金融形勢與貨幣政策分析

金融形勢與貨幣政策分析

（一）金融形勢

L貨幣供應(yīng)

自1994年以來，貨幣供應(yīng)量一直是中國人民銀行貨幣政策的主要中介目標(biāo)。雖然貨幣供應(yīng)

量是否還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)已有越來越多的爭論，但中國人民銀行還是

在每年年初向社會公布當(dāng)年M,和處兩個層次貨而供應(yīng)量的目標(biāo)增長率。

2006年末，廣義貨幣供應(yīng)量悵余額34.6萬億元，較2005年僧長16.9%,增速比2005年下

降了0.6個百分點(diǎn)，較央行年初確定的16%的目標(biāo)高出0.9個百分點(diǎn)。狹義貨幣供應(yīng)量限余

額12.6萬億元，較2005年增長了17.5%,增速較2005年上升了5.7個百分點(diǎn)，較央行年

初制定的14%的目標(biāo)高出3.5個百分點(diǎn)。流通中現(xiàn)金或余額27萬億元，同比增長12.7%,

比二年高0.7個百分點(diǎn)?？偟膩砜?，2006年的貨幣供應(yīng)量增長率呈現(xiàn)出這樣的特點(diǎn)，即廣

義貨幣增長率先揚(yáng)后抑，而狹義貨幣M的增長率則呈逐月上升之勢。2006年5月份以后，M..

增速有所回落，而瓜增速則逐步加快。兩個層次貨幣供應(yīng)量增長率的這種差異，徹底改變

了2005年下半年廣義貨幣增長塞快速回升，而狹義貨幣增長率較緩的“剪刀口”狀態(tài)。到

年末，狹義貨幣M增長率甚至還超過了廣義貨幣此的增長率（圖9-1）。Mi增速加快可能受

以下因素影響：（1）經(jīng)營效益好，市場活躍，企事業(yè)單位投資意愿較強(qiáng)，對活期存款的需

求迅速增加，這明顯地表現(xiàn)在2006年企業(yè)活期存款增長率大幅度上升；（2）銀行承兌匯票

簽發(fā)量5月份以后增長放緩，企業(yè)為應(yīng)對支付需要而持有更多的活期存款。

11222222222222222222

199000000000000000000

9990000000000000

9891022033044O50666

7/2UU2//37475/5///

0、000、00/00A00、70、0A0H001

333一59259M59259H60260

圖9-1中國貨幣供應(yīng)增長率的變化

(40

％

)3

9

38

37

6

3

5

3

4

3

3

3

222222222222222222222

00000000000000000000

000000000000

0000102203300005066（年/月）

0071U/2//37744455/6/7

2、0、0A00/002、002、0、0、560/00

59M592595959159259

圖9-2中國貨幣流動性結(jié)構(gòu)（M./MJ的變化

兩個層次貨幣供應(yīng)增長率的這種相對變化，較大幅度地改變了中國貨幣供應(yīng)的流動性結(jié)構(gòu)

（見圖9-2）。M/M?在2006年下半年出現(xiàn)了明顯的上升,年末,該比率為36.47%,較年初

上升了1個多百分點(diǎn)。交易性貨幣的占比上升，一方面助推了中國資產(chǎn)價格的大幅度上升，

另一方面也構(gòu)成了中國物價指數(shù)在2006年第四季度呈上升趨勢的貨幣成因。

2.基礎(chǔ)貨幣供給及結(jié)構(gòu)

2006年基礎(chǔ)貨幣總體增長平穩(wěn)。前11個月平均增速為10%,11月末基礎(chǔ)貨幣余額6.9萬億

元。12月份受財政集中撥付等因素影響，基礎(chǔ)貨幣增速有所加快。12月當(dāng)月財政存款下降

0.5萬億元，12月末基礎(chǔ)貨幣余額迅速增至7.8萬億元，同比增長20.9%,比年初增加1.34

萬億元，同比多增7936億元。2006年末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為4.8%,比上年末高

0.6個百分點(diǎn)；其中，四大國有商業(yè)銀行為3斬股份制商業(yè)銀行為7.2%,農(nóng)村信用社為

10.8%o

中國的基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金構(gòu)成（見表9-1）。到2006年底,中

國基礎(chǔ)貨幣供給總額為75597.96億元。根據(jù)基礎(chǔ)貨幣方程式，可以從中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)

債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方來分別考察引起基礎(chǔ)貨幣變動的原因。央行資產(chǎn)的增加和負(fù)債項(xiàng)目的

