2025年開年宏觀展望：政策篇：于約束中尋次優(yōu)

2025年開年宏觀展望：政策篇——于約束中尋次優(yōu)平安證券研究所宏觀經(jīng)濟與政策團隊分析師：鐘正生S1060520090001（證券投資咨詢）張璐S1060522100001鐘正生S1060520090001（證券投資咨詢）張璐S1060522100001（證券投資咨詢）2025年2月27日請務必閱讀正文后免責條款u財政政策的落實情況。2024年財政收入受限于名義經(jīng)濟增長和土地出讓，財政支出方向側重于“兩重”建設項目，并囿于保基本民生和債務存量，在服務業(yè)提升方面的投資成為薄弱環(huán)節(jié)。有限財政空間的騰挪有三個抓手：一是，央國企利潤上繳帶動非稅收入猛增u我們預計，2025年赤字率可達到4%-4.5%，新增專項債規(guī)?？赡軘U大至4.5-5萬億，用于兩新、兩重的特別國債規(guī)模擴大至1.3萬億。按照上述下限值估計，財政用于穩(wěn)增長的增量赤字規(guī)模可達2.5萬億，基本可以應力仍是至關重要的，本次一攬子化債方案可能還不是解決地方政府隱性債務問題的終點。此前多年提倡的u貨幣政策的最新考量。中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”后，市場對2025年降息的預期達到30bp、甚至50bp。然而，不僅降息預期一再落空，銀行間資金面還呈現(xiàn)出緊平衡。央行降息之所以一再延后，或有三方面原因：一是，穩(wěn)匯率仍是重要考量。隨著美聯(lián)儲降息預期變晚、變少，中美貨幣政策不再同我們認為，1.6%的國債或已定價20bp以上的降息幅度；三是，利率自律機制助力穩(wěn)息差，降低實體融資成u央行在匯率上左右為難：若選擇守，則國內(nèi)貨幣政策空間受限，人民幣貶值預期不減；若選擇放，則資本外流壓力較大情況下，易引發(fā)匯率超調(diào)。爭論的焦點有二：一是，應該更關注人民幣對美元的雙邊匯率，還是更應關注人民幣的一籃子匯率；二是，不是不貶，時候未到（等到特朗普關稅最兇險的時候再貶）？貨幣政策的最新考量廣義財政共少支出了19594億。其中，政府性基金收入完成預算的資料來源:Wind，平安證券研究所弱環(huán)節(jié)。從全年一般公共預算支出投向來看，2024年，財政對衛(wèi)生健康、教育、科技以及交通運輸領域的支近年來財政支出投向情況資料來源:Wind，平安證券研究所財政支出力度下降制約社會領域投資增速四季度公共財政收入增長主要受中央拉動資料來源:Wind，平安證券研究所二是，2024年財政收支完成均略欠于預算安排，但赤字使用則和，年末“敢于”支出。特別是在此前薄弱的教育和科學技術去年末財政在教育科技領域“補缺口”7資料來源:Wind，平安證券研究所7版）上的發(fā)文，預計2025年財政發(fā)力的突破口如下：資料來源:Wind，平安證券研究所8當前實體投資回報率處于低位，我們計算城投平臺的ROE、億+2萬億持平于去年外，預計增量資金主要用于支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，關注會否設立可突破收益平衡要求的特殊專項債品種。預計新增專項債發(fā)行規(guī)模從2024年的3.我國政府負債率低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家99告中“擴投資相關舉措未有效落實”問題的整改措施。文件提出了一系列優(yōu)化和完善地方1.擴大專項債券投向領域，實行“負面清單”管理。明確允許專項債用于土地儲備、支持城市政府收購存量2.提高專項債券用作項目資本金的比例，明確專項債用于資本金3.開展專項債券項目“自審自發(fā)”試點。提高省級政府債券項目?藍部長指出：今年將增加發(fā)行超按照PIIE估算，美國對從中國進口商品征收60%關稅，對中國2025年實際GDP沖擊在0.8-0.9個百分點之間。假設2025年名義GDP增速目標在5.5%，按照財政支出乘數(shù)在0.6-0.7倍計算，需要的增量財政政策規(guī)模在1.7-2.2萬億之間。按照我們前面的判斷，2025年增加1.6萬億赤字+0.6萬億地方專項債+0.3萬億特別國債，預計財政用于穩(wěn)增長的增量赤字規(guī)模可達2.5萬億，基本可以應對潛在外部沖擊。當然，若要顯著扭轉經(jīng)濟主體的預期與信心，需在此基礎上更大力度的財政增量安排。注：文中0.6-0.7倍的財政乘數(shù)，依據(jù)一：王志剛和朱慧（2021）基于相關的經(jīng)濟理論和中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)，構建基于IS-LM的擴展模型測算，2002-2017年間我國財政支出乘數(shù)在0.58到0.67之間。依據(jù)二：假設增量財政支出補貼居民，其帶動效），?重點加大對穩(wěn)就業(yè)的支持；加大對提振消費的支持，推動增加居民收?2024年中國經(jīng)濟下行的部分癥結就在于，高技術走弱、財產(chǎn)性收入增長放緩，導致居民消費潛力、生育意愿等不能有效釋放，進而不能很好地與支持高質(zhì)量高技術產(chǎn)業(yè)高速增長，但穩(wěn)就業(yè)壓力猶存資料來源:Wind，平安證券研究所?經(jīng)濟轉型和人口老齡化背景下，服務消費的增長具備更大重要影響、面臨挑戰(zhàn)及政策建議》的研究表明，進入中等收入階），資料來源:Wind，平安證券研究所隨著人口老齡化的加劇，服務消費的占比往往逐步抬升否有效發(fā)力仍是至關重要的。