政策改善行業(yè)分析研究報告

政策改善行業(yè)分析研究報告1.去杠桿背景下行業(yè)變局：急速擴張的“陷阱” 41.1.金融去杠桿強勢來襲，行業(yè)遭遇股債“雙壓” 41.2.PPP規(guī)范政策“來襲”,萬億項目清理出庫 61.3.急速擴張的“陷阱”:業(yè)績“深蹲”+控股權易主 62.穩(wěn)增長補短板的政策紅利：行業(yè)發(fā)展迎“東風” 72.1.金融去杠桿政策轉向，貨幣政策逐漸寬松 72.2.基建補短板持續(xù)加碼，專項債發(fā)行再創(chuàng)新高 72.3.定向增發(fā)政策調整，園林公司再迎東風 93.行業(yè)洗牌之后的市場機會：新銳崛起的“契機” 93.1.行業(yè)格局發(fā)生巨變，龍頭折翼新銳崛起 93.2.新簽訂單分化加劇，園林新銳值得期待 3.3.行業(yè)龍頭杠桿空間有限，園林新銳杠桿空間十足 3.4.園林新銳現金充足，業(yè)績確定彈性較大 4.行業(yè)出清趨勢下的投資機會：尋找潛在“新龍頭” 4.1.核心觀點：園林行業(yè)出清在即，趨勢邏輯逐漸清晰 4.2.投資主線：行業(yè)龍頭看“反轉”,園林新銳看“彈性” 4.3.重點公司：園林新銳快速崛起，東珠綠茵大千嶺南 4.4.風險提示 圖表目錄圖1:2016年以來金融去杠桿政策脈絡 4圖2:2017年財政部出臺的主要PPP規(guī)范政策 圖3:2015年以來我國存款準備金走勢圖(%) 7 圖5:我國生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理投資及增速變化 8圖6:園林行業(yè)當前投資主要邏輯 圖7:東珠生態(tài)投資邏輯示意圖 圖8:綠茵生態(tài)投資邏輯示意圖 圖8:大千生態(tài)投資邏輯示意圖 圖9:嶺南股份投資邏輯示意圖 表1:園林板塊各公司募資金情況 5表2:園林板塊各公司發(fā)債情況 5表3:園林類上市公司2016-2019年3季度業(yè)績及2019年業(yè)績預告(單位：億元) 表4:2017-2020年2月我國地方政府專項債發(fā)行情況(億元) 8表5:園林板塊公司再融資計劃 9表6:園林公司控股權轉讓 表7:園林公司新簽訂單情況(億元) 表8:園林上市公司負債率及大股東最新質押情況 表9:園林板塊公司現金流情況 表10:園林板塊公司資金情況(億元) 表11:園林板塊公司現金收入比情況 表12:重點推薦標的業(yè)績增速預測及一致預期估值表(單位：元/股，億元，倍) 1.1.金融去杠桿強勢來襲，行業(yè)遭遇股債“雙壓”2016年5月人民日報刊登了著名的·開局首季問大勢—權威人士談當前中國經濟，中央權威人士在文中正式提出“三去一降一補”(去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板)五大重點任務，明確奠定了未來幾年經濟金融的重點工作，金融去杠桿大幕拉開。2016年6月保監(jiān)會印發(fā)·關于加強組合類保險資產管理產品業(yè)務監(jiān)管的通知',明確保險資管公司禁止發(fā)行具有“資金池”性質的產品和具有“嵌套”交易結構的產品。2016年7月證監(jiān)會印發(fā)·證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定，加強對私募資管業(yè)務的監(jiān)管，嚴控結構化產品杠桿。2016年10月央行印發(fā)·關于將表外理財業(yè)務納入“廣義信貸”測算的通知’,將表外理財業(yè)務納入“廣義信貸”測算，切斷了銀行表內外騰挪的“空間”。2017年3、4月份銀監(jiān)會開展“三違反、三套利、四不當、十亂象”(以下簡稱“三三四十”銀行進行地毯式排查，矛頭直指銀行表外資產，從交易模式、會計科目設珞、內外合作到人員管理，無一例外被重新設定監(jiān)管要求。2018年1月銀監(jiān)會發(fā)布·關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知，接棒“三三四十”專項整治行動，將同業(yè)、理財、表外等業(yè)務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續(xù)推進金融體系內部去杠桿、去通道、去鏈條。