減少會擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，反之，則會緊縮基礎(chǔ)貨幣。自1994年中國改革外匯管理體制并實(shí)行

強(qiáng)制結(jié)售匯制以來，外匯占款一直是基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，2006年依然如此。到2006年

底，中國的外匯占款余額達(dá)到了84360.81億元，較2005年底的62139.96億元凈增近

22220.85億元，這給基礎(chǔ)貨幣供給造成了較大的沖擊。2006年各季度的外匯占款環(huán)比增加

額分別為5090.36億元、4988.11億元、4758.71億元和7385.76億元。在中國人民銀行的

資產(chǎn)方，基礎(chǔ)貨幣供給增加的另外一個渠道便是對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增加。1?12月份，

對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)凈增8723.64億元。央行對這些金融機(jī)構(gòu)增加的債權(quán)，主要是為了發(fā)

揮金融穩(wěn)定職能而發(fā)放的再貸款。由此可見，央行金融穩(wěn)定的職能與貨幣穩(wěn)定之間存在著一

定的沖突。

時央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方科目增加造成的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，央行同樣可以通過其調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)

債兩條路徑予以沖銷。不過，負(fù)債方的變化，例如政府存款的意外增加也自動沖銷了央行資

產(chǎn)增加造成的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。1?12月，政府存款凈增加了2683.42億元，減少了相應(yīng)數(shù)額

的基礎(chǔ)貨幣供給。需要說明的是，政府存款對中國基礎(chǔ)貨幣的影響是巨大的，這在每年的年

底時尤為突出，大致情況是，到每年12月份，政府在中國人民銀行的存款余額相對于11月

份總會有較大幅度的減少，這會直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給的增加。2005年第三季度末，政府

在中國人民銀行的存款余額為9875.09億元，到12月底這一余額就急劇下降到了7527.23

億元，減少了2347.86億元。2006年第三季度末，政府在中國人民銀行的存款余額為

14226.94億元，到12月底便急劇下降到10210.65億元，減少了4016.29億元。面對政府

存款的劇烈變動，央行同樣可以有資產(chǎn)手段和負(fù)債手段予以應(yīng)對。例如，在資產(chǎn)方，央行可

以減少對存款貨幣銀行的債權(quán)：在負(fù)債方，它可以發(fā)行央行票據(jù)。事實(shí)上，自1994年以

來，中國人民銀行就一直在通過減少對存款貨幣銀行的債權(quán)來應(yīng)付國外資產(chǎn)增加對基礎(chǔ)貨幣

的沖擊。2006年1?12月份，在資產(chǎn)方，央行對存款貨幣銀行的債權(quán)就凈減少了1301億

元；而在負(fù)債方，央行總共通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠了9444.58億元的基礎(chǔ)貨幣。到2006

年底，央行票據(jù)余額已經(jīng)達(dá)到了29740.58億元。

單位：億元

2005年2005年2005年2005年2006年2006年2006年2006年

3月6月9月12月3月6月9月12月

國外資產(chǎn)51432.2455963.6560121.4363339.1668440.0173446.2878201.5985772.64

其中:外匯50163.3554698.1358904.4262139.9667230.3272216.3476975.0584360.81

對政府債權(quán)2969.622929.712929.712892.432891.882875.512862.462856.41

對存款貨幣銀行

9092.628630.458031.897817.727808.616937.906920.456516.71

債權(quán)

對特定存款機(jī)構(gòu)

994.75850.953131.434874.29

債權(quán)

對其他金融機(jī)構(gòu)

8846.713370.9413331.9413226.1118942.8319097.3420080.7321949.75

債權(quán)

對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)136.2495.1894.8066.7366.6766.4466.4466.34

