shè)退貨率=（GMV-營收）/GMV物業(yè)方：租金延續(xù)下行，以價換量、穩(wěn)固客流n零售物業(yè)空置率修復(fù)，租金延續(xù)向下。1）租金：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，北京/上海/深圳/成都/南京/廣州/杭州優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金2024H1較2019年初分別同比-12%/-8%/-16%/-1%/-1%/-27%/-9%，同時2023年以來租金整體趨勢繼續(xù)向下。2）空置率：北京/上海/深圳/成都/南京/廣州/杭州優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率2024H1較2019年初分別+2.6%/-0.2%/+1.5%/+3.6%/持平/+1.9%/+1.5%，空置率2023年以來整體修復(fù)，但尚未修復(fù)至2019年水平。結(jié)合空置率與租金趨勢，“以價換量、穩(wěn)固客流”仍是零售物業(yè)核心運營策略。更低租金成本+自帶客流的運營思路與服裝特賣不謀而合。圖表6：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金水平(元/㎡/天）來源：WIND，中泰證券研究所圖表7：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（%)來源：WIND，中泰證券研究所消費者：消費曲線左移，可選消費折扣業(yè)態(tài)新契機n國內(nèi)中產(chǎn)家庭持續(xù)增長疊加經(jīng)濟增速換擋，在理性和務(wù)實背景下，消費者要求用更低的價格獲得不變的品質(zhì)，品質(zhì)和價格之間的消費曲線左移，帶來折扣業(yè)態(tài)（尤其是可選消費品類）發(fā)展契機。-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表8：按收入群體統(tǒng)計的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量（百萬戶）來源：2023麥肯錫中國消費者報告，中泰證券研究所圖表9：消費曲線左移來源：中泰證券研究所圖表10：大眾定位運動品牌流水表現(xiàn)更具韌性%%/%%%%來源：各公司運營公告，WIND，中泰證券研究所-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告n服裝尾貨市場規(guī)模近4千億，在市場從“高”到“低”，運營由“重”到“輕”趨勢下，城市奧萊具備更廣闊的市場空間。城市奧萊是從供應(yīng)鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門檻。低進入門檻源自品牌同質(zhì)化和行業(yè)紅利，通過區(qū)域深耕實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，行業(yè)紅利期供需兩旺，運營差距并不外顯。高成長門檻來自規(guī)模效應(yīng)和零售貨盤運營：在有限面積下尋找最優(yōu)的商品陳列，用更精準的貨盤、捕獲更多的消費需求。奧萊：千億藍海市場，具備抗周期性n規(guī)模測算：2024年服裝尾貨市場規(guī)模3930億元。1）量：服裝品牌兩季售罄率通常在60-70%之間，取中值假設(shè)售罄率65%，則仍有35%產(chǎn)品流入尾貨處理市場。2）價：參考首創(chuàng)奧萊REITS招募說明書，奧萊商品售價通常為吊牌價格3-7折，假設(shè)尾貨銷售取中值5折，參考2024年服裝市場規(guī)模2.25萬億（歐睿數(shù)據(jù)），則2024年尾貨處理市場行業(yè)規(guī)模為3930億元。圖表11：服裝尾貨市場規(guī)模（億）來源：歐睿，中泰證券研究所測算圖表12：奧萊市場規(guī)模（億）來源：奧萊領(lǐng)秀，中泰證券研究所n業(yè)態(tài)具備抗周期性，快速發(fā)展。參考中國百貨商業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，奧萊“名品+折扣”的經(jīng)營模式可緩解經(jīng)濟下行時期品牌商的庫存壓力。從國內(nèi)來看，2020-2023年，奧萊業(yè)態(tài)增長率位居主要零售業(yè)態(tài)首位，體現(xiàn)其抗周期性。在市場規(guī)模上，根據(jù)奧萊領(lǐng)秀數(shù)據(jù)，2023年全國奧萊年銷總規(guī)模達到1600家，占比66%/33%。