圖1:2016年以來金融去杠桿政策脈絡2017年銀監(jiān)會2017年銀監(jiān)會開展“三三四的專項整治行動，對銀行進行地毯式排查，矛頭直指銀行表外資產資料來源：各政策文件、安信證券研究中心2016年銀保監(jiān)分別出臺政策進行金融去杠2016年5月“桿政策，打擊2018年銀監(jiān)會將同業(yè)、理財、表外等作為整治重點，繼續(xù)推進金融體系內部去杠桿、去通道、去O三去一降一補”,去杠桿納入政策目標杠桿化產品，切斷表內外挪騰空間金融去杠桿背景下，園林行業(yè)遭遇股債“雙壓”。園林行業(yè)通過IPO、定向增發(fā)和配股等融資方式進行權益資本募集，2017年以來園林行業(yè)的權益融資明顯呈現下降趨勢。在IPO方面，2009-2017年園林公司通過IPO共有18家成功登陸資本市場，首發(fā)募集資金合計達到111.21億元，除2013年IPO暫停無園林公司上市外，其他年份均有園林公司上市，尤其是2017年共有7家園林公司上市，但2018年至今尚未有園林公司IPO。在定向增發(fā)方面，2013-2016年園林上市公司定向增發(fā)募資總額合計分別為15.81億元、12.35億元、30.20億元和34.99億元，2017-2019年園林上市公司定向增發(fā)募資總額合計分別為15.70億元、2.99億元和9.30億元，在園林上市公司大幅增加的情況下，定向增發(fā)呈現出快速回落狀態(tài)。在配股方面，文科園林于2018年通過配股融資8.41億元，其他園林公司均為未進行配股融(億元)增發(fā)/配股募集資金(億元)園林行業(yè)通過公司債券、可轉換債券等融資方式進行債務資本募集，2014-2018年行業(yè)龍頭東方園林債券融資快速增長，2018年區(qū)間發(fā)行債券總額47.5億元，但2019年東方園林債券融資快速回落至23億元。其他園林公司如鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)、棕櫚股份、普邦園林和美尚生態(tài)等公司債券融資規(guī)模均較大，但2018-2019年債券融資均呈現下滑或沒有債券融資。從可轉債來看，嶺南股份2018年實現了6.6億元可轉債融資，文科園林和花王股份正在積極推進可轉債發(fā)行申請，其他園林公司暫無可轉債融資。整體而言，債券融資(公司債券和可轉換債券)在金融去杠桿的背景下呈現出持續(xù)萎縮的態(tài)勢，不利于園林行業(yè)的快速發(fā)展。度(億元)用評級評級展望債券發(fā)行總額(萬元)穩(wěn)定穩(wěn)定000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000005慧博資訊5慧博資訊0000資料來源：Wind、安信證券研究中心2017年以來，PPP迎來了規(guī)范整頓。2017年4月財政部印發(fā)·關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知(財預[2017]50號),嚴禁以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁利用年5月財政部印發(fā)·關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知(財預,,2017"87號),嚴禁將鐵路、公路、機場、水利等建設工程作為購買服務項目，嚴禁將金融機構、融資租賃公司等提供融資行為納入采購范圍。2017年11月財政部印發(fā)·關于規(guī)范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知(財辦金，,2017"92號),規(guī)范PPP項目運作，防止異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債項目入庫標準，集中清理不規(guī)范項目。2017年國家拉開了PPP整頓大幕，PPP整頓政策集中出臺對于打擊偽PPP項目起到了積極作用，2018年管理庫共清退項目2557個，涉及投資額3萬億元。圖2:2017年財政部出臺的主要PPP規(guī)范政策2017年5月2017年5月財預(2017)87號政府購買服務名義違法違規(guī)融資2017年4月財預(2017)50號規(guī)范政府與社會資本方合作行為2017年11月財預(2017)92號平臺項目庫管理不規(guī)范項目，18資料來源：各政策文件、安信證券研究中心1.3.