其他資產(chǎn)9576.9510725.9611203.3211459.5711608.0113482.3011607.9411412.84

資產(chǎn)總額83049.1192566.8498844.52103676.0109758.0115905.8119739.6128574.7

貨幣發(fā)行23135.2222641.2524368.8725853.9725501.6025452.6828008.4229138.70

金融機(jī)構(gòu)存款34315.5534575.4336209.0538391.2536912.7237456.7237985.4648459.26

非金融機(jī)構(gòu)存款137.55143.54193.2997.91136.99186.79193.22159.87

發(fā)行債券14733.3716341.5916414.4020296.0027556.8228642.8930297.9929740.58

國外負(fù)債617.37622.30641.63641.57692.67717.94715.77926.33

政府存款7728.569673.819875.097527.239684.1312047.2214226.9410210.65

自有資金219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75

其他負(fù)債2161.748349.1710922.4410648.339053.3311181.788092.069719.55

總負(fù)債83049.1192566.8498844.52103676.0109758.0115905.8119739.6128574.7

資料來源：中國人民銀行O

表9-1中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表

2006年，基礎(chǔ)貨幣余額及其增長率呈先抑后揚(yáng)的態(tài)勢（見圖9-3）。2006年1?7月份，基

礎(chǔ)貨幣的增長率呈下降之勢，1月份的基礎(chǔ)貨幣增長率達(dá)到了15.47%,7月份就下降到了

7.46乳但是，在年底，基礎(chǔ)貨后的增長率則出現(xiàn)了大幅度反彈，第四季度各月的基礎(chǔ)貨幣

增長率分別為9.01樂16.42%和20.85乳基礎(chǔ)貨幣增長率的大幅度反彈，可能有季節(jié)性因素

的影響，但它對2007年貨幣與信貸增長的影響值得高度關(guān)注。2006年底基礎(chǔ)貨幣增長率的

大幅度卜.升，反映了央行通過發(fā)行票據(jù)對沖外匯占款的不完全性。也許正因?yàn)?006年底基

礎(chǔ)貨幣的大幅度增長，而其他對沖手段都難以奏效，才迫使中央銀行在2007年的頭一個半

月之內(nèi)先后兩次提高了法定存款準(zhǔn)備金比率。

1OOOOO35

II余額—?一增長率30

8000025

20

6000015

150

0

40000

20000

111112222222222222222222

999990000000000000000000

990000000000（年/月）

9698900000002200666

5/7/9000UUU2773334455///

0、00、00、AB400/00A0、0、2、0、70、000

33333M52259259H59925159

圖9-3中國基礎(chǔ)貨幣余額及同比增長率

3.銀行信貸

2006年，金融機(jī)構(gòu)信貸曾出現(xiàn)了出人意料的增長，到年末，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額

23.8萬億元，較2005年增長了14.6%,增速比2005年上升了1.8個百分點(diǎn)。其中，人民幣

貸款余額22.5萬億元，同比增長15.1舟，比2005年末增加了3.18萬億元，同比多增8265

億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行年初制定的2.5萬億元的信貸增長目標(biāo)。縱觀2006年各季度銀行信貸

增長的變化，全年貸款投放呈現(xiàn)逐季下降格局，各季度新增貸款分別為1.26萬億元、9208

億元、5787億元和4247億元。外匯貸款余額1664億美元，同比增長10%,比2005年底增

加168億美元，但是，外匯貸款新增加額較2005年卻下降了3億美元。從信貸增長率的變

化來看，2006年也呈先揚(yáng)后抑的特征，2006年1?7月份，銀行信貸增長率延續(xù)了2005年

底上升的態(tài)勢，信貸增長率從1月份的13.8%上升到了7月份的16.3%,但在2006年下半年

則出現(xiàn)了明顯的下降趨勢（見圖9-4）。這是我們在分析中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及政策動向時

應(yīng)當(dāng)引起注意的。

22222222222222222222222

000000000000000000

0000000000000（年/月）

00022220000000000006666

UUU////333344445555////

00100010、0、0、1、0、0、0、H0、0、0、H0001

69236923692369236923692

圖9-4中國信貸同比增長率（2001?2006年）

分部門和期限看,無論是居民戶還是非金融性公司及其他部門中長期貸款均呈現(xiàn)同比多增態(tài)

勢。2006年末，居民戶貸款余額為38284.86億元，較2005年底增加6n9億元，而在2005

年對居民戶貸款的增加額僅為650億元，2006年同比多增5469億元。對居民戶貸款中，短

期消費(fèi)性貸款和中長期經(jīng)營性貸款增長較快，其中，中長期消費(fèi)性貸款較2005年底增長了

1450億元左右。造成這一狀況的原因在于，2006年中國的股票市場出現(xiàn)了大幅度上漲，可

能有部分投資者獲取銀行信貸資金后投資于股票市場。對居民戶的經(jīng)營性貸款較2005年底

增長了4584.87億元，主要集中在中長期經(jīng)營性貸款上。受投資及經(jīng)濟(jì)增長的影響，非金融

性公司及其他部門貸款也較2005年出現(xiàn)了較大幅度的增長，全年共增加2.57萬億元，同比

多增2796億元。從貸款的期限結(jié)構(gòu)來看，短期貸款增長相對穩(wěn)定，而票據(jù)融資在第一季度

之后則逐季減少。中長期貸款增速在年初呈上升趨勢，但受政府多次緊縮性宏觀調(diào)控的影

響，中長期貸款快速增長勢頭在年末趨于減弱，各季度中長期貸款環(huán)比增加額分別為

5258.92億元、4013.72億元、3974.68億元和2741.95億元.詳見表9-2。

中長期貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。2006年主要金融機(jī)構(gòu)(包括政策