從開店節(jié)奏看，2015年后奧萊業(yè)態(tài)步入快速開發(fā)階段，行業(yè)紅利逐步體現(xiàn)，2021年以來王府井/百聯(lián)奧萊業(yè)務(wù)占比提升，成為增長驅(qū)動力之一。-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：2020-2023年主要零售業(yè)態(tài)銷售額增幅來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會，中泰證券研究所圖表15：奧萊業(yè)態(tài)步入快速發(fā)展期（家）來源：奧萊領(lǐng)秀，中泰證券研究所行業(yè)專題報告圖表14：王府井/百聯(lián)奧萊業(yè)務(wù)收入情況來源：公司公告、wind，中泰證券研究所圖表16：奧萊業(yè)態(tài)分布來源：奧萊領(lǐng)秀，中泰證券研究所城市奧萊vs傳統(tǒng)奧萊：更廣闊的空間，更靈活的運營n市場從“高”到“低”，運營由“重”到“輕”，城市奧萊具備更廣闊的市場空間。據(jù)奧萊領(lǐng)秀統(tǒng)計，2023年超過一半新開業(yè)奧萊在二三線城市，趨勢上從高線到低線。n在位置和體量上，傳統(tǒng)奧萊：通常位處遠郊，以規(guī)避正價店沖突和高昂的物業(yè)成本，單體運營面積通常在4萬㎡以上。城市奧萊：多處于近郊和市區(qū)，單體運營面積3000-2萬㎡不等。-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表17：傳統(tǒng)奧萊運營面積大于城市奧萊來源：薈品倉官網(wǎng)、華夏首創(chuàng)奧萊REITS說明書，中泰證券研究所n在運營模式上，傳統(tǒng)奧萊：多數(shù)為重資產(chǎn)運營，收租+品牌開店的模式，充當“房東”角色。自建或租賃大型物業(yè)+品牌商戶入駐，奧萊不直接參與銷售運營，收入主要來自聯(lián)營/抽成。營業(yè)成本主要構(gòu)成為投資性房地產(chǎn)折舊+物業(yè)管理成本。砂之船、首創(chuàng)奧萊為典型代表。n城市奧萊：多數(shù)為輕資產(chǎn)運營，選貨+寄賣分成模式，與物業(yè)及品牌方合作后直接負責(zé)銷售運營，收入主要來自產(chǎn)品銷售。薈品倉、big-offs、京東奧萊為典型代表。傳統(tǒng)奧萊模式下，品牌方前期投入大+租約周期固定，奧萊對品牌/貨盤調(diào)整靈活度較低。而在線下特賣模式中，由于城市奧萊直接負責(zé)供應(yīng)鏈選品和銷售運營，通過月度銷售貨盤數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)對貨盤的高效調(diào)整。圖表18：傳統(tǒng)奧萊運營模式項目公司提供經(jīng)營場所，與商戶簽訂合作經(jīng)營店鋪出租給商戶，商戶按銷售額一定比例支付店鋪出租給商戶，商戶按合同約定的租金水平和租賃面積支付來源：華夏首創(chuàng)奧萊REITS說明書，中泰證券研究所圖表19：濟南首創(chuàng)奧萊各類目商品折扣及業(yè)態(tài)占比（截至2024年3月末）來源：華夏首創(chuàng)奧萊REITS說明書，中泰證券研究所業(yè)態(tài)門檻：短期規(guī)模效應(yīng)，長期零售貨盤運營n城市奧萊是從供應(yīng)鏈到終端銷售深度參與的生意，有較低的進入門檻和更高的成長門檻。n較低的進入門檻：品牌同質(zhì)化+行業(yè)紅利。n①貨盤品牌類目差異化較低，同定位下“硬通貨”品牌通常均有銷售。②單一市場對倉儲物流要求較低，通過區(qū)域深耕容易實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。③市場紅利階段供需兩旺，運營能力差距并不外顯。-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表20：同定位奧萊租戶品牌重合度高區(qū)耐克、阿迪達斯、李寧、特來源：華夏首創(chuàng)奧萊REITS說明書，中泰證券研究所n更高的成長門檻：短期看規(guī)模效應(yīng)，長期看貨盤運營。n①貨源持續(xù)性和價格優(yōu)勢：以運動品牌為例，2017年以來品牌CR5在50%以上，而運動戶外類目通常貢獻奧萊銷售額30%-40%（參考首創(chuàng)奧萊），是大而集中的細分品類。伴隨規(guī)模增長，具備尾貨處理背景、與頭部品牌合作密切的城市奧萊的貨盤優(yōu)勢將逐步外顯，TJX和唯品會買手數(shù)量均超過1000人（截至2024年）。