急速擴張的“陷阱”:業(yè)績“深蹲”+控股權易主2016-2017年園林公司借助PPP模式、金融市場的支持實現了新簽訂單的高速增長和業(yè)績的加速釋放，東方園林凈利潤分別同比增長130%和60%,蒙草生態(tài)凈利潤分別同比增長113%和149%,鐵漢生態(tài)凈利潤分別同比增長70%和45%。隨著金融去杠桿政策的堅定甚至存量項目也受到沖擊，園林上市公司經營出現困難，業(yè)績“深蹲”,甚至控股權易2018年東方園林、蒙草生態(tài)和鐵漢生態(tài)的凈利潤分別同比下降27%、76%和60%,2019年東方園林預計凈利潤同比下降96%,蒙草生態(tài)預計2019年凈利潤同比下降55%-85%,鐵漢生態(tài)預計2019年虧損8.85億元-8.90億元，其中東方園林實控人已經變更為朝陽區(qū)國資委，鐵漢生態(tài)和蒙草生態(tài)均引進了戰(zhàn)略投資者。從其他園林公司來看，2019年業(yè)績大多不樂觀，美尚生態(tài)預計2019年業(yè)績下滑18%-48%,棕櫚股份預計2019年虧損6.60億元-9.85億元，普邦園林預計2019年虧損8.60億元-12.20億元，其中棕櫚股份控股權易主。表3:園林類上市公司2016-2019年3季度業(yè)績及2019年業(yè)績預告(單位：億元)2019年3季度 暫無預告暫無預告暫無預告金融去杠桿的核心目的是防控金融系統性風險，但卻對中國宏觀經濟和金融市場造成了較大負面影響，股市、債市、匯率等均大幅波動，民企融資困境凸顯，部分中小銀行不良貸款快速攀升，債券違約集中爆發(fā)，股押融資大量爆倉，P2P更是“一地雞毛”。經歷了2年的金融去杠桿陣痛后，金融去杠桿政策開始調整。2018年5月央行在-2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中明確剔除M2增速趨穩(wěn)，有利于宏觀上穩(wěn)定杠桿，在經歷了2年的“去杠桿”度，保持流動性合理充?！?。2018年9月，銀保監(jiān)會發(fā)布“理財新規(guī)”,明確了公募投資股市，“穩(wěn)杠桿”向“穩(wěn)中有松”轉變。2019年以來，宏觀政策“穩(wěn)杠桿”加明顯，2019年1月央行全面降準1個百分點，2019年9月央行再次全面降準0.5個百分點。同時，央行改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，進行利率市場化改革，降低實體經濟融資成本，2018年12月1年期LPR為4.15%,較8月下降0.1個百分點；5年期 以上LPR為4.80%,較8月下降0.05個百分點。進入2020年，貨幣政策繼續(xù)寬松，1月央行全面降準1個百分點，2月1年期LPR降至4.05%,5年期以上LPR降至4.75%。圖3:2015年以來我國存款準備金走勢圖(%)—中小型存款類金融結構——大型存款類金融結構資料來源：Wind,安信證券研究中心圖4:2019年8月以來我國LPR走勢圖(%)資料來源：Wind,安信證券研究中心2018年7月政治局常務會議提出實施積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性的合理充裕，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資度，基建補短板成為穩(wěn)增長的主要著力點。2018年10月國務院印發(fā)·關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見’,明確要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業(yè)農村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目。另外，加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度，對已簽訂借款合同的必要在建項目，金融機構可在依法合規(guī)和切實有效防范風險的前提下繼續(xù)保障融資，并且提出合理保障融資平臺公司正常融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸?；ㄑa短板、積極的財政政策和相對寬松的貨幣政策帶來了生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資的高速增長。2017-2019年11月我國生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資完成額分別為3822億元、5466億元和6535億元，分別同比增長23.9%、43%和36.4%,遠超同期固定資產投資增速和基建投資增速，預計未來隨著生態(tài)文明建設和美麗中國打造，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資仍將保持較高的增速。圖5:我國生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理投資及增速變化資料來源：Wind,安信證券研究中心2018年4月財政部印發(fā)·關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見【財庫，,2018"72號】,明確要求加快專項債券發(fā)行進度，提升專項債券發(fā)行市場化水平，優(yōu)化債券發(fā)行程序，簡化債券信息披露流程，加快專項債券資金撥付使用，更好地發(fā)揮專項債在穩(wěn)增長、擴內需、補短板中的作用。2019年6月中共中央辦公廳和國務院辦公廳聯合印發(fā)·關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，不僅精準聚焦重點領域和重大項目和鼓勵金融機構提供配套融資支持、而且允許將專項債券作為符合條件的重大公益性項目資本金、專項債的作用和功能進一步放大。2019年9月國務院常務會議明確以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%,同時提前下達2020年專項債部分新增額度，重點用于基建補短板。2017-2019年地方政府新增專項債限額分別為8000億元、13500億元和21500億元，新增專項債實際發(fā)行分別為9392億元、13876億元和21950億元，均超過新增專項債發(fā)行限額。2020年專項債發(fā)行繼續(xù)保持高增態(tài)勢，1-2月新增專項債限額12900萬元，實際發(fā)行9498億元，專項債已經成為穩(wěn)增長、擴內需、補短板的強有力的政策抓手，助力生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資的高速增長。2020年1-2月資料來源：Wind,安信證券研究中心2.3.定向增發(fā)政策調整，園林公司再迎東風2020年2月中國證券監(jiān)督管理委員會印發(fā)關于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細則豐的決定，取消了創(chuàng)業(yè)板負債率不能高于45%和連續(xù)兩年盈利的要求，創(chuàng)業(yè)板再融資服務面拓寬；鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，鎖定期縮減一半；調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折，定價基準日18個月為董事會召開日，6個月為發(fā)行日；募集規(guī)模由總股本20%提升至總股本30%,主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。再融資政策的調整助力園林行業(yè)健康發(fā)展，再融資新規(guī)出臺后，2月24日嶺南股份、3月10日東珠生態(tài)、3月11日蒙草生態(tài)和3月16日美晨生態(tài)等紛紛披露再融資計劃，其中東珠生態(tài)和美晨生態(tài)大股東、董監(jiān)高、核心員工等定增，提前鎖價，鎖定期18個月；嶺南股份和蒙草生態(tài)對外部投資者定增，待獲得批文后根據發(fā)行日確定詢價底價。