性釵行、國有商'亞銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行)人民幣中長期貸款比年初增加

1.73萬億元，占仝部金融機(jī)構(gòu)新增中長期貸款的比重為91%。在這些新增中長期貸款中，基

礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公

共設(shè)施管理業(yè))、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的比重分別為37.6%、19.7%和8.3虬詳見表9-3。

單位：億元

2005年12月2006年3月2006任6月2006年9月2006年12月

-各項(xiàng)貸款206838.08206394.6215299.11221035.85225285.28

1.居民戶貸款31597.1033838.0235836.1137415.9338284.86

(1)消費(fèi)性貸款21944.8122435.2622105.8823008.2124047.7

短期消費(fèi)性貸款1275.241355.111583.951739.31927.95

中長期消費(fèi)性貸款20669.5721080.1520521.9321268.9122119.75

(2)經(jīng)營性貸款9652.2911402.7613730.2314407.7214237.16

短期經(jīng)營性貸款8860.0110087.041072111162.5510720.5

其中:農(nóng)戶貸款7986.389003.909462.769749.259213.03

中長期經(jīng)營性貸款792.281315.723009.233245.173516.66

2.非金融性公司及其他部門貸款175240.98172556.58179463183619.92187000.42

(1)短期貸款及票據(jù)融資97227.8899630.87102426.23102480.3103037.23

短期貸款80908.7280303.8982780.6784896.5285805.39

票據(jù)融資16319.1619326.9819645.5617583.7817231.84

(2)中期流動資金貸款6090.88

(3)中長期貸款64856.5870115.5074129.22783103.980845.85

(4)其他貸款7065.642810.212907.553035.723117.34

資料來源：中國人民銀行。

表9-2人民幣信貸（部門結(jié)構(gòu)）

2006年2005年2004年

新增貸款新增貸款新增貸款

占比（％）占比（%）占比（%）

（億元）（億元）（億元）

政策性銀行341810.9337914.4271212.58

國有銀行1219938.8762132.41022247.43

股份制銀行735823.4596525.3469021.76

城市商業(yè)銀行27738.818327.813946.47

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)427713.6345114.7253211.75

外資金融機(jī)構(gòu)9693.14211.8n.an.a

資料來源：中國人民銀行各年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，中國人民銀行網(wǎng)站。

表9-32004?2006年中國信貸增長的機(jī)構(gòu)情況

分機(jī)構(gòu)來看，2006年國家控股的國有商業(yè)銀行信貸增加額為12199億元，占全部新增貸款

的比重從2005年的32.4%上升到了38.8%：政策性銀行、股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸

款占比則有所下降，2006年上述金融機(jī)構(gòu)的貸款占比分別為10.9%、23.4%和13.6口在

2005年,它們的貸款占比則分別為14.4%、25.3%和14.7樂值得注意的是,外資金融機(jī)構(gòu)

的貸款在2006年出現(xiàn)了大幅度增長，全年新增貸款969億元，較2005年的421億元增長了

130.16%,相應(yīng)的,外資金融機(jī)構(gòu)的貸款占比也從2005年的1.8%上升到了2006年的3.1%。

可以預(yù)料，今后外資金融機(jī)構(gòu)與中資金融機(jī)構(gòu)在貸款方面的競爭將會日益加劇。

4.存款

2006年末，包含外資金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額達(dá)到了34.8萬億

元，較2005年底增加4.95萬億元，增長15.9%,增長率較2005年下降了2.2個百分點(diǎn)。

其中：人民幣各項(xiàng)存款余額33.5萬億元，較2005年底增長了4.93萬億元，同比增長了

16.8%：外匯存款余額1611億美元，盡管人民幣持續(xù)升值，全部金融機(jī)構(gòu)的外幣存款余額還

是比2005年底增長了89億美元，同比多增21億美元。詳見表9-4。

單位：億元

2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月

企業(yè)存款96143.7498485.99103832.65107196.69113215.69

財政存款7989.9510159.2012382.0614808.1810926.68

機(jī)關(guān)團(tuán)體存款12052.1411732.6412634.3313738.0115045.85

儲蓄存款143278.27155166.70154996.87158108.89161587.30

其中:活期48881.7752139.2753765.0055188.1858575.92

定期94396.50103027.43101231.87102920.71103011.38

農(nóng)業(yè)存款n.an.a6490.146895.497414.02

信托存款n.an.a2604.352682.612759.31

其他存款4402.265626.6125515.3124345.6524485.25

存款總額287163.08305532.65318455.71327775.52335434.1

資料來源：根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)整理。

表9-4金融機(jī)構(gòu)的存款結(jié)構(gòu)