n②倉儲物流：門店聚焦銷售職能，全國化布局需要前置倉儲物流支持,TJX每年近半資本開支用于倉儲物流（含信息化）建設(shè)。③零售運營能力：線下特賣模式中，由于城市奧萊直接負責(zé)供應(yīng)鏈選品和銷售運營，對品牌/貨盤調(diào)整靈活度較高。通過月度銷售貨盤數(shù)據(jù)分析，城市奧萊在有限的經(jīng)營面積下尋找最優(yōu)的商品陳列，用更精準、動態(tài)的貨盤，捕獲更多的消費需求，考驗零售運營能力。圖表21：TJX倉儲及門店數(shù)量來源：TJX公司公告，中泰證券研究所圖表22：TJX近半資本開支用于office&distributioncenters來源：TJX公司公告，中泰證券研究所廣大空白市場待開發(fā)，仍處于跑馬圈地階段n區(qū)域分布特征明顯，廣大空白市場待開發(fā)。薈品倉和bigoffs分別聚焦華東、華北區(qū)域尤其是一線市場的深耕，通過在大容量城市持續(xù)加密布局打造品牌心智。薈品倉目前上海開業(yè)19家（占比約51%）、江蘇15家；bigoffs在北京開業(yè)19家（占比約40%）。以單一線城市近20家的布局密度構(gòu)建規(guī)模-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告效應(yīng)和品牌心智，兩者均尚未觸及的下沉市場，城市奧萊廣大空白市場待開發(fā)。n單店運營模型各自探索，未有定論。在運營面積上頭部城市奧萊之間差異較大，薈品倉平均面積1.1萬㎡，bigoffs集中在3-5000㎡，在品牌陳列、貨品上架率、消費者一站式購物體驗的綜合考量下，并未有顯著優(yōu)于行業(yè)的單店模型跑出。圖表23：薈品倉vsbigoffsvs京東奧萊上海取樣門店：275-950元/來源：薈品倉官網(wǎng)、bigoffs&京東奧萊公眾號、各地本地寶等公眾號、大眾點評，中泰證券研究所n頭部企業(yè)開店節(jié)奏：跑馬圈地，擴張?zhí)崴?。參考頭部企業(yè)開店節(jié)奏，2024年以來擴張步伐明顯加快，步入跑馬圈地階段。薈品倉、bigoffs分別有38%和26%的門店為2024年6月后新開業(yè)門店，節(jié)奏明顯加快的同時，跨出單一市場、全國化布局進程剛剛開始。n薈品倉：華東擴張從上海輻射蘇南、新落點華北；bigoffs:重點開發(fā)華北市場并進軍全國高線級城市，西南市場開枝散葉。京東奧萊:9月開出首家門店后，2025年元旦新增2家，春節(jié)前8家新店齊開業(yè)，點位目前多位于華北及低線級城市。圖表24：薈品倉2024.6后開業(yè)門店占比38%來源：薈品倉、各地本地寶等公眾號，中泰證券研究所-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表25：Bigoffs2024.6后開業(yè)門店占比26%㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡--來源：bigoffs、各地本地寶等公眾號，中泰證券研究所備注：不完全統(tǒng)計物業(yè)&貨盤雙重制約下，行業(yè)競爭有望生態(tài)互補n我們認為行業(yè)未來難以出現(xiàn)贏家通吃的局面，物業(yè)&貨盤雙重制約下，更大概率是多層級消費市場間的生態(tài)互補。1）地理區(qū)隔和先發(fā)優(yōu)勢。單一城市兼具租金、面積、良好地理位置的優(yōu)質(zhì)物業(yè)有限，物業(yè)方“以價換量”窗口期率先入局者，可以建立起物業(yè)、成本優(yōu)勢和本地用戶心智的先發(fā)優(yōu)勢。2）多層級消費市場帶來貨盤、定位、人群區(qū)隔。地理區(qū)隔之外，在運營層面，高線與低線城市之間單價/人群區(qū)隔或帶來顯著的貨盤區(qū)隔，難以出現(xiàn)贏家通吃的局面。圖表26：薈品倉上海、蘇南為主（截至2025/2/18）來源：薈品倉官網(wǎng)，中泰證券研究所備注：據(jù)統(tǒng)計截至2025年2月18日圖表27：bigoffs北京、華北市場為主（截至2025/2/18）來源：bigoffs公眾號，中泰證券研究所備注：不完全統(tǒng)計，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年2月18日-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告投資建議：關(guān)注海瀾之家——供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和零售運營n海瀾斯搏茲團隊+京東，有望形成供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢。2023年公司和海新體育合資組建斯搏茲，2023年及2024年海瀾分別出資1.6億、8800萬元合計持有斯搏茲51%股權(quán)，成為斯搏茲控股股東。斯搏茲主營授權(quán)代理阿迪達斯等一線國際運動品牌鞋服在中國內(nèi)地的拓展和零售業(yè)務(wù)。2024年，海瀾之家與海新體育合資成立京海奧特萊斯（海瀾持股65%），京東集團與海瀾之家達成戰(zhàn)略合作，攜手開展奧萊業(yè)務(wù)運營，9月首家線下門店開業(yè)。n我們認為，海瀾斯搏茲團隊和阿迪等運動品牌粘度較強，同時背靠京東資源、輕奢美妝品類海瀾也較為完備，在供應(yīng)鏈貨盤層面形成儲備。圖表28：京東奧萊股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025/2/18）來源：愛企查，中泰證券研究所圖表29：京東奧萊部分品牌一覽來源：京東奧萊公眾號，中泰證券研究所n主業(yè)“類直營+輕資產(chǎn)”模式下運營能力的復(fù)用。海瀾主業(yè)是類直營+輕資產(chǎn)的商業(yè)模式：1）供應(yīng)商端“可退貨”：采用賒購購買商品，完成銷售后結(jié)轉(zhuǎn)賬款，滯銷商品可退回給供應(yīng)商；2）加盟商端“類直營”：加盟商需承擔加盟店的運營費用（約100萬），并向海瀾之家交納“特許經(jīng)營保證金”（約100萬）。即加盟商擁有門店的所有權(quán)，需承擔門店運營費，公司為加盟門店提供一體化經(jīng)營服務(wù)，門店的裝修、管理、商品、員工培訓(xùn)等運營活動均由公司負責(zé)，門店收益由加盟商和公司分成。對于海瀾而言，以代銷和寄賣為主的城市奧萊業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈和銷售端形成主業(yè)“類直營+輕資產(chǎn)”運營能力的復(fù)用。同時，海瀾全國6957家門店（截至2024H1）背后完備的全國倉儲物流網(wǎng)絡(luò)可以提供支撐全國開店的倉配能力。-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告圖表30：海瀾之家經(jīng)營模式來源：公司公告，中泰證券研究所圖表31：京東奧萊門店信息一覽來源：京東奧萊公眾號，中泰證券研究所備注：截至2025年2月17日n投資建議：男裝龍頭有望打開第二成長曲線，關(guān)注【海瀾之家】。線下服飾特賣行業(yè)處于“品牌方去庫平衡交易成本+物業(yè)方以價換量+消費曲線左移”三方趨勢交匯處，是快速擴張的藍海階段，具備行業(yè)紅利。對于京東奧萊而言，背靠海瀾及京東資源賦能，在行業(yè)內(nèi)具備供應(yīng)鏈貨盤優(yōu)勢和運營能力復(fù)用，服飾特賣業(yè)務(wù)有望打開海瀾第二成長曲線。門店運營能力不足的風(fēng)險n城市奧萊門店銷售大部分為代銷模式，若門店運營能力不足，可能形成庫存壓力并對后續(xù)拓店產(chǎn)生負反饋。市場競爭加劇風(fēng)險n服裝特賣行業(yè)競爭者增加，若行業(yè)競爭加劇可能對公司盈利及潛在業(yè)務(wù)空間帶來不利影響。-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專題報告渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險n京東奧萊業(yè)務(wù)目前處于開店初始階段，渠道拓展不及預(yù)期將可能影響公司業(yè)消費需求不及預(yù)期風(fēng)險n公司男裝業(yè)務(wù)銷售與宏觀消費環(huán)境相關(guān)，若男裝行業(yè)消費需求不及預(yù)期，可能影響公司主業(yè)增長及盈利水平。第三方數(shù)據(jù)失真及數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險n引用的第三方數(shù)據(jù)存在失真風(fēng)險，同時部分引用預(yù)測數(shù)據(jù)存在更新不及時的情況，可能與更新后的數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差。調(diào)研的樣本偏差風(fēng)險n報告中門店等數(shù)據(jù)來自調(diào)研取樣，樣本數(shù)據(jù)可能與實際情況存在偏差。-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行