再融資新規(guī)出臺后，園林上市公司及時披露再融資計劃，再融資(尤其是定向增發(fā))將顯著降低公司負債率，增強公司資本實力，提升未來發(fā)展空間最新披露時間(元)(萬股)(萬元) 未定未定未定資料來源：Wind,安信證券研究中心3.行業(yè)洗牌之后的市場機會：新銳崛起的“契機”3.1.行業(yè)格局發(fā)生巨變，龍頭折翼新銳崛起“天使”,也是“魔鬼”,在金融加杠桿背景下，放杠桿將顯著加快園林公司成長，但在金融機”,部分公司甚至控股權易主，投向了國資“懷抱”,如東方園林、美晨生態(tài)、棕櫚股份；部分公司引進戰(zhàn)投，緩解大股東資金壓力，如鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)；權，但最終未能成功交割，如美尚生態(tài)和乾景園林。在這樣的大環(huán)境下，行業(yè)競發(fā)生了巨大變化：(1)民企之間的競爭演變?yōu)閲笈c民企的競爭，園林上市公司基本都是民龍頭的主動收縮(折翼)和新銳的積極主動(崛起)是當前園林上市公司的主要特點，園林龍頭公司負債率相對較高，在過去的2年基本采取收縮戰(zhàn)略，表現在新簽訂單的大幅下降、表6:園林公司控股權轉讓吳桂昌中原豫資投資控股集團有限公司3.2.新簽訂單分化加劇，園林新銳值得期待2018年園林龍頭公司在PPP項目的帶動下，訂單呈現出高速增長的態(tài)勢。東方園林2018年重大項目合計達到411.51億元，嶺南股份重大項目合計197.33億元，鐵漢生態(tài)重大項目合計265.21億元，棕櫚股份年度中標金額94.52億元，行業(yè)龍頭公司訂單數據十分靚麗。2019年東方園林重大項目合計4.52億元，下降近99%;嶺南股份重大項目合計79.32億元，下降近60%;棕櫚股份年度新簽合同30.55億元，下降約68%。但新晉上市園林公司——東珠生態(tài)、綠茵生態(tài)、大千生態(tài)等新簽訂單呈現大幅增長態(tài)勢，2019年東珠生態(tài)新簽合同金額67.77億元，同比增長163%;綠茵生態(tài)新簽重大項目金額25.32億元，同比增長461%;大千生態(tài)新簽合同金額15.86億元，同比增長72%。2019年園林行業(yè)整體呈現出龍頭的收縮和新銳的擴張，在這種競爭環(huán)境下，東珠生態(tài)等新銳園擇優(yōu)質項目，尤其是回款條件較好、項目質量較高的EPC項目成為東珠生態(tài)等園林公司獲 資料來源：Wind,安信證券研究中心3.3.行業(yè)龍頭杠桿空間有限，園林新銳杠桿空間十足在新一輪權益融資尚未完成前，園林新銳擁有足夠的空間杠桿空間去搶占園林龍頭的市場，我們從負債率和現金流兩個維度進行對比分析。在負產負債率指標，還要比較大股東的質押率指標，從中看出哪些公司具有放杠桿公司已無空間了。從資產負債率的指標來看，鐵漢生態(tài)、嶺南股份、東方園林、棕櫚蒙草生態(tài)等5家行業(yè)龍頭公司2019年3季度末的資產負債率分別為75.81%、72.75%、71.30%、68.09%和67.97%,若考慮到部分未并表的PPP項目，可能資產負債率還存在上升的可能性，行業(yè)龍頭的財務杠桿已經很高了。從這幾家公司大股園林、鐵漢生態(tài)、棕櫚股份、蒙草生態(tài)和嶺南股份的大股東質押率分別為99.91.52%、77.25%和67.26%,大股東的質押率已經很高，甚至頂格質押了，可見行業(yè)龍頭在無增量權益資本和股價無變化的情況下，上市公司進一步放杠桿和很低了。從新晉園林上市公司來看，不僅上市公司具有較高的放杠桿能力，而且大有放杠桿的能力。從資產負債率來看，截至2019年9月末，綠茵生態(tài)、東珠生態(tài)和大千生態(tài)的資產負債率分別為18.82%、46.15%和57.30%,大股東最新質押率分別為0%、0%和30.21%,上市公司和大股東均具有較大的放杠桿的空間。其他園林公司，如文科園林、普邦園林和乾景園林雖然上市公司的資產負債率較低，但是大股東的質大股東最新質嶺南股份東方園林蒙草生態(tài)47.11%天域生態(tài)41.18%46.19%46.15%東珠生態(tài)46.13%40.17%在現金流方面，我們重點比較經營性凈現金流和投資性凈現金流。在經營性凈現金流方面，能夠維持個別年份“正值”,這說明了園林行業(yè)對融資的巨大依賴性。