在存款的期限結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)和居民更加傾向于活期存款。這與貨幣供應(yīng)的增長速度高

于4的增長速度恰相印證。2006年末，金融機(jī)構(gòu)居民戶人民幣存款余額16.42萬億元，比

年初增加2.09萬億元，同比少增1125億元；其中，活期存款穩(wěn)定增長，定期存款增長率呈

下降趨勢。企業(yè)存款余額11.32萬億元，比年初增加1.74萬億元，其中，企業(yè)活期存款增

長明顯加快，定期存款增長率總體有所下降。財政存款余額1.09萬億元，比年初增加2919

億元，同比多增1161億元。

另外，全部金融機(jī)構(gòu)的存款總額各季度的環(huán)比增長率呈下降之勢，各季度存款總額的環(huán)比增

長率分別為6.39樂4.22%.3.23%和2.22%（見圖9-5）。居民儲蓄存款環(huán)比增長率低于全

部存款的增長率，而企業(yè)存款增長率在第三、四季度高于全部存款的增長率。存款環(huán)比增長

率的這一變化，從潛在的原因來看，可能反映了居民儲蓄率占比下降的趨勢；從直接原因來

看，則明顯地受到股票市場價格變化的影響，即當(dāng)股票市場行情高漲的時候，存款尤其是居

民的儲蓄存款增長率明顯下降。

圖9-52006年各季度存款的環(huán)比增長率

5.貨幣市場

在貨幣市場方面，銀行間回購、拆借市場交易活躍。2006年,銀行間市場拆借、債券回購

和現(xiàn)券交易總量達(dá)到了39萬億元。其中：債券回購累計(jì)成交26.59萬億元，較2005年的

15.9萬億元增加了10.69萬億元；同業(yè)拆借累計(jì)成交2.15萬億元，較2005年的1.28萬億

元增加0.872萬億元；現(xiàn)券交易10.26萬億元（見表9-5）。從交易的期限結(jié)構(gòu)來看，貨幣

市場交易更趨短期化，隔夜品種交易份額明顯上升。質(zhì)押式債券回購隔夜品種市場份額為

5K,比上年同期提高4.6個百分點(diǎn)；同業(yè)拆借市場隔夜品種市場份額為29.5%,比上年同

期高12個百分點(diǎn)。從交易量變化的時間分布來看，2006年各季度貨幣市場交易量逐季增

加。2006年貨幣市場交易量大幅上升主要是受到股票市場大幅上漲的影響，許多機(jī)構(gòu)投資

者通過貨幣市場循環(huán)融入資金進(jìn)行股票投資，這反映了中國金融市場中始終存在的一個不可

忽略的事實(shí)，即貨幣市場交易量的變化與股票市場的活躍程度存在一定的聯(lián)動關(guān)系。

單位：億元

品種第一季度第二季度第三季度第四季度2006年合計(jì)2005年合計(jì)

拆借3809.73264.96639.477862150012800

質(zhì)押式向購51467.153996.27549184945.7265900159000

現(xiàn)券23040.126221.22755325785.710260060100

合計(jì)78316.983482.3109683.4118517.4390000231900

資料來源：根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)整理,

表9-52006年全國銀行間市場交易情況

貨幣市場的資金流動仍然延續(xù)了前幾年的格局（見表9-6）。在回購（包括質(zhì)押式和買斷

式）市場上，國有控股商業(yè)銀行是唯一的凈融出部門。2006年，它們通過購交易凈融出

資金增加較多，全年凈融出資金12.48萬億元，較2005年增加了3.69萬億元；其他商業(yè)銀

行、其他金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)仍然作為回購市場上的資金短缺者凈融入大量資金，證券

公司和保險公司在回購市場上融入的資金更有大幅度增加。在同業(yè)拆借市場上，國有控股商

業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行為凈融出部門，不過，其他商業(yè)銀行則是同業(yè)拆借市場上最大的資金