中央一攬子化債方案所認定的2023年末DM口徑的城投發(fā)債平臺有息債務約為72.8萬億；IMF第四條磋商測算的2023年末中國廣義隱性債務規(guī)模約為76萬億，其中，城投債務約60萬億（IMF取其中2/3—約35萬億作為對隱性債務的估計）、與特殊建設基金和政府引導基金相關的額外債務約16萬億。此外，地方政府的隱性欠款規(guī)?？赡芤膊恢袊詡鶆疹悇e及規(guī)模優(yōu)化地方債務率考核機制、盤活地方存量公益性資產(chǎn)等方面進一步探索可行?此前多年提倡的“零基預算”理念，2025年將在更大范圍內(nèi)落地見效。所謂零為基點，根據(jù)實際需要來編制預算的方法，從而不受以往預算安排情況的影響。據(jù)財新梳理，絕?中央對地方轉移支付已連續(xù)兩年超過縣級基本財力保障機制獎補資金，增加安排促進高質(zhì)量發(fā)展率，加大常住人口在轉移支付分配中的影響權重；資料來源:Wind，財新周刊2025年第6期，平安證券研究所154、2025年政府債發(fā)行進展截至2月24日，2025年已發(fā)再融資地方債10614億，保持了集這反映年初財政發(fā)力較為積極，政府債供給壓力不小，這也是資料來源:Wind，企業(yè)預警通，平安證券研究所16財政政策的落實情況一是，穩(wěn)匯率仍是重要考量。央行在2024年四季度貨堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險”，并新增了人民幣再度“兩價分離”，以時間換空間強勢美元成為人民幣匯率壓力的主要來源?一方面，人民幣中間價保持平穩(wěn)，約束即期匯率貶值上限，“以時間換空間”。人民幣貶值壓力加大時，離岸流動性往往收緊?另一方面，在離岸新增發(fā)行央票，提高離岸人民幣做空成本。1月8日、2月12日，央行兩次發(fā)布招標發(fā)行季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“2025年將人民幣貶值壓力加大時，離岸流動性往往收緊資料來源:wind，平安證券研究所202022年4月以來，美中利差轉正，其與美元兌人民幣匯率之間呈現(xiàn)出顯大程度地影響資金跨境流動方向。特朗普以關稅作為對外博弈手段，使得美國通脹預期再度回升，目前市場212110年國債已開始提前定價2025年的降息，1.6%的國債或已定價20bp以上的降息幅度。雖然政策利率調(diào)整滯后于市場利率變化，但若降息仍相當于央行在事后確認了市場預期的方向。央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，反映o10年國債利率此前快速向存款掛牌利率和政策利率收斂2222率自律管理的自律倡議》，要求金融基礎設施的同業(yè)活期存款應參考超額存外，對于同業(yè)定期存款，若銀行與非銀金融機構（含非法人產(chǎn)品）約定同業(yè)定期存款可提前支取，則提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。預計可改善銀行業(yè)凈息差2BP，并一2323第二，在流動性投放過程中，注重降低商業(yè)銀行負債成本第三，推動貸款按風第二，在流動性投放過程中，注重降低商業(yè)銀行負債成本第三，推動貸款按風險水平合理定價第四，補充商業(yè)銀行率傳導機制，加強利率政策執(zhí)行?通過加強利率定價監(jiān)管、鼓勵商業(yè)建立靈活有效的利率定價體系等方式，促進商業(yè)銀行資產(chǎn)負債期限相匹配，存貸兩端的利率調(diào)整更加同?例如，進一步降低存款準備金率0.5到1個百分點，探索增加公開市場國債買賣投放流動性，降低再貸款利率（當前結構性再貸款工具利率多在1.75%左右，相對于2.0%的1年期MLF及1.5%的7天OMO利率，優(yōu)惠力度不?對重點領域的貸款給予較大比例的財政貼息（例如科技激勵資金（例如普惠小微貸款支持工具）等，在保持支持力度的同時，緩解其對凈?財政部藍部長已多次表態(tài)，2025年增加發(fā)行特別國債，支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本。這不僅有助于增強國有大行的擴表能力，還能夠直接增加商業(yè)銀行利息收入，同時緩解資本充足資料來源：平安證券研究所2425?2024年8-9月短暫調(diào)整后，資料來源:wind，平安證券研究所262、央行為何要維穩(wěn)人民幣匯率貨物貿(mào)易順差是跨境資本流入的重要支撐?二是，直接投資項目逆差可能仍是重要拖累。FDI的收縮和ODI的擴張兩相映照，直接投資項目逆差仍將給帶來壓力。若證券投資項下資金凈流入強度不足，則存在整資料來源:wind，平安證券研究所FDI的收縮和ODI的擴張“兩相映照”27人民幣中間價與即期匯率出現(xiàn)分離以來，人民幣相對一籃子貨幣匯率vs人民幣相對美元匯率，資料來源:wind，平安證券研究所28特朗普“美國優(yōu)先”的戰(zhàn)略目標，特別是給在于，特朗普主張從國內(nèi)政治角度出發(fā)，思考如何建設美國自身、改造內(nèi)部的體制機制、特朗普第一任期的美元走勢29）？中美經(jīng)貿(mào)博弈局勢的張弛，對于人民幣匯率的相對強弱往往產(chǎn)生拐資料來源:wind，平安證券研究所股票投資評級:行業(yè)投資評級:平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權刊載或者轉發(fā)的證券市場是一