2015-2018年東方園尤其是東方園林連續(xù)四年經營性現金凈流入為正值，分別為3.68億元、15.68億元、29.24增長就要犧牲現金流”的特點，大多數經營性凈現金流整體上呈現出流出特點，東珠生態(tài)、綠茵生態(tài)和花王股份的現金流相對較好。2015-2018年東珠生態(tài)的經營性凈現金流分別為2.79億元、2.46億元、0.16億元和-0.70億元，綠茵生態(tài)的經營性凈現金流分別為1.16億元、1.21億元、0.08億元和-0.09億元，花王股份的經營性凈現金流分別為0.52億元、0.31億元、-0.66億元和1.46億元。從投資性現金流來看，龍頭公司尤其是部分PPP項目“出表”的公司投資性現金流很差，2015-2018年東方園林投資性凈現金流分別為-16.37億元、億元、-17.09億元和-33.25億元，蒙草生態(tài)投資性凈現金流分別為-2.83億元、-3.88億元、-10.05億元和-7.48億元；新晉上市園林公司相對較好，但整體上也呈現出流出態(tài)勢，2015-2018年東珠生態(tài)投資性凈現金流分別為-1.19億元、-0.39億元、-0.01億元和0.77億從現金流角度來看，行業(yè)龍頭鐵漢生態(tài)和東方園林是通過不斷融資做大規(guī)模，現金流出壓力大；行業(yè)新銳東珠生態(tài)和綠茵生態(tài)過去四年的經營性凈現金流和投資性凈現金流之和為正，經營性凈現金流(億元)投資性凈現金流(億元)之和(億元)*ST云投資料來源：Wind,安信證券研究中心3.4.園林新銳現金充足，業(yè)績確定彈性較大截至2018年末，貨幣資金最高的公司排序分別為嶺南股份、東方園林、鐵漢生態(tài)和美尚生態(tài)，分別為20.33億元、20.09億元、18.24億元和14.51億元；截至2019年9月末，貨幣17.66億元、17.32億元和12.93億元。若剔除短期借款、長期借款和應付債券等有息負債，則排序最高的公司2018年末分別為東珠生態(tài)(12.27億元)、綠茵生態(tài)(9.17億元)、農尚環(huán)境(3.29億元)和文科園林(3.25億元),2019年9月末分別為綠茵生態(tài)(8.15億元)、東珠生態(tài)(6.37億元)、文科園林(4.40億元)和農尚環(huán)境(2.78億元)。但鐵漢生態(tài)、東方園林、蒙草生態(tài)和棕櫚股份等行業(yè)龍頭卻為負值，這表10:園林板塊公司資金情況(億元) 61從現金收入比來看，2018年現金收入比前4的園林上市公司分別為綠茵生態(tài)(1.79)、農尚環(huán)境(0.98)、東珠生態(tài)(0.77)和乾景園林(0.51),2019年3季度現金收入比前4的園林上市公司分別為綠茵生態(tài)(1.58)、美尚生態(tài)(1.38)、城邦股份(1.07)和農尚環(huán)境(0.81)。若剔除有息負債，則2018年現金收入比前4的園林上市公司分別為綠茵生態(tài)(1.79)、東珠生態(tài)(0.77)、農尚環(huán)境(0.72)和乾景園林(0.30),2019年3季度現金收入比前4的園林上市公司分別為綠茵生態(tài)(1.58)、農尚環(huán)境(0.77)、東珠生態(tài)(0.47)和乾景園林(0.28)。但行業(yè)龍頭的現金收入比較低，尤其是剔除有息負債后現金收入比均為負值，這意味著在行業(yè)趨勢性拐點出現時，行業(yè)龍頭的業(yè)績彈性可能不足，而新晉上市公司，尤其是現金收入比高的上市公司業(yè)績彈性相對較大，若這些公司適當增加杠桿，則業(yè)績相對確定且彈性較大。表11:園林板塊公司現金收入比情況(億元)幣資金(億元)(億元)1資料來源：Wind,安信證券研究中心4.1.核心觀點：園林行業(yè)出清在即，趨勢邏輯逐漸清晰上金融加杠桿之路，影響行業(yè)最大的政策導向已經開始調整。2020年以來，中國和全球均濟政策也在逐漸調整，降息降準窗口開啟，貨幣政策正在走向寬松，財政政策將更加積極。仍有望保持高速增長。園林行業(yè)在政策轉向、投資加碼和行業(yè)出清的背景下的反轉：(1)金融去杠桿政策已轉向金融穩(wěn)杠桿政策，貨幣政策走向寬松帶來的充裕的流動性和低利率有助于行業(yè)快速發(fā)展，同時證監(jiān)會調整再融資政率，并提高杠桿空間。(2)未來一段時間基建補短板、穩(wěn)增長將成為主旋律，再疊加美麗中有望持續(xù)釋放。