凈融出部門，2006年，它們在這一市場上凈融出資金5218億元，較國有商業(yè)銀行融出的

3168億元多2050億元。凈融入資金部門中，外資金融機(jī)構(gòu)的融資量增長加快，證券及基金

公司凈融入資金也有明顯上升。2006年股票市場恢復(fù)新股發(fā)行后，證券、基金和保險公司

的資金需求量上升明顯，它們通過回購和拆借市場累計(jì)凈融入資金4.17萬億元，同比增長

51.3%o

單位：億元

P1購交易同業(yè)拆借

2006年2005年2004年2006年2005年2004年

國有商業(yè)銀行-124757-87894-45958-3168-3367-4913

其他商業(yè)銀行521143609628608-5218-4125-2865

其他金融機(jī)構(gòu)598254655316816595260767175

其中:證券及基金公司17797144854492523637726532

保險公司1866492961661———

外資金融機(jī)構(gòu)12819524553324341417604

資料來源：根據(jù)中國人民銀行各年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》整理

表9-6中國貨幣市場中的資金流動（2005?2006年）

近年來，貨幣市場的票據(jù)融資?直是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張的重要途徑之一。2006年，中

國票據(jù)市場進(jìn)一步長足發(fā)展，企業(yè)累計(jì)簽發(fā)商業(yè)匯票5.43萬億元，較2005年增長了

22.0%：累計(jì)貼現(xiàn)8.49萬億元,較2005年增長了25.8%：期末商業(yè)匯票未清償額2.21萬億

元，較2005年增長了12.8機(jī)貼現(xiàn)余額1.72萬億元，較2005年增長了6.7%。中央銀行

2006年累計(jì)辦理再貼現(xiàn)39.9億元，較2005年增加了14.9億元；再貼現(xiàn)余額18.2億元，

較2005年增加了15.8億元。不過，需要指出的是，盡管央行辦理的再貼現(xiàn)量和再貼現(xiàn)余額

均較2006年出現(xiàn)了一定程度的增長，但其絕對額都非常小。這反映出：再貼現(xiàn)率這一在國

外比較有效的貨幣調(diào)控方式在中國依然難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。

2006年的中國票據(jù)市場呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）票據(jù)業(yè)務(wù)增幅高，波動大，對貨幣信貸總量的

影響日漸突出。票據(jù)業(yè)務(wù)已成為重要的短期直接融資方式，并對社會融資總量和融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)

生了重要影響。（2）票據(jù)貼現(xiàn)利率反應(yīng)較靈敏，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與貨幣市場利率走勢相同，其

波動與宏觀調(diào)控取向、市場資金供求變化基本一致。正因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)的利率市場化程度較

高，它已經(jīng)成為商業(yè)銀行和企業(yè)規(guī)避貨幣當(dāng)局利率管制的一個有效的手段和方法。（3）從

功能上來看，票據(jù)業(yè)務(wù)已成為企業(yè)低成本融資和商業(yè)銀行資產(chǎn)匹配、主動性負(fù)債管理的重要

工具。（4）存款類金融機(jī)構(gòu)參與廣泛，票據(jù)市場得到了更進(jìn)一步的細(xì)分。國有控股商業(yè)銀

行主導(dǎo)貼現(xiàn)市場，其他股份制商業(yè)銀行主導(dǎo)承兌市場，農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)票據(jù)融資業(yè)務(wù)擴(kuò)張

較快，年末余額比年初增長了104%。

除了交易量大幅增長外，2006年，銀行間市場的參與者隊(duì)伍也得到了進(jìn)一步擴(kuò)大。截至

2006年末，銀行間同業(yè)拆借市場參與者達(dá)到703家，包括銀行、證券公司、財務(wù)公司、農(nóng)

聯(lián)社、城市信用社等，比2005年末增加8家。其中，銀行間債券市場共有市場參與者6439

家，比2005年末增加了931家，包括銀行、證券公司、基金、保險機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)

構(gòu)、信用社和企業(yè)等各類機(jī)構(gòu)投資者。2006年，銀行間債券市場參與者保持了近年來的快

速場長勢頭，主要趨勢是，投資者進(jìn)?步多樣化，非金融企業(yè)與資金集合型投資主體增加較

多。在2006年新增的市場參與者中，企業(yè)新增721家，基金新增113家，信用社新增35

家，銀行新增18家，保險機(jī)構(gòu)新增13家，證券公司新增4家。大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與

到銀行間同業(yè)拆借和債券交易市場，使得貨幣市場利率能夠更為客觀、真實(shí)地反映中國的資

金供求狀況，而且進(jìn)一步促使銀行間市場向真正的場外交易市場方向發(fā)展.

6.資本市場與融資結(jié)構(gòu)

2006年，隨著股權(quán)分置改革的深入推進(jìn)和人民幣升值預(yù)期的進(jìn)?步增強(qiáng)，中國股票市場指

數(shù)大幅上揚(yáng)，2006年末，上證指數(shù)收于2675.47點(diǎn)，全年上漲1494.51點(diǎn)，漲幅為

126.55%。股權(quán)分置改革的推進(jìn)及成功無疑是中國股票市場發(fā)展的一個里程碑。它消除了一

直存在于中國資本市場上的制度性缺陷，使得上市公司控股股東的利益與股票價格的變化密

切地聯(lián)系起來；大股東通過資產(chǎn)注入或整理上市極大地改變了一些上市公司的基本面。同

時，在人民幣升值預(yù)期的影響下，有越來越多的國外資金流入中國。這兩個基本因素推動了

中國股票價格的大幅上漲。2006年，股票市場成交量放量增加。全年股票累計(jì)成交9.04689

萬億元，比2005年增加5.8804：萬億元，較2005年增長了185.7%。隨著股權(quán)分置改革的

推進(jìn)，恢復(fù)市場融資功能成為市場發(fā)展的內(nèi)在要求。5月25日，中工國際成為第一家全流

通首次公開發(fā)行的公司。新股持續(xù)發(fā)行，特別是中國銀行、工商銀行等大盤銀行股在國內(nèi)A

股市場上市，使投資者對股票市場信心逐步增強(qiáng)，交易口趨活躍，股指不斷走高，這也便利

了新股的發(fā)行。2006年，A股市場IPO公司數(shù)為71家，通過發(fā)行股票共籌集資金2246億

元。股票市場融資額在全部融資額中所占的比重上升到了5.6%。詳見表9-7。

債券市場也得到了極大的發(fā)展，債券一級市場融資十分活躍，市場品種得到了進(jìn)一步豐富和

完善（見表9-8）。2006年，財政部發(fā)行了國債8883億元，較2005年增長26.設(shè)。值得一

提的是，中國一直缺乏的短期國庫券在2006年得到了長足發(fā)展，這應(yīng)該歸功于國庫余額管

理的實(shí)施。2006年，一年期以下（不含一年期）國債發(fā)行1490億元，同比增加1079億

元。這在相當(dāng)程度上改變了中國國債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期國債，從而難以形成完整的國

債收益率曲線的局面。2006年，各類企業(yè)共發(fā)行企業(yè)債3938億元，增長92.4樂其中，企

業(yè)短期融資券發(fā)揮了巨大的作用，全年共發(fā)行企業(yè)短期融資券2943億元，占全部企'也債券

發(fā)行額的74.73%。企業(yè)債券和股票發(fā)行的大量增長，在一定程度上改變了中國企業(yè)融資嚴(yán)

重依賴銀行信貸的局面，有利于中國金融結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整和完善。

2004年2005年2006年

金額金額金額

占比（％）占比（％）增長（％）占比（%）增長（％）

（億元）（億元）（億元）

股票1510.95.0310533.424.6222465.6113.29

銀行信貸2260075.282461780.23.983268782.032.78

債券5909.819.62500716.438.7464112.4-7.3

融資總額30020.71003067710011.853987410029.98

資料來源：中國人民銀行、中司證監(jiān)會、中國債券信息網(wǎng)。

表9-72004?2006年銀行信貸、股票與債券的最終融資情況

2005年2006年

債券類別發(fā)行量增長率發(fā)行量增長率

占比（％）占比（%）

（億元）（%）（億元）（%）

普通國債5042.0012.074.85888314.3426.1

中央銀行債27462.0065.7361.1936522.758.9732.99

政策性銀行債6051.7014.4839.18898014.5048.39

商業(yè)銀行債券1036.302.4838.395250.85-49.34

證券公司債00.000150.02一

證券公司短期融資券290.0700.00—

企業(yè)債券6541.57100.4739386.3692.4

短期融資券1415.003.39029434.75107.98

資產(chǎn)支持證券71.030.170115.80.1962.4

外國債券21.30.0508.70.01-59.16

總計(jì)41782.3310053.0761931.2100100

資料來源：中國債券信息網(wǎng)，

表9-82006年中國債券發(fā)行情況

金融機(jī)構(gòu)（不包括中國人民銀行）發(fā)行的債券是近年來中國債券發(fā)行的主力軍，其中，政策

性銀行又是中國金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行的主體。2006年，政策性金融債發(fā)行8980億元，較20。5

年場長了53.5%。在穩(wěn)步推動商業(yè)銀行普通金融債券與次級債券發(fā)行的同時，監(jiān)管當(dāng)局又批

準(zhǔn)符合條件的商業(yè)銀行在銀行間市場發(fā)行混合資本債券，補(bǔ)充附屬資本。商業(yè)銀行混合資本

債券是2006年新推出的債券品種，通過該券種的推出，商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充渠道進(jìn)一步拓