(3)行業(yè)有望出清，2018-2019年園林上市公司大多采取收縮戰(zhàn)略，一方面資料來源：安信證券研究中心4.2.投資主線：行業(yè)龍頭看“反轉”,園林新銳看“彈性”包括權益融資和債務融資；(2)行業(yè)訂單企穩(wěn)回升，尤其是行業(yè)龍頭開始積極拿單；(3)龍當前行業(yè)龍頭已有積極拿單的苗頭，業(yè)績好轉預計今年能夠看到，園林行業(yè)有望重新啟航。在投資的主線上，我們認為行業(yè)龍頭和園林新銳均有機會，行業(yè)龍頭看“反轉”,園林新銳看“彈性”。(1)行業(yè)龍頭看“反轉”:市場公認的行業(yè)龍頭是東方園林、鐵漢態(tài)和嶺南股份，2019年鐵漢生態(tài)巨額虧損，東方園林、蒙草生態(tài)和嶺南股份業(yè)績大幅下降，但業(yè)務規(guī)模仍然較大，一旦凈利率回歸正常水平，業(yè)績將值得期待，問題是哪些公司業(yè)夠率先回歸正常?從新簽訂單、大股東質押情況、再融資計劃等指標來看，嶺南股份有望成為率先走出低谷的行業(yè)龍頭。(2)園林新銳看“彈性”:市場比較看好的園林新銳主要有東珠生態(tài)和綠茵生態(tài)，這兩家公司主要看點是訂單放量、資金充足、負債2019年東珠生態(tài)的歸母凈利潤(僅看園林業(yè)務)可能位居行業(yè)之首，2020年東珠生態(tài)的業(yè)績增長確定性較強且彈性較大。同時，園林新銳還建議積極關注再融資即將完成、訂單高速增長和業(yè)績有望提速的大千生態(tài)。預測PE日收盤價wnd85安信 ----1、東珠生態(tài)：生態(tài)濕地修復龍頭企業(yè)，訂單放量業(yè)績高速增長。東珠生態(tài)聚焦生態(tài)濕地修復業(yè)務，生態(tài)濕地業(yè)務占比逐年提高，是生態(tài)濕地修復行業(yè)龍頭企業(yè)和“國家濕地公園第一股”。生態(tài)濕地修復業(yè)務具有國家專項資金支持和政策性貸款支持，整體上項目回款相對較好，東珠生態(tài)也為成行業(yè)中為數不多的能夠破解園林行業(yè)的商業(yè)痛點——“要增長必須犧牲現金流”,內生滾動增長能力相對較強。2019年東珠生態(tài)訂單成倍增長，新中標訂單90.61億元，同比增長199%;新簽合同金額67.76億元，同比增長163%;訂單收入比(2019年新中標訂單/2018年營業(yè)收入)5.68倍，位居行業(yè)前列；東珠生態(tài)新簽訂單的高速增長為業(yè)績釋放提供了充足的彈性和確定性。同時，東珠生態(tài)現金收入比(2018年貨幣資金/2018年營業(yè)收入)0.77,處于行業(yè)較高水平，且東珠生態(tài)無銀行借款、無公司債券等有息負債，未來通過債務資本加快發(fā)展空間巨大。另外，東珠生態(tài)資產負債率較低，杠桿空間相對較大，且對大股東、董監(jiān)高及核心員工的定向增發(fā)不僅彰顯了對未來發(fā)展的信心，也快速補充資本實力，為長期發(fā)展提供資金保障。東珠生態(tài)2019年預計凈利潤已經位居行業(yè)之首，在凈利潤指標方面已經成為行業(yè)新龍頭，2019年新簽訂單的成倍增長和2020年的拿單計劃將進一步夯實公司新龍頭的行業(yè)地位，在行業(yè)趨勢向好和國家穩(wěn)增長補短板的大趨勢下，東珠生態(tài)有望迎來業(yè)績與估值的“戴維斯雙擊”,看好未來新龍頭的市場表現。圖7:東珠生態(tài)投資邏輯示意圖態(tài)投資邏輯量業(yè)績2、綠茵生態(tài)：訂單放量+低杠桿，業(yè)績高增長可期財務穩(wěn)健負債率低，盈利能力居行業(yè)前列。公司作為區(qū)域園林行業(yè)中最低水平，遠小于其他大中型園林公司40%—50%負債水平。公司盈利能力強，結合19年業(yè)績快報，2016年—2019公司銷售凈利率分別為25.2%、25.7%、30.41%、29.31%,遠超行業(yè)平均水平。業(yè)績快速增長，業(yè)務擴張有力。據2019年業(yè)績快報，2019年公司業(yè)績增幅處于行業(yè)中領先，營收增速39.59%,歸母凈利潤增速37.15%。公司目標未來保持高速增長，打造園林行業(yè)的龍頭。目前在手訂單超34億，為接下來的增長提供有力保障。貨幣資金充足，可用財務杠桿空間較大，增強業(yè)績彈性。截至2019Q