寬，債券市場的品種也進(jìn)一步豐富。但是，商業(yè)銀行在2006年發(fā)行的所有債券總量較2005

年有了較大幅度的下降。2006年，商業(yè)銀行次級債發(fā)行132億元，較2005年減少了834億

元，但商業(yè)銀行普通債發(fā)行310億元，較2005年增加了40億元，商業(yè)銀行混合資本債券發(fā)

行83億元。這與主要商業(yè)銀行在本年內(nèi)大規(guī)模IPO上市有密切關(guān)系。在商業(yè)銀行債券品種

日趨豐富的同時，發(fā)債的主體也進(jìn)一步多元化。2006年，杭州商業(yè)銀行、長沙商業(yè)銀行和

恒豐銀行在銀行間市場發(fā)行次級債，證券公司發(fā)行長期債券15億元。資產(chǎn)支持證券發(fā)行

115.8億元，較2005年增加43.8億元。尤其是，信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司等

發(fā)行資產(chǎn)支持證券，對中國處理不良資產(chǎn)開辟了新的方式。國際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券8.7億

元。這?數(shù)額雖然小到可以忽略不計(jì)的程度，但考慮到它與中國資本項(xiàng)目管制的放松密切相

關(guān)，因而值得我們高度關(guān)注。

盡管中國資本市場得到了較大發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到了改善，但仍然面臨許多問題。具

體表現(xiàn)就是，銀行貸款在社會總?cè)谫Y量中仍然占據(jù)絕對大的比重，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)

不平衡的矛盾依然突出。事實(shí)上，2006年，銀行信貸在全部融資額中所占比重還從2005年

的80.2%上升到了82%。市場發(fā)展的不平衡同樣表現(xiàn)在金融市場中，債券市場的發(fā)展落后于

股票市場，尤其是企業(yè)債券市場（其中尤其是中長期債券市場）發(fā)展落后。就市場基礎(chǔ)設(shè)施

和基本建設(shè)而言，仍然存在著大量問題，具體表現(xiàn)是：金融市場的信息披露、信用評級等基

本市場約束與激勵機(jī)制尚未完全發(fā)揮作用；金融產(chǎn)品的種類和層次不夠豐富，市場的功能還

有待進(jìn)一步提升；在全部債券發(fā)行中，中央銀行債券所占比重過大，這在相當(dāng)程度上扭曲了

中國的債券市場結(jié)構(gòu)，并使得中央銀行票據(jù)利率的變化對貨幣市場利率形成了較大的沖擊，

在一定程度上扭曲了整個市場利率機(jī)制：等等。因此，盡管中國的直接融資市場在2006年

有了較大的發(fā)展，金融市場創(chuàng)新和發(fā)展的任務(wù)依然十分緊迫和艱巨。

7.利率水平與利率結(jié)構(gòu)

2006年，受央行兩次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的影響，商業(yè)銀行貸款利率持續(xù)走高。據(jù)中國人民

銀行統(tǒng)計(jì)，2006年商業(yè)銀行實(shí)際的加權(quán)貸款利率各季度分別為5.85%、6.05%、6.36%和

6.58斬商業(yè)銀行實(shí)際的加權(quán)貸款利率略有上升（如圖9-6所示）。但是，由于在現(xiàn)行的利

率體制下，商業(yè)銀行執(zhí)行的貸款利率只能在中央銀行確定的基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上向上浮動，而不

能向下浮動，因此，實(shí)際貸款利率的變化受到了央行上調(diào)基準(zhǔn)利率這一政策行為的強(qiáng)烈影

響，使得利率水平的上升并不能完全反映市場資金的供求狀況。如果扣除央行提高基準(zhǔn)利率

政策的影響,2006年各季度的貸款利率分別為5.58%、5.51%、5.55%和5.50%,其走勢實(shí)際

上是在平穩(wěn)中向下調(diào)整的。2006年，借款者選擇浮動利率的占比有所上升，固定利率貸款

占比為75.18樂加權(quán)平均利率為6.59%比上年提高0.2個百分點(diǎn)；浮動利率貸款占比為

24.82%,加權(quán)平均利率為6.54%,比上年提高0.35個百分點(diǎn)。

2004Q32004Q42005Q12005Q22OO5Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q4（年/季）

圖9-6商業(yè)銀行貸款利率的變化

2006年第四季度金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的全部貸款中，實(shí)行